2024特斯拉研究报告（产品、技术、财务与盈利等）-2024-03-新势力

特斯拉(TSLAUS,持有,目标价:US$180.16)买入持有卖出762024E202营收(US$mn)111,185(-1%).特斯拉的科技创新改变汽车行业，科技属性支撑高于同业公司的高估值；全球电动车先驱，科技创新改变汽车行业。特斯拉作为电动车行业的领先者，在科技创新首次实现大规模神经网络算法取代人工规则算法，是全球第一家首次实现端到端自动驾驶系统的车企。另外，特斯拉在储能和人形机器人等领域仍在持续投入研发，有望不断获得新的科技突破。我们认为特斯拉有别于传统车企的地方在于其对于汽车产品的科技创新给电动车销量增速在激烈的市场竞争中承压。根据特斯拉2023年四季报，特斯拉全年共交特斯拉汽车销量的前三大市场，2023年分别交付60.3/65.5/需求增长放缓以及日趋激烈的市场竞争环境，特斯拉电动车的销量增长将面临更大压力，而去年下半年以来的降价措施可能对毛利率造成更多损害。但基于特斯拉独有的品牌和科技创新能力，我们认为特斯拉能够维持其全球电动车销量龙头地位，预测2024/25/26年预计2024年储能充分受益于美国大储市场边际好转，人形机器人开启特斯拉第二增长曲拉上海工厂储能系统产能的投放，低成本的储能系统有望进一步增厚特斯拉储能业务的利风险提示：上行风险：汽车销量好于预期，利润率改善好于预期，科技突破成为新的催化注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：特斯拉公1 3 5 7 2图表2:全球新能源车销量预测资料来源：ESCN中国储能网，华兴证券整理3资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测00资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测4拉目前的核心业务是电动车销售，其他业务包括储能和机器人。2023年特斯拉在全球交付180.8万辆电动车，同比增长38%。目前，特斯拉在售车型主要包含高端市场的ModelS/X和大众式上引领电动汽车的发展。特斯拉在汽车科技上的创新主要包括：1）采用高能量密度的三元锂电少零部件数量并减低成本；3）推出超级快充网络，优化了电动车的补能焦虑问题；4）率先落地自特斯拉区别于传统车商的经销商体系，采用直营销售模式，这种模式能够更好的掌握市场和客户动年第一季度成为全球排名前五的计算机。我们认为Dojo将为特斯拉的自动驾驶和人形机器人等各领域提供强大的支撑，成为特斯拉强大的技术领先优势。我们认为特斯拉有别于传统汽车行业龙头是真正将科技融入汽车并给行业带来巨大变革的一家公司，并将在可预见的未来持续引领电动车行除电动车相关业务外，特斯拉其他主要业务还包括储能系统和人形机器人。特斯拉储能业务最早始于2015年，通过家庭储能产品（Powerwall）和商用储能产品（Megapack）进入北美储能领域。场上最先进的构网型技术在2023年全球大型储能系统市占率排名第二（14%北美地区排名第一（25%）。2024年，考虑到电池及相关材料成本下行、ITC法案推进以及美国利率周期的好转，术，推动人形机器人的感知端和执行端的技术发展的优势在全球人形机器人市场中占据一席之地。在市场竞争愈发激烈和全球电动车销量增速放缓的背景下，管理层在四季报电话会上判断特斯拉在5我们对特斯拉的汽车业务，储能业务和服务及其他业务采用分部估值法对公司进行估值。汽车业务：风险提示：上行风险：汽车销量好于预期，利润率改善好于预期，科技突破成为新的催化剂；下行6我们认为特斯拉能够维持全球电动车销量龙头地位的原因主要在于：1）领先的生产制造和研发工艺，2）超级工厂在全球布局带来的稳定产能和成本优势，3）直营体系带来的服务和销售效率提升；图表10:全球新能源车销量预测美国优势显著，中欧市场竞争日趋激烈：中国，美国和欧洲是全球三大新能源车销售市场。根据乘美国：我们可以看到在三大市场中，特斯拉凭借其本土化优势和贸易政策在美国市场具有绝对的市占率优势，而且短期内其他车企难以撼动其统治地位。此外，我们认为美国市场未来两年销量增速将领先于中国和欧洲市场，预计2024/25年美国新能源车销量为192.5/240.7万辆，同比增长中国：在中国市场，随着中国新能源车品牌的崛起，特斯拉在中国的销量正面临更大挑战。根据乘型占比从13.2%下降至11.7%。