必选消费行业专题研究-白酒综述：韧性凸显分化延续

正文目录白酒：板块韧性凸显，行业延续分化 4业绩表现：行业韧性不改，Q1开门红奠定全年基础 4结构维度：高端稳中有进，次高端延续分化，大众价位升级显著 7持仓情况：机构持仓环比回升，高端酒仍是配置重点 思考与展望：白酒行业延续分化、龙头治理能力提升，中长期关注价值与成长性回归 13风险提示 17图表目录图表1：社零增速与可支配收入、消费倾向情况 4图表2：24年3月PMI回到荣枯线以上 4图表3：城乡消费剪刀差 4图表4：中国居民平均消费倾向稳步回升，但尚未恢复至疫情前水平 4图表5：2015-2024Q1白酒行业营业收入及同比增速情况 5图表6：2015-2024Q1白酒行业扣非净利润及同比增速情况 5图表7：白酒行业营业收入单季度同比增速 6图表8：白酒行业扣非净利润单季度同比增速 6图表9：白酒板块毛利率情况 6图表10：白酒板块扣非净利率情况 6图表白酒板块单季度毛利率情况 6图表12：白酒板块单季度扣非净利率情况 6图表13：2017-2024Q1白酒上市公司合同负债及增速（亿元） 7图表14：2024Q1末白酒企业合同负债占行业总额情况 7图表15：2023上市白酒企业财务数据（亿元） 8图表16：2023Q4上市白酒企业财务数据（亿元） 8图表17：2024Q1上市白酒企业财务数据（亿元） 9图表18：20Q1-24Q1白酒分价格带营收同比增速情况 9图表19：20Q1-24Q1白酒分价格带归母净利同比增速情况 10图表20：20Q1-24Q1白酒分价格带毛利率 10图表21：20Q1-24Q1白酒分价格带归母净利率 10图表22：20Q1-24Q1白酒分价格带合同负债情况（亿元） 图表23：22Q1-24Q1食饮行业（中信）基金持仓变化 图表24：22Q1-24Q1白酒行业（中信）基金持仓变化 12图表25：24Q1基金重仓主要白酒公司情况（环比） 12图表26：24Q1基金重仓主要白酒公司情况（同比） 13图表27：近期主流酒企的分红率呈上升态势 13图表28：主要白酒企业分红情况 14图表29：主要大众酒单品批价情况 14图表30：主要高端白酒单品批价情况 15图表31：主要次高端白酒单品批价情况 15图表32：5.1-5.4全社会跨区域人员流动量较23年和19年分别增长4.2%和27.4% 15图表33：4.30-5.4全社会跨区域人员流动量恢复至2019年同期的128.9% 15图表34：五一假期前4日，国际航班数同比增长约107.7%，但较19年回落约26% 15图表35：五一假期前4日，国内航班数同比回落约3%，但较19年增长15图表36：当前高端次高端/地产白酒代表企业历史PE分位数分布情况（截至24.04.30） 16图表37：报告涉及公司一览表 16图表38：重点推荐公司一览表 17图表39：重点推荐公司最新观点 17白酒：板块韧性凸显，行业延续分化业绩表现：行业韧性不改，Q1开门红奠定全年基础回顾33年我国社会消费品零售总额达7（同比增长春节期间国内消费经历脉冲式复苏，23Q2以来复苏斜率有所放缓，23Q3起随政策受价格因素和储蓄意愿增强影响下终端消费表现偏弱。