物业板块2023年综述：估值泡沫明显出清长期现金流价值突显

24家重点物业企业财报分析24家重点物业企业运营管理效率分析24家重点物业企业估值分析投资建议及风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业营收增速回落，不同规模企业分化明显企业利润增速回升，头尾企业分化加大毛利率均值下降，毛利率下降家数占多数行政开支平均占比下降，占比下降企业较多部分企业在手现金超百亿，有助加大并购全部企业应收款大于营收，应收情况改善部分企业商誉增幅过大，企业间分化加大非业主增值服务收入占比总体下降趋势企业间的经营性现金流/净利润分化加剧企业股息率分化加大，部分企业股息率高3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.

24家重点物业企业财报分析2023年，重点跟踪的24家上市物业企业共实现营业收入2245.8亿元，同比增长8.8%。行业营收增速继续回落且分化。其中，碧桂园服务以426.1亿元收入领跑行业，同比增加3.0%。2023年，物业企业中营业收入同比增速最高的是建发物业、越秀服务，分别为55.8%、29.7%。图：24家重点物业企业2023年营业收入及增速1.1

行业营收增速回落，不同规模企业分化明显17.1%10.2%3.0%20.1%0.4%22.9%15.1%10.0%-5.0%-1.6%4.7%-0.5%11.3%-4.4%29.7%-4.2%20.4%11.0%3.4-5%.2%9.1%0.4%13.0%60%50%40%30%20%10%0%-10%4500040000350003000025000200001500010000500002023营业收入（百万元，左轴）同比（%，右轴）55.8%4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、海通证券研究所按照2023营业收入排序营业收入均值（百万元）同比增速(%)20222023TOP1-522929248338.3%TOP6-10105601161810.0%TO6%TOP16-202665296111.1%TOP21-24142414421.2%5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、海通证券研究所2023年，在营收有所分化的背景下，中型物业企业营收均值同比增速最高。其中，TOP16-20第一，同比增长11.1%；TOP6-10第二，同比增长10.0%；TOP11-15同比增速第三，达到了8.6%；TOP1-5第四，同比增长8.3%；TOP21-24最次，同比增长1.2%。表：各梯队营业收入均值及增速1.1

行业营收增速回落，不同规模企业分化明显2023年，重点跟踪的24家上市物业企业共实现归母净利润113.3亿元，同比增加13.5%。其中，华润万象生活以29.3亿元领跑。2023年，物业企业中归母净利润同比增速最高的是合景悠活、建发物业，分别为788.1%、89.0%。图：24家重点物业企业2023年归母净利润及增速1.2

企业利润增速回升，头尾企业分化加大32.8%29.4%24.0%18.0%24.0%10.6%17.0%-74.9%2.2%

5.1%0.4%-25.0%-85.0%-129.5%10.9%5.8%-13.8%-44.1%

-71.1%-5.6%-9.7%-47.7%-190%-140%-90%-40%10%60%110%3500300025002000150010005000-500-1000-15002023归母净利润（百万元，左轴）89.0%同比（%，右轴）6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、海通证券研究所按照2023归母净利润排序归母净利润均值（百万元）同比增速(%)20222023TOP1-51312166827.2%TOP6-10699495-29.2%TOP11-15436330-24.3%TOP16-20108106-1.5%TOP21-24-699-417-40.3%7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、海通证券研究所2023年，头部企业的归母净利润均值同比增加，而尾部企业的归母净利润均值同比下降。其中，TOP1-5同比增速第一，达到27.2%；TOP16-20第二，同比下滑1.5%；TOP11-15第三，同比下滑24.3%；TOP6-10第四，同比下滑29.2%；TOP21-24最次，同比下滑40.3%。表：各梯队归母净利润均值及增速1.2

企业利润增速回升，头尾企业分化加大2023年，重点跟踪的24家上市物业企业毛利率平均值为22.7%，

同比减少0.94个百分点；中值为20.3%，同比减少2.22个百分点。其中，9家物企毛利率同比上升，其余16家物企毛利率同比下降。其中，星盛商业、宝龙商业毛利率达33%以上，毛利率居后的是招商结余、新大正，均在13%以下。从毛利率的同比变化来看，建发物业、华润万象生活上升百分点最多；雅生活服务毛利率下滑百分点最多。图：24家重点物业企业2023年毛利率及变化1.3

