【大股东“清仓式”减持的原因及经济后果探析案例15000字（论文）】

8-大股东“清仓式”减持的原因及经济后果分析案例摘要近些年来在资本市场中，上市公司大股东减持的风险及影响一直备受瞩目，令人深思的是为何大股东减持的时机总能够恰好处于股价高点，由此给进行减持的大股东带来更高的超额收益，而中小股东以及上市公司却到最后频频受到伤害。区别于正常的一般减持方式，清仓式减持是股东在短时间内通过竞价抛售手中所持有的公司股份，且其比例能够对公司的内外稳定造成消极影响，在资本市场中的体现在于减持的时点前后会对上市公司的股价造成较大波动。同时，更因为大股东在公司的持股比例高，对股份持有比例的增减会影响公司对外发出信号是积极还是消极，从而导致资本市场中的中小股东因股东大量减持导致的股价波动，对公司未来发展信心降低做出更大的反应造成非正常情况下的利益损失。本文以大股东“清仓式”减持为研究对象，通过分析这一行为的出现背景及推动力，总结其实施路径，依据相关研究归纳出大股东减持对于利益相关方的影响，然后以安利股份案例进行分析，剖析其两位大股东在上市公司关键节点，高价抛售持有股份的动因、如何侵占公司及中小股东利益，以及对上市公司等产生的经济后果有何影响，并依此提出结论及后续建议。本文主要创新点在于不同于以往重点关注控股股东或者第一大股东的减持行为，更关注持股比例同样较高、对公司经营发展影响较大但却名声不显的第二大股东和第三大股东，即中小股东更加不容易预期会发生清仓式减持的大股东，研究其中的途径及结果。关键词：大股东；减持；股权改革目录引论 1一、研究背景和思路 1（一）研究背景 1（二）研究意义和目的 2（三）研究思路和方法 3二、理论基础和文献综述 4（一）理论基础 4（二）国内外相关研究 5（三）文献评述 7三、案例介绍 7（一）安利股份简介 7（二）安利股份大股东减持交易情况 7（三）安利股份大股东“清仓式”股权转让 8四、案例分析 8（一）大股东减持动因分析 8（二）大股东“清仓式”减持得以实现的原因分析 10（三）大股东减持与掏空中小股东路径分析 11（四）大股东“清仓式”减持股份的经济后果分析 12结论 14（一）研究结论 14（二）政策建议 14主要参考文献 16引论安徽安利材料科技股份有限公司（安利股份）信息来源于安利股份官方网站的企业介绍信息来源于安利股份官方网站的企业介绍一、研究背景和思路（一）研究背景2005年中国股权分配改革以后，上市公司发行股份的具体形式从流通股与非流通股同行向着全流通股转型，有效解决了流通股股东与非流通股股东之间关于因持股成本不同而产生的矛盾，通过将非流通股进行市场化流通的方式以促进两类股东之间更加公平，有利于公司内部股权结构的再调整，同时可以维护了市场中小股东的合法利益，使得大股东与中小股东之间形成更加坚实的共同利益基础减少大股东侵占行为。但与此同时，随着“同股同权”改革的不断发展与完善，常识中应当以公司发展为己任的大股东，却对于公司的持续经营状况以及改善发展公司更有竞争力的积极性与主动性也有所下降，在发现公司业绩状况走向不佳的时候，或是通过商业交易转移公司资产，或是通过关联交易进行利益输送，抑或是对外大额担保，以在公司内部参与经营的有利条件来掏空公司现金，从行为表现上偏向于追求各自的利益最大化，将公司的股份通过操纵价格、发布利好信息、提前泄密等形式以高价来清仓减持，通过吸引收割新进公众投资者来获取现金，如同在需要的时候快速将羊养成虚肥来混淆市场，利用信息不对称以较高的价格售出不符合价值的产品来谋取更大的利益，如此新的掏空行为对中小股东而言实质上是合法权益受到侵占，风险性更大防不胜防。本文案例研究安利股份原第二、第三大股东，现第三大股东香港敏丰香港香港敏丰有限公司即香港敏豐貿易有限公司S.&F.TRADINGCO.(H.K.)LIMITED於1978年06月23日在香港成立。公司編號為：0061385，該公司类别属于私人股份有限公与第四大股东香港劲达香港香港劲达有限公司(realtactenterpriselimited)，主要从事投资业务。公司持股为安利股份首次公开发行股票并上市前持有的股份以及该等股份上市后资本公积转增股本方式取得的股份。自2014年开始至今的“清仓式香港香港敏丰有限公司即香港敏豐貿易有限公司S.&F.TRADINGCO.