2223Q1经历了场景回补带来的阶段性随着地产/税收/Q4（QI同比均为负增长5年来较低水平。24Q124Q1社会消费品零售总额2万亿元（同比增长%，其中餐饮收入3万亿元（同比增长%需求端持续好转；4年3月制造业MI指数达%（环比7ct，系3年9月后再34.87（同比少增1万亿元，主要系贷款和政府债拖累。展望来看，随着低基数效应及场景回补等补偿性消费影响的消减，24年食品饮料板块复苏节奏或将趋于平稳，复苏程度仍看居民消费力的边际改善程度。从消费能力的角度看，在市场信心逐步回升的传导下，24年经济周期有望向上，大众消费能力有望边际修复；从消费意愿的角度看，居民消费意愿仍有赖于对于未来收入端的预期，随着各项经济指标的边际转暖，居民消费信心有望随之提振。后续消费市场有望开启正循环，内需持续改善下行业景气度有望企稳向上。图表1：社零增速与可支配收入、消费倾情况 图表2：24年3月PMI回到荣枯线以上资料来源：， 资料来源：，图表3：城乡消费剪刀差 图表4：中国居民平均消费倾向稳步回升但尚未恢复至疫情前水平资料来源：， 资料来源：，回顾23年至今白酒板块行情：复苏节奏温和。1）阶段一：预期先行：22年10月底至元232）阶段二：春节回暖：23年初至春节期间，随着疫情逐步缓解，消费场景逐步修复，餐19年均实现正增长，返乡潮带动走亲访友礼赠聚饮等需求阶段三：需求回落：23Q2进入弱复苏阶段，动销增速环比回落，渠道以价换量毛利率下降导致市场情绪低迷。虽然五一及端午期间白酒消费整体平淡，但结构性机会尚存，大众宴席需求表现更优；酒企通过加强渠道价盘管控、中秋/国庆期间板块延续平稳表现，动销持续向好，头部酒企节前回款符合预期进度，分场景看，双节期间礼赠需求密集释放、宴席需求持续走强、商务需求仍在恢复过程中，市场预期逐步回归理性。5）阶段五：24春节环比逐步修复：24年春节期间动销略超此前市场悲观预期，节后行业已遵循正常的经营节奏进入淡季，此前春节期间高频的出货和周转已正常回落至平稳的节奏，厂商两端目前正积极控货挺价，酒企提价信号密集，稳定价格体系。从报表业绩来看，23CS白酒板块收入归母净利扣非净利同比+16%/+19%/+19%，板2023CS（下实现收入归母4104.8/1550.6/1540.7（同比.5%/1%/+17%Q4收入归母扣非净利73.0/355（同比9%/1%+3%3叠加酒企费用投放精细化（3年CS白酒板块期间费用率同比下滑ct至%，板块盈利能力也有提振。24Q1春节旺季白酒动销环比升温，需求稳健，推动板块24Q1实现收入/归母/扣非净利1507.6/620.1/618.6+14.9%/+15.8%/+16.3%白酒上市公司Q1实现营收6亿元（同比%，收入增速环比保持稳定，主因经济持续复苏下居民返乡热情高涨，礼赠需求保持刚性，宴席需求回归正常，白酒春节期间消Q1归母净利为1（同比%，扣非净利为6亿元（同比3%，盈利能力稳中有升。图表5：2015-2024Q1白酒行业营业收入及同比增速情况 图表6：2015-2024Q1白酒行业扣非净利润及同比增速情况资料来源：， 资料来源：，图表7：白酒行业营业收入单季度同比增速 图表8：白酒行业扣非净利润单季度同比速25%20%15%10%5%

