穿越不确定性：成长或开启与红利轮动行情

目录一、国际经济环境与货币政策表现分化 3（一）强劲消费与韧性就业支撑美国经济 3（二）欧洲经济增长面临多重压力 5（三）欧美国家央行降息预期时点背离 6二、国内宏观基本面仍待改善结构 7（一）GDP增速超预期 7（二）通胀水平窄幅震荡 12（三）融资需求放缓，宏观流动性宽松 13三、A股市场交投情绪渐冷，或将受益于政策窗口期 14（一）大盘走势与流动性分析 14（二）新“国九条”指引下成长与红利轮转策略持续 17四、风险提示 20一、国际经济环境与货币政策表现分化（一）强劲消费与韧性就业支撑美国经济就业方面，美国3月非农数据大幅超出预期与前值，失业率小幅下降，凸显就业市场韧性。美国3月季调后非农就业人口录得增加30.3万人，超出21.4万人的预期值，前值为27.5万人。3月失业率录得3.8%，符合预期，较前值3.9%下滑，如图1所示。增长的就业数据由医疗保健、休闲和酒店以及建筑行业的快速招聘带动，韧性的就业市场同时提供支撑美国消费行业的线索。图1：新增非农就业人数与失业率 图2：零售销售及核心零售销售数据环比美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比（万人）（万人）9080706050403020100

美国:新增非农就业人数:总计:季调 美国:失业率:季调（右轴

7.06.66.25.85.45.04.64.23.83.43.0

5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0

美国:零售和食品服务销售额:零售总计(不包括机动车辆及零部件店):季调:环比资料来源：， 资料来源：，消费方面，美国3月零售销售数据增幅超出预期，且较前值大幅上修，表明美国消费者需求强劲。美国3月零售销售数据环比上升0.7%，预期上升0.3%，前值从上升0.6%修正为上升0.9%；核心零售销售环比上升1.1%，预期上升0.4%，前值从上升0.3%修正为上升0.6%，如图2所示。除服装商店、家具、电器和消费电子产品以及汽车销售额出现下降，13个类别中有8个类别出现了增长，电子商务增幅最大2.7%，作为经济晴雨表的餐饮业销售额增长0.4%与此同时，美国零售业巨头塔吉特和沃尔玛正不断开展优惠活动以吸引客户消费，有望进一步支撑强劲的零售消费数据。消费通胀方面，因汽油和住房价格上涨，美国3月CPI全线高于预期，表明美国通胀有所反弹。美国3月CPI同比增3.5%，高于预期的3.4%，同时也高出前值3.2%；环比增0.4%，超过预期的0.3%，持平前值。美国3月核心CPI同比增3.8%，高于预期的3.7%，持平前值；环比增0.4%，高于预期的0.3%，同样持平前值，如图3所示。从细分项目看，能源价格环比上涨1.1%，住房价格环比上涨0.4%，食品价格环比上涨0.1%，二手车价格下跌1.1%，医疗服务价格上涨0.6%。工业通胀方面，美国3月PPI同环比均低于预期，表明美国通胀反弹幅度有限。3PPI同比增2.1%，略低于预期2.2%，但高出前值1.6%；环比增0.2%，低于预期0.3%和前值0.6%。美国3月核心PPI同比增2.4%，高于预期2.3%和前值2.1%；环比自前值0.3%放缓至0.2%，符合预期，如图4所示。尽管核心PPI连续三个月走高，但环比涨幅显著收窄，表明美国通胀并未出现明显的加速。其中，服务价格的上涨是美国3PPI增长的主要原因，3月服务价格环比上涨0.3%，证券经纪和其他投资相关费用指数跃升3.1%。图3：美国CPI与核心CPI同环比 图4：美国PPI与核心PPI同环比美国P季调同比 美国核心P季调同比

美国PP最终需求同比季调美国PP最终需求剔除食品和能源核心PP同比季调 美国P季调环比（右轴） 美国核心P季调环比（右轴） 美国PP最终需求环比季调（右轴） 美国PP最终需求剔除食品和能源核心PP环比季调（右轴）1.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

1.50.50.0-0.52018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

1.01.01.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0

2.01.00.50.0-0.5-1.02018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01资料来源：， 资料来源：，值得注意的是，强化的地缘政治风险将引发“原油-通胀”的连锁反应，导致美国对抗通胀一波三折。其根本逻辑在于能源在通胀计算中的权重较大，能源通胀与整体通胀的路径趋势较5所示。当前原油价格主要反映供应侧收紧的影响，由地缘政治和减产政策引发供应收紧担忧推升原油价格居于高位，如图6所示，后续仍需关注因地缘政治引发的连锁反应。图5：美国CPI与能源CPI同比 图6：BRENT原油与WTI原油美国能源季同比 美国同比（右轴） 原油 原油50403020100-10-202022-012022-032022-012022-03

