量化打新系列之五：北交所打新策略框架

北交所打新策略框架在前序报告中，我们对沪深交易所新股上市首日涨幅分化规律进行了系统梳理，利用了价格、市值、大盘情绪环境、行业等因子以解释不同新股涨幅差异，并构建模型以在询价时分析不同报价的期望涨幅，以期在上市前预测新股上市首日表现。2021年北交所开市以来，北交所新股上市首日表现经历了较大波动，整体破发率明显高于沪深新股，因此有必要对北交所打新策略进行深入研究。本报告重点回答三个问题：1）哪些因素影响了北交所新股上市首日表现：我们发现北交所新股发行价、发 行市值与其上市首日涨幅负相关，但效力弱于沪深新股；近期新股涨幅和新股所属细分行业涨幅较好能够有效减少破发概率；低PE对于破发识别效果不大；美容护理、计算机、国防军工、机械设备、汽车、有色金属、社会服务、电子、农林牧渔、通信等行业的北交所新股相对其他行业更受投资者青睐；基本面指标中，高净利润同比增速能有效降低破发概率。2）如何在申购前预测北交所新股表现：基于多因子回归模型，我们能够实现约81%的破发预测正确率，约70%的破发新股被提前识别出来，基于模型预测结果对个券打新收益回测，收益能够稳定跑赢无差别申购策略、大幅减少破发亏损。3）申购时全额缴款资金冻结制度对打新决策的影响：打新赚钱效应导致目前北交所网上中签率偏低，若新股涨幅回落且投资者资金成本较高，需要慎重考虑申购日为周四-周五、导致资金冻结时间较长的打新机会，其打新收益可能不足以覆盖资金成本。假如申购制度改为中签后缴款，则无此忧虑。风险分析：模型分析依赖若干时效性较强的环境变量，北交所新股在申购-上市阶段的市场情绪环境可能发生重大变化。统计规律是基于历史样本的总结归因，未来可能出现新的影响因素。报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能。金融工程金融工程 4 4 4 4 5 7 8 9 11 12 133、北交所打新收益模拟测算 3.1资金冻结影响打新决策 143.2考虑资金占用的网上打新收益率测算 15 金融工程金融工程 5 5 6 6 6 7 9 10 11 11 12 14 14 16 8 8 10 12 13 14 14 15 16金融工程金融工程北京证券交易所于2021年11月15日开市，首批10家已完成公开发行程序的公司直接上市，另有71家精选层存量公司平移至北交所同时上市（因此会出现部分北交所公司上市日期早于北交所开市日的现象截至2024年4月，北交所累计上市公司达251家。随着北交所上市公司增加、新股上市首日表现由弱转强，我们注意到投资者对北交所打新策略关注度逐渐提升，本篇报告以统计分析的方法尝试挖掘北交所新股上市首日表现规律，辅助投资者在参与打新时作出更好决策。本篇报告重点回答三个问题，1）哪些因素影响了北交所新股上市首日表现；2）如何在申购前预测北交所新股表现；3）申购时全额缴款资金冻结制度对打新决策的影响。对机构投资者来说，沪深交易所新股发行大多采用网下询价-入围-申购-上市的模式，直接定价发行案例较少，因此在本系列前序报告中，针对机构投资者面临询价时的报价选择问题，我们提出通过模型隐含的发行价-期望涨幅的对应关系，测算不同报价的安全边际来规避破发。从案例实践来看，北交所新股自2023年3月后尚无询价发行案例，在此之前的发行案例中，网上直接定价发行亦占多数。因此，与沪深交易所打新策略需要特别考虑询价时报价不同，投资者参与北交所打新所面临的主要决策情景是在新股确定申购价格与估值后，预测新股表现进而决定是否申购。所以本报告不再讨论北交所新股询价策略问题。本章我们从时序环境、发行特征等多个维度讨论影响北交所新股上市首日表现的影响因素。我们注意到北交所新股上市首日表现具有时间序列聚集性，即如果某只新股上市时，临近上市的前几只新股上市首日表现较好，则该新股上市首日表现也大概率较好。我们认为这种现象背后的原因是投机资金对新股的关注度及打新投资者的卖出预期具有惯性，短时间内难以改变，会根据近期新股的表现来预期下一只新股上市表现。