【企业分拆上市的绩效探析案例：以浙江沪杭甬分拆浙商证券为例15000字（论文）】

目录TOC\f\t"一阶标题,1,二阶标题,2,引论,1,主要参考文献,1"引论 1一、 分拆上市概述 2（一）概念界定 2（二）主要模式 2（三）理论基础 3二、 浙江沪杭甬分拆浙商证券的案例分析 4（一）公司概况 4（二）分拆上市动因分析 4（三）分拆上市过程分析 5三、 分拆上市绩效分析 7（一）市场绩效分析 7（二）财务绩效分析 12四、 分析结果与建议 19（一）分析结果 19（二）建议 20结语 20主要参考文献 22引论分拆上市作为优化资源配置的新手段，因多次展现出增强融资能力、促进合理估值、提升治理以及经营效率等积极作用，在国外多个市场得到广泛的运用。国外学者有关分拆上市的研究成果也十分丰富。动机方面的假说主要有:Aron（1991）等提出的管理层激励假说、Comment和Jarrell（1995）的业务集中假说、Allen和McConnell（1998）的融资假说、Baker和Wurgler（2002）等的市场时机假说以及Hulburt（2003）的公司控制权假说等。同时得益于大量的分拆上市案例，国外对于分拆上市的市场以及财务绩效的实证研究也颇多，其中得出正向绩效的占大多数，具有代表的有：Schipper和Smith（1986）以及Allen和McConnell（1998）等从超额收益率角度发现了母公司的短期正向市场绩效；Slovin，Sushka和Ferraro从子公司竞争对手角度发现分拆上市的短期超额收益；Vijh（1999）则发现长期高于市场基准的股票收益率。也有反向绩效的发现，代表的有：Hand和Skantz（1997）发现了母公司一周内负的累计收益率，Thompson（2013）得出长期股票收益率显著为负，Madura和Nixon（2002）以及Chahine和Zeidan（2014）则发现本存在问题的公司在分拆后财务绩效出现恶化。而得出无明显作用或者效果不稳定结论的多针对于长期绩效，Heather（2002）发现长期绩效并没有明显的提升，而Andrea（2014）则认为长期绩效存在不稳定性。而分拆上市2000年才得到国内市场的部分关注，该年同仁堂科技被分拆并于香港成功上市，对于此类分拆至境外上市的，2004年《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市的有关问题的通知》中的证监会态度较为明朗；但对于分拆境内上市的行为，证监会虽然2010年时允许满足条件者创业板上市，但很快就转变为不鼓励、不提倡以及从严把握。也因此，国内分拆上市多为分拆至境外的，如联想（2001）、海王生物（2005）、新疆天业（2008）、同方股份（2011）、新浪（2014）等。而境内分拆至境内的案例只有中兴通讯（2010）、康恩贝（2011）、华东科技（2011）等极少数，并且这些案例均为放弃控制权的分拆上市。国内分拆上市实际操作困难，理论研究也相对滞后。国内学者结合国内市场后总结出的动因主要有：王化成、程小可（2003）提出期权创造价值假说，王正斌等（2004）提出包括扩大融资、分散风险、推动可持续性发展、提高业绩水平等多种动因，李青原、王永梅、韩晖（2004）认为融资需求和激励管理层是分拆上市主要动机，赵敏（2004）对同仁堂实证研究后支持了信息不对称假说。市场绩效方面，王化成和程小可（2003）以及李青原等（2004）基于同仁堂案例均发现了母公司公告期间正的累计超额收益率；而基于康恩贝分拆事件的张诗华（2013）以及基于新浪分拆事件史建军（2018）则分别发现了公告期负的累计超额收益率和上市日后负增长的母公司超额收益率；袁晓燕（2010）则基于同仁堂案例得出短期绩效存在提升但难以持续，长期绩效仍压力较大。而财务绩效方面，林旭东等（2015）选取我国17家分拆上市公司，研究发现母公司财务绩效基本得到提高，但郑安然（2012）以及王新红和薛焕霞（2014）分别选取了7家和10家公司，均都得出财务绩效出现或多或少的恶化。综上所述，国内理论研究样本量普遍较少，案例选取较为单一，关于分拆上市带来的市场绩效和财务绩效的结论也不尽相同。但随着国内市场日渐规范，2019年3月《科创板上市公司持续监管办法》中相关监管态度转变，12月的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》更是对分拆控制子公司境内上市的条件、信息披露以及决策程序提出明确要求，使得境内分拆上市有了新制度依据。新规定发布后，中国铁建、上海电气、上海建工在内的多家公司相继发布拟分拆境内上市的公告，仅一年间，发布相关计划的A股上市企业累计达到57家，其中42家发布正式预案根据巨灵金融服务平台2019年12月12日至2020年12月12日期间上市公司公告整理得出。。分拆上市在国内资本市场的热度高涨，但企业是否适合分拆上市以及分拆上市是否真的能为这些公司带来真实的绩效、达到分拆上市的预期效果仍未形成定论根据巨灵金融服务平台2019年12月12日至2020年12月12日期间上市公司公告整理得出。