同时，中国对海外的新能源汽车出欧洲：在欧洲市场，传统车厂包括大众，宝马，Stellantis等都在加速电动化转型，因此特斯拉在动车的竞争格局将持续激烈，但特斯拉仍将凭借自身的科技，产能和品牌优势处于更有利的竞争地7 008特斯拉汽车业务主要包括汽车销售、汽车积分以及汽车租赁三块业务。2023年汽车业务总收入为上表示，特斯拉有望在2025年下半年推出新款紧凑型车型，预计最先在德州工厂下线，之后会在9为降低美国通胀和促进美国清洁能源产业发展，美国在2022年9月正式立法《降低通胀法案》定义的文件。FEOC的在初版法案中的定义是“由所覆盖外国政府拥有，控制或受其管辖或指导的实体”，所覆盖国家包括：朝鲜，伊朗，俄罗斯和中国。具体而言，符合下列几类条件之一的海外1.“受所覆盖国家政府管辖”（subjecttojurisdiction）的海外实体，包括：a）海外实体成立，注册或主营业务位于在所覆盖国家和b）海外实体在所覆盖国家开采，加工或回收利用电池中2.“受所覆盖国家和地区控制”的海外实体，包括a）所覆盖国家持有实体25%及以上股权，投2）所覆盖国家政府直接或间接持有超过25%该公司的股权，投票权或董事会席位。这意味着如果FEOC在非覆盖国家设立全资子公司不会被当作FEOC，除非该子公司在覆盖国从事电池否否否否为新规的施行排除了其他较有竞争力的日韩和欧系车型，因此短期内对大概率是由于这两款车型的电池包来自中国供应商导致，因此未来特斯拉是FSDBeta目前仅北美开放，欧盟法规加速推进，中国版本缓慢推进中。自动驾驶作为智能网联汽车的重要特征之一，各国均在积极推进自动驾驶技术的发展，并采取了一系列支持和监管措施，为自动驾驶汽车上路做准备。当前，L3/L4级自动驾驶汽车已陆续在各国合法上路(自动驾驶行业介对较灵活，各州和联邦政府都有一定的法规和政策来支持自动驾驶技术的发展。因此，特斯拉.欧洲：截至2023年，欧洲目前还没有统一的关于FSD的法规，不同国家和地区有不同的立法经济委员会驾驶员控制辅助系统条例（DCAS）”。按照欧盟最初计划，最终草案原本需要在选配方式可以一次性购买使用FSD功能的软件许可费或按根据特斯拉历年年报，特斯拉FSD的售价随着其功能的升级逐年提升，2023年北美一次性购买特斯拉FSD算法及自动驾驶功能主要依靠回传特斯拉车主大量行车视频数据方式，转换为在鸟瞰图视角下的3D感知方式，具备识别准，精度高的优势。根据各车企官方数据，V12.1已在美国上线，FSD每一次大版本迭代，本规则算法转为了神经网络算法。我们认为FSDBetaV12.1对FSD引入中国V12.1得益于大幅减弱了规则代码的数量，特斯拉并不需要在中国建立数千人的智驾算法团队，仅制指令，期间不需要任何规则代码。端到端自动驾驶的核心优势，在于能大幅提升模型的性能上限据，截至2023年，特斯拉训练平台算力已达到10EFLOPS,大幅领先国内头部自动驾驶企业。此点可以进一步组合成更大的计算集群，提供前所未有的训练能力在传统汽车制造业中，冲压、焊装、涂装、总装合为四大核心技术（即四大工艺主机厂先用冲压线将汽车零件做成碎片形状，焊接成车身骨架（又称白车身然后再经过喷漆涂装阶段后，通过最后的组装完成整车的安装过程。“一体化压铸”，是指采用特大吨位压铸机，将多个单独、分散的零部件高度集成，将白车身一次性压铸成型，即将四大工艺中的前两大工艺冲压、焊装的步骤省略，从而完全取消组装生产线，大幅降低车身制造成本(包括但不限于工厂运营成本、工具成本、部件的生产时间由至少两小时缩短至80-90秒。202工艺将车辆零部件分成6大模块，每个模块单独生产，再将其组装成整车。通过冲压车身，车辆会像空心的箱子一样，但特斯拉不会把车辆做成箱子，而是将箱子展开进行组装，因此芯、21700电芯发展而来（命名方式一样，前两位数字为电池直径，3、4位数字为电池高度）。理论上，电池体积越大，容量越高，续航越长（Cell）-模组（Module)-电池包（Pack）-装车(Chassis)四个步骤，也叫CelltoModule(括四座电动车工厂（弗里蒙特、上海、柏林，奥斯汀一座电池工厂（内华达）和两座储能工厂此外，特斯拉开创了直营先河，全球均采用线上直销模式。特斯拉的直营模式可视为将4S店一拆为三：一是直营体验店，主管售前咨询和试驾；二是服务中心，主管交付和售后；三是官网，主管销售，三者各司其职，由总部统筹，互不存在利益分配和竞争关系。