(H.K.)LIMITED於1978年06月23日在香港成立。公司編號為：0061385，該公司类别属于私人股份有限公香港香港劲达有限公司(realtactenterpriselimited)，主要从事投资业务。公司持股为安利股份首次公开发行股票并上市前持有的股份以及该等股份上市后资本公积转增股本方式取得的股份。因此，研究上市公司中处于非核心地位，但对公司具有重要影响力的第三及第四大股东进行“清仓式”减持行为的动机，由此分析减持的发生的路径及其产生的经济后果，理清前后因果联系，将有助于普通投资者识别上市公司风险，减轻代理问题尤其是第二类代理问题，保证资本市场的健康稳定发展。（二）研究意义和目的1．理论层面相较于典型英美公司股权结构高度分散化且持股主体多元化，缺乏大股东直接监督，依靠证券市场股票涨落来促进公司持续经营保障股东利益最大化，国内的上市公司股权结构呈现出向大股东集中的特点，中小股东虽然在人数较多但在持股比例上较小，相对于大股东而言无论是从对金融市场的稳定性，还是公司的股价波动或者经营方面的话语权都不如大股东，因而大股东有充分的动机对公司和中小股东进行侵占，由此产生控股股东代理问题。但因研究对象的社会关注程度不同，国内相关理论研究普遍关注的重点集中在控股股东、第一大股东以及高层管理者，对于非第一大股东但同样持股比例同样较高的大股东研究相对较少，对其减持风险产生的可能性研究尚不充分。2．实践层面众所周知的是，一般上市公司的大股东减持本公司的股份就很容易引起外界对公司发展的负面猜测，从而导致资本市场波动。自股权改革以后，大股东与中小股东做到了同股同权，但由于持股比例的不同，中小股东在股东大会中难以达成一致意见对大股东形成制衡，由于信息不对称，中小股东相较于大股东必然容易受到公司所披露信息的及时、真实、准确以及完整性的影响，更加关注处于信息优势地位的第一大股东以及控股股东的持股行为，却对同样产生大股东减持风险的第三、第四大股东关注度不高，一旦发生减持，产生的经济后果并不亚于持股比例最高的股东减持，对资本市场及公司经营发展都会产生负面影响。3．研究目的本文以安利股份中存在的大股东“清仓式”减持股份行为来作为研究案例，希望能够通过案例分析法以小见大，分析安利股份的第三大股东及第四大股东为何频频在公司股价高涨之际突然在二级市场中出售股份，通过此行为对多方产生的影响来探究大股东“清仓式”减持动机、路径及经济后果，启发以及建议中小股东更加积极参与公司治理，以正确的方式来合法维护自身合法权益，促进资本市场秩序稳定。（三）研究思路和方法1．研究思路本文以大股东清仓式减持问题为中心，分析对公司具有重要影响的第三大股东及第四大股东在减持过程中扮演的重要角色，主要通过动机、路径及经济后果三个方面来分析上市公司前四大股东持股比例在一定时间内变化状况，探究大股东减持对公司股价及经营活动的影响，由此将本文主要分为六个部分，基本介绍如下：第一部分：引论。简要介绍了所要研究的案例背景现状与研究目的。第二部分：研究背景、研究意义和目的，以及研究思路和方法。第一章主要介绍了选题的研究背景、研究意义及研究目的，以及研究思路和方法，着重关注非第一大股东的其他大股东减持问题，理清大股东减持问题所处于的现实背景，以及研究此问题的理论与现实意义，从而引导出研究目的，梳理研究思路及所使用的研究方法。第三部分：理论基础和文献综述。第二章介绍了本文研究的理论基础，对与选题相关的国内外研究内容进行总结和提炼，因本国股市经过股权改革具有特殊性，且主要研究目的主要针对本国上市公司，因而着重对国内学者的相关研究进行分析、总结与提炼。第四部分：案例介绍。第三章主要介绍了本文研究的案例公司安利股份的相关情况，第一小节说明安利股份历史及所处行业等案例背景铺垫，第二小节找出大股东在2020年减持的相关交易情况，以此说明安利股份确实存在大股东清仓式减持发生的痕迹，为下文的案例分析做好铺垫与前文介绍。第五部分：案例分析。第四章为本文分析重点，首先通过回顾2020年第三大股东与第四大股东进行减持以后所能获得的收益进行反向探究发生的动因，随后分析公司大股东减持得以突然实施的原因，细分为内部与外部原因，紧接着是分析大股东通过减持进行套利的路径，最后分析两次大股东减持产生的经济后果，体现在公司股价与经营状况的变化。第六部分：结论。