基于上述分析，本文选取港股上市公司浙江沪杭甬分拆其控股子公司浙商证券至A股上市的案例，试分析分拆上市对案例公司市场绩效和财务绩效的影响，以求丰富该种分拆模式下的相关研究，同时为境内外拟分拆上市的企业提供案例和数据参考，帮助企业更好地进行分拆上市的相关决策和筹划、避免盲目地分拆上市，促使更多境外企业回归我国A股市场。分拆上市概述（一）概念界定分拆上市在国外兴起较早，1986年，Schipper和Smith的定义分拆上市为母公司的完全控股子公司首次公开发行股票的行为。之后国内外有关分拆上市的定义不断演变，在控股情况以及母公司的性质等方面有所细化或拓展。如2003年Powers认为分拆上市是母公司将子公司部分所有权通过首次公开发行股票的方式出售，并没有“完全控股”的限制。而国内分拆上市自21世纪才开始逐渐吸引人们的关注，相关定义有广义和狭义之分，狭义指上市公司将部分业务或子公司独立并另行在境内外公开发行股票；广义的则范围更广，不管母公司原先有没有上市。而本文采取狭义的分拆上市定义，其特点包括未强调独立程度，母公司为上市企业，独立部分需要在证券市场上市。（二）主要模式随着我国资本市场的发展，国内企业分拆上市的案例逐渐增多，模式开始多样。以母子公司上市地为划分标准可以分为境内分拆至境内、境内分拆至境外、境外企业分拆至境内以及境外分拆至境外，其中境外多为香港；以母子公司关系为划分标准可以分为参股式、剥离式、重组式以及控股式分拆；而以母子公司业务关联度分类则可分为业务相似的横向分拆、业务处于同行产业链不同位置的纵向分拆以及业务关联性不大的混合分拆。其中，境内拆至境内因前期政策监管较为严格，多以剥离、重组和参股型分拆为主，而其他模式以控股型分拆为主。而随着2019年12月新规的发布，境内至境内的控股型分拆实施的可能性提高。浙江沪杭甬分拆浙商证券上市，属于港股企业分拆其控股子公司至A股的混合型分拆上市，对其的研究于境内外拟分拆控股子公司在A股上市的企业有一定的借鉴意义。（三）理论基础1.动因理论（1）管理层激励假说基于Aron（1991）和Meyer（1992）等的研究，管理层激励假说认为子公司绩效对母公司股价的影响并不明显，常用的评价激励手段于子公司管理者来说效果有限。而分拆上市后，子公司单独面临市场的监管与评价，其股价与子公司管理者经营水平紧密相关，有利于通过建立股价与管理者利益的关系使得激励机制得到有效发挥，促使子公司管理者主动或被动地提升自身管理效率。（2）业务集中假说Comment和Jarrel（1995）发现美国1978~1989年上市公司中股东财富与公司业务集中度呈正相关。而随后Daley等（1997）发现跨行的公司分拆会引起公司价值的显著增加，而同行公司分拆则无明显变化。业务集中假说表明当企业的多元化经营不再适合企业的进一步战略规划或影响到企业发展时，公司可能会将不相关业务从公司分离出去，使得企业人力、物力资源都集中于核心业务，从而提高效率，以达到增加公司价值的目的。（3）融资假说融资假说由Allen和McConnell（1998）首次系统总结提出，认为各企业选择分拆上市的具体原因可能不尽相同，但缓解自身资金限制必定会是其中之一。分拆上市可以通过子公司单独发行股票以获取大量资金，与债券融资相比，分拆上市所得资金具有永久性以及成本低的特点，有利于增加融资渠道、扩大融资能力。（4）市场时机假说市场时机假说认为当子公司潜在市场价值大于内在价值或同类企业时，母公司倾向于分拆上市、出售溢价股权获得超额收益。2.绩效评价方法（1）事件研究法事件研究法指通过观察企业股票收益的前后变化来了解特定事件对企业影响的方法，超额收益率（AR）及其累计数（CAR）越高，事件对企业的正向影响越大。

（2）托宾Q理论Q比率理论是JamasTobin1969年的发现，用Q表示新增资本市场价值与重置成本的比例，认为资本完全耐用时的企业投资水平取决于Q值。Q>1时，企业更愿意进入资本市场进行投资；而Q＜1时，企业更愿意持有或发行股票来获得资本。后来托宾Q值也被学者广泛运用于评价公司投资价值、绩效表现、产业和管理效率、成长性等多方面。（3）财务指标分析法财务指标分析法指通过对能够反映企业偿债、营运、盈利和发展能力的相关分析指标进行归纳和评价，以了解企业财务状况和经营成果的方法。浙江沪杭甬分拆浙商证券的案例分析（一）公司概况1.母公司：浙江沪杭甬浙江沪杭甬，即浙江沪杭甬高速公路股份有限公司，1997年成立，注册资本43.43亿，同年在香港上市，是浙江省首家省属的境外上市国有企业，也是浙江省交通投资集团浙江省交通投资集团有限公司，浙江省交通投资集团有限公司，2001年成立，2016年和省铁路集团合并重组，2018年和省商业集团合并重组，统筹承担全省交通基础设施的投融资、建设、运营及管理职责，并积极参与市县主导的综合交通基础设施项目。2.子公司：浙商证券浙商证券，即浙商证券股份有限公司，原名金信证券，2002年成立，2005年因违规经营被责令停业整顿，进而被迫重组，2006年70.46%的股份被浙江沪杭甬旗下子公司上三高速零价格收购，成为其子公司上三高速，全名浙江上三高速公路有限公司，一家浙江沪杭甬持有73.625%权益的其他有限责任公司，零价格收购金信证券后负责对其进行重组。