30% CS白酒-扣非净利润同比增速20%15%10%5%CS白酒-营业收入同比增速20Q1CS白酒-营业收入同比增速20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q120Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1资料来源：， 资料来源：，（23年毛利率同比（23年期间费用率同比-4pt，3（扣非净利率同比0pt3年酒企产品及渠23年板块毛利率同比+1.1pct80.5%2314.7%（同比-c3年税金及附加占营收比重为%（同比ct。最终3年扣非净利率同比ct至%。Q4白酒板块毛利率为（同比ctQ4期间费用率为（同比ct，23Q4扣非净利率同比+0.7pct35.5%。图表9：白酒板块毛利率情况 图表10：白酒板块扣非净利率情况资料来源：， 资料来源：，结构费用优化势能延续，24Q1白酒板块毛利率扣非净利率同比+0.5/+0.5pct，盈利能力持续提升。CS24Q1毛利率同比+0.5pct80.8%，期间费用率同比-0.5pct至10.8%，税金及附加占营收比重同比+0.4pct14.6%24Q1白酒板块扣非净利率同比+0.5pct 单季度毛利率图表11：白酒板块单季度毛利率情况 图表12： 单季度毛利率84%82%80%78%76%74%72%70%

43%单季度扣非净利率41%单季度扣非净利率39%37%35%33%31%29%27%20Q120Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1资料来源：， 资料来源：，24Q1末合同负债同比略增，销售回款增速慢于收入增速。24Q1末白酒行业合同负债为6（较Q1末%Q4末-%Q4末有所下降，预计主要受春节旺季回款发货节奏影响。23Q4/24Q1白酒板块共实现销售回款1316.9/1326.2亿元，同比+10.4%/+13.0%，24Q1销售回款增速慢于收入增速。图表13：2017-2024Q1白酒上市公司合同负债及增速（亿元） 图表14：2024Q1末白酒企业合同负债占业总额情况资料来源：， 资料来源：，结构维度：高端稳中有进，次高端延续分化，大众价位升级显著总结：24Q1收入增速看，高端及区域龙头表现较好，高端中泸州老窖贵州茅台五粮液保持稳健增长；次高端中苏皖区域龙头（今世缘古井贡酒）优于全国性次高端；大众酒中迎驾贡酒24Q1（同比+1.1pct）润释放弹性更足，次高端中汾酒（同比+2.9pct）/古井（同比+1.3pct）扣非净利率提升明显，中低端酒中迎驾贡酒（同比+3.3pct）扣非净利率提升明显。收入利润表现：高端保持韧性，区域次高端表现优于全国化次高端2323年高端白酒营收扣非归母净利同比/扣非归母净利同比+15.3%/+17.0%，整体表现稳健但内部分化明显；中档及以下白酒整体营收/扣非归母净利同比+8.7%/+72.1%K看，高端白酒营收/扣非归母净利同比+16.9%/+17.6%，/扣非归母净利同比+12.6%/-9.1%，部分酒企因主动调整经营节奏而拖累利润表现；中档及以下白酒整体营收扣非归母净利同比+2.9%/+851.0%，22Q4扣非归母净利同比+23.5%/+62.7%，盈利表现好于次高端酒企。图表15：2023上市白酒企业财务数据（亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加600519CH贵州茅台1505.618.0%747.519.0%90.2%0.8pct8.6%-0.3pct49.6%0.4pct000858CH五粮液832.712.6%301.213.0%75.8%0.4pct10.8%-0.2pct36.2%0.1pct000568CH泸州老窖302.320.3%131.527.4%88.3%1.7pct16.4%-1.6pct43.5%2.4pct002304CH洋河股份331.310.0%98.46.1%75.2%0.6pct20.2%1.1pct29.7%-1.1pct600809CH山西汾酒319.321.8%104.429.2%75.3%-0.1pct14.1%-3.6pct32.7%1.9pct000596CH古井贡酒202.521.2%45.046.6%79.1%1.9pct33.1%-0.8pct22.2%3.8pct603369CH今世缘101.028.0%31.425.6%78.3%1.8pct23.6%2.7pct31.0%-0.6pct600702CH舍得酒业70.816.9%17.25.6%74.5%-3.2pct28.3%1.3pct24.2%-2.6pct603589CH口子窖59.616.1%17.010.8%75.2%1.0pct21.1%2.6pct28.5%-1.4pct000799CH酒鬼酒28.3-30.1%5.4-48.8%78.3%-1.3pct35.0%6.4pct19.0%-7.0pct600779CH水井坊49.56.0%12.25.3%83.2%-1.3pct33.9%-1