1.08.07.06.05.04.03.02.01.02024-012024-032024-012024-03

110（美元/（美元/桶）908070602023-05-082023-05-292023-05-082023-05-292023-06-192023-07-102023-07-312023-08-212023-09-112023-10-022023-10-232023-11-132023-12-042023-12-252024-01-152024-02-052024-02-262024-03-182024-04-08资料来源：， 资料来源：，与此同时，当前美债规模正不断创新高。截至4月22日，美国未偿公共债务总额为345917.8亿美元，其中公众持有的债务总额为274864.7亿美元，政府内部持有的债务为71053亿美元，如图7所示。与此同时，美国国债月度发行额也较疫情前的中枢整体抬升，美国202413月的国债发行额分别为25634、26018.9、19596.3亿美元，均高于2023年全年的国债发行中枢为16605.2亿美元，截至目前4月美国已发行国债额度为20470.2亿美元，显著高于2022年的月度平均发行规模12431.6亿美元，如图8加大的债务违约风险使得美债拍卖需求疲软，4月10日，美国财政部拍卖390亿美元10年期国债，最终得标利率为4.56%，创下去年10月以来的最高，较3月12日的4.166%大幅攀升。鉴于本次拍卖的预发行利率为4.529%，尾部利差高达3.1个基点，是2022年12月的3.7个基点尾部利差以来最大，也是有记录以来历史第三高的尾部利差。图7：美国未偿还公共债务总额及其分项 图8：美国国债月度发行额及其分项3500030000250002000015000

公众持有的债务 政府内部持有的债务（十亿美元）美国:未偿公共债务总额（十亿美元）

3000250020001500

美国国债月度发行额:短期 美国国债月度发行额:中美国国债月度发行额:长期 美国国债月度发行额10000

1000（十亿美元）5000 500（十亿美元）2020-03-202020-06-202020-09-202020-12-202020-03-202020-06-202020-09-202020-12-202021-03-202021-06-202021-09-202021-12-202022-03-202022-06-202022-09-202022-12-202023-03-202023-06-202023-09-202023-12-202020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03资料来源：， 资料来源：，（二）欧洲经济增长面临多重压力不同于美国经济的强劲表现，欧元区经济在高利率政策环境下表现惨淡，两大国家德国与法国经济增长前景暗淡。德国在2023年第四季度国内生产总值环比下降0.3%，德国央行在2月发布的月度报告中预测德国经济将在第一季度出现小幅萎缩，连续两个季度的负增长将使得德国陷入技术性衰退的风险。尽管法国在2023年第四季度国内生产总值环比因服务业的恢复性增长而升0.1%，避免了技术性衰退，但法国央行预计2024年第一季度GDP增长0.1%至0.2%，增长较为缓慢。从经济景气度看，欧元区经济有所回升，但幅度较小。欧元区3月PMI数据显示欧元区商业活动自2023年5月以来首次扩张，欧元区3月综合PMI为50.3，高于预期49.9和前值49.2。但欧元区经济的复苏并不均衡，占比更高的服务业小幅回升抵消了制造业的进一步下滑。服务业方面，欧元区3月服务业PMI终值为51.5，超出预期51.1和前值50.2；制造业方面，欧元区3月制造业PMI终值为46.1，预期为45.7，不及前值46.5，如图9所示。从构成来源看，其主要增长动力来自规模相对较小的经济体如西班牙、意大利和爱尔兰，德国和法国的产出仍在持续收缩，但降幅有所收窄。图9：欧元区制造业、服务业及综合PMI 图10：欧元区CPI与核心CPI同环比欧元区制造业PI 欧元区服务业PI 欧元区综合PI 欧元区P调和P当月同比（%）7.（%）6.05.04.03.02.02020-022020-052020-082020-112021-022020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02

1.01.08.06.04.02.00.0-2.0

欧元区核心HP核心P当月同比

欧元区P调和P环比（右轴）欧元区核心HP核心P环比（右轴）2.01.00.0-1.02018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01资料来源：， 资料来源：，从通胀水平看，欧元区3月调和CPI终值同比由前值2.6%下降至2.4%，符合预期；环比升0.8%0.6%回升0.2个百分点。核心CPI终值同比自前值3.1%下降至升2.9%，符合预期；环比升1.1%，超出预期升0.8%，较前值升0.7%回升0.4个百分点，如图10所示。从细分板块看，3月对通胀贡献最大的是服务业，增长1.76%，其次是食品、烟酒增长0.53个百分点、非能源工业品增长0.30个百分点以及能源下滑0.16个百分点。分国家看，13个成员国的通胀环比下降，其中德国、法国通胀率增速下滑，西班牙、意大利有所回升。整体而言，欧元区通胀整体呈下行态势，为欧元区央行提供了降息空间。英国的整体情况与欧元区类似。英国在2023年第四季度GDP环比下降0.3%，为连续第二个季度下滑，英国经济在2023年陷入技术性衰退。不过英国1月GDP环比增长0.3%，2月环比增长0.1%，有望在第一季度实现稳健反弹，尽管复苏非常缓慢。英国3月PMI数据也表明英国经济正从去年的衰退中逐渐反弹，英国3月综合PMI为52.8，尽管低于预期和前值53，但位于荣枯线以上水平。服务业方面，由于工资和交通成本的上升，英国服务业投入压力增加，尽管仍处于扩张状态，但速度较前几个月有所下跌，英国3月服务业PMI终值53.1，不及预期53.4和前值53.8。制造业方面，鉴于国内需求回暖，英国制造业实现20个月以来的首次增长，英国3月制造业PMI终值50.3，超出预期49.9和前值47.5，如图11所示。通胀方面，尽管英国3月CPI超出预期，但自前值继续回落。英国3月CPI同比升3.2%，超出预期升3.1%，不及前值升3.4%；环比升0.6%，预期升0.4%，前值升0.6%。英国3月核心CPI同比升4.2%，预期升4.1%，前值升4.5%；环比升0.6%，预期升0.5%，前值升0.6%，如图12所示。英国统计局表示食品价格涨势的放缓拉低了总体通胀，然而汽车燃料费用的上涨在一定程度支撑了通胀。图11：英国制造业、服务业及综合PMI 图12：英国CPI与核心CPI同环比英国同比 英国核心同比英制造业PI 英国服务业PI 英国综合