，改名浙商证券，2012年改制2012年上三高速，全名浙江上三高速公路有限公司，一家浙江沪杭甬持有73.625%权益的其他有限责任公司，零价格收购金信证券后负责对其进行重组。2012年7月10日，中国证监会核发《关于核准浙商证券有限责任公司变更为股份有限公司的批复》（证监许可[2012]918号），核准浙商有限变更为股份有限公司，变更后公司名称为“浙商证券股份有限公司”。（二）分拆上市动因分析1.增强融资能力公司上市可以拓宽其融资渠道、降低融资成本。在市场竞争激烈的情况下，浙商证券不断扩大营业网点规模、拓展新型业务来增加客户数量、提高市场占有率，而营业网点和员工数的扩展势必带来更大的融资需求。成为上市公司通过股权融资的方式可以更好地为其提供资金支持。同时子公司的成功融资一定程度上也会缓解母公司的资金压力、改善资本结构。2.降低信息不对称浙商证券自重组后每年收入占浙江沪杭甬总收入的20%以上，同时也在不断扩展规模和新业务，但人们关注的重点仍是沪杭甬收入占比70%以上的高速公路相关业务，对于浙商证券的印象还停留于违规重整上，企业证券业务的发展潜力不能得到足够的关注与正确估值。分拆上市后子公司业务能够得到更好地披露，有利于投资者重新认识沪杭甬和浙商证券的全新战略布局、发展现状以及发展潜力，提高投资者对企业长期、良好运行的信心，使其能够更有效地评估集团的价值。3.培养核心竞争力子公司上市成为一个独立主体，拥有更为完善的组织架构和治理制度，专业化经营管理以及来自各方的监督都有利于公司的运营效率和效果的不断提高，有利于浙商证券专注于证券业务的发展，提升核心竞争力。同时，在国家货币政策适度调整并且能为中国证券市场带来新活力的预期下，选择境内上市是浙商证券迅速提升知名度和市场占有率、发挥区位优势的极佳选择。浙江沪杭甬的控股股东身份也并没有因分拆上市发生变化，仍享有其盈利提升带来的好处。并且在高速公路业务竞争加剧的情况下，分拆浙商证券上市是沪杭甬加快企业转型、寻找新的业务增长点的积极尝试。（三）分拆上市过程分析浙江沪杭甬分拆浙商证券是典型的港股企业分拆子公司于A股通过IPO的形式上市的案例，其中的重要时间点如表1所示由浙江沪杭甬公告和中国证监会发布文件整理而成。。由浙江沪杭甬公告和中国证监会发布文件整理而成。表1浙江沪杭甬分拆浙商证券上市的重要时点时间事件2012.11.16母公司发布有关董事会建议将浙商证券分拆并于上海证券交易所上市的公告2013.03.22取得联交所豁免同意，沪杭甬不必向现有股东承诺取得浙商证券股份的权利香港联交所对分拆母公司上市年限、分拆后母子公司的业务和职能独立性、股东是否同意、对原股东获得新公司股份权利的保证等方面有所要求，但根据中国境内法律法规，除符合一定资格条件的境外投资者外，其他境外投资者不得直接投资中国境内A股股票，因此，浙江沪杭甬无法向其全部现有股东提供保证，而向香港联交所申请豁免适用上述规定。对此，香港联交所于2013年3月22日出具回复文件，同意授予浙江沪杭甬豁免权。2013.04浙商证券向中国证监会提交上市申请2013.05.03浙商证券收到申请受理的通知2014.06.20浙商证券预先披露招股说明书2015.06.29证监会根据招股说明书提出反馈意见2017.05.02沪杭甬宣布分拆公司取得证监会有关A股上市的批准的公告2017.05.12证监会发布浙商证券核准批复2017.06.13浙商证券首次公开发行A股2017.06.26浙商证券股票在上交所上市交易从表1所示的分拆上市过程中可以看出，沪杭甬分拆上市经历了近五年的时间，耗时较长，其原因主要可以从以下两方面分析：一方面，由于沪杭甬分拆浙商证券属于港股上市企业分拆子公司于A股上市，此次分拆需要同时满足香港联交所和中国证监会的要求，并且相较于境外，A股主板上市审核程序更多、要求更严格，整个完整流程持续时间较长；而另一方面，浙商证券自身规范程度也存在问题，从证监会2015年的反馈意见可以看出，其在规范性包括关联方交易、股权是否清晰、实际控制人、资产重组以及信息披露、财务会计资料等多处需要进一步说明，反馈问题的解决时间过长，并且浙商证券在上市排队期间出现的包括保荐项目未尽责被罚和员工代客理财被责令整改在内的负面事件也多少减缓其上市步伐。浙商证券最后采用线下询价配售和网上定价发行相结合的方式、以每股8.45元发行新股数量333,333,400股，占发行后总股本的10%，共募集2,756,801,533.75元。