.1pct24.7%-0.2pct000860CH顺鑫农业105.9-9.3%-5.715.0%31.8%0.1pct21.4%3.6pct-5.4%0.4pct603198CH迎驾贡酒67.222.1%22.336.0%71.4%3.3pct12.8%-0.9pct33.2%3.4pct600559CH老白干酒52.613.0%6.128.6%67.2%-1.2pct35.0%-3.9pct11.7%1.4pct600197CH伊力特22.337.5%3.3125.4%48.2%0.2pct14.0%-3.7pct14.9%5.8pct603919CH金徽酒25.526.6%3.321.0%62.4%-0.3pct33.0%-0.5pct12.9%-0.6pct600199CH金种子酒14.723.9%-0.672.0%40.3%13.9pct26.0%-5.3pct-3.9%13.4pct002646CH天佑德酒12.123.5%0.855.9%63.0%1.0pct36.7%-1.6pct7.0%1.5pct000995CH皇台酒业1.513.0%-0.1-350.6%61.2%-2.6pct43.1%4.8pct-3.9%-5.6pct合计2145.916.1%831.519.8%79.9%1.1pct13.0%-1.0pct38.7%1.2pct资料来源：，图表16：2023Q4上市白酒企业财务数据（亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加600519CH贵州茅台452.419.8%219.419.2%92.1%0.7pct11.7%0.9pct48.5%-0.2pct000858CH五粮液207.414.0%73.711.0%75.6%1.9pct9.3%2.0pct35.6%-1.0pct000568CH泸州老窖82.99.1%26.623.5%87.9%1.8pct22.2%-1.0pct32.1%3.7pct002304CH洋河股份28.4-21.5%-3.2-174.3%69.6%-5.5pct69.1%16.9pct-11.3%-23.3pct600809CH山西汾酒51.827.4%10.23.2%72.1%3.0pct20.3%1.5pct19.6%-4.6pct000596CH古井贡酒43.08.9%7.554.0%79.2%-0.5pct37.1%-0.7pct17.5%5.1pct603369CH今世缘17.426.7%5.017.4%88.3%2.0pct42.0%0.7pct28.7%-2.3pct600702CH舍得酒业18.427.6%4.6-1.4%72.3%-3.5pct25.1%5.7pct25.1%-7.4pct603589CH口子窖15.210.4%3.74.1%75.1%1.7pct23.3%3.9pct24.1%-1.5pct000799CH酒鬼酒6.921.7%0.7-19.3%76.6%-1.8pct45.6%4.4pct9.7%-4.9pct600779CH水井坊13.651.3%2.363.9%83.1%-0.7pct43.9%-6.6pct16.6%1.3pct000860CH顺鑫农业17.9-30.6%-2.860.3%43.7%8.7pct32.8%12.4pct-15.6%11.6pct603198CH迎驾贡酒19.218.8%6.232.4%70.7%4.0pct13.1%-0.4pct32.4%3.3pct600559CH老白干酒14.117.9%2.341.3%68.2%-1.7pct31.0%-5.9pct16.2%2.7pct600197CH伊力特5.985.7%1.11740.8%47.5%-10.8pct13.2%-22.7pct18.4%16.5pct603919CH金徽酒5.317.3%0.5-2.3%58.4%-5.1pct33.3%-10.3pct10.2%-2.1pct600199CH金种子酒4.06.8%-0.182.7%52.7%33.4pct23.6%6.5pct-2.3%11.8pct002646CH天佑德酒2.742.0%-0.175.5%60.6%6.9pct44.7%-12.5pct-3.0%14.4pct000995CH皇台酒业0.427.1%-0.1-710.7%61.6%-0.4pct50.6%23.1pct-22.8%-19.2pct合计834.117.2%299.420.5%79.2%1.7pct15.5%-0.6pct35.9%1.0pct资料来源：，24Q1高端白酒板块实现收入/归母净利/扣非净利905.1/426.8/426.4亿元，同比+15.8%/+15.2%/+15.5%24Q1（21%）>（18%）>五粮液（%。Q1高端白酒体现出较强的经营韧性，我们判断主要系旺季期间高端白酒整次高端白酒整体业绩实现韧性增长但分化加剧，区域次高端龙头好于全国化次高端酒企。24Q1次高端白酒板块实现收入/归母净利/扣非净利498.5/173.2/172.4亿元，同比增长14.5%/15.6%/16.3%。