英国环比（右轴） 英国核心环比（右轴）（%）7（%）6.05.04.03.02.01.0

1.01.08.06.04.02.00.0

3.02.01.51.00.50.0-0.5-1.02018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01资料来源：， 资料来源：，（三）欧美国家央行降息预期时点背离由于美国通胀水平超预期，美债规模日趋扩大，叠加大选年不低的赤字率，预计美联储对抗通胀的路径仍将崎岖不平。值得注意的是，地缘政治风险升级对原油价格的刺激或将进一步抬升通胀，使得美联储降息时点再次延后。此前，旧金山联邦储备银行行长戴利一直偏向鸽派的，在最新的讲话中她不再提年内降息三次的观点，重申目前没有调整利率紧迫性，美联储也不急于降低利率。美联储主席鲍威尔也进一步强化不急于降息的看法，他表示美国经济在大多数方面表现强劲，唯独通胀还未回到央行目标，有必要继续利率不变。美国最新CPI数据显示为3.5%，如表1所示。“鹰化”的美联储使得市场对首次降息时间的预期延迟至9月，年内降息次数由三次削减至一到两次。尽管欧元区经济有所回暖，但相较强势的美国经济仍显弱势，在紧缩货币政策的压制下欧洲的通胀回落至2.4%，如表1所示。欧洲央行行长拉加德释放最明确降息信号，她表示若无重大意外，欧洲央行将很快放松政策（重大意外指因中东冲突外溢对原油价格的影响欧央行管委法国央行行长维勒鲁瓦明确表示在6月降息后，后续的降息将采取“务实、灵活的渐进主义”；爱尔兰央行行长马赫鲁夫也赞同“若无意外的6月降息”。上周欧洲央行连续第五次将利率维持在记录高位，并声明如果潜在的物价压力和此前的加息影响能够增强人们对通胀“以持续的方式”回落至2%目标的信心，那么降低4%的存款利率“将是合适的”，暗示可能很快开始降息。在欧洲央行下调了中期通胀预测，叠加欧洲央行官员的“定心丸”发言，市场判断欧洲央行将于6月开始降息。不同于上周英国央行货币政策委员格林“英国的降息应该仍然遥远”的观点，英国央行行长贝利在最新讲话中暗示英国央行可能在美联储之前降息的可能，他表示英国几乎没有通胀回升的风险，英国经济中能看到摆脱巨大供应冲击、战争的影响和走出新冠疫情影响这个过程的延续。此前，格林认为英国经济状况比美国更差，且通胀也更加顽固，英国CPI最新值为3.2%，如表1所示。英国央行内部对首次降息时间出现分歧，目前市场的定价是英国央行将会于2024年8月或9月开始降息，年内将从目前5.25%的利率水平下调两次。表1：部分海外央行最新利率与CPI值央行当前利率（%）最近加降息（非0）基点（BP）历史峰值（%）历史最低（%）CPI最新值（%）美联储5.25-5.52024-03-20+25201980-03-040-0.252008-12-273.5欧洲央行4.52024-04-11+254.752000-10-050.002016-03-162.4日本央行02024-03-19+100.302008-10-31-0.102016-01-292.8英国央行5.252024-03-21+25171979-11-150.12020-03-263.2瑞士央行1.52024-03-21-253.52000-02-03-0.752015-01-151澳洲联储4.352024-03-19+25171990-01-220.752019-10-014.1加拿大央行520240-04-10+258.061995-02-230.252009-04-212.8新西兰联储5.52024-04-10+258.252007-07-260.252020-03-164.7资料来源：，二、国内宏观基本面仍待改善结构（一）GDP增速超预期国家统计局发布数据显示，初步核算，一季度国内生产总值296299亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%，比上年四季度环比增长1.6%。分产业看，第一、二、三产业分别同比增长3.3%、6.0%、5.0%。一季度GDP超预期的增速，主要是第二产业中的工业回升和第三产业中的服务业向好共同带动的。据国家统计局数据核算，工业增长6%对GDP增长的贡献率为37.3%，拉动近2个点的GDP增长；服务业保持较好发展态势，对经济增长贡献率为55.7%，如图13所示。图13：2024年一季度中国GDP及其分项当季同比增速1.0(1.0(13.72024Q110.81.07.3 7.35.36.06.06.46.05.05.85.25.03.33.53.80.0中 第 第 第 国 一 二 三 产 产 产 牧业 业 业 渔业工工业业制造业建 批筑 发业 和零售业交通运输、仓储和住宿和餐饮业金融业房 信地 息-5.0产业传输服、-10.0不变价当-5.4务软业件和租 其赁 他和 行商 业务服务业:::季 政 息同 业 技比 术 资料来源：，工业方面，一季度全国规模以上工业增加值同比增长6.1%14所示。分三大门类看，采矿业增加值增长1.6%，制造业增长6.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.9%。从规模以上工业企业增加值来看，一季度，计算机、通信和其他电子设备制造业增长13.0%，有色金属冶炼和压延加工业增长12%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长10.0%，橡胶和塑料制品业增长9.9%，汽车制造业增长9.7%，化学原料和化学制品制造业增长9.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.8%，黑色金属冶炼及压延加工业增长6.6%，酒、饮料和精制茶制造业增长6.5%，食品制造业增长6.4%，增速均高于工业整体增速。服务业方面，一季度服务业增加值同比增长5.0%。其中，信息传输、软件和信息技术服务业增长13.7%，租赁和商务服务业增长10.8%，交通运输、仓储和邮政业增长7.3%，住宿和餐饮业增长7.3%，批发和零售业增长6.0%。3月份，中国各项PMI显示的经济景气度均呈上升趋势，且均位于荣枯线之上。制造业保持强劲，制造业采购经理指数为50.8%，比上月上升1.7个百分点；企业生产经营活动预期指数为55.6%，上升1.4个百分点。3月份，服务业商务活动指数为52.4%，比上月上升1.4个百分点；业务活动预期指数为58.2%，如图15所示。图14：中国工业增加值同比增速 图15：中国PMI指数6.0