而浙商证券公开发行前后股权结构分别如图1和图2所示《浙商证券股份有限公司招股意向书》《浙商证券股份有限公司招股意向书》交投集团交投集团交投集团66.99%66.99%浙江沪杭甬浙江沪杭甬73.625%73.625%西子联合西子联合裕中投资裕中投资上三高速上三高速裕隆事业等11家公司裕隆事业等11家公司台州金控台州金控3.8493%3.8493%15.6069%15.6069%70.8275%70.8275%4.8%4.8%浙商证券股份有限公司浙商证券股份有限公司4.8713%4.8713%图1浙商证券分拆上市前股权结构图图1浙商证券分拆上市前股权结构图63.7448%63.7448%63.7448%交投集团交投集团66.99%66.99%浙江沪杭甬浙江沪杭甬73.625%73.625%西子联合西子联合裕中投资裕中投资上三高速上三高速裕隆事业等11家公司裕隆事业等11家公司台州金控台州金控3.4128%3.4128%14.0866%14.0866%4.32%4.32%浙商证券股份有限公司浙商证券股份有限公司4.3842%4.3842%图2浙商证券分拆上市后股权结构图图2浙商证券分拆上市后股权结构图分拆上市绩效分析本文从市场绩效和财务绩效两方面共同探究分拆上市对案例公司的绩效影响，运用事件研究法和托宾Q值分析短期和长期市场表现，然后选取相关财务指标分析其财务绩效。（一）市场绩效分析1.短期市场绩效分析本文选用事件研究法，通过对浙江沪杭甬股票在分拆上市重要时点所产生的AR和CAR的分析，探究该事件对其短期绩效的影响。其主要步骤如图3所示。①确定事件日①确定事件日①定义事件②选择事件窗口期、估计期②选择事件窗口③回归方程系数③回归方程系数④计算超额收益率（AR）、累计超额收益率（CAR）⑤结果分析⑤结果分析估计期数据估计期数据窗口期数据事件窗口图3事件研究法计算步骤示意图图3事件研究法计算步骤示意图浙江沪杭甬从第一次公告到完成上市间隔过久，因此本文选取2012年11月16日（分拆首次公告日）和2017年6月26日（正式上市日）2个重要时间点为事件日，时间节点前后5天为窗口期，估计期为事件日前120日到前10日。沪杭甬属于香港上市的工业企业，因此以恒生工业指数为参考指数，同时选取公式Rit=α+β*Rmt进行计算，其中，Rmt、Rit分别为指数和个股收益率。首先，借助SPSS软件计算估计期Rmt和Rit线性回归函数，再通过窗口期恒生工业指数收益率得出预期个股收益率并与实际值比较。最终得出沪杭甬AR和CAR结果如表2和图4所示数据由Choice相关数据整理并通过SPSS软件运算而得。数据由Choice相关数据整理并通过SPSS软件运算而得。表2沪杭甬AR和CAR计算结果表T事件日1（2012年11月16日）Rit=Rmt*0.218+0.001事件日2（2017年6月26日）Rit=Rmt*0.897+0.0014ARCARARCAR-5-0.31%-0.31%0.52%0.52%-4-0.20%-0.50%1.04%1.56%-3-0.98%-1.48%-0.95%0.61%-2-1.41%-2.89%1.08%1.69%-10.75%-2.14%-0.29%1.41%0（事件日）1.59%-0.55%-1.35%0.06%1-1.88%-2.43%4.08%4.14%2-1.29%-3.72%-1.02%3.12%33.06%-0.67%0.96%4.08%40.18%-0.48%-0.46%3.62%5-0.68%-1.17%2.17%5.79%图4正式上市日AR和CAR趋势变化图由表2可以看出，首次公开分拆上市消息时，[-1，0]和[3，4]的超额收益率为正数，第三天的超额收益率甚至达到3.06%，由此可见浙江沪杭甬分拆上市一定程度上引起了市场的注意，得到了一定的认可。而股价处于波动状态可能是因为在港股分拆至A股上市已有的成功案例较少、难度大并且分拆的具体操作尚未公布，能否成功上市以及分拆对集团的影响仍存在很大的不确定性，投资者态度并不十分积极。而当分拆上市真正实现时，从图4可以看出，窗口期内CAR均为正数，CAR曲线虽有些反复，但呈整体上升的趋势。CAR从事件日前就开始缓慢地上升，并且于上市日后第一天因AR突破4%出现了较为明显的上升趋势，之后保持稳定并且于第5天继续上涨，在第5天最终达到5.79%的较高水平。这表明，相较于其首次信息公布，分拆上市的正式落地对于沪杭甬的股价产生了更大的正向影响，市场提前做出反应并在上市日后得到一定的保持。因此，综上所述可以看出分拆上市对于沪杭甬市场估值的短期提升存在一定的正向作用。2.长期市场绩效分析本文以托宾Q值来评价浙江沪杭甬分拆浙商证券于A股上市的长期市场绩效。托宾Q值是企业市场价值与重置成本的比例，由于重置成本相关数据难以获取可靠数据，因此用总资产代替，选取的托宾Q值计算方法如式1所示：

Q由式1计算出浙江沪杭甬和浙商证券及其各自的同行企业的托宾Q值见表3、表4、图5以及图6所示数据由国泰安和Choice数据整理并结合本文所述公式计算所得。数据由国泰安和Choice数据整理并结合本文所述公式计算所得。