毛利率均值下降，毛利率下降家数占多数-3.190.921.74-0.104.61-2.52-0.760.68

1.28-0.80

-0.46-4.30-2.420.80-4.45-4.92-0.21-4.87-1.050.-508.060.45-3.37-0.21-6-4-202460%10%20%30%40%50%60%2023毛利率（%，左轴）百分点变化（%，右轴）8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、海通证券研究所2023年，重点跟踪的24家上市物业企业行政开支占营业收入比重的平均值为12.1%，同比2022年下降了4.1个百分点。其中，6家物业企业行政开支占比同比上升，18家物企行政开支占比同比下降。行政开支占比同比最高的是金科服务为42.1%，最低的是中海物业、招商积余分别为3.0%、4.5%。图：24家重点物业企业2023年行政开支占营业收入比重1.4

行政开支平均占比下降，占比下降企业较多3.0%4.5%5.8%6.9%8.4%8.6%8.7%8.7%8.9%9.5%9.6%9.9%10.3%10.3%11.4%11.7%12.0%12.1%12.7%15.1%15.2

17.2%%27.5%42.1%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%行政开支占营业收入比重（%）9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、海通证券研究所截至2023年末，重点跟踪的24家上市物业企业中，在手现金超过100亿元的是万物云、碧桂园服务、华润万象生活、保利物业，分别为155.7亿元、126.4亿元、115.8、110.1亿元。我们认为，充裕的现金流有助于企业获得更多并购机会。我们按照【2023年银行存款及现金/15XPE/2023年归母净利润】来衡量物企现金水平对收并购的贡献程度。其中，第一位的是合景悠活该比值达到3.17倍；碧桂园服务、远洋服务该比值超过了1

倍。图：24家重点物业企业2023年在手现金情况1.5

部分企业在手现金超百亿，有助加大并购350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%200001600012000800040000万物云碧桂园服务华润万象生活保利物业中海物业越秀服务绿城服务招商积余雅生活服务融创服务宝龙商业世茂服务建发物业金科服务卓越商企服务新城悦服务合景悠活金融街物业金茂服务时代邻里远洋服务新大正正荣服务星盛商业2023银行存款及现金（百万元，左轴）现金按照15XPE全部用于收并购对2023年利润的增加（%，右轴）10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、海通证券研究所截至2023年末，重点跟踪的24家上市物业企业中，应收账款/营业收入占比最高的分别是合景悠活、雅生活服务，分别为83.0%、66.1%。而应收账款/营业收入占比最低的分别是星盛商业、招商结余，分别为5.02%、15.5%。从2023年相对2022年变化看，应收账款/营业收入占比上升最多的是合景悠活、新城悦服务；下降最多的是远洋服务、金科服务。图：24家重点物业企业2023年应收账款/营业收入情况1.6

全部企业应收款小于营收，应收情况改善-11.00-0.050.70-1.77-0.22

-0.292.83-4.47

-2.360.68-7.89-14.10-5.413.361.30

0.900.346.20-15.980.266.15-1.2320.432520151050-5-10-15-20908070605040 -3.9530201002023应收账款/营业收入（%，左轴） 变动（百分点，右轴）11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、海通证券研究所截至2023年，重点跟踪的24家上市物业企业中，商誉及无形资产最多的是碧桂园服务、万物云，分别为243.5亿元、83.3亿元。从2023年相对2022年变化看，商誉及无形资产增幅最大的分别是金融街物业、新大正，分别为1.26倍、1.13倍。而下降幅度最大的分别是时代邻里、融创服务，分别为下降59.0%、24.36%。总体上，企业间分化加大。图：24家重点物业企业2023年商誉及无形资产情况1.7

部分企业商誉增幅过大，企业间分化加大125.70%112.72%38.22%26.76%-4.03%3.80%-1.68%-4.13%-6.14-%4.03%-59.03%-24.36%3.03%-16.90%

-8.93%6.18%-0.10%-12.64-%4.61%-6.94%-100%-50%0%50%100%150%050001000021.96%15000

0.00%-6.19%-1.73%2000025000300002023商誉及无形资产（百万元，左轴）同比（%，右轴）12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、海通证券研究所截至2023年，重点跟踪的24家上市物业企业中，非业主增值服务收入占比最高的分别是建发物业、金茂服务，分别为19.8%、18.7%。2023年，非业主增值服务收入占比下降最多的是建发物业、融创服务，分别为下降13.1个百分点、下降9.4个百分点。总体上，2023年全部物业企业的非业主增值服务收入占比都出现下降趋势，反映企业的独立性不断增强。图：24家重点物业企业2023年非业主增值服务收入占比情况注：雅生活服务、宝龙商业、华润万象生活、金科服务、万物云、合景悠活、新大正、卓越商企服务、星盛商业、越秀服务、金融街物业没有提供非业主增值服务收入1.8