中国工业增加值当月同比 中国工业增加累计同比 中国制造业MI 中国非制造业M建筑业((( 中国非制造业M服务业 中国综合M:(((5.04.03.02.01.00.0-10.0-20.0

7.06.06.05.05.02021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012023-012023-024.2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012023-012023-02

7.06.06.05.05.02024-034.02024-03资料来源：， 资料来源：，若按名义增速计算，一季度GDP当季同比增长3.97%，较上年增速加快0.28个百分点。从投资、出口、消费三大需求来看，一季度投资增速较高，出口较为强劲，消费增速窄幅波动。一季度，全国固定资产投资（不含农户100042亿元，同比增长4.5%，如果扣除商品物价以后，实际增长5.9%；货物出口57378亿元，增长4.9%，进口44315亿元，增长5.0%，进出口相抵，贸易顺差13063亿元；社会消费品零售总额120327亿元，同比增长4.7%。初步核算数显示，一季度，最终消费支出对GDP累计同比贡献率为73.7%，较去年四季度累计同比贡献率下降8.816-17所示。图16：中国消费、投资、出口、进口累计同比增速 图17：三大需求对GDP增长的贡献率2.01.01.0

(

中国:社会消费品零售总额:中国:固定资产投资完成额:中国:出口金额:人民币:累计同比:进口金额:人民币:累计同比

806040200-20

(

中国:GDP:中国:GDP:资本形成总额:GDP:最终消费支出2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03资料来源：， 资料来源：，具体来看，投资方面，一季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.5%，较1-2月增速加快0.3个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长9.3%。分领域看，基础设施投资增长6.5%，制造业投资增长9.9%，房地产开发投资下降9.5%，如图18所示。房地产投资增速下滑仍然是固定资产投资增速较大的拖累项。1-3月份，全国房地产开发投资22082亿元，同比下降9.5%，降幅较前值扩大0.5个百分点。1-3月份，房屋新开工面积17283万平方米，下降27.8%，降幅较前值收窄1.9个百分点；房地产开发企业房屋施工面积678501万平方米，同比下降11.1%，降幅较前值扩大0.1个百分点；房屋竣工面积15259万平方米，下降20.7%，降幅较前值扩大0.5个百分点，如图19所示。图18：中国固定资产投资以及分项累计同比增速 图19：中国房屋新开工、施工、竣工累计同比增速中国:固定资产投资完成额:累计同比( 固定资产投资完成额制造业累计同比中国:固定资产投资完成额:基建(不含电力):累计同比2.0 房地产开发投资完成额累计同比(右轴)2.01.01.05.02022-012022-032022-052022-072022-092022-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03