金融工程金融工程资料来源：Wind，光大证券研究所，截至24年4月8日，注：21年11月之前橙色数据点为精选层新股涨幅，首日均价涨幅=首日成交均价/发行价-1从上图可以看到，北交所新股表现的时序聚集性明显，且变化较快，因此我们用短周期指标-近3只新股上市首日涨幅均值衡量新股上市时的近期情绪环境。从上图来看，该指标可以作为预测下一只新股上市首日涨幅的基准项。其他影响因素则决定新股偏离基准项的程度。上一节我们通过数据分析发现，北交所新股情绪存在时序聚集性，但并没有指出新股情绪变化的原因。本节，我们分析北交所新股市场聚集性的原因之一——北交所大盘环境的影响。我们以北证50指数代指北交所大盘环境，与北交所新股上市首日表现进行对比。资料来源：Wind，光大证券研究所，当周上市新股首日均价涨幅的平均值，截至24年4月19日，21年11月之前数据为精选层样本，注：数据缺失表示该周无新股上市；22年4月29日为北证50指数基日2023年8-9月，2023年11-12月北证50指数出现两次明显上涨周期，在此区间北交所新股涨幅亦上升。24年1-2月，北证50指数回调明显，新股涨幅亦下降。因此我们认为北证50指数的环比变化是北交所市场新股情绪的代理变金融工程金融工程对比沪深交易所新股，我们分别以创业板新股-创业板指、科创板新股-科创50指数、主板新股-上证综指三个角度分析大盘指数与新股表现的相关性。资料来源：Wind，光大证券研究所，截至24年4月19日，注：注册制新股取首日均价，非注册制新股取上市前20日最高收盘价与开板日成交均价孰高者，计算相对发行价涨幅，数据缺失表示无新股上市回顾历史上上证综指关键低点和关键高点前后的新股表现，我们发现主板新股表现与主板大盘较难看出单调性关系，相关性弱于北交所新股。资料来源：Wind，光大证券研究所，截至24年4月22日，注：注册制下取首日均价，非注册制取上市前20日最高收盘价与开板日成交均价孰高者，计算相对发行价涨幅，数据缺失表示该周无新股上市资料来源：Wind，光大证券研究所，截至24年4月23日，注：取首日均价相对发行价涨幅，数据缺失表示该周无新股上市对比创业板指与创业板新股表现，2021年以前二者总体呈现较强相关性，指数上升伴随新股表现回升，指数回落伴随新股表现下降。2021年创业板指上冲过程中，剔除个别极值后新股整体涨幅变化不大；2022年以后指数回落、创业板新股表现随之回落后保持较低区间；进入23年下半年，IPO数量减少、监管呵护等政策因素主导下，创业板新股受投资者青睐，表现与指数基本脱钩。对比科创板新股与科创50指数表现，我们看到了较强相关性。2021年底之前，每轮指数上冲都伴随新股表现上升，指数下降伴随新股表现下降。22年以后指数回落时，科创板新股表现随之回落。23年以后两者难以看出明显相关总结4个板块新股与市场表现的相关性，我们可以看出北交所新股与北交所大盘相关性和科创板新股2019-2022年所处阶段类似，即新股表现与大盘明显正相关。考虑到板块累计发行数量和成熟度顺序恰好为主板>创业板>科创板>北金融工程金融工程交所，不禁令人思考，上述统计现象背后的原因是板块容量所致：当一个板块创立之初，老股数量较少，新股易受情绪影响发生行情共振；当板块老股数量丰富之后，可以容纳不同行情逻辑演绎，老股内部走势分化，同涨同跌和指数大波动现象减少，新股逐渐独立于板块表现。按此逻辑推测，未来北交所新股与指数情绪相关性如何？资料来源：Wind，光大证券研究所，截至24年4月14日；单位：只我们可以结合北交所新股发行上市数量作出展望。从上图来看，目前北交所累计上市数量和科创板21年3月底累计发行数量接近，而科创板在22年底后、累计上市公司数量达500只后，新股表现和指数表现才逐渐脱钩。按此估计，目前北交所上市公司数量（251支）离逐渐脱钩程度尚有1倍空间。考虑发行节奏放缓影响，预计相当长时间内北交所新股仍受北交所大盘情绪影响。在本系列前序报告中，对于沪深交易所新股，我们比较了时序上高价组、低价组新股的平均涨幅，在剔除环境情绪的影响后，发现低价组新股稳定跑赢高价组。