非业主增值服务收入占比总体下降趋势-5.3%-2.1%-0.2% -1.2%-7.4%-0.6%0.2%-8.0%-9.4%-2.8%-3.2%-3.5%0.020.00-0.02-0.04-0.06-0.08-0.10-0.12-0.145%

-13.1%0%10%15%20%25%非业主增值服务收入占比（%，左轴） 变动百分点（右轴）13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、海通证券研究所截至2023年，重点跟踪的24家上市物业企业中，经营活动产生的现金流量净额/净利润最高的分别是碧桂园服务、世茂服务，分别为15.8倍、3.77倍。而经营活动产生的现金流量净额/净利润最低的分别是合景悠活、远洋服务，都呈现较大的经营性现金流出现象。1.9

企业间的经营性现金流/净利润分化加剧79.2%70.0%42.6%-37.6%93.0%87.8%-50.2%17.0%-70.4%42.7%18.1%80.1%-160.8%-25.8%-34.3%-108.8%

-165.7%-280.1%-205.9%-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.00-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%图：24家重点物业企业2023年经营活动产生的现金流量净额/净利润的情况经营活动产生的现金流量净额/净利润（左轴） 变动百分点（右轴）14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、海通证券研究所截至2024年4月30日，2023年重点跟踪的24家上市物业企业平均股息率为约4.4%，而股息率高于5%的有10家物业企业。其中，股息率最高的分别是卓越商企服务、星盛商业，分别为11.73%、9.03%。图：24家重点物业企业2023年股息率的情况1.10

企业股息率分化加大，部分企业股息率高股息率（%）1412108642015请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、海通证券研究所2.

24家重点物业企业运营管理效率分析16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明在管面积整体增速继续下降，格局稳定部分企业合同/在管面积高，潜在增长较大商写单位效能首尾差距分化大商管类有所扩张，出租率和单位收入回升2023年，重点跟踪的24家上市物业企业在管面积同比增速平均值保持13%的中速增长，中位数增速为12%。从在管面积规模来看，碧桂园服务、保利物业、雅生活服务位居前三，均超过5亿平米。从在管面积同比增速来看，金茂服务、建发物业分别以48%、33%的增速领跑。而星盛商业则同比增速为-11%，居于末尾。图：24家重点物业企业2023年累计在管面积及增速2.1

在管面积整体增速继续下降，格局稳定注：万物云、合景悠活数据缺失。200%150%100%50%0%-50%110010009008007006005004003002001000碧桂园服务保利物业雅生活服务绿城服务中海物业华润万象生活招商积余融创服务金科服务世茂服务新城悦服务新大正时代邻里远洋服务金茂服务正荣服务越秀服务卓越商企服务建发物业金融街物业宝龙商业星盛商业合景悠活万物云2023累计在管面积（

百万平米，左轴）同比（%，右轴）17资料来源：Wind、海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们以合同面积/在管面积来衡量物企已经锁定的成长性。2023年，碧桂园服务、建发物业以1.71倍、1.66倍领跑；绿城服务以0.83倍居于末尾。图：24家重点物业企业合同管理面积/在管面积2.2

部分企业合同/在管面积高，潜在增长较大注：万物云、中海物业、招商积余、新大正、新城悦服务、合景悠活数据缺失。1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0180016001400120010008006004002000碧桂园服务保利物业雅生活服务华润万象生活融创服务绿城服务金科服务世茂服务远洋服务时代邻里正荣服务金茂服务建发物业越秀服务卓越商企服务金融街物业宝龙商业星盛商业新城悦服务合景悠活万物云中海物业招商积余新大正2023合同管理面积（百万平，左轴）2023合同面积/在管面积（倍，右轴）18资料来源：Wind、海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2023年，我们以营业收入/在管面积来计算单位面积收入。其中，商业写字楼类企业星盛商业、宝龙商业、卓越商企服务位居前三，单位面积收入超60元每平。正荣服务、新大正、金科服务居于末尾。图：24家重点物业企业单位面积收入2.3