(1.05.00.0-5.0-10.0-15.0

3.02.01.0

中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋施工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比((资料来源：， 资料来源：，一季度，固定资产投资完成额分行业看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增长29.1%，采矿业投资同比增长18.5%，制造业同比增长9.9%，有力地推动固定资产投资整铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资同比增长24.8%，食品制造业投资同比增长19.0%，有色金属冶炼及压延加工业投资同比增长18.8%，农副食品加工业投资同比增长17.4%金属制品业投资同比增长16.1%计算机、通信和其他电子设备制造业投资同比增长14.3%，投资增速均较高，如表2所示。此外，一季度高技术产业投资同比增长11.4%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.8%、12.7%。高技术制造业中，航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长42.7%、11.8%；高技术服务业中，电子商务服务业、信息服务业投资分别增长24.6%、16.9%，如表2所示。表2：中国固定资产投资完成额分行业累计同比增速指标名称2024-02（%）2024-03（%）指标名称2024-02（%）2024-03（%）制造业9.49.9农、林、牧、渔业-5.73.1制造业:农副食品加工业13.617.4采矿业14.418.5制造业:食品制造业22.519.0电力热力燃气及水的生产和供应业25.329.1制造业:纺织业15.012.4交通运输、仓储和邮政业10.97.9制造业:化学原料及化学制品制造业14.011.9水利、环境和公共设施管理业0.40.3制造业:医药制造业2.78.5教育12.115.4制造业:有色金属冶炼及压延加工业23.218.8卫生和社会工作-7.0-9.8制造业:金属制品业9.216.1文化、体育和娱乐业-3.13.1制造业:通用设备制造业11.313.9高技术产业9.411.4制造业:专用设备制造业12.014.1高技术制造业10.010.8制造业:汽车制造业7.07.4高技术服务业7.812.7制造业:铁路船舶航空航天等运输设备制造业25.024.8基础设施建设投资9.08.8制造业:电气机械及器材制造业24.113.9基础设施建设投资(不含电力)6.36.5制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业14.8014.30资料来源：，房地产销售端延续下降趋势，从而房价继续承压。1-3月份，新建商品房销售面积22668平方米，同比下降19.4%；新建商品房销售额21355亿元，下降27.6%，其中住宅销售额下降30.7%。3月末，商品房待售面积74833万平方米，同比增长15.6%。3月份，各线城市房价环比继续下降，降幅略微收窄。一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.3%和0.4%，降幅均与上月相同。3月份，一线城市二手住宅销售价格环比下降0.7%，降幅比上月收窄0.1个百分点，二、三线城市二手住宅销售价格环比均下降0.5%，降幅均比上月收窄0.1个百分点，如图20-21所示。月份，各线城市商品住宅销售价格同比降幅扩大。一线城市新建商品住宅销售价格同比下降1.5%，降幅比上月扩大0.5个百分点，二、三线城市新建商品住宅销售价格同比分别下降2.0%和3.4%，降幅比上月分别扩大0.9和0.7个百分点。一线城市二手住宅销售价格同比下降7.3%，降幅比上月扩大1.0个百分点，二、三线城市二手住宅销售价格同比分别下降5.9%和5.7%，降幅比上月分别扩大0.8和0.6个百分点，如图20-21所示。图20：中国70个大中城市新房价格指数同比增速、环比增速 图21：中国70个大中城市二手住宅价格指数同比增速、环比增速7.56.04.53.01.50.0-1.5-3.0-4.5

1.0 中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比() 中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比(右轴)0.60.40.20.0-0.2-0.42020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04

6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0

0.9(() 中国:70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比中国:70个大中城市二手住宅价格指数:环比(右轴)(0.30.0-0.3-0.62020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04资料来源：， 资料来源：，进出口贸易方面，一季度，货物进出口总额101693亿元，同比增长5.0%57378亿元，增长4.9%；进口44315亿元，增长5.0%。进出口相抵，贸易顺差13063亿元。对共建“一带一路”国家进出口增长5.5%，占进出口总额的比重为47.4%。机电产品出口增长6.8%，占出口总额的比重为59.2%，如图22-23所示。同时，受上年同期基数高影响，3月进出口增速有所放缓，贸易差额也低于去年同期值，但仍高于2020-2022年同期值。3月份，进出口总额35580亿元，同比下降1.3%。其中，出口19869亿元，下降3.8%；进口15710亿元，增长2.0%。图22：中国进出口金额、贸易差额当月值 图23：中国进出口贸易累计同比增速4,003,003,002,002,001,001,002020-012020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-0702020-012020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07

(亿元)

中国:进出口金额:人民币:当月值中国:贸易差额:人民币:当月值(右轴)

(亿元)1,008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0002024-01-6,0002024-01

4.03.02.01.00.0-10.0-20.0

8.0( 中国( 中国:进出口金额:人民币:累计同比 :人民币:累计同比(右轴):人民币:累计同比(右轴)(4.02.00.0-20.02024-01-40.02024-01资料来源：， 资料来源：，消费方面，1-3月份，社会消费品零售总额120327亿元，同比增长4.7%1-2月增速下降0.8个百分点。其中，3月份，社会消费品零售总额39020亿元，同比增长3.1%，环比增长0.26%，消费增速有所放缓。从限额以上企业商品零售额增速来看，其中，1-3月份，体育、娱乐用品类零售累计同比增长14.2%，较前值扩大2.9个百分点；粮油、食品类增长9.6%，较前值扩大0.6个百分点；家用电器和音像器材类增长5.8%，较前值扩大0.1个百分点，中西药品类、服装鞋帽针纺织品类、日用品类、文化办公用品类1-3月零售额累计同比增速均较前值有所扩大，如图24-25所示。图24：中国社会消费品零售总额同比增速 图25：中国限额以上企业商品零售总额累计同比增速中国:社会消费品零售总额:当月同比

2.0(

2024-02 2024-032.01.01.05.00.0

2.0中国:社会消费品零售总额:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比(右轴)() (1.05.00.0