我们认为直营模式的好处包括：1）降低购车成本：所有车辆的销售都是在官网线上下单，消除了中间渠道商环节，降低了消费者的购车成本：2）把握定价权：直营模式让特斯拉直接控制消费终端，实行全国统一售价，利于把握产品定价权；3）一体化服务：特斯拉直营门店提供包括远程诊断、线下维修、移动服务等在内的全方位服务，有利于提升用户体验。根据2023年年报，特斯拉全球门店（包括直营和服务中心）0 除了电动车销售收入，特斯拉还提供汽车租赁业务。客户可以选择租赁不同车型。特斯拉的汽车租赁业务主要采用“订阅式”服务模式。在这种模式下，用户可以按月或按季度支付费用，以获得对特斯拉汽车的使用权。此外，特斯拉还提供“随用随租”服务，用户可以根据需要随时租用汽车，量比例仅为4.0%。由此，我们可知特斯拉汽车销量主要由私人购买驱动而非政府统一购买租售驱图表36:特斯拉经营租赁车辆及其占交付量比例00资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测下行、ITC法案推进以及美国利率周期的好转，我们预计2024年特斯拉储能业务将充分受益于美国大储市场边际好转。特斯拉储能业务的优势在于其1）品牌优势+过往成功项目较多；2）在中国效地降低对传统电网的依赖，并在停电或电网故障时提供备用电比增长38.1%）。上海有色网数据显示，美国由于电网老旧需要变压器进行电网改造，2023年整缺少变压器，意味着即使储能电芯整个系统已经安装好了，也无法完成并网的操作。同时，美国储能市场由于ITC法案（注：美国联邦投资税收抵免政策，该政策允许对新能源配置储能项目抵减30%投资额和加速折旧，极大激活储能市场）落实缓慢等原因，项目进展不及预期，新项目的批流第一，Fluence（14%）和特斯拉（14%）并列第二，华为（9%）和比亚迪（9%）分别位列第四、第资料来源：ESCN中国储能网，华兴证券整理我们认为特斯拉在储能领域的优势主要包括：1）品牌优势+成功项目；2）产能优势：采用上海供海外储能客户较为看重品牌优势和过往成功项目，截止2023兆瓦，可储能196兆瓦时）的装机订单，用于平衡英国电网的供电，这也是目前欧洲最大的储能系 ），要销售地区为美国（63%）、澳大利亚（23%）、英国（5%均为商业模式成熟的海外大型储产品方面，特斯拉储能产品的优势主要在于其自研的变流器采用的是目前市场上最先进的构网型技术，且已实现项目安装。根据特斯拉官网，特斯拉于2020年开始为澳大利亚的HornsdalePower构网型储能是一项前沿技术，本质是通过控制变流器产生恒定的交流电压源，使得变流器自身具备主动调节能力，通过模拟同步发电机的虚拟同步控制算法为电网注入强度和惯量，提高储能电站的特斯拉、Fluence等为代表的国际公司开展了数个构网型新能源商业示范项目。其中，澳大利亚项项目开发建设方案》，要求保障性并网光伏项目+储能项目配置储能规模不低于光伏装机容量的载预测、发电预测、调度优化、智能出价等功能，并能配合虚拟电厂运营模式；此外，公司还开发Tesla铁锂（LFP）电池，由宁德时代的第二增长曲线。我们认为，在人形机器人的布局上，特斯拉有望通过1）自研核心零部件，在商人形机器人是具有与人类似的身体结构和运动方式（双足行走、双手协作等）的智能机器人。高工选官网资料，按照智能化程度，人形机器人有L0~L5六个层级。目前，人形机器人的发展正从L3年年年人形机器人产业化趋势之潮已至，多方势力分别在软件（算法、人工智能技术等）及硬件（自研电机、整体结构、运控能力等）等方面具备其先发优势，同时部分厂商已具备商业化能力，我们整理）：.技术积累深厚的元老机器人公司：如美国的波士顿动力（BostonDynamics）、日本的本田等。这些企业均有几十年以上的机器人研究历史，拥有先进的运动控制技术以及稳定销人工智能、机器人技术等方面具有领先优势，正在积极投入人形机器人的研发和生产，已我们认为特斯拉在人形机器人领域主要具备两点优势：1）核心零部件自研、商业布局领先；2）机特斯拉的人形机器人的核心零部件均为自研且商业布局较为领先。特斯拉人形机器人感知端的芯片、算法和执行端的数据处理平台均为特斯拉自行涉及研发。2023年7月，2023世界人工智能大会走，使用的执行器与传感器均由特斯拉设计和制造。同时，人形机器人业务是特斯拉公司优先级最进行高级别的环境感知，让机器人更好地理解和适应人类世界，这对提高机器人的交互能力、服务能力和安全性至关重要。例如，通过应用FSD中的计算机视觉和深度学习技术，别和理解人类的面部表情、手势和语言，从而更好地理解人类的需求和意图。