首先针对安利股份所具有的独特性总结出研究结论，再根据结论探究相应的政策建议，并归纳出大股东减持的一般性特点，提出有利于促进大股东与中小股东利益关系趋同的建议，以有效的内部与外部监管相结合来提高大股东违规减持的成本。2．研究方法（1）文献分析法文献分析法的侧重点在于,通过搜集并研究与大股东减持相关的文献图书等资料,从中归纳出大股东清仓式减持的动因、路径以及经济后果，找出上市公司中的大股东，或者高层管理者，或者控股股东所产生的代理问题，利用信号传递理论达成利益侵占的普遍特征，由此引申出研究对象安利股份的大股东清仓式减持行为，分析并阐述形成的观点。通过文献分析方法，能够做到对大股东清仓式减持的研究过程及结论的有力支撑，形成针对安利股份案例特殊性的建议。（2）案例研究法案例研究法的关键在于，通过对特定的安利股份大股东清仓式减持的案例探讨，对所要分析和研究的第三和第四大股东减持行为进行描述，即是通过案例的特殊性和针对性来阐述支持自己分析后所得结论和建议。通常而言，进行研究分析的案例对象具有典型性，安利股份的大股东减持行为能够更为充分和恰当作为示范对象，选取此案例进行分析减持行为能够产生的动因，即减持会发生的各种条件，发掘出大股东减持得以实现的各种路径，从利益相关方角度总结出产生的经济后果，将理论与实践相结合，从而得出具有启发性和建设性意义的结论，二、理论基础与文献综述近些年来，国内外的部分学者对大股东侵占问题保持关注态度，其中大股东减持又属于其中的一种。因上市公司大股东减持行为带来的负面影响容易扰乱金融市场秩序，尤其是当公司股价上升期间大股东抛售股份，引起市场及中小股东对公司经营状况的恐慌，猜测公司是否存在违反相关法律法规虚发利好，国内有关大股东“清仓式”减持其相关研究较为丰富，本文使用案例分析法结合安利股份公司的特点有针对性地探究存在的问题。理论基础1．清仓式减持清仓式减持分类方式基于张渝.基于不同动机的大股东减持对中小股东权益的影响.广西质量监督导报,2020(1):170-171.其中对于股东清仓式减持的描述同样来源于此。分类方式基于张渝.基于不同动机的大股东减持对中小股东权益的影响.广西质量监督导报,2020(1):170-171.其中对于股东清仓式减持的描述同样来源于此。2．委托代理理论委托代理理论研究的是委托代理关系，即委托人通过雇佣指定代理人为自己提供服务，授予代理人一定的决策权和管理权，并依据代理人所提供的服务数量与质量支付相应的报酬，因为委托人与代理人之间的利益效用不同必然会产生利益冲突的委托代理问题，因此根据委托人与代理人的不同，分为职业经理人与股东之间的第一类委托代理问题和大股东与中小股东之间的第二类委托代理问题第二类委托代理问题的界定描述主要来自于王慎敏.双重委托代理理论文献综述[J].全国流通经济,2020(26):83-86.第二类委托代理问题的界定描述主要来自于王慎敏.双重委托代理理论文献综述[J].全国流通经济,2020(26):83-86.3．信号传递理论在市场经济环境中，管理层内部人基于所处环境对上市公司日常经营状况更加了解，具有信息不对称的优势地位，采用财务报表进行利润宣告、发放股利宣告和融资宣告等三种方式，向外部潜在投资者或股东传递企业内部信号，引导上市公司股票价格走向。其中，大股东可以利用信息不对称，操纵股价择机减持，套取更多现金谋取自身利益，会通过选择性宣告在某一时间段内财务报表利润增幅较大，或者其他企业经营利好信息，向企业外部传递经营状况颇佳、业绩良好的信号。而处于信息劣势的外部中小投资者的投资决策依据，往往是上市公司公开的财务报表，受到利好信号引导进行投资，但与此同时，股票价格因大股东大量减持手中所持股份而快速下跌，并在较长的时间内都难以恢复到外部投资者购入价格，中小投资者的持股成本远高于趁机减持的大股东，导致上市公司在市场中形象受损，其消极信号将在很长的一段时间内影响企业未来的投资及发展状况。国内外相关研究1．国内研究现状2005年股权改革在一定程度上缓解了因同股不同权而产生的大股东侵占问题，大股东不能够如过去那般利用更高的权力来内部转移公司资产，以此方式达到自身利益最大化，而是将目光投向于高价减持股份获得超额收益。国内相关学者的研究大方向也由此发生转变，从研究大股东公司内部侵占到研究大股东减持的相关问题。