再论今年中国经济态势有所好转的含义：从“有量无价”走向“量稳价升”-西部证券

宏观专题报告证券研究报告证券研究报告——再论今年中国经济态势有所好转的含ianquanshuihangxinyue@这意味着当前权益市场仍有支撑，债市长期收益率过工业品需求仍然疲弱—4月通胀数据点评2024-05-12二、当前宏观经济态势仍运行在修复式增长框架内，弹性有限居民部门资产负债表受损尚未完全修复。1季度个人所得税总收入同比下降通胀温和回升难以对债市构成扰动，但名义GDP好转意味着长期债券收益策委员会例会新闻稿提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变金属需求。序言：宏观经济从“有量无价”到“量稳价升” 5一、为什么说今年宏观经济态势好于去年？ 51.1从量的角度看，今年实际GDP同比增速比过去两年平均增速加快 51.2从价的角度看，通胀温和回升将带动名义GDP改善 9二、当前宏观经济态势仍运行在修复式增长框架内，弹性有限 三、宏观经济态势好转对大类资产配置的含义：股好于债 四、风险提示 图1：餐饮收入同比增速显著好于商品零售 6图2：城镇居民平均消费倾向回升 6图3：制造业投资已成为固定资产投资占比最高的分项 7图4：1季度制造业投资同比增速高达9.9% 7图5：政府债券净融资量为负 7图6：广义口径基建投资增速快于狭义口径 7图7：房地产占经济比重大幅下降(%) 8图8：房地产投资对GDP增速拖累下降 8图9：制造业产品流向比例 8图10：实际财政赤字率可能扩大(%) 9 9图12：四次PPI走出负增长均受益于全球经济增速加快(%) 图13：前几轮PPI走出负增长多受益于出口增速回升(%) 图14：4月原油价格环比回升 图15：年初以来化工产品价格上涨 图16：猪肉价格“淡季不淡” 图17：能繁母猪和生猪存栏同比降幅走阔 图18：2024年主要宏观经济指标预测 图19：居民收入和就业信心指数仍处于较低历史分位 图20：个人所得税收入与居民可支配收入走势 图21：二手房出售挂牌价格指数均显著回落 图22：2024年以来中国实际利率边际回落 图23：企业部门贷款需求偏弱 图24：1季度工业产能利用率降至显著过剩区间(%) 图25：土地市场低迷态势尚未扭转 图26：城投债月度发行和净融资走势 图27：A股营业收入增速与GDP同比增速大致相符 图28：美国10年期国债收益率走势与名义GDP增速接近 图29：欧元占美元指数比重最大(%) 图30：欧元区景气回落程度较大(%) 图31：市场预期美联储年内降息2次 图32：有色金属价格涨势延续（美元/吨） 序言：宏观经济从“有量无价”到“量稳价升”一、为什么说今年宏观经济态势好于去年？1.1从量的角度看，今年实际GDP同比增速比过去两年平均增速加快与年初相比，我们在量的层面对宏观经济的判断于商品消费。社零数据也体现出这一变化，1季度商品零售总额续，消费下沉迹象明显，但高端消费仍有支撑。从消费能力看，1配收入同比增长5.3%，但社融和税收数据均指向居民部门的需求相对偏弱。从消费意愿50社会消费品零售总额:累计同比(%)社会消费品零售总额:商品零售:累计同比(%) 社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比(%)资料来源：Wind，西部证券研发中心2014-2023年均值(%)资料来源：Wind，西部证券研发中心1）制造业投资已成为固定资产投资占比最高的分项，近3较强；二是外需向好与库存周期共振支撑电气机械、纺服等出口导向行业扩大资本开支，房地产投资占比 房地产投资占比 201420162018资料来源：Wind，西部证券研发中心（注：2018年后为估算数据）5050资料来源：Wind，西部证券研发中心（注：2021年为两年复合平均同比增速）政府债券净融资0资料来源：CEIC，西部证券研发中心狭义口径(%)广义口径(%)50资料来源：Wind，西部证券研发中心（注：2021年为两年复合平均同比增速）房地产开发投资/GDP86420资料来源：Wind，西部证券研发中心50房地产开发投资完成额:累计同比（%） 地产投资对名义GDP拉动（右轴，%）资料来源：Wind，西部证券研发中心量无价”的局面正在好转。3月出口量同比增速转负，录得-1.3%，但价格对出口的拖累制造业中间使用(%)消费(%)资本形成(%)出口(%)农副食品42.58食品饮料茶酒烟草服装44.51皮革制鞋40.41木材家具造纸印刷97.81文教体娱用品43.71石油煤炭加工化工92.32化纤95.07橡胶塑料非金属矿物94.154.77黑色冶炼95.47有色冶炼97.07金属制品通用设备专用设备46.894.16交运设备计算机通信电子4.53仪器仪表废弃资源利用9.81资料来源：国家统计局，西部证券研发中心9876543资料来源：财政预算报告，CEIC，西部证券研发中心0资料来源：Wind，西部证券研发中心1.2从价的角度看，通胀温和回升将带动名义GDP改善年初以来，我们发现如下可能带动通胀温和回升的线索：平，反映居民消费需求仍相对不足。