商写单位效能首尾差距分化大37412561584945 454239 3733 33 32 3126 26 2422 21 19 1814400350300250200150100500单位面积收入（元/平米）注：万物云、合景悠活数据缺失。资料来源：Wind、海通证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2023年，我们以归母净利润/在管面积来计算单位面积利润，不同物企之间差异明显。其中，商写管理类物企星盛商业、宝龙商业、华润万象生活分别以100.6元/平米、21.5元/平米、8.2元/平米位居前三；金科服务、时代邻里、融创服务居于末尾。图：24家重点物业企业单位面积利润2.3

商写单位效能首尾差距分化大100.621.58.27.6 7.54.74.03.3 3.22.1 2.0 1.91.4 1.1 0.90.8 0.4 0.3-1.0-1.6-1.8

-3.6120100806040200-20单位面积利润（元/平米）注：万物云、合景悠活数据缺失。资料来源：Wind、海通证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：各上市公司2022年年报、2023年年报、海通证券研究所2.4

商管类有所扩张，出租率和单位收入回升在管购物中心数量（个）已开业购物中心建筑面积（万平）新增签约管理购物中心数量（个）已签约管理购物中心面积（万平）计划开业购物中心建面（万平）平均出租率商业运营服务收入/在管商业面积（元/平米）202220232022202320232023202420232023宝龙商业9395106010804151011791.2%1.98华润万象8498897105914162896.1%3.06星盛商业262719117028492.8%3.74商管类物管企业典型代表华润万象、宝龙商业、星盛商业。2023年，华润万象新增在管购物中心14个，高于宝龙商业的4个。2023年，宝龙商业的计划开业建面为117万平。经济压力下出租率承压，宝龙商业2023年平均出租率为91.2%，不仅低于星盛商业的92.8%，也低于华润万象的96.1%。从单位商业管理服务收入来看，2023年，星盛商业最高，达到3.74元/平米；华润万象次之，达到3.06元/平米；宝龙商业最后，为1.98元/平米。表：商管类企业经营数据21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.

24家重点物业企业估值分析22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明估值进入底部区域，打开长期上行空间今年以来不同公司股价以下跌为主3.1

估值进入底部区域，打开长期上行空间截至2024年4月30日，我们重点跟踪上市物业企业的Wind一致预期业绩对应的2023年、2024年、2025年、2026年的PE估值均值分别为9.64倍、7.87倍、6.75倍、6.61倍，对应2024年PEG均值为0.47倍。我们认为，物业企业估值处于中长期底部区域，未来存在长期上行的空间。我们以市值/合同面积、市值/在管面积两个指标观察市值与管理规模的匹配程度，我们重点跟踪上市物业企业的上述两个指标的均值分别为0.49、0.62。其中市值/在管面积比值最高的企业为星盛商业、华润万象生活；市值/合同面积比值最高的企业为星盛商业、华润万象生活。从物企总市值/关联公司总市值的比值来看，雅生活服务最高，为1.41；其次为碧桂园服务1.30。我们认为，关联公司的规模对物业企业影响持续减弱，目前越来越多的物业企业更重视第三方外拓和市场化收购等独立发展方式。23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：重点跟踪物业企业估值表资料来源：WIND、海通证券研究所备注：业绩预测为WIND一致预期，收盘日期为2024年4月26日，汇率1港元=0.91元人民币24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明证券代码股价股价EPS（元）PE（倍）PEG倍（港元每股）

（人民币元每股）20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E保利物业06049.HK32.0029.122.512.893.313.7811.6010.068.797.710.71融创服务01516.HK1.961.78-0.140.210.240.27-12.748.637.526.600.60雅生活服务03319.HK3.002.730.320.780.840.978.533.523.262.800.29中海物业02669.HK4.794.360.410.510.610.6910.678.547.126.280.51宝龙商业09909.HK2.662.420.710.740.803.393.273.02-0.03华润万象生活01209.HK27.8525.341.281.571.862.1919.7516.1913.6111.570.89招商积余001914.SZ10.6810.680.690.830.991.1615.3912.8610.839.190.70碧桂园服务06098.HK5.284.800.090.490.640.6555.299.897.467.410.64金科服务09666.HK9.108.28-1.490.650.750.89-5.5612.7410.999.270.74万物云02602.HK20.8518.971.661.932.222.5511.439.858.547.430.65合景悠活03913.HK0.360.320.0221.54新大正002968.SZ9.069.060.710.800.911.0412.7611.279.948.680.81世茂服务00873.HK0.840.760.110.120.146.956.145.28-0.06卓越商企服务06989.HK1.501.370.250.270.310.335.504.974.474.140.52绿城服务02869.HK3.593.270.190.230.270.3117.1914.2212.0510.410.84正荣服务06958.HK0.190.17-0.08-2.16新城悦服务01755.HK2.942.680.520.570.630.675.154.664.263.960.56时代邻里09928.HK0.540.49-0.210.180.20-2.342.782.43-0.03远洋服务06677.HK0.500.460.040.230.2612.641.941.73-0.02金茂服务00816.HK2.452.230.370.430.490.566.035.164.523.980.37星盛商业06668.HK1.301.180.170.190.210.237.026.395.705.150.56越秀服务06626.HK2.982.710.320.380.450.528.477.136.005.170.41建发物业02156.HK3.323.020.340.390.470.598.897.796.405.100.33金融街物业01502.HK2.222.020.340.390.430.485.895.244.694.170.43平均9.647.876.756.610.473.1