（1）大股东减持动因分析黄志忠、周炜与谢文丽（2009）通过借鉴Parigi和Pelizzon(2008)的研究进行数学建模的方式在理论上分析了大股东减持股份的动机，特别之处在于考虑到中国股市波动性大、大股东无投资组合问题，其发现股价越是高处偏离价值，大股东越可能减持股份，认为大股东减持的根源在于法律制度环境对中小股东合法利益的保护不足。秦军、居佳欢（2018）通过演化博弈的研究方式，建立起大股东减持与监管部门的纯策略纳什均衡分析、演化博弈分析模型，得出结论是，大股东可以通过利用内部人身份及信息不对称的优势与监管部门进行是否违规的博弈，以减持的方式获取自身利益最大化，根本在于投机行为潜在的超额收益。沈坤荣、孙文杰（2006）在综合考虑大股东、小股东与经理之间的关系的基础上建立理论框架，通过大股东单一监督和大股东与经理合谋的收益计量模型选择192个样本，表明大股东股权转让溢价高获得超额利润是基于对公司的控制权，其中起到重要影响作用的是发现了公司内外部治理水平与信息披露程度呈现出的正相关关系。赖丹、蔡晓凤与罗翔（2019）使用实证检验的方式梳理了公司治理结构、债务期限与大股东减持规模之间的关系，发现得出大股东减持规模大小的取决呈现出以下规律：当股权结构越集中，即大股东持股比例越高，则会更加趋向于有利于自己的保守小规模减持或者不发生减持行为;当公司高管持股比例越高，对大股东减持规模产生的抑制能力越强；当短期债务期限越短，大股东减持规模会越小。（2）大股东减持路径分析刘欣欣（2018）通过研究万邦达的减持，发现大股东减持的一种新路径是利用券商配合发布激进研报，在二级市场上频繁虚发利好信号吸引中小股东购入股份从而抬高股价，为大股东减持提供便利。李帅（2019）通过分析乐视贾跃亭减持股份的案例明晰其减持方式，是使用大宗交易与股权协议转让，二级市场的发展使得大股东不再满足于每次的股票分红，通过协议以高价出售手中的股份以换取更高的超额收益。朱溥阳（2013）发现控股股东可以通过违规担保占用上市公司资产，以停牌的方式将定向增发价格压低获得超额收益。（3）大股东减持后果分析王丹（2017）以海润光伏为例表明了大股东减持风险远高于上市公司经营不善或大环境波动的风险，在公司资金缺口加大的情况下大股东推动实行高现金股利分配，导致上市公司未来发展资金缺乏，影响其盈利能力及经营能力，向市场传递消极信息，影响行业未来发展，影响外部投资者的投资兴趣。罗昊（2019）通过对瑞奇股份大股东减持所造成的后果研究发现，上市公司缺乏中小股东的监管公司治理较为混乱，更多体现出大股东的个人利益倾向，导致其公司治理报告质量不断下滑，中小股东投资热情及参与程度严重下降。蒋琰、魏富起与贾睿康（2020）通过对永大集团的案例研究发现，大股东清仓式减持对于中小股东权益会产生严重的负面影响，导致中小股东的资金长期被套牢并直接损害中小股东累计超额收益率的权益，而公司股票在二级市场的流通会产生持久而严重的负面影响。2．国外研究现状在对大股东与股票价格相关性的研究中，SabriBoubaker,HatemMansali&HatemRjiba（2015）以股权集中为背景，分离终极现金流权与股权，发现控股股东控制权超过现金流权时更有可能选择较少披露公司的不良信息以及预期坏消息，或是披露较少的特定信息以掩盖其真实动机。AliEbrahimnejada&SaeidHoseinzade（2019）通过研究投资者卖空行为对股价的同步影响，发现在公司发布的特有信息会同步影响到公司的股票价格，并且当卖空约束消失会增强套利者将公司特有信息纳入公司股价的能力，当公司股价信息越不透明，越有机会能够进行有利可图的套利。（三）文献评述经过对以上国内外有关大股东减持的研究可以发现，当前普遍研究的重点关注对象，通常集中在持有股份高度集中的控股股东、高持股比例对股东大会决议产生重要影响的第一大股东，以及虽受到股权激励但所获利益小于个人利益且直接参与公司实际经营的高层管理者，而相对于同样持股比例较高、在股东大会具有一定话语权，但投资动机高于经营动机的第三大股东、第四大股东的相关研究较少，因此本文认为可以进一步研究以第三大股东和第四大股东为对象的减持行为影响及后果。原因在于恰巧是第三大股东、第四大股东可以利用社会研究风险方面对其较少的关注进行做到“灯下黑”，在“清仓式”减持的动机以及预见性上较为隐蔽，而其造成的市场波动以及对公司的未来经营影响，却并不弱于持股比例最高的股东减持造成的负面影响。