23Q1业绩基数及库存去化进度等差异导致业绩分化明显。24Q1收入增速看，古井贡酒（26%）>今世缘（23%）>山西汾酒（21%）>口子窖（1）水井坊（%）洋河（）舍得酒业（%）酒鬼酒（-%。苏皖地产酒龙头古井贡酒/今世缘因春节返乡需求释放而增长强劲，未来势能有望延续；全国性次高端山西汾酒收入增长亦有亮眼表现；舍得与酒鬼暂时性承压，公司面对复杂外部环境主动调整经营节奏，加速库存去化。中档及以下酒收入归母净利104.0/20.1/19.8亿9.4%/33.9%/35.0%Q1（%（%（%（-（-%6/洞9图表17：2024Q1上市白酒企业财务数据（亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加600519CH贵州茅台464.818.0%240.515.8%92.1%0.7pct6.0%-0.1pct51.7%-1.0pct000858CH五粮液348.311.9%140.412.7%78.4%0.0pct8.8%0.2pct40.3%0.3pct000568CH泸州老窖91.920.7%45.523.4%88.4%0.3pct10.0%-2.3pct49.5%1.1pct002304CH洋河股份162.58.0%60.56.8%76.0%-0.6pct10.3%-0.3pct37.2%-0.4pct600809CH山西汾酒153.420.9%62.630.1%77.5%1.9pct9.6%-0.5pct40.8%2.9pct000596CH古井贡酒82.925.9%20.532.7%80.3%0.7pct31.3%-1.8pct24.7%1.3pct603369CH今世缘46.722.8%15.322.1%74.2%-1.1pct15.8%-1.3pct32.7%-0.2pct600702CH舍得酒业21.14.2%5.5-2.5%74.2%-4.2pct25.5%-2.4pct25.9%-1.8pct603589CH口子窖17.711.1%5.910.8%76.5%-0.2pct17.5%-0.4pct33.2%-0.1pct000799CH酒鬼酒4.9-48.8%0.7-76.7%71.1%-10.5pct32.6%7.9pct14.1%-16.9pct600779CH水井坊9.39.4%1.5-2.4%80.5%-2.7pct44.4%2.4pct16.5%-2.0pct000860CH顺鑫农业40.6-0.8%4.537.4%37.2%-0.6pct11.8%-3.9pct11.1%3.1pct603198CH迎驾贡酒23.221.3%9.032.7%75.1%3.9pct9.5%-0.4pct38.8%3.3pct600559CH老白干酒11.312.7%1.333.4%62.7%-2.7pct31.4%-5.7pct11.1%1.7pct600197CH伊力特8.312.4%1.67.3%51.9%0.4pct9.8%-0.5pct19.2%-0.9pct603919CH金徽酒10.820.4%2.222.5%65.4%0.4pct26.1%0.0pct20.6%0.3pct600199CH金种子酒4.2-3.0%0.1134.8%44.5%17.3pct25.3%0.8pct3.5%13.4pct002646CH天佑德酒5.332.8%1.141.0%63.0%-0.6pct21.8%-1.1pct20.2%1.2pct000995CH皇台酒业0.4-5.7%0.0-92.3%64.7%0.2pct48.7%8.2pct0.6%-6.3pct合计834.117.2%299.420.5%79.2%1.7pct15.5%-0.6pct35.9%1.0pct资料来源：，图表18：20Q1-24Q1白酒分价格带营收同比增速情况高端次高端高端次高端中档及以下150%100%50%0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1-50%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1注：我们将白酒公司划分为三挡，高端白酒包括茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖，大众酒即中档及以下白酒，包括顺鑫农业/天佑德酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒。资料来源：，图表19：20Q1-24Q1白酒分价格带归母净利同比增速情况高端次高端高端次高端中档及以下20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q324Q120Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q324Q1注：我们将白酒公司划分为三挡，高端白酒包括茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖，大众酒即中档及以下白酒，包括顺鑫农业/天佑德酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒。资料来源：，毛利费用表现：毛利率稳步提升，费用优化提振业绩表现23年：结构持续优化，中低档酒盈利能力改善明显。从盈利能力来看，23年高端/次高端/中档及以下酒毛利率分别为/.%5%（同比分别9ct/+ct/3.ct，310.2%/22.6%/23.2%（同比分别-ct-ct/.2ct；归母净利率分别为/.8%.%（同比分别.ct/4ct+7ct。24Q1：产品及渠道结构优化+费效提升支撑高端酒盈利能力提升；费用优化支撑次高端扣非净利率提升；大众酒升级趋势明显，叠加费用收缩带动净利率同比提升。24Q1高端/次高端/86.0%/77.0%/54.2%（.ct/0ct+5ct，产品及渠道结构的持续优化支撑高端酒中低档酒等的毛利率提24Q1高端//7.5%/15.9%/15.9（-ct/-.ct-2ct，费用管控更加精细化支撑期间费用率同比收窄。Q1高端次高端/中档及以下白酒营业及税金占营收比重分别为14.6%/14.8%/12.9（同比分别-ct/-.ct/1ct，最终Q1归母净利率分别为%/%.%（同比分别-ct/3ct+5ct。图表20：20Q1-24Q1白酒分价格带毛利率 图表21：20Q1-24Q1白酒分价格带归母净利率资料来源：， 资料来源：，合同负债回款：Q1销售回款表现亮眼，高端酒蓄力全年23Q4各价格带白酒合同负债（预收款）同比收缩，环比增长。分层次看，高端次高端/中23Q4236.8/241.2/53.1（同比-22.2%/-6.7%/-22.3%比.2%/3%/+.8%次高端中档及以下白酒Q4分别实现销售回款2.2.2亿（同比%/+%/.%。24Q1高端酒合同负债同比实现较快增长，蓄力全年。分层次看，高端/次高端中档及以下Q1末合同负债分别为1.06.4（同比7%-%/-1%高端/次高端/中档及以下白酒24Q1分别实现销售回款786.7/437.7/73.8亿（.%+.2%/.5%。高端合同负债同比实现较快增长，蓄势充足。图表22：20Q1-24Q1白酒分价格带合同负债情况（亿元）注：我们将白酒公司划分为三挡，高端白酒包括茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖，中档及以下白酒包括顺鑫农业/天佑德酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒。资料来源：，持仓情况：机构持仓环比回升，高端酒仍是配置重点24Q1中信食品饮料板块持仓比环比+0.22pct，超配比环比+0.26pct，机构持仓小幅回升。24Q1（基金持股市值占基金股票投资市值比，下同）23Q4环比+0.22pct13.14%，超配比（板块持仓比-A股中的市值占比，下同）环比+0.26pct5.64%24Q1国内消费复苏延续及Q4QQ1机构持仓小幅回升。图表23：22Q1-24Q1食饮行业（中信）基金持仓变化资料来源：，24Q1经济持续修复，24年春中信白酒板块基金持仓比环比+0.38pct+0.36pct5.95%。24Q124Q124春节期间大量酒企紧密布局春节营销，助力渠道去库存，春节期间的白酒动销情况表现亮眼，行业顺图表24：22Q1-24Q1白酒行业（中信）基金持仓变化资料来源：，24Q123Q2贵州茅台/五粮液泸州老窖作为高端白酒代表，24Q12.52%/1.06/0.79%，环比+0.10/+0.15/-0.05pct，茅台和五粮液（贵州茅台/五粮液/泸州老窖在食饮板块分别保持第3位，在全市场位列第5位，高端白酒经营稳健、业绩确定高，核心资产属性凸显。2）次高端白酒：24Q1/24Q1持仓比基本持平，区域龙头酒企古井贡酒/今世缘24Q1持仓比为0.35%/0.16%，环比24Q1+0.04pct图表2524Q1基金重仓主要白酒公司情况（环比）持有基金数(家) 持股总量(万股) 持股市值占基金股票投资市值(%) 持股占流通股比(%)23Q424Q1变动（%）23Q424Q1变动（%）23Q424Q1变动（pct）23Q424Q1变动（pct）贵州茅台15931519-5%8,1348,6807%2.422.520.106.486.910.43五粮液67780519%37,55440,5518%0.911.060.159.6810.450.77泸州老窖606599-1%27,17425,138-7%0.840.79-0.0518.5517.13-1.42山西汾酒36240512%14,29014,4561%0.570.600.0411.7111.850.14洋河股份10871-34%13,34211,525-14%0.250.19-0.068.887.67-1.21古井贡酒19724926%8,0387,879-2%0.320.350.0319.6719.28-0.39舍得酒业3524-31%3,3422,921-13%0.060.04-0.0210.068.79-1.27今世缘13015217%14,31515,6709%0.120.160.0411.4112.491.08酒鬼酒82-75%647175-73%0.010.00-0.011.990.54-1.45口子窖2916-45%3,3822,879-15%0.030.02-0.015.674.82-0.84水井坊95-44%35551-86%0.000.000.000.730.11-0.62资料来源：，图表26：24Q1基金重仓主要白酒公司情况（同比）持有基金数(家) 