1.01.0

14.213.212.5

9.6

6.55.8

4.54.53.83.43.33.0

2.52.4

0.7-5.0-10.0-15.0

-5.0-10.02024-03-15.02024-03

-5.0-10.0-15.0

体通烟育讯酒、器类娱材乐类用品类

粮饮家金油料用银、类电食 器品 和类 音2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01

石汽化中家油车妆西具及类品药类制类品品 类类

服建日装筑用鞋及品帽装类针潢纺材织料品类类

文化办公用8.0类 类 资料来源：， 资料来源：，（二）通胀水平窄幅震荡一季度，CPI同比持平。3月份，CPI同比增长0.1%，涨幅比上月回落0.6个百分点，主要是受食品和出行服务价格回落影响；核心CPI同比增长0.6%，涨幅比上月回落0.6个百分点。从分项看，3月食品价格下降2.7%，降幅比上月扩大1.8个百分点，影响CPI同比下降约0.52个百分点，主要受节后消费需求下降影响。非食品价格上涨0.7%，涨幅比上月回落0.4个百分点，影响CPI同比上涨约0.57个百分点，主要受出行类服务价格回落影响，如图26-27所示。从环比看，3月CPI下降1.0%，主要是食品和出行服务价格季节性回落影响。其中，食品价格下降3.2%，影响CPI环比下降约0.59个百分点，主要因节后消费需求回落，加之大部分地区气温较常年同期偏高，市场供应总体充足。非食品价格下降0.5%，影响CPI环比下降约0.37个百分点，主要因为节后为出行淡季，非食品中飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降27.4%、15.9%和14.2%，合计影响CPI环比下降约0.38个百分点，占CPI总降幅近四成；春装换季上新，服装价格上涨0.6%；受国际金价和油价上行影响，国内金饰品和汽油价格分别上涨5.8%和1.2%。2024-01 2024-02 2024-03(1.81.60.10.70.60.81.01.50.2-0.4-1.42024-01 2024-02 2024-03(1.81.60.10.70.60.81.01.50.2-0.4-1.4-1.3-2.7 中国:CPI:(中国核心当月同比2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

中食非核消服CPI:CPI:国品食心费务CPI:CPI:品 品当月同比

食衣居品着住烟酒

生交教医活通育疗用和文保品通化健及信和服娱务乐资料来源：， 资料来源：，一季度，全国工业生产者出厂价格同比下降2.7%。其中，3月份同比下降2.8%，环比下降0.1%，随着节后工业生产恢复，工业品供应相对充足。从同比看，3月PPI下降2.8%，降幅比上月扩大0.1个百分点。主要行业中，煤炭开采和洗选业价格下降15.0%，非金属矿物制品业价格下降8.1%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降7.2%，农副食品加工业价格下降4.4%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降2.5%，上述5个行业降幅比上月均扩大，合计影响PPI同比下降约1.62个百分点；化学原料和化学制品制造业价格下降6.3%，电气机械和器材制造业价格下降4.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降4.2%，上述3个行业降幅比上月均收窄，合计影响PPI同比下降约0.82个百分点；汽车制造业价格下降1.5%，降幅与上月相同。有色金属冶炼和压延加工业价格由上月下降0.2%转为上涨0.6%石油和天然气开采业价格上涨6.3%，涨幅扩大2.1个百分点。文教工美体育和娱乐用品制造业价格连续多月上涨，本月涨幅为4.2%，如图28-29所示。从环比看，PPI下降0.1%，降幅比上月收窄0.1个百分点。国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨1.1%、0.2%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.6%，其中金冶炼、铜冶炼价格分别上涨2.2%1.6%。煤炭供应总体平稳，采暖用煤需求减少，煤炭开采和洗选业价格下降1.6%。钢材、水泥等行业市场需求恢复相对缓慢，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均下降1.2%。装备制造业中，新能源车整车制造、锂离子电池制造价格分别下降1.3%、0.9%；铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业价格上涨0.3%；计算机通信和其他电子设备制造业价格持平。消费品制造业中，文教工美体育和娱乐用品制造业、化学纤维制造业、纺织业价格分别上涨0.7%、0.3%、0.2%；农副食品加工业价格下降1.1%，如图29所示。图28：中国PPI当月同比增速 图29：中国PPI分项同比、环比增速(PP(PP当月同比2024年3月 PP环比2024年3月右轴)(

2.02.01.01.05.00.0

煤石黑有非石化化橡非黑有金通专汽铁电计农食酒烟纺纺木家造印文医废电燃水炭油色色金油学学胶金色色属用用车路气算副品、草织织材具纸刷教药弃力气的开和金金属、原纤和属金金制设设制船机机食制饮制业服加制及业、制资、生生

1.00.0-1.0-2.0-3.0((中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:PPI:生产资料:当月同比 中国:PPI:生活资料:当月同比

采天属属矿煤料维塑矿属属品备备造舶械、品造料品和然矿矿采炭及制料物冶冶业制制业航及通加业和业

装工造纸和工造源热产产、及业制记美业综力和和洗气采采选及化造制制炼炼造造空器信工精选开选选业其学业品品及及业业航材和业制

服木品录、合的供供饰竹业媒体利生应应-10.0

业采业业他业 燃2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01料制2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

业业压压

天制其等造他运业电

茶 业制 造

介育用产业业的和业和复娱 供加造 工工业 业业

输子 设设备备制制

制 制乐 应品 用 业业 品制资料来源：， 资料来源：，（三）融资需求放缓，宏观流动性宽松2024年3月末，M1M2、社会融资规模、人民币贷款余额增速分别为1.1%8.3%8.7%、%，均低于前值，货币扩张速度趋缓。但M1与M2增速差收窄0.3个百分点至-7.2%，社融与M2增速差扩大0.1个百分点至0.4%，如图30所示。3月份新增社融规模48675亿元，同比少增5192亿元。其中，新增人民币贷款32920亿元，同比少增6567亿元，为最大拖累项；新增增幅债券4626亿元，同比少增1389亿元，主要是政府债券发行进度偏慢；新增未贴现银行承兑汇票3550亿元，同比多增1758亿元；新增企业债券融资4545亿元，同比多增1188亿元，如图31所示。从金融机构新增人民币贷款统计数据来看，3月份新增人民币贷款3.09万亿元，同比少增8000亿元，但仍高于2020-2022年同期水平。其中，居民新增贷款94063041亿元，短期、中长期贷款分别同比少增1186亿元、1832亿元；企（事业单位新增贷款2.34万3600亿元，短期、中长期贷款分别同比少增1015亿元、4700资同比多增2187亿元；3月非银贷款减少1958亿元，同比多减1579亿元。图30：中国M1、M2、社融增速 图31：中国新增社融分项月度规模( ( 中国M1:中国M2:同比 中国:社会融资规模存量:同比1.0