其次，Dojo作为特斯拉的超级计算机项目，在处理海量数据和进行高性能计算方面具有强大的能力。这种能力可以用二增长曲线。但短期来看，人形机器人行业仍处于发展初期，技术路线和商业模式暂未明确，因此根据特斯拉四季度报告，公司收入增长进一步别增长3.5%/7.8%，其中汽车销售收入仅同比增长1.9%至206.3亿美元。综合毛利率下滑至17.6%，创2019年二季度以来的最低水平，主要系特斯拉持续降价促销（四季度汽车销售毛利率司在当季仍保持较高的经营费用支出，三费总额达到23.7亿美元（同比增长28.特斯拉主营业务主要分为三大块，分别是汽车业务、储能业务15.2%/7.4%/8.9%。我们预计汽车积分和租赁业务收入在未来三年保持中高单位数的平均增汽车业务收入(资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测原因是汽车销量大幅增加带来的规模优势，特别是上海工厂建成后带来的产能），），中国本土的新能源车企中目前仅有理想和比亚迪能够实然而，由于我们认为特斯拉仍然拥有其他新能源车企无法比拟的品牌力和科技 YoY（%）61.5%50.7%30.5%12.0%5.7%8.3%YoY（%）73.9%18.6%29.1%16.4%8.5%9.8%YoY（%）43.6%-12.6%21.6%14.6%8.5%9.8%00资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测基于我们对收入，毛利率和期间费用的预测，我们认为特斯拉的盈利状况将00资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测经营现金流处于健康水平，长期负债率稳步下滑。公司经营0经营现金流净额(百万美元)0资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测将稳步提升。基于我们对经营性现金流和资本开支的预测，我们预计特斯拉0期间，库存和应收账款天数较长，库存周转效率较低且回款时间相对较长。但好，净营运周期均为负数，主要受益于采购原料数量较大且对供应商议价能力较 0 资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测我们对特斯拉采用分部估值法进行估值，以分别反应其主营汽车业务的盈利增长和储能业务、服务汽车业务：考虑到新能源车行业逐渐进入成熟期，特斯拉汽车业务也步入稳定盈利期，我们采用国五大地区已实现稳定盈利的汽车企业，包括比亚迪、大众、丰田、现代等国际化头部车企（图表所售产品均为纯电汽车且稳坐全球纯电销量第一，可比公司均为传统车企和混电、纯电均售的车企；3）特斯拉在科技创新和商业模式上持续领先同行，包括不限于FS铸、CTC4680等先进制造工艺。因此，作为全球电动汽车行业的龙头和科技引领者，我们认为特储能业务：考虑到储能行业还在高速发展期且特斯拉储能业务处于产能爬坡期，我们采用P/S估值较高的上市公司，包括阳光电源、宁德时代和亿纬锂能作为可比公司。特斯拉在北美当地以及全球的品牌优势；2）特斯拉储能系统配备最先进的构网型变流技术且已完服务和其他业务：考虑到服务和其他业务主要包括全自动驾驶套件、汽车维修、汽车保险等细分业综上，我们得到特斯拉的估值为5,717.3亿美元，对应目标价180.16美元，首次覆盖给予“持有”xP/E倍数xP/S倍数xP/S倍数2173691.汽车销量好于预期：虽然全球电动车销量增速正在下滑，但相较而言如果欧美地区电动车渗透率仍然低于中国，因此如果欧美加速电动车的渗透率或中国电动车销量的超预期增长.利润率改善好于预期：特斯拉在2023年采用多轮降价的手段促进销量，但也因此导致毛利率受损。如果特斯拉在2024年上调售价或凭借新的技术革新降低成本，则公司毛利率.科技突破成为新的催化剂：特斯拉在自动驾驶技术方面处于行业领先地位，如果特斯拉在.汽车销售不及预期：全球新能源车销量增速正在下滑，尤其主要市场中国经历了过去三年的高速增长后，需求增长下滑明显，因此如果全球电动车需求低于市场预期，特斯拉销量.全球竞争加剧：随着中国新能源品牌的不断涌现，全球电动车市场竞争正变得越发激烈。虽然特斯拉在科技和制造方面仍拥有领先地位，但与后发者的优势正在逐步缩小，因此更.