表3沪杭甬及同行企业托宾Q值统计表浙江沪杭甬江苏宁沪高速深圳高速2012.06.300.88350.94720.51862012.12.310.92851.05020.52022013.06.300.95961.15090.50412013.12.310.99961.38680.53852014.06.301.03301.43280.60272014.12.311.04791.38620.65792015.06.301.05711.48380.81702015.12.311.04341.51580.83402016.06.301.00941.64270.87752016.12.311.00421.44380.84612017.06.301.04901.62320.90502017.12.311.01331.61590.93872018.06.300.98171.30310.94642018.12.310.97601.42500.90932019.06.301.01261.44440.98192019.12.310.99101.33441.05382020.06.300.97891.26430.9362图5浙江沪杭甬及同行企业托宾Q值趋势变化图由表3和图5可以看到的是浙江沪杭甬及其同行业企业，江苏宁沪高速有限公司江苏宁沪高速公路股份有限公司成立于1992年8月，注册资本50.38亿元人民币，是目前江苏省唯一交通基础设施类上市公司，为江苏交通控股有限公司的直属企业。公司主要业务是收费路桥的投资、建设、营运和管理，核心资产是沪宁高速公路江苏段，拥有已开通公路里程已超过江苏宁沪高速公路股份有限公司成立于1992年8月，注册资本50.38亿元人民币，是目前江苏省唯一交通基础设施类上市公司，为江苏交通控股有限公司的直属企业。公司主要业务是收费路桥的投资、建设、营运和管理，核心资产是沪宁高速公路江苏段，拥有已开通公路里程已超过840公里，2019年底总资产达到556亿元。深圳高速公路股份有限公司是深圳市政府唯一批准的高速公路特许专营公司，成立于1996年，1997年3月在香港联交所挂牌上市，2001年12月于上海证券交易所上市。2019年底公司注册资本为21.807亿元人民币，总资产449亿元。表4浙商证券及同行企业托宾Q值统计表浙商证券国金证券东吴证券2017.06.301.77911.38491.09602017.12.311.77701.22671.05242018.06.301.24001.04320.99412018.12.311.17561.07990.99012019.06.301.22681.17511.06672019.12.311.32561.14331.06342020.06.301.22211.19831.0421图6浙商证券及同行企业托宾Q值趋势变化图从表4和图6可以看到浙商证券以及同行业两家规模相近的企业，国金证券国金证券股份有限公司，前身为成都证券，成立于1990年，2019年底注册资本30.24亿元、总资产502亿元，是一家资产质量优良、专业团队精干、创新能力突出的上市证券公司，目前控股包括国金期货有限责任公司在内的五家子公司，参股国金基金管理有限公司。和东吴证券东吴证券股份有限公司，前身为苏州证券公司,成立于1993年,2011年12月东吴证券在上海证券交易所挂牌上市,2019年底注册资本30亿元、总资产962亿元，控股包括东吴基金管理有限公司在内的六家子公司。，2017至2020上半年的托宾Q值及变化情况。可以看出，浙商证券2017年上市初期的托宾国金证券股份有限公司，前身为成都证券，成立于1990年，2019年底注册资本30.24亿元、总资产502亿元，是一家资产质量优良、专业团队精干、创新能力突出的上市证券公司，目前控股包括国金期货有限责任公司在内的五家子公司，参股国金基金管理有限公司。东吴证券股份有限公司，前身为苏州证券公司,成立于1993年,2011年12月东吴证券在上海证券交易所挂牌上市,2019年底注册资本30亿元、总资产962亿元，控股包括东吴基金管理有限公司在内的六家子公司。（二）财务绩效分析1.浙江沪杭甬（1）偿债能力分析表5沪杭甬及同行企业偿债能力相关指标表20122013201420152016201720182019浙江沪杭甬流动比率1.541.401.251.281.231.661.641.37资产负债率0.350.390.590.700.670.600.600.69宁沪高速流动比率0.740.870.970.480.610.530.860.46资产负债率0.260.250.240.420.370.390.390.41深圳高速流动比率0.701.001.372.051.670.581.251.18资产负债率0.550.510.460.530.550.580.520.54图7沪杭甬及同行企业流动比率对比图图8沪杭甬及同行企业资产负债率对比图由表5、图7和图8由Choice数据整理而得。可见，2012至2016年期间，浙江沪杭甬的流动比率呈现整体下降趋势，而2017分拆当年却呈现出较大幅度的增长，回归并超出2012年的数值，较大幅度领先于宁沪高速和深圳高速。而浙江沪杭甬的资产负债率于2016年结束了2012年以来的持续上涨态势，开始下降，2017年仍处于下降中，且幅度变大，逐渐接近于同行企业的资产负债率。从这两个指标来看，浙江沪杭甬分拆上市当年的短期和长期偿债能力较以前年度相比有所提升。由Choice数据整理而得。但是，相关指标体现出的偿债能力的改善趋势并没有保持，二者均在2018年基本保持，并于2019年出现了大幅度的恶化，基本恢复至分拆上市前的水准。与同行企业比较，流动比率优势逐渐缩小，资产负债率又重新较大幅度高于同行企业。