8,00

新增人民币贷款 新增外币贷款新增委托贷款 新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资非金融企业境内股票融资 政府债存款类金融机构资产支持证券 贷款核1.05.00.02019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01

6,00(亿元)4,00(亿元)2,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03资料来源：， 资料来源：，2024年以来，银行间市场流动性维持宽松。年初至今，银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）7天质押式回购利率（R007）月16日，分别报1.8155%、1.9257%，年初至今均值分别为1.8646%、2.1043%，而2023年全年均值分别为1.9239%、2.1994%，如图32所示。2024年以来，社会综合融资成本稳中有降。年初至今，中债国债到期收益率震荡下行，截至4月16日，2年期中国国债收益率较上年末下行33.13BP至1.8785%，10年期中国国债收益率较上年末下行28.3BP至2.2723%。下半年美联储降息后，我国货币政策有望进一步宽松，带动融资成本进一步下降，如图33所示。DR007R007(图32：中国DR007与R007利率走势 图33：2年期和DR007R007(3.02.82.62.42.22.01.81.61.4

3.02.82.62.42.22.01.81.62023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04

中债国债到期收益率:2年 中债国债到期收益率:10年(资料来源：， 资料来源：，三、A股市场或将受益于政策窗口期（一）大盘走势与流动性分析）大盘涨跌幅从A股市场整体来看，1月A股主要宽基指数震荡下行，全A指数下跌12.59%，中小盘下跌更为显著，中证1000跌幅达18.72%，科创50下跌19.62%。2月随着稳增长政策持续加码，监管层出台一系列旨在稳定市场的举措，A股市场开启反弹行情，全A指数上涨9.67%，科创板在经历前期深度回调后反弹更大，涨幅达17.94%。3月两会召开提振市场信心，主要宽基指数延续修复态势，但中下旬以来，由于前期已然积累了一定的涨幅，市场处于震荡整固阶段，全A指数小幅收涨1.35%。4月在美联储降息时点推迟和国内经济修复斜率偏缓的影响下，市场风险偏好相对低迷，大盘呈现震荡调整态势，截至4月23日，全A指数跌5.78%，如图34-35所示。图34：2024年以来主要宽基指数累计涨跌幅 图35：主要宽基指数月度涨跌幅全A指数 上证50 沪深3001.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0全A指数上证50科创50-30.0全A指数上证50科创50

上证指数 深证成指 创业板

科创50 中证1000科创50 中证10005.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.02024-01-022024-01-092024-01-022024-01-092024-01-162024-01-232024-01-302024-02-062024-02-132024-02-202024-02-272024-03-052024-03-122024-03-192024-03-262024-04-022024-04-092024-04-162024-04-23

2.01.01.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0

1月 2月 3月 4月资料来源：， 资料来源：，当前A股整体估值水平处于历史中低位置。截至423日，全A指数的PE16.35倍，处于2010年以来30.81%分位数水平，较上年末小幅下降；其PB为1.43倍，处于2010年以来0.99%分位数水平，也较上年末有所下滑。主要宽基指数中，上证50、沪深300和上证指数估值较上年末小幅上升，其余指数均出现估值回调，如图36-37所示。截至4月23日，上证指数收报3021.98，P（TTM）为13.09倍，处于2010年以来45.06%分位数水平，10年期国债到期收益率为2.2260%。而上证指数风险溢价率（1/上证指数PE-10年期国债收益率为5.41%2005年以来从高到低14.91%分位，高于3年滚动均值（4.94%约为3年滚动均值+0.92倍标准差。从股债性价比来看，股市场具备中长期配置价值，如图38所示。图36：主要宽基指数PE估值变化 图37：主要宽基指数PB估值变化5.0