财政和货币政策的发力有望提振20241/zhengcehuobisi/1286420资料来源：CEIC，西部证券研发中心0资料来源：CEIC，西部证券研发中心（注：出口同比为3个月移动平均同比）格上行。4月WTI和布伦特原油现货价环比分别上涨4.9%和5.5%，LM资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心费需求偏弱，但在结构上，服务消费的表现持续好于商品消费。1季度居猪肉平均批发价（元/公斤）50资料来源：Wind，西部证券研发中心0资料来源：Wind，国家统计局，西部证券研发中心20232024年度5.33.90.60.81.64.2-1.10.0-2.74.74.59.98.8-9.52.1 2QE5.6-0.3-1.13QE5.04.9-0.1-0.54QE5.00.7202220232024E最终消费贡献%资本形成总额贡献%货物和服务净流出贡献%实际GDP季调环比%4.53.11.8-0.35.20.6-1.65.85.17.0-5.8-1.3 -6.36.8-1.00.55.4-0.80.1-9.6-9.5-4.3-7.02,1967.09.07.264.94.6-1.03.9-0.9-0.1-5.9-11.5-9.9-8.52,2187.89.07.305.24.21.2-0.24.2-1.0-0.3-2.88.3 2.7 7.3 7.2-11.4-1.2 0.82,0036.29.57.093.01.21.4-0.62.81.80.6名义GDPGDP平减指数零售固定资产投资制造业基建房地产出口，美元计价进口，美元计价贸易顺差一般公共预算赤字预算赤字率地方政府专项债特别国债盘活专项债结存限额新增社融存量社融人民币汇率金额金额金额金额金额增加额期末%%%%%%%%%%%亿美元亿元%亿元亿元亿元万亿元%元/美元4.82.04.2-0.2 5.1 9.111.5-10.05.6 0.78,37933,7002.836,5005,00032.09.66.954.6-0.50.2-3.07.23.06.58.2-9.6-4.7-5.58,22648,8003.838,00095.0-0.2-1.05.05.28.59.2-7.04.0 2.58,93940,6003.039,00010,00034.52资料来源：CEIC，西部证券研发中心二、当前宏观经济态势仍运行在修复式增长框架内，弹性有限资料来源：Wind，西部证券研发中心0税收收入:个人所得税:累计同比(%)城镇居民人均可支配收入:累计同比(右轴,%)86420资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心（注：数据截至4月29日）度回落2.3个百分点。参考卢锋（2009）2对产能利用资料来源：ifind，西部证券研发中心企业短期贷款：新增同比变化(亿元)0资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，卢锋（2009西部证券研发中心0资料来源：Wind，西部证券研发中心0总偿还量(亿元) 0资料来源：Wind，西部证券研发中心虽然有所好转，但增长的弹性空间或受限。三、宏观经济态势好转对大类资产配置的含义：股好于债从今年宏观经济的确定性出发，我们尝试把握大类资产配置的重要线索：去20余年中国股市行情，发现多数时期A0全A营收增速（右轴,%）非金融A股营收增速（右轴,%） GDP同比增速：现价（右轴,%）50资料来源：Wind，西部证券研发中心期债券收益率过低的态势或难以延续。一方面，从海外经验看，名义GDP86420资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：ICE，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心475-500450-475425-450400-425资料来源：CMEGroup，西部证券研发中心（截至2024年5月15日）现货结算价:LME铜现货结算价:LME铝(右轴) 现货结算价:LME锌(右轴)资料来源：Wind，西部证券研发中心在居民资产负债表尚未显著修复的背景下，服务消费的改善可能缺乏持续性。如果大规模设备更新力度和效果不及预期，影公司评级公司未来6-12个月的投资收益率与市报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