综上所述，浙江沪杭甬的短期和长期偿债能力在分拆上市当年得到了较为明显改善，但这种改善维持的时间有限，两年后基本消失。（2）营运能力分析表6沪杭甬营运能力相关指标表单位：次20122013201420152016201720182019浙江沪杭甬流动资产周转率0.4360.4850.3460.2780.1830.1810.1710.189非流动资产周转率0.4820.5390.5830.7120.4730.4660.4630.416总资产周转率浙江沪杭甬0.2290.2550.2170.2000.1320.1310.1250.130江苏宁沪高速0.3040.2890.2900.2740.2530.2400.2200.194深圳高速0.1280.1390.1530.1220.1420.1380.1480.144图9沪杭甬及同行企业总资产周转率对比图由表6和图9由Choice数据整理而得。可以看出，虽然浙江沪杭甬非流动资产周转率2013至2015年处于上升状态，但却在2016年出现较为明显的下降，其流动资产以及总资产周转率更是从2014年开始连续三年大幅下跌。由此可以看出，浙江沪杭甬分拆子公司前的营运能力总体处于持续恶化的状态。由Choice数据整理而得。而虽然分拆当年以及2018年度各周转率较上年均仅出现微小的下降，恶化情况得到缓解，2019年总资产周转率以及流动资产周转率更是出现了上升，但从其总资产周转率与同行公司的比较可以看出，浙江沪杭甬2016年的营运能力已经处于行业中较低的水平，因此对于低水平下周转率的勉强维持，只认为分拆上市没有对浙江沪杭甬营运能力造成进一步的严重恶化。（3）盈利能力分析表7沪杭甬盈利能力相关指标表单位：%20122013201420152016201720182019浙江沪杭甬销售毛利率34.7836.8838.3943.5552.7951.6351.0444.12销售净利率27.9028.2131.4932.2239.1241.4641.7236.93总资产周转率0.2290.2550.2170.2000.1320.1310.1250.130权益乘数1.551.632.433.363.052.522.513.27净资产收益率浙江沪杭甬10.7911.9214.2517.7217.3316.4315.7916.47江苏宁沪高速12.6714.1512.5712.0815.6815.6917.6315.36深圳高速7.317.3820.0912.859.3410.8522.1813.98图10沪杭甬销售净利率与毛利率趋势变化图图11沪杭甬及同行企业净资产收益率对比图由表7和图10由Choice数据整理而得。可以看出，分拆上市当年以及2018年，虽然沪杭甬销售毛利率下降了，但净利率仍保持上升状态，可能是治理的提升以及借款等的减少，从而导致了费用的减少，一定程度上提高了盈利能力。由Choice数据整理而得。而从净资产收益率来看，由图11可以看出，浙江沪杭甬的净资产收益率在分拆上市前一年结束了前期的上升趋势、开始下降，并且接下来两年里，即使同行业另外两家均呈现出整体上升态势，浙江沪杭甬的相关数据仍在下跌，并且其下降幅度在2017年分拆当年较前年更甚，2018年更是失去领先状态，低于另外两家企业的数值。且结合表7的销售净利率、总资产周转率和权益乘数看,后两个指标的逐年下降是沪杭甬这三年整体盈利能力下降的主要原因。综上所述，分拆上市以及之后一年里，浙江沪杭甬盈利能力整体上并没有得到提升，反而有所下降。（4）发展能力分析表8沪杭甬发展能力相关指标表单位：%20122013201420152016201720182019营业收入同比增长率-1.2013.3315.2832.21-9.23-1.12-0.606.82总资产同比增长率-5.851.9260.0434.38-0.18-0.15-10.2911.54营业利润同比增长率-9.7618.1023.8055.58-8.192.380.099.49股东权益同比增长率-1.200.247.434.129.9020.804.22-2.86由表8由Choice数据整理而得。可以看出，虽然从总资产同比增长率来看，2016至2018年沪杭甬总资产出现缩水的状况，但总资产减少的幅度不大，且分拆上市当年减少幅度最小，因此认为分拆上市对其影响并不显著。而从营收和营利增长率来看，沪杭甬营业收入和营业利润从2013年开始了三年的高速增长，但在2016出现了近10%的下跌状况，这与高速公路增速放缓以及国内证券市场低迷、收入下降26.2%有着较大的关系。但2017年分拆上市后营业收入下降幅度逐渐得到改善，营业利润也开始实现正向增长。并且从2017年股东权益同比增长率看分拆上市为企业带来了较大幅度的股东权益的增长。综上所述，分拆上市对沪杭甬的整体发展能力的提升有所帮助。由Choice数据整理而得。2.