小鹏汽车-市场前景及投资研究报告-长空无崖鹏程万里破发

小鹏汽车

(9868.HK)：长空无崖，鹏程万里2024年2月29日摘要小鹏汽车成立伊始便专注于智能驾驶，是国内智能电动车的领先者。2023年基于全新扶摇架构，公司推进平台化造车，实现降本增效。随着公司内部组织架构调整，其在产品策略、渠道调整方面的成效渐显，自2023年下半年起推出的新车G6、2024款G9和X9均在定价和配臵上具有较强竞争力。我们认为，高阶智驾普及提速，智能化配臵将成为新车型竞争的重要因素，公司有望充分受益于行业变革；叠加公司车型矩阵逐步补齐，销量有望提升。我们预计公司24/25年销售新能源车分别为29/42万台，23/24/25年分别实现营收305/614/905亿元，2024年2月28日收盘市值对应23/24/25年PS为2.0/1.0/0.7倍。我们认为公司的智能驾驶技术走在国内车企前列，应享受更高的估值，给予公司2024年1.3-1.5倍PS，对应合理价值区间为46.55-53.71港元（按

1港元=0.9082人民币汇率换算）。维持“优于大市”评级。风险提示：行业智能化发展速度不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。表：公司主要财务数据及预测资料：公司年报（2021-2022），备注：净利润为归属母公司所有者的净利润证券研究所2目录1.

国内智能电动汽车领先者，扶摇架构助力降本增效2.

高阶智驾普及提速，公司深耕多年将受益3.

车型矩阵逐步补齐，展现公司优秀的产品输出能力4.

盈利预测与投资建议31.国内智能电动汽车领先者小鹏汽车成立于2015年，致力于成为智能电动汽车的引领者。成立伊始，公司就坚持内部全栈自研智能辅助驾驶技术、车载智能操作系统、动力总成和电子电气架构。2020年小鹏G3出口欧洲，标志着公司正式进军海外市场。目前，公司已在丹麦、荷兰、挪威和瑞典建立销售服务网络。图：小鹏汽车历史沿革4资料：小鹏汽车官网及公众号，证券研究所1.重磅车型推出，助力23年销量同比+17.3%2023年公司交付新车14.2万辆，同比增长17.3%。小鹏P7是公司在20年4月推出的重磅车型，是公司早期销量增长的重要支撑。之后由于P7久未改款和新车型后继乏力，22年9月起公司销量连续11个月同比负增长。23年公司进行组织架构调整，推进产品策略、渠道管理等方面的改革。23年下半年G6和2024款G9上市，带动销量快速增长。2023年10月，公司新车交付首次突破2万辆。图：小鹏汽车月度销量及YOY5资料：

Wind

，小鹏汽车官网，证券研究所1.23Q3营收触底回升2023H1公司处于产品周期过渡阶段，在售车型较老导致产品竞争力不足，销量下滑拖累公司2023H1营收同比下滑39%。随着23H2新车周期开启，公司新车销量稳步攀升，2023Q3营收同环比分别+25%/+68%。汽车销售：2023年前三季度营收占比为90%。服务及其他销售：包括维修保养、超级充电及金融租赁服务，收入随着汽车交付量的增长而增长。图：小鹏汽车近年营收及YOY图：小鹏汽车分季度营收服务及其他销售（亿元，左轴）汽车销售（亿元，左轴）1009080706050403020100总营收YOY（右轴）30025020015010050300%250%200%150%100%50%0%0-50%2020202120222023Q1-3资料：Wind，证券研究所61.现金储备充裕，坚定研发创新我们认为，公司现金储备充裕，可以为研发、营销投入提供保障。自2020年以来，公司现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及定期存款稳定在300亿元以上。截至2023年第三季度末，公司现金储备规模达364.8亿元。公司持续高研发投入。2023年Q1-Q3公司研发投入39.7亿元，研发费用率22.5%，同比增加4.2pct。2018年至2023年Q3，公司累计研发投入超181亿元。图：小鹏汽车近年现金储备规模图：小鹏汽车近年研发费用及研发费用率研发费用（亿元，左轴）研发费用率（右轴）50040030020010006050403020100100%80%60%40%20%0%资料：小鹏汽车2020-2022年年报，小鹏汽车2023年三季度业绩公告，Wind，备注：现金储备包括现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及定期存款证券研究所71.高管融合互联网、整车制造、战略融资基因高管团队背景涵盖互联网、汽车制造和战略融资三个领域。小鹏汽车首席执行官何小鹏先生拥有丰富的互联网及创业经验，总裁王凤英女士在汽车行业拥有超三十年经验，联合创始人夏珩先生曾负责广汽研究院新能源汽车开发，汽车研发副总裁徐吉汉先生曾是广汽研究院总工程师，联席总裁顾宏地先生曾是摩根大通亚太区核心高管。表：小鹏汽车核心高管团队姓名职务加入时间学历背景工作履历创始人、执行董事、董事长兼CEO前阿里巴巴移动事业群总裁、阿里游戏董事长、土豆华南理工大学计算机科学学士