市值因素同理。我们称这种现象为“双低效应”，即低发行价低发行市值因素能够在环境情绪基础上给予新股表现额外加持，甚至克服情绪低迷的影响。这种现象的原因是因为“双低”特征新股购买一手的资金量较低或上市首日卖压较低，能得到更多投机资金承接。在上一节我们已经论证了环境情绪对北交所新股的影响。在分析其他因素时应尽量剔除环境情绪因素。但是，由于北交所新股发行节奏稀疏，在同一时间段（即环境情绪不变条件下）难以找到足够样本分成高价组、低价组进行统计论证。因此我们从破发率角度进行分析，将在不同交易所上市的新股按照发行价的分位数进行分组，考察发行价与破发率的关系。金融工程金融工程资料来源：Wind，光大证券研究所；截至24年4月；发行价单位：元；样本10等分在沪深新股中，低价效应十分明显且与破发率单调性较强。在北交所新股中，20%分位数（5.98元）以下的低价股破发率稍低，10.18元以上的新股破发率稍高，但低价效应明显弱于沪深新股，且价格与破发率关系并不严格单调。同理，我们考察两类新股在不同发行市值分位数的破发率。资料来源：Wind，光大证券研究所，截至24年4月；样本10等分可以看出，沪深新股发行市值与破发率依然保持较强相关性和单调性；北交所新股中，发行市值在6.12亿元以下的破发率较低，9.11亿元以上的破发率稍高，但发行市值>7.01亿元的组间破发率差异较小，且发行市值与破发率单调性不如沪深新股。对比低分位数区域统计结果，可以看出低市值支撑效果强于低价支撑。综上，我们认为北交所新股中，低市值效应确实存在，低价效应存在但稍弱，同时中高区域以上发行价/发行市值中，发行特征与破发率递增关系并不明显。在本系列前序报告中，我们从相对行业估值溢价角度统计发现，沪深新股估值相对行业溢价越低，上市表现越好。金融工程金融工程对于北交所新股，我们认为不能采用同样口径分析：因为北交所新股本身发行估值就处于较低水平，且上市后多数公司交易估值依然处于较低水平，由于北交所和沪深交易所的流动性差异，不存在北交所新股估值向沪深同行业估值回归的必然逻辑和套利基础。因此，对于北交所新股，我们直接统计发行估值和涨幅、破发率的关系。我们按不同分位数的发行PE，将北交所新股分组，考察发行PE与破发率的关资料来源：Wind，光大证券研究所；截至24年4月；横轴为发行PE区间，单位倍；纵轴为落在此区间新股组的破发率从结果来看，发行PE>19倍以上的组破发概率稍高，发行PE<16.5倍的组破发概率稍低，考虑到整个样本破发率约39%，低PE组破发概率并未明显低于整体破发率，且低PE与破发率的单调性并不高。总体而言，我们认为低估值对北交所新股支撑作用有限。对于沪深新股，我们注意到当市场炒作某一行业题材时，如果该新股的业务和热点题材联系紧密，则该新股的投机情绪与大盘热点有望发生共振，呈现更高涨幅。对于北交所新股，我们也观察到了类似的现象，但如何量化定义市场对行业题材的认可度并给出统计论据支持，是本节重点关注的问题。我们认为投机资金对新股的行业偏好具有赛道稳定性和细分行业时序轮动性两细分行业时序轮动性反映了市场热点轮动时，投机资金在不同阶段对不同细分行业新股的投机兴趣也发生转变。我们以新股上市所属Wind4级行业滚动22天相对wind全A指数的超额涨幅（后文简称“细分行业近月超额收益”）作为分组指标，统计不同分位数超额收益下组内北交所新股的破发率。金融工程金融工程资料来源：Wind，光大证券研究所；截至24年4月；横轴为新股所属Wind4级行业滚动22天相对wind全A指数的超额收益区间；样本10等分从统计结果来看，该指标对于破发的预测效果较好，细分行业近月超额收益在-2%以下的4个新股组的平均破发率为55%；而近月超额收益>7%的“热点”行业新股上市破发率只有15%，且超额收益与破发率的关系大致保持单调性。赛道稳定性指整体而言，成长、消费、科技等行业赛道长期受到投资者青睐、享受高于其他行业的估值，我们认为市场对这类赛道认可度是相对稳定的，也会稳定地投射到新股表现上。