持股总量(万股) 持股市值占基金股票投资市值(%) 持股占流通股比(%)23Q124Q1变动（%）23Q124Q1变动（%）23Q124Q1变动（pct）23Q124Q1变动（pct）贵州茅台17141519-11%8,2888,6805%2.352.520.176.606.910.31五粮液1019805-21%39,40640,5513%1.211.06-0.1510.1510.450.30泸州老窖862599-31%28,77425,138-13%1.140.79-0.3519.6517.13-2.52山西汾酒36240512%13,80814,4565%0.590.600.0111.3411.850.51洋河股份25071-72%15,65411,525-26%0.400.19-0.2110.437.67-2.75古井贡酒22124913%9,5167,879-17%0.170.350.1813.5919.285.69舍得酒业12824-81%17,3212,921-83%0.120.04-0.0819.308.79-10.51今世缘9515260%17,32115,670-10%0.000.160.1619.3012.49-6.81酒鬼酒232-91%1741751%0.120.00-0.120.310.540.23口子窖101660%6,0572,879-52%0.010.020.018.174.82-3.34水井坊4525%14351-64%0.000.000.005.400.11-5.30资料来源：，长性回归2324Q1业绩数2）行业分化进一步延续，不同价格带之间、即使同价格带或同区域内部酒企分化明显。整体来看，大众价位表现亮眼，高端酒和地产龙头酒企治理更加市场化和精细化，各白酒企业费用管控效果显著增强；分红率亦有不同程度提升，酒企治理更加市场化。图表27：近期主流酒企的分红率呈上升态势资料来源：，图表28：主要白酒企业分红情况年度累计分红（亿元） 归母净利润（亿元） 股利支付率2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023贵州茅台 272.3600.7627.9524.6627.2747.352%96% 洋河股份 45.256.370.275.193.8100.260%60% 老白干酒 1.42.74.13.97.16.735%39% 泸州老窖 47.762.279.579.6103.7132.560%60% 五粮液 117.3146.8181.3233.8266.9302.150%55% 金徽酒 1.11.52.03.22.83.334%54% 酒鬼酒 4.24.23.28.910.55.547%40% 伊力特 1.91.91.83.11.73.462%117% 口子窖 9.09.017.315.517.252%58% 古井贡酒 11.615.923.823.031.445.951%50% 山西汾酒 40.553.353.181.0104.441%50% 迎驾贡酒 7.28.810.413.817.122.952%52% 舍得酒业 2.75.07.112.516.917.721%30% 今世缘 7.49.112.520.325.031.436%36% 水井坊 3.73.74.412.012.212.730%30% 资料来源：，贵州茅台24Q1顺利实现开门红，各重点项目建设蹄疾步稳，为全年高质量发展打下基础；五粮液淡季控货挺价动作坚决，八代普五批价稳步回升，渠道信心逐步修复。泸州老窖经营节奏良性，核心产品国窖动销反馈较好，消费者自点率持续提升，23年延续高速增长和结构优化趋势。今世缘、古井贡酒酒鬼酒和舍得24Q1低档酒盈利能力提升明显，大众价位整体表现稳健，迎驾贡酒的洞藏系列势能持续向上，公司产品结构升级稳步推进。图表29：主要大众酒单品批价情况资料来源：今日酒价，图表30：主要高端白酒单品批价情况 图表31：主要次高端白酒单品批价情况（元） 青花30 青花20 品味舍得 梦6+ 9008007006005004003002022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/5资料来源：今日酒价， 资料来源：今日酒价，布提价通知，稳定价格体系；五一期间出行火热，消费基本面持续向好（据交通运输部数据，1-4全社会跨区域人员流动量较3年和9年分别增长%和%24著；随着下半年经济持续修复，消费复苏将具备更强支撑。图表32：5.1-5.4全社会跨区域人员流动量较23年和19年分别增长4.2%和27.4%