网总裁、虎牙公司的独立董事及审核委员会成员；何小鹏2015.01UC优视公司联合创始人王凤英夏珩总裁2023.012015.01天津财经学院经济学硕士清华大学机械工程硕士曾任职长城汽车副董事长、执行董事、总经理创始人、联席总裁曾负责广汽研究院新能源汽车及智能汽车控制系统的开发名誉副董事长、联席总裁华盛顿大学生物化学博士、耶

前J.P.MorganChase亚太投行董事总经理兼董事长、鲁大学工商管理硕士

纳斯达克上市公司优信有限公司董事顾宏地徐吉汉2018.032018.11汽车研发副总裁普渡大学控制工程博士后、苏

曾任职蔚来汽车美国中心副总裁、卡尔玛汽车副总裁、黎世联邦理工学院自动化博士

广汽研究院总工程师8资料：小鹏汽车官网，招股说明书，证券研究所1.扶摇架构：平台化造车，降本增效小鹏汽车于2023年4月推出扶摇架构。扶摇架构可兼容全类型产品，实现平台化造车。根据小鹏汽车官网，扶摇架构可兼容轴距1800-3200mm的车型，拓展三厢轿车、两厢车、运动轿跑等产品。扶摇架构有效实现降本增效。根据小鹏汽车微信公众号，在扶摇架构加持下，小鹏未来新车型的研发周期将缩短20%，架构部分的零部件通用化率最高可达80%，从而实现新车型研发费用和BOM成本的大幅下降。图：扶摇架构兼容全类型产品9资料：小鹏汽车官网，证券研究所1.扶摇架构：集成电动化与智能化扶摇架构整车车身架构、电驱系统及智能化体系集成在一个架构中，实现了技术的集成和架构的革新。整车车身架构方面，公司打造了一体式铝压铸车身，扭转刚度达到42000N·m/deg，提升50%；车身减重17%，实现了对161个零件的集成。同时，架构中集成了CIB电池车身一体化技术，可以节约5%的垂直空间，具备80吨侧碰抗压能力，提升了驾乘安全度。两项技术可以兼容多种悬架系统。图：小鹏汽车前后一体式铝压铸车身图：小鹏汽车CIB电池车身一体化技术10资料：小鹏汽车公众号，证券研究所1.扶摇架构：集成电动化与智能化智能化方面，扶摇架构包括X-EEA电子电气架构、XNGP智能辅助驾驶系统和Xmart

OS车载智能系统。根据小鹏汽车微信公众号，X-EEA电子电气架构可以使智能体验迭代周期缩短30%，极速OTA速率提升300%；XmartOS车载智能系统可以使语音综合研发周期缩短50%，语音对话服务成本降低50%。图：小鹏汽车X-EEA电子电气架构图：小鹏汽车Xmart

OS车载智能系统11资料：小鹏汽车官网，证券研究所2.智驾行业：政策与技术发展形成利好条件我国自动驾驶领域的监管政策不断完善，同时软硬件技术的迅速发展也为智能驾驶朝更高阶段发展提供了利好条件。•

政策端：2023年11月17日，工信部等四部委发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，对L3/L4准入和上路试点项目的申报方式、测试要求、责任界定等内容进行规范。根据我们统计，截至2024年1月底，包括宝马、智己、长安、阿维塔、比亚迪、赛力斯等十余家车企陆续获得“L3级自动驾驶测试牌照”；2023年12月5日，交通运输部发布《自动驾驶汽车运输安全服务指南（试行）》；2024年1月15日，工信部等五部委联合下发关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作的通知，试点期为2024-2026年。•