我们统计新股上市时所属申万一级行业的分组表现，分析具体哪些大类行业赛道新股在上市首日受到投资者青睐。234339596274222传媒(申万)1资料来源：Wind，光大证券研究所，截至24年4月，未出现行业表示无此行业新股上市金融工程金融工程综合各行业平均涨幅和破发率排名和样本数量，并考虑历史样本整体破发率约39%，我们分析认为美容护理、计算机、国防军工、机械设备、汽车、有色金属、社会服务、电子、农林牧渔、通信等行业的北交所新股更受投资者青睐；相比之下，投资者对医药生物、基础化工、家用电器、食品饮料、纺织服饰、公用事业、交通运输、传媒等行业的北交所新股上市首日买入兴趣不佳，市场对其余行业新股上市首日的承接兴趣位于中间水平。北交所个人开户门槛较高（截至24年4月为50万元），且个股成交金额等流动性指标明显弱于沪深交易所，因此我们预期投资者对于新股的定价会重视基本面因素。具体地，我们检验营收同比增速、净利润同比增速、毛利率（均为上市前最后一期财报年初至报告期末累计口径）三个基本面财务指标对于北交所新股的预测作用。资料来源：Wind，光大证券研究所，截至24年4月资料来源：Wind，光大证券研究所，截至24年4月净利润同比增速与破发率的关系较为明显且单调性较好，即净利润同比增速越高、破发率越低，净利润同比增速在97%以上的新股组破发率明显低于平均值，能够形成强支撑。从统计结果来看，上市前营收同比增速在52%以上的北交所新股破发率明显低于平均值，营收同比增速低于-15%的新股破发率明显偏高，营收同比增速中间区域差别不大。考虑到营收同比增速较高的公司，大概率伴随净利润同比增速较高，我们统计了营收同比增速>50%组新股的净利润同比增速均值为98%，这说明营收同比增速最高组和净利润同比增速最高组样本有极大概率重合，两个统计结果反映了业绩指标较高的公司在上市首日得到资金认可的现象，因此净利润同比增速包括了营收同比增速的信息，且单调性明显更好，我们最终选择净利润同比增速进行建模。毛利率指标通常具有行业分布差异，因此检验毛利率对新股表现的策略影响，需要剔除行业分布差异（本报告使用申万一级行业具体地，我们定义超额毛利率：超额毛利率=毛利率-行业内新股毛利率均值金融工程金融工程资料来源：Wind，光大证券研究所，截至24年4月，相对申万一级行业新股毛利率均值计算超额毛利率，横轴为超额毛利率区间，纵轴为落在此区间新股组破发率我们以超额毛利率分组统计破发率，从结果来看，剔除行业影响后的毛利率对新股上市首日表现影响不大。在前述小节中，我们挖掘了影响北交所新股上市首日表现的若干定量因素。本节，我们基于这些因素具体构建量化模型。考虑到北交所历史样本数量有限，我们采用回归模型（与前序报告对沪深新股的建模框架类似以前述定量因素为自变量，以新股上市首日均价涨幅为预测目标。Y资料来源：Wind，光大证券研究所上述信息中大部分在新股申购时已经完全确定，情绪环境、细分行业热点等时变指标可能在申购、上市前两个时点可能变化，因此申购时的预测基于当时环境作出、隐含了时变指标不发生重大变化的假设。金融工程金融工程传媒(申万)资料来源：Wind，光大证券研究所；注：标红的为模型认为涨幅相对靠前的新股所属行业注意到回归系数中，美容护理、社会服务、计算机、环保、通信、国防军工、有色金属行业的截距项（起始收益）相对较高，与本报告1.4节的统计结论基本一致，这表明考虑其他因素影响后，模型亦认为这些行业的北交所新股受到投资者相对青睐。得到模型之后，我们对历史样本进行回测，以预测涨幅<10%统计为预测破发、涨幅<5%统计为实际破发，对比模型对真实破发/非破发样本的预测涨幅和破发预测正确率来评价模型效果。金融工程金融工程资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：只模型对历史上破发新股预测准确率为84/（84+20）=81%，即模型预测破发的样本中，81%样本确实破发。