储能及机器人业务发展不及预期：除汽车业务以外，特斯拉还在大力发展从储能和人形机器人业务，特别是人形机器人产品目前仍处于实验阶段未来商用化前景仍不明朗，因此如特斯拉的发展历史可以追溯到2003年，由马丁·艾伯哈德和马克·塔彭宁共同创立，以制造纯电动汽车为主。埃隆·马斯克于2004年2月向特斯拉投资了630万美元，成为了特斯拉投资人和董事长。在初创阶段，特斯拉面临了很多困难，如生产成本高、市场需求不足等。然而，随着时间的推移，特斯拉在马斯克的带领下不断推出具有竞争力的产品，并逐渐扩大了市场份额，最终成为集电动车、储能系统、机器人三大核心业务共同发展的全球科技巨头。特斯拉的发展历程年，特斯拉切入储能市场，发布了Powerwall等储能产品。2016年，特斯拉结束与.业务拓展期（2018年至今随着特斯拉全球电动车销量持续高增，公司盈利状况也大幅提升，特斯拉开启一系列软件、技术以及下游应用的研发。2019年特斯拉“电池日”上，马斯克公开确认了用于自动驾驶AI训练的“Dojo”项目。2022月，马斯克发布人形机器人Optimus第二代的演示视频，在重量和灵活性方面都有所进步。至此，特斯拉成为集电动车、储能系统、机器人三大核心业务共同发展的全球科技巨 须满足40％以上的电池关键矿物在北美或与美国签订自由贸易协定的国家提取、加收抵免。从2024起若电池中的任何组件由海外敏感实体制造或装配的，不可获得抵免；2025年起，若电池中的任何关键矿物由FEOC加工，开采或回收的，不可获得抵免。根1）关键矿物：细则明确包括正负极电极材料，铝箔铜箔，电解质（六剂等。关键矿物比例的计算方式为：符合要求的矿物价值/电池所有矿物价值。该比例要求从为：在北美组装电池的总增值量/电池所有组件的增值量。该比例要求从2024年前的50%，汽车产业的电动化和智能化正持续深化，自动驾驶或高级辅助驾驶功能也在越来越多的车型上开始应用。同时，随着各个国家和地区对智能驾驶法规的开放以及软硬件技术的逐步成熟，预计消费者将越发依赖智能驾驶带来的服务体验，因此我们认为智能驾驶将成为未来电动车的核心竞争力。特斯拉作为行业内自动驾驶的标杆企业，始终引领者智能驾驶技术的发展。从自动驾驶整个系统来看可以分为三大部分：感知系统、决策系统和执行系统。感知系统通过各种技术手段对驾驶过程中的各种路况信息进行捕获；决策系统通过对感知系统获得的全部信息进行研判做出相应的决策；执行系统将将接收到的决策落实行动。目前不同的自动驾驶技术的主要区别就是在于其感知系统的差异。.纯视觉路线：纯视觉路线的代表公司是特斯拉。特斯拉采取的是一种渐进式的自动驾驶路自动驾驶技术主要依靠其强大的硬件设备和软件算法，包括雷达、摄像头、超声波传感器等，以及深度学习和计算机视觉等技术，这种路线可以逐步积累数据和经验，不断完善和.激光雷达路线：激光雷达路线的代表公司是谷歌子公司Waymo。Waymo采取的是一种），驶。Waymo的自动驾驶技术也主要依靠其硬件设备和软件算法，包括激光雷达、高在自动驾驶路线的玩家方面，除了特斯拉和谷歌Wa予特斯拉快速迭代的能力。特斯拉通过目前现有的几十万辆车收集真实世界景数据占比过大，大部分类仅仅只有少量数据），训练正常路况问题，但对夜间信号灯损坏、障碍），车辆生产准入许可管理条例（征求意见稿）》，新增了对于智能网联汽车的准运输车辆法》、《道路法》等相关法律的修订德国落地清除了法律障碍，该法案中对于自动驾驶汽车的概念、驾驶员应当遵守的义务、特斯拉的Autopilot自动驾驶方案包括基础版自动辅助驾驶（BAP）、增强版自动辅助驾驶（EAP）✓✓✓✓--✓✓✓✓别的自动驾驶技术。FSD旨在通过使用先进的传感器、计算机视觉、使车辆能够自主识别、理解和与交通环境进行交互，并在没有人工干预的情况下完成各种驾驶操作。当前的推理引擎能够将单个神经网络的执行分配到两个独立的片2015公司采用了与博世合作的毫米波雷达、Mobileye合作2017公司发布增强型Autopilot,增加了更多辅助驾驶功能2023本研发，有望23年年底发布公司推出发布FSDBeta初版提供有限的无人监管驾驶功能.2014.20222022出(autopilotsystem).增强版本，大大提高自动驾.驶的安全性和舒适性搭载自动无人驾驶功能驶的安全性和舒适性.2016.特斯拉开始在部分车型上提升传感器配置2020公司获得加州自动驾驶试点测试许可6.人形机器人三方势力及代表公司的类人型机器人，但，本田至今仍未有量产、对7.