三、案例介绍（一）安利股份简介安徽安利材料科技股份有限公司(简称安利股份，股票代码300218)成立于1994年，是一家连续多年蝉联“中国轻工业塑料行业十强企业”且综合排序第一名的生态功能性材料公司，与瑞典宜家家居（IKEA）、乔丹体育、哥伦比亚（Columbia）等众多国内外知名品牌或其加工生产企业建立了良好的合作关系；产品深受全球中高端客户青睐，畅销全国各地，并出口70多个国家和地区，下属控股子公司基于安利股份2019年年度报告P68-P70基于安利股份2019年年度报告P68-P70（二）安利股份大股东减持交易情况安利股份于2019年9月25日披露公司的大股东香港劲达与香港敏丰，各自以公司经营发展需要为由，计划通过集中竞价或大宗交易或协议转让的方式减持公司股份，并如以下表1所示二〇二〇年四月二十三日，安徽安利材料科技股份有限公司发布《关于持股5%以上股东股份减持计划时间届满暨实施情况的公告》，在2019年分别减持了0.74%与0.75%，减持比例符合中国证监会在2017年发布的规定，上市公司股东减持比例三个月内不超过总股本1%。以安利股份在2019年9月25日发生的大股东减持为例，9月23日到24日连续2个交易日的收盘价格异常高涨，触动了股票交易异常波动提醒安利股份:关于股票交易异常波动暨风险提示的公告/f10/ggmx_300218_5662111.html，而根据安利股份公告披露的信息可以发现，在此期间，安利股份的第三、第四大股东又采用了集中竞价的方式进行减持交易，其中香港劲达减持17次，减持价格区间为7.13元/股—8.06元/股，香港敏丰减持22次，减持价格区间为7.11元/股二〇二〇年四月二十三日，安徽安利材料科技股份有限公司发布《关于持股5%以上股东股份减持计划时间届满暨实施情况的公告》安利股份:关于股票交易异常波动暨风险提示的公告/f10/ggmx_300218_5662111.html表1安利股份2019年两大股东减持情况表股东名称减持方式减持期间减持均价（元/股）减持股份（万股）占总股本比例香港劲达集中竞价交易2019年10月23日~2020年4月22日7.49159.80.74%香港敏丰集中竞价交易2019年10月23日~2020年4月22日7.49163.49610.75%（三）安利股份大股东“清仓式”股权转让安利股份在2020年7月21日发布简式权益变动报告书安利股份:简式权益变动报告书/p20200722000546.html显示，大股东香港劲达持股比例自16.06%减持到11.11%，减持股比例达5%，从2019年11月开始到2020年7月21日为止，在二级市场以集中竞价方式少量多次出售手中安利股份，小计1.0314%，相比而言，虽然大宗交易相对而言次数较少，但每次减持比例相对较高，小计减持比例达3.9686%，香港敏丰持股比例略小于香港劲达，但是在2019年报中显示该大股东在年度期间减持了46.92万股，相较于香港劲达减持的34万股减持比例更多，且自2019年11月8日至2020年7月23日减持股比例达安利股份:简式权益变动报告书/p20200722000546.html四、案例分析（一）大股东减持动因分析1．存在利用大股东身份进行信息套利的空间安利股份在2019年8月26日到9月23日连续发布上市公司经营发展利好信息，公告发布半年报并且业绩向好发展，入选2018年度安徽省制造业综合实力50强，并与华为公司高端新品手机有合作，相关证券研报2019-08-27_国联证券_吴程浩_安利股份半年度业绩大幅增长,公司经营步入正轨分析安利半年度业绩大幅增长评级为增持，动因在于产品客户持续升级，新项目建设进度加快又是未来增长驱动力之一，市场及外部投资者基于其披露的信息对安利股份未来发展表示看好，因而进入8月底时，安利股份的股价以及交易量呈现出上涨态势，特别在于9月23日、24日，如以下的图2所示二〇一九年九月二十五日，安徽安利材料科技股份有限公司发布《关于持股5%以上股东股份减持计划的预披露公告》，上市公司股价突然出现大幅上涨，主力交易量猛增，触动了于股票交易异常波动暨风险提示，涨幅偏离值累计达到20.22%，当市场对于安利股份未来一路高歌表示看好中小股东进场时，在安利股份吧东方财富网旗下股票社区-股吧-安利股份吧2019-08-27_