图表33：4.30-5.4全社会跨区域人员流动量恢复至2019年同期的128.9%“五一假期”全社会跨区域人员流动量（亿人次） 2024 2023 20193.53.0

（亿人次为2019为2019年同期的128.9%为2019年同期的120.9%1312

4月30日至今不同交通运输方式累计发送客运量公路铁路水路民航2.52.01.51.0

987假期前一天假期第一天假期第二天假期第三天假期第四天假期第五天

2019

2023

2024资料来源：交通运输部， 资料来源：交通运输部，图表344107.7%19年回落约26%

图表3543%19年增11.3%（架）2,5000

五一假期国际航班数2019 2023 2024

（架）16,0000

五一假期国内航班数2019 2023 2024假期

假期

假期

假期

假期

假期第五天

假期

假期

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假期第五天资料来源：航班管家， 资料来源：航班管家，长期看：随消费力修复，价位向上升级及同价位段内均价提升的双重结构升级趋势将进一步加强，行业长期增长动能预计来源于品牌产品线延伸、全国化横向渗透及大众价位需求经济韧性望延续，我们认为名优酒企仍将实现快于行业的发展速度，行业价值与成长性有望稳步回归。（2024.4.30日PE-TTM1713%分位数，其中高端/次高端PE-TTM177%/17%/16%图表36：当前高端/次高端/地产白酒代表企业历史PE分位数分布情况（截至24.04.30）资料来源：，投资主线：短期关注核心产品批价变化、经济走势对终端需求的催化等；中长期关注具备估值性价比的高端酒/经营韧性强的区域白酒龙头//泸州老窖五粮液山西汾酒/今世缘古井贡酒迎驾贡酒等。图表37：报告涉及公司一览表公司名称公司代码贵州茅台600519CH五粮液000858CH泸州老窖000568CH古井贡酒000596CH酒鬼酒000799CH顺鑫农业000860CH皇台酒业000995CH洋河股份002304CH天佑德酒002646CH伊力特600197CH金种子酒600199CH老白干酒600559CH水井坊600779CH山西汾酒600809CH迎驾贡酒603198CH今世缘603369CH口子窖603589CH金徽酒603919CH资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究风险提示和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。生负面影响。图表38：重点推荐公司一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E贵州茅台600519CH买入1,705.002250.242,141,81759.4970.3281.4294.1128.6624.2520.9418.12泸州老窖000568CH买入186.10267.12273,9379.0011.1313.6216.4820.6816.7213.6611.29五粮液000858CH买入150.43201.71583,9107.788.779.8211.1619.3417.1515.3213.48山西汾酒600809CH买入262.31301.56320,0098.5610.7713.1116.0430.6424.3620.0116.35今世缘603369CH买入57.4276.1672,0332.503.053.684.3722.9718.8315.6013.14古井贡酒000596CH买入271.24316.40143,3778.6811.3014.1117.1531.2524.0019.2215.82迎驾贡酒603198CH买入71.0086.6456,8002.863.614.445.3124.8319.6715.9913.37资料来源：Bloomberg，预测图表39：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点贵州茅台(600519CH)泸州老窖(000568CH)五粮液(000858CH)

稳健增长，蓄势充足24Q1公司实现总营收/归母净利464.8/240.7亿（同比+18.0%/+15.7%），实现稳健增长。产品端，24Q1茅台酒/系列酒收入同比+17.7%/+18.4%。公司一季度顺利实现开门红，各重点项目建设蹄疾步稳，为全年高质量发展打下基础；渠道端，24Q1直销/批发收入同比+8.5%/+25.8%，直销占比同比略下降3.6pct至42.3%。展望24年，我们认为品牌优势、市场化及数字化改革、深挖终端将助力公司经营势能向上，延续高质量发展。我们预计24-26年EPS70.32/81.42/94.11元，参考可比公司24年PE平均23x（一致预期），公司作为品牌力强劲的行业龙头，给予其24年32xPE，目标价2250.24元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。报告发布日期：2024年04月27日点击下载全文：贵州茅台(600519CH,买入):24Q1稳健增长，蓄势充足23年圆满收官，24Q1延续高增态势23年营收/归母净利302.3/132.5亿（同比+20.3%/+27.8%），23Q4营收/归母净利同比分别+9.1%/+24.8%。24Q1营收/归母净利91.9/45.7亿（同比+20.7%/+23.2%），业绩符合预期（我们前瞻预计24Q1营收/归母净利同比+20%/+20%）。公司经营节奏良性，核心产品国窖系列稳健增长，产品多点开花。目前公司基地市场不断深耕，战略市场聚焦突破，全国区域市场梯队发展格局稳健成型。展望看，国窖系列仍有望保持稳健增长，特曲系列等受益于大众价位红利进入规模增量阶段，公司增长势能有望延续。公司24年目标营收同比增长不低于15%，与23年目标一致。预计24-26年EPS11.13/13.62/16.48元，参考可比公司24年PE均值24x（一致预期），给予其24年24xPE，目标价267.12元，“买入”。风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024年04月27日点击下载全文：泸州老窖(000568CH,买入):Q1延续高增，公司势能延续23年稳中有进，高质量发展有望延续23年实现营收/归母净利832.7/302.1亿（同比+12.6%/+13.2%），23Q4营收/归母净利207.4/73.8亿（同比+14.0%/+10.1%）；24Q1实现营收/归母净利348.3/140.5亿（同比+11.9%/+12.0%）。春节期间公司核心产品普五动销亮眼，进入淡季公司控货挺价动作坚决，八代普五批价稳步回升，渠道信心逐步修复。公司坚持稳中有进，持续聚焦品牌价值提升，24年目标总营收继续保持两位数增长。中长期视角，公司战略规划清晰，高质量发展有望延续。预计24-26年EPS8.77/9.82/11.16元，参考可比公司24年PE均值23x（一致预期），给予24年23xPE，目标价201.71元，“买入”。风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024年04月28日点击下载全文：五粮液(000858CH,买入):稳中求进，高质向前股票名称 最新观点山西汾酒(600809CH)今世缘(603369CH)古井贡酒(000596CH)迎驾贡酒(603198CH)

23年圆满收官，24年延续增长势能可期公司23年营收/归母净利319.3/104.4亿（同比+21.8%/+28.9%