国产机器人产业链有望受益于特斯拉人形机器人虽然特斯拉的人形机器人仍在实验阶段，但我们认为特斯拉在人形机器领域的发展有望产生类似2020年电动车国产化后对国内相关产业和零部件公司的全面带动效果，因此我们整理了国内目前年结:12月利润表 (US$mn)2023A2024E2025E2026E汽车业务收入82,41994,734101,734110,738储能收入6,0357,4678,5879,876其他收入8,3199,56711,00212,652其他收入0(1,791)(1,971)(2,168)营业收入96,773109,977119,353131,098营业成本(79,113)(88,614)(93,683)(101,420)毛利润17,66021,36325,67029,678管理及销售费用(8,769)(10,118)(10,980)(12,061)其中：研发支出(3,969)(4,619)(5,013)(5,506)其中：市场营销支出0000其中：管理支出0000息税前利润8,89111,24514,68917,617息税折旧及摊销前利润13,55816,37920,33623,829利息收入1,0661,2791,3431,410利息支出(156)(187)(197)(206)税前利润9,97312,52715,93618,931所得税5,001(1,253)(1,594)(1,893)净利润14,99711,29714,36517,061调整后息税折旧及摊销前利润16,63119,70123,53727,165调整后净利润10,88213,12816,10018,853基本每股收益(US$)4.733.614.595.45稀释每股调整收益(US$)3.124.014.715.53资产负债表 (US$mn)2023A2024E2025E2026E流动资产货币资金应收账款存货其他流动资产非流动资产固定资产无形资产商誉其他资产流动负债短期借款预收账款应付账款长期借款非流动负债负债股份资本公积未分配利润归属于母公司所有者权益少数股东权益负债及所有者权益49,61629,0943,50813,6263,38857,00229,725043119,929106,61828,74802,86414,431014,26143,009342,40620,95262,634975106,61856,18434,9133,31414,8083,14855,26632,956043121,695111,449(3,076)02,864(19,451)015,23912,163372,84626,19098,2541,033111,44964,42940,1503,92416,9393,41759,40635,164043123,627123,835(1,931)02,864(21,078)016,30614,376377,84431,428108,4271,033123,83574,32146,1724,66919,7273,75362,85136,49743125,740137,173(2,836) 2,864(23,374)17,47214,63686,27536,142121,5041,033137,173现金流量表 (US$mn)2023A2024E2025E2026E净利润14,99711,29714,36517,061折旧摊销4,6675,1345,6476,212利息（收入）/支出000其他非现金科目1,8121,9031,9982,098其他400500500500营运资本变动(2,564)(4,000)(6,000)(7,000)经营活动产生的现金流量13,25614,83316,51018,870资本支出(8,898)(10,233)(11,256)(12,382)收购及投资(19,113)(10,032)(11,035)(11,588)处置固定资产及投资12,4916,2386,5476,872其他(64)(35)(55)(49)投资活动产生的现金流量(15,584)(14,062)(15,798)(17,148)股利支出000债务筹集（偿还）2,087(1,300)(1,200)(1,200)发行（回购）股份000其他502300250200筹资活动产生的现金流量2,589(1,000)(950)(1,000)现金及现金等价物净增加额265(329)(338)623自由现金流4,3584,6005,254