软件技术端：我们认为

BEV+Transformer技术的问世和AI技术的突破推动了智能驾驶底层算法技术的革新。•

硬件技术端：我们认为芯片算力的提升和大算力超算中心的建设为数据驱动的模型训练方式提供了硬件支撑。122.高速NOA已逐渐成为新车的重要配臵根据高工智能汽车行业研究院检测数据：我国（不含进出口，下同）2023H1乘用车L2（含L2+）前装标配搭载率为34.9%，同比提升约8pct；我国2023H1乘用车前装标配NOA交付20.94万辆，同比增长108.98%，提供NOA车型配臵数量超过50款，是2022年同期的两倍多；2023年1-5月，新能源汽车的NOA（含选装，包括硬件标配+软件付费订阅）配臵率超20%。图：中国市场乘用车L2级别及以上辅助驾驶交付数量及前装搭载率L2级辅助驾驶（含L2+）前装标配交付（万辆，左轴）前装搭载率（右轴）800700600500400300200100040%35%30%25%20%15%10%5%35%29%0%20212022132023H1资料：高工智能汽车，证券研究所2.城市NOA是车企智能驾驶竞争的下半场城市NOA是车企智能驾驶竞争的下半场。相比高速路段，城市路段才是驾驶者日常最多的用车场景。根据小鹏汽车微信公众号，日常生活中仅有25%的用户会通过高速，且在用户总行驶里程中，城市道路里程占比超过70%。相比高速场景，驾驶者在城市中驾驶难度更大。我们认为，城市NOA可以有效提升车主的驾驶舒适度，将是体现车企（尤其是新能源车企）车型竞争力的重要指标。我们基于中汽协数据库进行统计，小鹏G6和问界M7自2023H2上市，2023年12月稳定交付后高阶智驾版本的占比分别在50%/40%以上。图：城市NOA示意图图：小鹏G6和问界新M7高阶智驾版本交付占比60%50%40%30%20%10%0%2023M7

2023M8

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2023M12小鹏G6问界新M714资料：小鹏汽车官方微博，中汽协，证券研究所2.主要车企的高速NOA与城市NOA进展车企小鹏高速NOA开放时间2021年1月城市NOA进展2022年9月在广州落地，2023年11月开放无图城市NOA，2024年初覆盖全国243城截至2023年8月，已在上海、深圳、广州、重庆、杭州、北京开通城区NCA；2024年1月，阿维塔11搭载不依赖高精地图的ADS

2.0长安-阿维塔2022年12月2023年11月实现全国

截至2023年8月，已在上海、深圳、广州、重庆、杭州、北赛力斯-问界蔚来高速NCA京开通城区NCA2023年7月开放了北京二环、三环、四环、五环等城市环路及快速路2020年10月2023年6月向北京和上海的早鸟用户推送了城市NOA功能，9月向10座城市的早鸟用户推送通勤NOA内测版本理想2021年12月2023年4月2024年1月23日正式开启推送，率先开放上海主城区，预计2024年6月推出无图城市NOA上汽-智己比亚迪-腾势2023年12月2021年5月预计2024Q1陆续推送城市NOA长城毫末智行预计2024年Q1实现，2024年有序落地100城资料：小鹏、阿维塔、AITO、蔚来、理想、智己、腾势、毫末智行官网及公众号，

证券研究所152.公司深耕智能驾驶，处于国内车企前列小鹏汽车成立伊始便专注于智能驾驶领域，智驾水平处于行业前列。•

2018年：12月交付第一款智能电动汽车G3，标志着公司自动辅助驾驶系统落地。•

2021年：1月推出高速NGP，开始布局基于BEV+Transformer的XNGP技术研发。•

2022年：9月在广州试点城市NGP，10月首发XNet深度视觉神经网络。•

2023年：上半年相继在深圳、上海、北京开放城市NGP，12月XNGP覆盖全国52城。•

2024年：1月XNGP总覆盖城市数达243城。图：小鹏汽车智能辅助驾驶发展历程资料：小鹏汽车招股说明书，小鹏汽车官网及公众号，证券研究所162.XNGP是公司第二代智驾系统第一代智能辅助驾驶系统：XPILOT。2020年，小鹏P7首次搭载XPILOT