浙商证券浙商证券分拆上市后信息披露更加充分，通过定期财务报告可以更好地了解其公司的经营和发展状况，相关财务分析如下：（1）偿债能力分析表9浙商证券偿债能力相关指标表201520162017201820192020.06资产总计（亿元）554.90537.37529.20569.75674.04802.49净资本（亿元）63.4270.57116.45129.37125.11139.90净资产（亿元）75.0081.87116.74118.50130.89133.29负债总计（亿元）470.41441.72394.06433.11525.48650.39净资本/净资产（%）84.5686.2099.75109.1795.58104.96资产负债率（%）84.7782.2074.4676.0277.9681.05权益乘数6.575.623.924.174.545.28由表9由年报数据计算得出。由年报数据计算得出。（2）营运和盈利能力分析表10浙商证券营运和盈利能力相关指标表20152016201720182019营业收入（亿元）61.8945.9546.1136.9556.59净资产收益率（平均）（%）24.4613.789.225.426.78行业净资产收益率（%）16.887.536.113.526.29总资产净利率（%）4.052.271.991.341.56营业净利率（%）29.6327.0123.0819.9517.10总资产周转率（次）0.1120.0860.0870.0650.084图12浙商证券与行业净资产收益率对比图由表10和图12由年报数据计算得出，其中“行业净资产收益率”来自中国证券业协会统计数据。可以看出，2015至2018年浙商证券和行业的净资产收益率均处于下降趋势。而2017年分拆上市后，浙商证券虽然营业收入和总资产周转率得到些微提升，但营业净利率仍处于下降中，且分拆上市募集的大量资金也一定程度上摊薄了浙商证券的净资产收益率，使其下降幅度大于行业净资产收益率的下降幅度。2019年虽有所上升，但升幅小于行业净资产收益率。因此认为，分拆上市后浙商证券的整体盈利能力并没有得到有效地提升。由年报数据计算得出，其中“行业净资产收益率”来自中国证券业协会统计数据。表11主营业务毛利率表单位：%20152016201720182019经纪业务54.2043.8639.7428.6626.29自营业务93.5387.9793.9492.5993.42资产管理业务36.1944.1225.80-10.4517.41投资银行业务61.3247.1242.738.4214.28信用业务88.6897.4092.88104.9998.61直投业务33.7973.1158.4962.9576.90期货业务13.6413.9814.8511.946.60再通过表11公司年报内容整理得出。展示的按产品分类的主营业务毛利率，可以看出2017年和2018年主营业务毛利率存在普遍的下降，只有2017的自营和期货业务、2018的信用和直投业务的毛利率得以提升，分拆上市后，浙商证券仅部分业务盈利能力得以提升。公司年报内容整理得出。综上所述，浙商证券盈利能力并没有因为分拆上市而立马提升，整体盈利能力在行业层面看来反而呈现出下降的态势，提升整体盈利能力是浙商证券跻身第一梯队需继续努力的方向。（3）发展能力分析表12浙商证券发展能力相关指标表单位：%20152016201720182019总资产同比增长率57.86-3.16-1.527.6618.30营业收入同比增长91.79-25.760.34-19.8753.17营业利润同比增长率151.78-35.39-13.83-29.9932.04由表12公司年报内容整理得出。可以看出，分拆上市后浙商证券2017和2018年的营收和营利的表现并不突出，但2019年浙商证券营收和营利较以前年度出现了较大的增长，说明浙商证券经过调整后能力得到一定的提升。公司年报内容整理得出。而从2018年和2019年浙商证券总资产的同比增长率逐年提升可以看出，分拆上市后的浙商证券在规模上的扩张与潜力，累计募集资金计划投入研究、资产管理、自营、网点建设等多个领域，有利于浙商证券提高抵御风险的能力、扩大业务范围、培养自身特色优势、提高市场占有率，为公司未来发展打开空间。

分析结果与建议（一）分析结果本文在回顾浙江沪杭甬分拆浙商证券于境内上市的案例的基础上，重点分析了案例公司分拆上市的绩效：首先分别运用事件研究法和托宾Q值分析其短期和长期市场绩效；而后用财务指标分析法分析母、子公司分拆前后年度的财务绩效。本文分析所得的主要结果如下：首先，市场绩效方面。从事件研究法的结果可以看出，在浙江沪杭甬发布分拆上市消息时，投资者因为对被分拆公司的不了解以及对是否能分拆成功抱有疑虑，所以对于分拆上市持观看的态度，此期间的母公司股价变动不明显。而在被分拆企业正式上市时，母公司的股价产生了明显的正向波动，获得了较高的累计超额收益率，短期市场绩效向好。而从托宾Q值来看，分拆上市对浙江沪杭甬的长期市场绩效并无显著的正向作用，而子公司浙商证券上市后托宾Q值一直高于同行规模相近企业，长期市场绩效表现良好。另外，财务绩效方面。从母公司角度，分拆上市后浙江沪杭甬的短期和长期偿债能力都有较为明显的改善，但这种改善会随着公司后续发展而消减；另外营运能力的恶化情况出现缓解，分拆上市没有对浙江沪杭甬营运能力造成进一步严重恶化；盈利能力整体未得到提升反而出现下降；发展能力方面，虽总资产有微小下降，但利润和权益总额增长率整体向好，发展能力有所提升。