国联证券_吴程浩_安利股份半年度业绩大幅增长,公司经营步入正轨二〇一九年九月二十五日，安徽安利材料科技股份有限公司发布《关于持股5%以上股东股份减持计划的预披露公告》东方财富网旗下股票社区-股吧-安利股份吧/list,300218_43.html在正式公告前已经有小道消息称安利股份与华为公司有交易但信息较为模糊，交易量增加股东人数不变，安利股份连续发布利好信息，散户大量进场，是大股东刻意披露以达成集中竞价减持目的，事实披露安利股份与华为仅有15万的交易订单，通过模糊重要信息来引导投资者相信企业未来业绩走高，从而套路外部中小股东来获得超额收益。图22019年9月25日安利股份股票交易量及股价图2．集中交易所获超额收益高过监督成本通过分析安利股份前十大股东持股比例结构可以发现是一个较为分散的结构，香港劲达与香港敏丰不仅为大股东，并且因控股比例处于5%以上即对公司具有重要影响力相的大股东，同时两家股东另有所处企业，能够带来的收益更大，因而相对于每年基于所持股份获得的分红收益，与关心并监督安利股份经营发展所付出的监督成本相抵消真正获得的收益并不高，相反，通过各种方式抬高安利股份价格，趁高价时集中交易所能获得的超额收益会更多，因而，香港劲达与香港敏丰作为大股东更热心于如何通过超高股价来出售持有股份。图32020年9月安利股份十大股东持有比例图同时，如图4所示数据源于安利股份2011年至2020年公布的年度报告，数据源于安利股份2011年至2020年公布的年度报告第四大股东香港敏丰第一次减持安利股份股票时减持比例合计达6.848%此次减持发生在2014年至2016年期间。，却未按照《证券法》要求及时履行证券法规定的报告公告义务，并且在限制转让期之内也未停止转让股份行为，受到安徽省证监局处罚个人及香港敏丰合计100万元，并予以警告处罚2017年7月7日安徽省证监局处罚决定：根据《证券法》第一百九十三条规定，对香港敏丰减持达5%未披露行为给予警告，并处以40万元罚款，对直接负责的主管人员周思敏、霍绍汾分别给予警告，并各处以5万元罚款；根据《证券法》第二百零四条规定，对香港敏丰限制转让期继续减持股票行为给予警告，并处以40万元罚款，对直接负责的主管人员周思敏、霍绍汾分别给予警告，并各处以5万元罚款。/corp/go.php/vGP_GetOutOfLine/stockid/300218.phtml，但是通过减持套利行为，香港敏丰获得此次减持发生在2014年至2016年期间。2017年7月7日安徽省证监局处罚决定：根据《证券法》第一百九十三条规定，对香港敏丰减持达5%未披露行为给予警告，并处以40万元罚款，对直接负责的主管人员周思敏、霍绍汾分别给予警告，并各处以5万元罚款；根据《证券法》第二百零四条规定，对香港敏丰限制转让期继续减持股票行为给予警告，并处以40万元罚款，对直接负责的主管人员周思敏、霍绍汾分别给予警告，并各处以5万元罚款。/corp/go.php/vGP_GetOutOfLine/stockid/300218.phtml图42011年至2020年安利股份两大股东减持情况图3．公司未来低业绩趋势的内部消息预期未来经营业绩下滑。受到全球疫情影响，相关产业链及消费市场萎靡，安利股份2020年半年度报告业绩预告亏损1400—1800万元，与上年同期盈利1810.72万元相比业绩可谓惨淡，上市公司派发2019年度分红按10股派1.2元人民币，更说明未来业绩不受看好，第三大股东、第四大股东预期未来分红不高，通过集中竞价的方式将手中的股份转变为现金，同时可以补充所在公司受疫情影响的资金短缺。（二）大股东“清仓式”减持得以实现的原因分析1．内部人信息优势透过安利股份年报中的公司董事、监事、高级管理人员和员工情况可以发现2019年安徽安利材料科技股份有限公司年报P74-P772019年安徽安利材料科技股份有限公司年报P74-P77图52019年安利股份第三、第四大股东及董事示意图2．持股比例联合超过控股股东在安利股份年报主要是指安利股份披露的2017年至2019年年度报告P71-P77第六节股份变动及股东情况主要是指安利股份披露的2017年至2019年年度报告P71-P77第六节股份变动及股东情况（三）大股东减持与掏空中小股东路径分析大股东在结束“分红是惟一收益来源”的思想后，认可通过信息不对称及信号传递理论进行减持以获得超额收益的方式。