3.0。2021年，高速NGP功能落地，小鹏P5车型搭载XPILOT

3.5，引入了激光，并开始提供城市NGP功能。2022年，小鹏G9部分车型上搭载了XPILOT4.0，城市NGP成功落地。第二代智能辅助驾驶系统：XNGP。2023年3月，向小鹏G9、P7i的max版本车主首次推送XNGP。截至2024年1月2日，XNGP已完成道路验证实测里程超过300万公里（含高速），仿真行驶里程累计1.45亿公里，核心模拟场景超1.6万个，专业模拟场景超4万个。图：XPILOT智能辅助驾驶系统发展历史图：XNGP全场景智能辅助驾驶系统17资料：小鹏汽车官网及公众号，证券研究所2.XNGP能够覆盖更丰富的使用场景XPILOT可实现的功能：ACC/LCC、高速NGP、APA智能泊车、VPA停车场记忆泊车等。XNGP可实现的功能：城市NGP、高速NGP、VPA-L停车场记忆泊车增强版等。图：XNGP实现三大场景全覆盖18资料：小鹏汽车公众号，证券研究所2.XNGP的硬件配臵高于XPILOTXNGP和XPILOT在软硬件层面都存在技术代际差异，搭载XPILOT的车型无法通过软件O

TA升级到XNGP。根据小鹏汽车微信公众号，与XPILOT相比，XNGP必须搭载的硬件包括激光和800万像素双目摄像头，并具备超过500TOPS算力。表：小鹏汽车旗下车型搭载的智驾系统及硬件对比车型配臵Pro智驾系统XPILOT

4.0XNGP芯片激光毫米波3个超声波12个摄像头12个单Orin-X双Orin-X单Orin-X-X9MaxPro2个3个12个12个12个XPILOT

4.0-5个12个G6MaxXNGP双Orin-X2个5个12个12个ProMaxProXPILOT

4.0XNGP单Orin-X双Orin-X单Orin-X-2个-5个5个5个12个12个12个12个12个12个2024款G9P7iXPILOT

4.0MaxXNGP双Orin-X2个5个12个12个PlusPro-----4个1个2024款P5XPILOT

3.5证券研究所Xavier195个12个13个资料：小鹏汽车官网，2.感知：XNet为无图区域辅助驾驶筑基感知能力是实现在无图区域导航辅助驾驶的第一步。公司基于BEV开发的XNet深度视觉神经网络，能够将多个摄像头采集的数据进行多帧时序前融合，输出动态目标物的4D信息及静态目标物的3D信息，大大提升智能辅助驾驶，尤其是面对城市复杂场景时的感知、预判、决策、执行的能力和效率。和第一代视觉感知架构相比，XNet利用神经网络替代了繁复的手写后处理逻辑，实现了端到端数据驱动算法迭代。图：XNet深度视觉神经网络20资料：小鹏汽车官网，证券研究所2.

算力：自建“扶摇”自动驾驶智算中心数据驱动的模型训练方法大幅提升了算法需求，部分车企开始布局智算中心。Transformer架构复杂，参数量可达上千亿，层数可达千层，相关的视觉检测、轨迹检测和行车规划等算法模型的训练需要机器学习大量数据集。随着激光

及高清摄像头等传感器的增加，收集到的数据量增长迅速，车企具备充足的算力才能为研发速度与模型迭代提供保障。2022年8月，小鹏汽车在乌兰察布建成自动驾驶智算中心“扶摇”。根据小鹏汽车官网，扶摇智算中心使AI模型训练效率提升602倍。表：中国企业的自动驾驶智算中心公司智算中心名称MDC智能驾驶计算平台扶摇发布时间2020年10月2022年8月算力官方未公布小鹏汽车吉利汽车毫末智行每秒浮点运算60亿亿次每秒浮点运算81亿亿次，预计25年扩充到120亿亿次星睿智算中心2023年1月2023年1月雪湖·绿洲（MANA

OASIS）每秒浮点运算67亿亿次资料：号，毫末智行公众号，官网，小鹏汽车公众号，吉利汽车集团公众证券研究所212.体系能力：全闭环、自成长的AI与数据体系根据小鹏汽车官网，公司打造了全自动标注系统，将标注效率提升至人工标注的45000倍。同时，自城市NGP研发积累的极致工程化能力，让动态XNet