（倍）

PE（TTM）-20231231PE（TTM）-20240423PE分位数-20231231（右轴）

PB（LF）-20231231PB（LF）-20240423PB分位数-20231231（右轴）4.03.0

55.20

PE分位数-20240423（右轴）32.08

80 60

（倍）

PB分位数-20240423（右轴）

（%）302520152.01.00.0

30.81

35.474…

24.64

4018.40200

2.01.00.0

0.99

10.42

5.15 3.67

8.80

10500.48 1.34030050A指全 上 沪 上 证 深 证 30050A指数指 成数数 指

创0.74科 中100050业 创 板100050指

全 上 沪 上 深 创 科 数 证 深数证指证指业 创 10005030050A指指 成 板10005030050A指资料来源：， 资料来源：，图38：上证指数风险溢价率1.0均值-1倍标准差 均值+1倍标准差 均值+2倍标准差1.0均值-1倍标准差 均值+1倍标准差 均值+2倍标准差1.08.08.06.06.04.04.02.02.00.00.0-2.0-2.0-4.0-4.0-6.0-6.0资料来源：，）资金面来看，截至4月23日，2024年北向资金累计净流入445.64亿元人民币。其中，1月份，在国内经济修复预期调整的影响下，北向资金净流出145.06亿元。1月底，随着国内稳增2月，北向资金持续加仓A股，结束了连续六个月的净流出状态，大幅净买入607.44亿元，创13个月新高，更是超过2023年全年整体流入规模。富时罗素扩容A股纳入因子，也为A股市场带来更多增量资金。3月，北向资金流入势头放缓但仍在持续，当月净买入219.84亿元。4月，北向资金转向净流出，但随着国内基本面修复，新“国九条”和即将召开的4月中央政治局会议将持续释放积极的政策信号，北向资金有望转为缓步净流入，如图39所示。图39：北向资金每日净流入与上证指数表现250

（亿元）

北向资金当日净流入 上证指数（右轴）

3,400200

3,300500-50

3,2003,1003,0002,9002,8002005-012005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04-150 2,7002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04资料来源：，在国内政策积极信号带动下，2月以来，投资者情绪显著修复。1月、2月、3月日均成交额分别为7387亿元、9568亿元、10156亿元，日均换手率分别为1.02%、1.45%、1.29%。市场成交额与指数走势较为一致，如图40-41所示。图40：A股成交额与换手率 图41：A股成交额与指数走势全A指数：成交额（亿元）A指数：换手率（右轴全A指数：成交额（亿元）A指数：换手率（右轴1,001,001,001,001,009,0008,0007,0006,0002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04

2.52.01.51.00.50.0

5,5005,3005,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,500

1,00全A指数：收盘价A指数：成交额（右轴（亿元）全A指数：收盘价A指数：成交额（右轴（亿元）1,001,001,001,009,0008,0007,0006,0002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04资料来源：， 资料来源：，近期，A股市场进入反弹区间后的震荡阶段，截至4月23日，4月日均成交额为8937.32亿元，日均换手率为1.24%，较2月与3月显著回落。美联储降息仍存分歧、美元指数被动高位影响，人民币汇率短期面临压力，房地产下行周期拖累，市场交投情绪渐冷下市场震荡波动。展望未来，一系列经济数据显示利好因素正在积累，随着国内经济持续修复，稳增长政策加持A股震荡向上行情仍有望延续。（二）新“国九条”指引下成长与红利轮转策略持续）红利策略2024412日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干（下同《意见》，目标是加强监管防范风险，推动资本市场高质量发展。《意见》提出，制定上市公司市值管理指引，研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。此前，证监会表示，要制定上市公司市值管理指引，让主要指数成份股公司更加自觉地回报投资者。推动相关部门把上市公司提升投资价值工作、市值管理工作纳入内外部考核评价体系，对于“破净”的公司，也要督促他们提出改善投资价值的举措等。并且《意见》还提出强化上市公司现金分红监管，引导上市公司回购股份后依法注销，意在提升投资者回报。去年12月份，证监会修订上市公司分红规则，健全常态化分红机制，加强对分红的监管约束。修订发布上市公司股份回购规则，鼓励上市公司回购注销等。3月15日，证监会发布四项“两强两严”政策文件，“1+N”政策体系的发布，标志着中国资本市场监管层对于市值管理和分红制度的重视程度达到了新的高度。未来的上市公司将更加注重通过提升自身的投资价值来增强市场表现，从而更好地回报投资者。与此同时，监管部门将通过强化现金分红监管，引导上市公司回购股份后依法注销，提升投资者的实际回报。在此背景下，红利策略将长期受益于此政策导向。红利指数方面，自2021年初，截至4月23日，红利指数累计上涨22.92%，相对全A指数明显占优。特别是在市场震荡下跌态势的月份，红利指数表现出较强的防御属性，如图42-43所示。从中长期来看，在海外降息时点不确定性扰动，国内经济延续缓步修复的环境下，叠加1+N”政策对分红回购的强调，红利资产具备较高安全边际，确定性优势更为凸显。图42：红利指数和全A指数累计收益率 图43：2021年以来红利指数相对占优4.03.02.01.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0

红利指数 全A指数

0.800.750.700.650.600.550.500.452021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03

红利指数/全A指数资料来源：， 资料来源：，）高成长属性：新质生产力主题2024年政府工作报告中，新质生产力被列为十大工作任务之首，这将市场对于新质生产力的关注度推至新高。从指数视角来看新质生产力概念，2018年至今，新质生产力指数震荡上行，尤其是2023年以来，涨势较为陡峭。2023年，新质生产力指数全年上涨超40%，相对全A指数的超额收益显著。截至4月23日，今年新质生产力指数已上涨17.06%，相对全A指数获得22.84%的超额收益率，如图44-45所示。图44：新质生产力指数和全A指数走势 图45：2021年以来新质生产力指数相对占优6,600

收盘价:全A指数 收盘价:新质生产力指数（右轴）2,400

0.50

新质生产力/全A指数6,0005,4004,8004,2003,6003,000

2,1001,8001,5001,2009002024-016002024-01

0.450.400.350.300.250.202018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-010.152018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01资料来源：， 资料来源：，月中央政治局会议的召开，有望为加快发展新质生产力提供进一步指引，提振相关产业行情。中长期来看