而从子公司角度看，分拆上市后浙商证券在偿债能力方面也得到了较大幅度的提高，但在盈利能力方面表现不佳，有待后续观察；规模扩张有利于浙商证券扩大业务范围、培养自身特色优势，从而提高发展能力。总体而言，浙江沪杭甬成功分拆浙商证券上市，最终给企业带来了大量资金，从而使得母子公司的偿债能力都得到了一定的提升，达到了融资目的；并且有利于实现企业未来发展战略目标，因此发展能力有所增强；同时也为母子公司带来了一定的市场绩效，但也存在以下风险需要警惕：首先，浙商证券上市耗时过长：从2012年改制、发布分拆上市公告到2014年预披露，再到2017年正式上市，前后花费了近五年的时间。而此期间内，企业的成本和风险不断增加：一方面，随着上市排队时间的拉长，为解决反馈问题、维持申报材料时效最终达到上市目的而给中介机构所支付的包括保荐、承销、审计、资产评估费用等显性成本不断增加；同时，管理层投入的时间精力以及因股权转让、增资扩股、并购重组、债权融资等受限而错过的投融资和业务发展机会等隐形成本也在不断上升，加重了企业的负担，使其在行业竞争中处于不利地位。其次，案例中母子公司的盈利能力在分拆上市后不升反降，第三年才有所好转，偿债能力在分拆上市中得到的提升效果也在逐渐消失。这在一定程度上损害了投资者的利益、影响市场资本效率，同时也可能因此降低利益相关者对企业的信心，不利于企业的进一步融资和发展。（二）建议通过对案例公司分拆上市的回顾以及绩效分析，得出对我国拟分拆上市企业如下所示的建议。1.理性选择分拆对象选择合适且优质的被分拆对象才能提高成功分拆上市及给企业带来正向的绩效的几率。因此，分拆上市前需要客观评估分拆对象，观察被分拆部分是否合适分拆上市，例如该部分是否容易被从企业中分拆出来，是否满足分拆上市普遍、基础的规定，如独立性、非同业竞争性等，预估其分拆上市成功几率。同时也应对被分拆部分的质量有所要求，具有较好发展前景的被分拆上市子公司才可能在上市后得到投资人的认可，进而带动母公司短期绩效的增长，并且其可持续发展的机会也更大，更有望为母子公司带来持久利益。2.谨慎选择资本市场不同的资本市场所能获得的资源以及需要面对挑战各不相同，如浙商证券选择分拆上市A股有拓宽融资渠道、提升企业形象等好处，但其上市需要通过港交所和证监会的双重审核，从提出分拆上市到实现分拆上市耗费了好几年的时间和精力。因此，企业分拆上市前应了解各个资本市场能给自己带来的资源，并对照相关监管政策，衡量成功上市的几率以及所需的消耗，将潜在的资源和消耗进行对比权衡，选择合适的资本市场进行分拆上市，避免花费大量资金和人力最终还是上市失败。同时应根据相关政策做好筹备工作，根据监管政策、市场行情等分析恰当的分拆上市时机和审核的重点，提前明确上市的步骤、弥补上市差距，促使企业提高过审的几率、加快过审的速度、抢占资本市场。3.着眼企业长久发展从本文分析可以看出，分拆上市为浙江沪杭甬和浙商证券带来了一定的好处，但同时也存在风险，且随着时间推移，企业后续的绩效表现还是主要受公司自身管理水平、核心竞争力和行业环境等因素的影响。因此，拟分拆上市企业想要更好地持续发展，决策者应该认识到分拆上市只是一种手段，要明确其实施的最终目的，使其为企业战略目标服务，眼光不仅局限于分拆上市带来的融资，而是有计划地借助分拆上市的契机改善自身组织结构、机制体制，在战略目标的指导下预先设想高效利用募集资金的方案以及可能面对的风险并进行防控，在上市后通过如充实人才队伍、推动业务创新和差异化等方式高效利用分拆上市带来的资源，从而提升核心竞争力，增强对风险的应对能力，促进企业的可持续发展。结语本文以浙江沪杭甬分拆浙商证券上市为例，在案例回顾的基础上，重点分析分拆上市的绩效：分别运用事件研究法和托宾Q值分析其短期和长期市场绩效；而后用财务指标分析法分析母、子公司分拆前后年度的财务绩效。分析发现，分拆上市使得沪杭甬获得短期超额收益，浙商证券上市后的长期市场表现也较为良好；而财务绩效方面，分拆上市为母子公司带来大量资金，企业偿债能力得以提升，并且有利于企业战略的实现，发展能力有所增强。但也存在以下问题值得注意：首先，浙商证券上市耗时长，同时母公司长期市场绩效并不显著，而财务绩效方面母子公司盈利能力在分拆上市后不升反降，第三年才有所好转，偿债能力的改善效果也逐渐消失。因此文章最后对拟分拆上市企业提出了应谨慎选择分拆对象、分拆地点并着眼于母子公司长久发展的建议。本文虽采用多个研究方法并得出了一定结论，但整体还存在以下局限：首先，因个人能力有限，在动机总结、绩效分析和建议提出等多方面可能存在不够详尽的情况；同时，企业绩效不仅仅只受分拆上市的影响，而本文绩效分析中未能对其他干扰因素进行有效排除，分析结果可能存在偏颇；并且分拆上市对企业的影响受企业所在行业和自身特点等多重因素影响，本文通过对单个案例研究得出的结论在普遍性方面存在局限，而随着分拆上市新规的发行以及更多案例的涌现，有望扩大研究样本得到更具普遍性的结论。

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