所需的122%的Orin-X

算力，优化后仅需

9%。公司所具备的体系能力和效率是其智驾系统未来持续迭代的关键。图：小鹏汽车全闭环、自成长的AI与数据体系22资料：小鹏汽车官网，证券研究所2.与大众合作，小鹏智驾能力获国际车企认可2023年7月26日，公司与大众汽车集团签订战略技术合作协议，小鹏汽车将以每ADS15美元的价格向大众汽车集团发行约占交易完成后4.99%的A类普通股，总值约7亿美元。在战略技术合作方面，小鹏汽车和大众汽车集团将共同开发两款B级电动汽车车型，以大众汽车品牌在中国销售，相关车型预计将于

2026

年开始投产。我们认为，本次合作可以发挥双方的互补协同优势，小鹏具备智能化软件技术优势，而大众具有丰富的工程制造经验以及供应链规模优势。与国际知名车企的合作，有助于提升小鹏汽车的国际知名度。图：大众汽车集团向小鹏汽车增资约7亿美元，达成技术合作框架协议资料：大众汽车集团官网，证券研究所233.车型矩阵逐步补齐，涵盖轿车、SUV、MPV公司目前车型矩阵涵盖轿车、SUV、MPV，车型售价区间为14-42万元。图：小鹏汽车车型矩阵24资料

：小鹏汽车官网及公众号，备注：售价取官方指导价证券研究所3.基于新的产品策略，23年密集推出新车G6、P7i、G9是公司23年销量的重要支撑，分别贡献了32%/17%/17%的销量。23年公司对产品策略进行调整，分别于3月、6月、9月推出了P7i、G6和2024款G9。P7i：公司明星产品P7上市3年后的换代车型；G6：针对5座中型SUV这一主流细分市场，公司基于扶摇架构打造的首款车型；2024款G9：定位超智驾豪华纯电SUV。图：小鹏汽车2022-2023年分车型上险量图：小鹏汽车2023年车型销量结构P5P7G3P7iG6G914%G9,17%100008000600040002000015%4%32%17%25资料：国产乘用车上险数据库，证券研究所3.X9：旗舰MPV，展现公司优秀的产品输出能力2024年1月1日，基于扶摇架构打造的旗舰MPV

X9上市，且上市即交付，售价35.98-41.98万元。根据小鹏汽车官方微博，X9上市当天大定超5000台，截至2023年12月31日的预售订单超3万台。X9在智能、空间、驾控、安全方面全面升级。（1）智能：搭载XNGP全场景智能辅助驾驶系统和XOS天玑智能座舱系统，可实现导航地图+N种应用分屏显示。（2）空间：套内面积7.7㎡，储物空间最大拓展容积2554L。（3）驾控：全系标配主动式后轮转向系统及智能双腔空气悬挂系统，转弯直径达同级最小10.8m。（4）安全：采用前后一体式铝压铸车身结构，最大压铸力达12000吨，整车扭转刚度46000N·m/deg。图：小鹏X9XOS天玑智能座舱系统图：小鹏X9主动式后轮转向系统26资料：小鹏汽车官网及公众号，证券研究所3.X9：配臵差异清晰，产品策略调整效果渐显小鹏X9提供4个版本配臵，各版本配臵的差异清晰，主要区别在于续航里程、电机驱动形式、辅助驾驶。公司用Pro和Max区分智能辅助驾驶，Pro版本为XPILOT

4.0智驾系统，采用1颗英伟达Drive

Orin芯片（254

TOPS算力）；Max版本为XNGP智驾系统，采用2颗英伟达Drive

Orin芯片（508

TOPS算力）和2个激光。我们认为，简化清晰的配臵差异可以降低用户的选择难度，提升车型竞争力，这是公司产品策略调整的成果。表：小鹏X9的四款配臵参数610长续航Pro702超长续航Pro702超长续航Max640四驱高性能Max价格35.98万元61037.98万元70239.98万元70241.98万元640续航里程（km）驱动形式单电机前驱XPILOT

4.0单电机前驱XPILOT

4.0单电机前驱XNGP双电机四驱XNGP智能辅助驾驶系统1颗英伟达Drive

Orin

1颗英伟达Drive

Orin

2颗英伟达Drive

Orin

2颗英伟达Drive

Orin芯片激光（254

TOPS）（254

TOPS）（508

TOPS）（508

TOPS）1个1个2个2个27资料：小鹏汽车官网，证券研究所3.与滴滴合作，在To

B端打造智能车型2023年8月28日，公司与滴滴建立战略合作关系，滴滴将成为小鹏汽车的战略股东。小鹏汽车将发行占交易完成后总股本3.25