安利股份的第三大股东香港劲达与第四大股东香港敏丰也主要是利用发布利好信息，趁价高时清仓式减持，将投资转变为投机获取收益。1．大宗交易大宗交易具有交易量巨大、场外协商一致、自由大笔交易及无单笔最高成交额度限制的特点，大股东进行减持时经常会利用这个特点达成高收益的目的。2014年上半年安利股份面临生产要素价格上升但出口减少的行业压力之下，仍然稳定生产持续经营，归属于股东的净利润也增长了17.04%，在半年报的利好信息引导下，公司股价有所上升，就在2014年9月2日起，香港劲达开始通过大宗交易的方式进行减持安利股份股票，仅2日、12日合计减少1.89%的份额，2015年5月减持1.15%，而香港敏丰减持情况同时显示在香港香港敏丰有限公司s&ftradingco(hk)limited最新持股/gudong/14411.html在当年同样以大宗交易的方式，累计减持3.08%股份，在2015年、2016年分别减持2.398%以及0.减持情况同时显示在香港香港敏丰有限公司s&ftradingco(hk)limited最新持股/gudong/14411.html2．集中竞价交易集中竞价交易是在二级市场上即时交易股份，近些年来与发布利好信息前后脚出现，通过证券平台按照即时价格出售，参与集中竞价交易的投资者众多。安利股份大股东进行减持操作时，提前发布利好信息，诸如受到政府补助或达成重要合作交易，有助于提振投资者信心以及增加公司市值，拉高公司股价，在大量中小股东受其利好消息影响看好上市公司发展前景而纷纷购入公司股票时，香港敏丰和香港劲达在价格高点顺势出售手中股份，以此获得极高的超额收益。3．炒作华为概念股炒作华为概念股概念股是指具有某种特别内涵的股票，依靠某一种题材比如资产重组概念，华为概念等支撑价格，这一内涵通常会被当作一种选股和炒作题材。安利股份借华为概念提高自身股票价值，从而抬升了股价。热点。受到市场广泛认可的华为开发者大会，与华为重要新产品发布期间股市中打着概念股的股票会迎来一波大涨，部分上市公司通过与华为合作传出利好信息以提高公司市值，安利股份借与华为高端机新产品的交易往来的名声塑造概念股的形象，中小股东见机迎风入场通过大量交易抬高安利股份市值，用15万元的华为订单通过炒作概念股的热点将公司市值抬高到3.5概念股是指具有某种特别内涵的股票，依靠某一种题材比如资产重组概念，华为概念等支撑价格，这一内涵通常会被当作一种选股和炒作题材。安利股份借华为概念提高自身股票价值，从而抬升了股价。（四）大股东“清仓式”减持股份的经济后果分析1．减持前后股价大幅波动从2019年8月底开始连续发布利好信息的安利股份，如图6所示的股价持续呈现上涨趋势图源新浪财经网/realstock/company/sz300218/nc.shtml，此前安利股份股价处于稳定上升趋势，当天处于股价高位，大股东在此时进行减持对股价造成了负面影响。，中小股东进场提高交易量，反映在公司股价上是股票涨价，在9月20日的深交所平台上投资者提问安利与华为手机套的交易，安利股份回应称华为最新款5G手机两色使用安利的材料，此后股价连续23日、24日涨停，但深交所于23日要求安利股份说明是否存在借华为概念股的名头用以实施抬升股价的行为，随后安利股份承认非华为直接供应商，相关产品销售额为15.18万元，25日股价应声跌停，直到10月因业绩修订及政府补助才有所回涨。第三大股东与第四大股东突然在上涨期间进行第二次清仓式减持股份，并在2019年9月25日发布公告，以此为关键时点，安利股份股价从9.28元/股下跌至图源新浪财经网/realstock/company/sz300218/nc.shtml，此前安利股份股价处于稳定上升趋势，当天处于股价高位，大股东在此时进行减持对股价造成了负面影响。图6安利股份2019年9月25日前后股价走势图示2．上市公司形象受损安利股份2020年10月24日在企业官方网站发布新闻资讯安利股份-华为新品闪耀安利股份创新材料/3g/display.asp?id=5024，表示同华为新品有所合作，成为美国威富（VF）供应商安利股份-华为新品闪耀安利股份创新材料/3g/display.asp?id=5024威富集团于1899年创建于美国宾夕法尼亚州里丁市，至今已发展成为全球最大的成衣上市公司之一（NYSE：VFC），年营业额超过70亿美元。