估值进入底部区域，打开长期上行空间表：重点跟踪物业企业市值与管理规模匹配度25资料来源：WIND、海通证券研究所备注：收盘日期为2024年4月26日，汇率1港元=0.91元人民币请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明证券代码总市值总市值市值/合同面积市值/在管面积（亿港元）（亿元人民币）保利物业06049.HK1771610.170.22融创服务01516.HK60550.150.20雅生活服务03319.HK43390.050.07中海物业02669.HK1571430.36宝龙商业09909.HK17160.500.74华润万象生活01209.HK6365781.421.63招商积余001914.SZ1251030.30碧桂园服务06098.HK1771610.100.17金科服务09666.HK57520.150.19万物云02602.HK246224合景悠活03913.HK77新大正002968.SZ23190.11世茂服务00873.HK21190.060.08卓越商企服务06989.HK18170.220.26绿城服务02869.HK1151040.280.23正荣服务06958.HK220.020.02新城悦服务01755.HK26230.10时代邻里09928.HK550.040.04远洋服务06677.HK650.040.05金茂服务00816.HK22200.190.24星盛商业06668.HK13124.297.06越秀服务06626.HK45410.490.63建发物业02156.HK47430.420.69金融街物业01502.HK880.170.19平均0.490.623.1

估值进入底部区域，打开长期上行空间表：重点跟踪物业企业与其关联公司市值比较26资料来源：WIND、海通证券研究所备注：收盘日期为2024年4月26日，汇率1港元=0.91元人民币请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明证券代码总市值总市值关联公司关联公司总市值总市值/关联公司总市值（亿港元）（亿元人民币）（亿元人民币）保利物业06049.HK177161保利地产10670.15融创服务01516.HK6055融创中国1060.51雅生活服务03319.HK4339雅居乐271.41中海物业02669.HK157143中国海外发展14490.10宝龙商业09909.HK1716宝龙地产250.63华润万象生活01209.HK636578华润臵地18420.31招商积余001914.SZ125103招商蛇口7670.13碧桂园服务06098.HK177161碧桂园1231.30金科服务09666.HK5752金科股份600.86万物云02602.HK246224万科A8130.28合景悠活03913.HK77合景泰富集团110.59新大正002968.SZ2319世茂服务00873.HK2119世茂集团191.01卓越商企服务06989.HK1817绿城服务02869.HK115104绿城中国1590.66正荣服务06958.HK22正荣地产20.78新城悦服务01755.HK2623新城控股2220.10时代邻里09928.HK55时代中国控股41.19远洋服务06677.HK65远洋集团250.22金茂服务00816.HK2220中国金茂820.25星盛商业06668.HK1312越秀服务06626.HK4541越秀地产1720.24建发物业02156.HK4743建发国际集团2690.16金融街物业01502.HK88金融街920.083.1

估值进入底部区域，打开长期上行空间3.2

今年以来不同公司股价以下跌为主27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明关于成交活跃度，我们统计了重点跟踪上市物业企业的近30日（2024.3.31-2024.4.30）日均成交额和近90日（2024.1.31-2024.4.30）日均成交额，其中7家物企的成交额出现了不同程度上升，其它物企的成交额出现了下滑或变化不大。从2024年以来的涨幅来看，仅有8家物业企业年内实现正增长，即金茂服务以36.11%领涨行业。2024年以来的股价下滑的企业达到15家，其中下降幅度较大的是远洋服务，下滑33.33%；其次为世茂服务下滑29.41%。从2023年5月1日至2024年4月30日的一