破发新股的识别率为84/（84+37）=69.4%，即约70%的破发新股被模型正确识别，漏掉约30%。考虑到北交所新股破发的平均跌幅不大，漏掉破发的成本不高，而将非破发新股误判的损失较高，因此预测破发的准确率更为重要。打新投资者比较关心的问题是参与北交所打新对账户的收益贡献大小。与沪深交易所打新相比，北交所打新有两点风险需要特别注意：1）北交所新股在22年-23年H1破发率较高；2）目前北交所打新申购时需全额缴款而近期配售率（网上中签率）仅为约0.1%，导致资金占用成本不能忽略不计。以近期上市的无锡鼎邦、灵鸽科技申购时间安排为例，该安排适用23年8月21日修订后的《北京证券交易所股票向不特定合格投资者公开发行与承销业务实施细则》，资金冻结时间由原来的3个工作日缩减为2个工作日。同时我们注意到，如果北交所新股安排在周四/周五申购，根据规则T+2日为下一周的周一/周二，资金冻结时间为4个自然日。资料来源：wind，光大证券研究所，公司公告资料来源：wind，光大证券研究所，公司公告不妨假设，投资者打新资金的机会成本为年化5%，约为0.0137%/天，则4天的资金成本为0.055%，假设打新网上中签率为0.2%，则意味着新股上市首日涨幅达到27.4%，打新收益和资金冻结的机会成本才能打平金融工程金融工程（27.4%*0.2%=0.055%）。而历史统计来看，上市首日达到30%以上涨幅的北交所新股（含精选层）比例只有35%，并非大概率事件。因此投资者可根据自身资金成本、新股涨幅期望、预期网上中签率（可用近期平均估计）、预计冻结时间等情况综合判断是否在周四-周五申购新股。具体公式为：满足机会成本的新股上市首日涨幅=年化机会成本/365*4/预期中签率综上，当测算出满足机会成本的新股上市首日涨幅远高于近期新股涨幅均值，且新股不属于投资者青睐的热点行业赛道时，应慎重考虑是否参与申购日为周四-周五的北交所新股。假如未来北交所申购制度修改为中签后缴款，则资金占用成本可以忽略不计。考虑测算便利性及保守估计，我们假设网上满额申购、申购日资金当周保持冻结（即均按占用5个自然日测算据此可以计算当年周资金占用均值（无新股申购时不参与计算）。我们定义网上打新个券收益及年内总收益：个券收益=首日均价涨幅*网上申购金额上限*网上中签率年内总收益=∑当年个券收益以当年满额申购总收益除以年内各周资金占用均值，可以估计当年冻结资金的收益率，反映了资金用于北交所打新的机会成本：资金收益率=年内总收益/当年周资金占用均值资料来源：wind，光大证券研究所，注：20-21年样本含精选层新股，统计截至24年3月，之后暂无北交所新股申购，假设发行节奏、涨幅保持，24年年化收益估算值为0.82%*4=3.28%，并非明显下降从测算结果来看，2021-22年北交所打新整体亏损，主要是新股破发较多的缘2024年以来北交所新股情绪较好、涨幅较高但资金年化收益并不高，主要是2023年下半年北交所新股均有不错涨幅、打新资金积极参与申购导致网上中签率大幅下滑所致。金融工程金融工程资料来源：wind，光大证券研究所，空白区域表示无新股申购/上市，截至24年4月基于模型对北交所新股的破发预测，我们对新股表现进行回测，考察模型对于打新的提升效果。分别假设无差别全额申购、基于模型预测非破发全额申购、事前只全额申购真实非破发新股三种策略，我们分别进行收益测算。资料来源：wind，光大证券研究所，样本含精选层新股，历史回测值，单位：万元可以看出基于模型预测结果进行申购的打新策略稳定跑赢无差别申购，对打新投资者收益提升明显；由于预测存在误差，离完美状态仍有提升空间。模型分析依赖若干时效性较强的环境变量，北交所新股在申购-上市阶段的市场情绪环境可能发生重大变化。统计规律是基于历史样本的总结归因，未来可能出现新的影响因素。报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能。及及行业公司评级本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致