/item/VF/5617575?fr=aladdin3．资本市场受到负面影响安利股份作为合成革行业的龙头企业，依靠技术创新和稳定经营的优势，自上市以来，受到资本市场的认可，但近些年来，安利股份总在关键时点频频爆出大股东清仓式减持的公告信息，高频率大幅度的减持会引起资本市场的波动，在网络传播的扩大下向市场传递出公司发展前景不良的信号，通过选择性披露重要信息操纵股价以减持获利的行为，容易导致市场秩序受到冲击，中小股东投资决策成本上升且无法获得更加全面真实的信息，不利于资本市场的稳定发展。4．中小股东利益受损大股东进行清仓式减持时并不会主动考虑是否损害中小股东权益，作为信息优势的一方，大股东减持往往选择在中小股东对公司股份买入之时进行，导致股价随即下跌，中小股东的持股成本就会套牢在股价高位，而减持行为对市场的负面影响和公司股价的下跌是需要一定时间来恢复，相较于大股东，中小股东持股成本又高于一定时间内的股价，因此需要花费更长的时间等待资金解套，侵占了中小股东的资金利益并承担了更多的风险；同时，中小股东对于公司的经营决策和资源没有实质性的权利，更依赖资本市场中的股价信息变化，对公司内部信息直至知之甚少，大股东在不事先告知的情况下清仓式减持侵犯了股东对于公司信息的知情权。六、结论（一）研究结论本文通过以安利股份第三、第四大股东清仓式减持的实例，详细分析了上市公司大股东进行减持的动因、途径以及产生的经济后果，由以上分析得出如下结论：第一，第三大股东与第四大股东能够利用内部人的信息优势，提前预知合适的时机进行减持，利用减持公告与利好消息公告的时间差，说明缺乏相应的法律制度对该种行为进行规范与约束，使得大股东通过法律的空白模糊之处谋取不义之财。第二，存在可以利用大股东身份进行信息套利的空间，上市公司借概念股的形象，模糊具体合作细节来引导外部投资者，传递出一个具有市场成长性的空间利好信息，但未尽到法律规定的告知风险，说明上市公司通过操控信息披露的内容，模糊化重点来误导外部投资者的投资决策行为，同时也损害中小股东，本身属于不负责任的行为，并且对公司的形象以及未来的持续经营融资都会产生不利影响。第三，外部投资者盲目信任概念股的噱头，存在不理智投资的行为，概念股本身并不代表一定能够升值，只是基于一定的理念和共同之处而集合称为某概念股，外部投资者盲目追求概念的热点而轻视了对公告内容真实性的探索，对连续性的重大利好信息应当保持理性的怀疑态度。第四，大股东能够逾越监管机构相关规定的红线，为了减持不及时公告减持情况，说明证监会现行的各种规章措施未对大股东违规减持的行为做出细化的说明与规定，同时也说明违规的处罚力度和措施，并未能够使得大股东提高对规则的遵守，说明监管措施和控制仍然有部分环节有待改进和加强，使得大股东通过各种方式来操控股价进行减持，给公司的未来发展与成长均带来了不利影响，并对由于有预谋的减持对二级市场投资者的信心产生了打击，更是会影响资本市场的有序发展。（二）政策建议1．规范上市公司信息披露制度通过对上市公司信息披露制度的完善，弥补以往减持事件中暴露出来的制度空白与模糊之处，明确上市公司应当对于其披露的重要信息负有相应责任，依据信息披露制度来尽可能缩小外部投资者与公司内部人的信息差距，削弱由于信息不对称而对弱势一方的伤害，同时也减少上市公司进行选择性披露的行为。2．完善限制大股东清仓式减持的相关政策措施在证券法中规定和补充大股东减持行为的相关限制，明确大股东和中小股东的责任归属，并完善上市公司披露信息的各种违法违规情况，细化大股东自身进行减持所需要承担的责任条款，并依据现实情况明确减持过程前后的监管措施，引导有需要的大股东有序减持，维护好市场正常秩序。譬如持股比例在5%以上的大股东的减持行为公告，与发布利好信息的时间节点应当有一定间隔，可以15天为一个间隔时长，防止大股东利用证券法的空白之处，将减持公告与利好公告时间间隔过近，使得外部投资者未能够对上市公司股本结构变化带来的影响做出相应措施。3．提高违规成本加大处罚力度大股东敢于进行违规减持的一个重要原因在于违规成本小于违规收入，同时由于未对因大股东减持而受到损害的中小股东规定相应的赔偿机制，较轻的处罚和损人利己的心理使得大股东的投机倾向占据上风而做出违规行为，因而应当通过提高和明细相应法律的处理意见与办法，完善中