2024年全球资产配置投资策略分析报告：经济后周期寻找确定性

经济后周期寻找确定性2024年春季全球资产配置投资策略2024.3.27主要结论◼◼2024年一季度资产价格回顾：全球AI产业继续超预期发展，叠加美国软着陆预期升温，发达股市领涨（9.4%），发达主权债下跌（-1.05%）；全球制造业补库需求回暖，叠加OPEC+继续减产，商品跑出相对收益（7.2%）；全球财政难退出叠加经济后周期，黄金持续受益。国内资产价格延续债强股弱，债券显著上涨，股票内部结构分化。全球经济后周期叙事延续（需求下行至触底过程），二季度宏观波动率较前一阶段或有所上升。在美联储6月开启降息预期已经有一定发酵的情况下，需要重点关注欧美通胀走势的验证情况。美国方面，年内开启预防式降息仍是中性假设，但短期内大幅宽松的预期演绎空间有限。大选年宽财政刺激经济难度加大，Q4前通胀预计温和下行。就业供需缺口不断收窄同时离职率加速下行，指向就业市场有所降温以及薪资压力缓和。年内美联储启动周期，但幅度有限仍是基准假设。不过，AI产业趋势提升风险偏好，宽松的金融条件对美国实体经济正反馈，或影响需求走弱以及联储宽松节奏。欧洲方面，需求相对偏弱，降息或先于美国兑现。补库正在缓慢复苏，制造业PMI底部回升。中期来看，成本压力和产能损失制约或影响制造业修复力度，消费信贷增速仍处于磨底阶段。通胀掣肘正在缓解，为对冲经济下行风险，欧央行降息先于美联储兑现。日本方面，正式摆脱YCC和负利率，但能否持续紧缩仍有赖于全球环境。受益于美国“友岸外包”战略以及疫后滞后的经济周期，日本国内资本开支（半导体、新能源等供应链）加速回暖。短期薪资上行与通胀回暖的正循环尚无法被证伪，但国内有效需求持续真实修复仍需保持观察，特别是在海外进入降息潮的背景下，日本持续加息的难度在上升。国内方面，基本面弹性偏弱，关注后续政策执行情况。消费、出口、房地产的改善难外推，财政资源补充，但最终的支出弹性仍有限，稳增长乐观预期发酵还需要观察政策执行情况。供给侧中游制造和上游周期都有供给释放压力，需求增速低于供给增速。◼中周期来看，1995~2000年美国经历了预防式降息、经济长期韧性以及新一代产业革命加速发展，资产价格在中期风险偏好和短期对货币政策的映射上存在借鉴意义。首先，美国经济往往在预防式降息后1~2个季度后企稳回升。经济软着陆前股债呈现正相关（1995~1997/201901~201907），再通胀后股债相关性转负（1999~2000/201908~201912）。具体资产价格表现：全球股市整体上行，标普500明显领涨主流全球股市，风格中罗素2000表现明显弱于标普500；美国公司债指数表现好于国债指数；商品中工业金属整体走弱，黄金大幅上行；美元指数先上后下，并不明显走弱。另外，关注1995-2000年互联网革命对美国经济长期韧性的影响：1）设备、建筑、知识产权等投资需求大幅上升；2）全要素生产率提升各行业（通信、制造、金融、零售）效率;3）新兴产业提升市场风险偏好，居民财富效应加强实体经济韧性。当前AI产业已经形成有效投资需求，提升经济效率尚处于起步阶段，风险偏好的持续贡献有赖于AI进展。◼美国大选与地缘政治风险仍是未来一季度全球大类资产的主要波动。特朗普和拜登在税收、经贸、移民、能源方面分歧较大。特朗普主张延续减税政策而拜登主张加税，或影响下一阶段美国经济方向以及幅度。特朗普主张控制移民数量，一定程度上增加了美国长期通胀风险，抬高美债利率的中枢。特朗普主张全面提高美国关税，或对于相关产业以及地区股市形成扰动。从目前支持率来看，特朗普领先拜登2.1%，未来一个阶段观察重点是两位候选人在各州的竞选发言。另外，潜在的地缘政治风险，如俄乌冲突再度升级导致油价超预期上行，将对全球通胀预期稳定带来扰动，进而放大资产价格波动。2主要结论◼全球宏观后周期叙事延续，二季度宏观波动率较前一阶段或有所上升。未来一个季度建议超配黄金、国内外利率债；标配A股、能源；低配转债。◼固收类资产：短久期美债配置赢在当下，长久期美债逢高把握波段机会。中债利率维持低位震荡，维持超配。美债：年内美联储预防式降息是基准假设，预防式降息下美债长端下行空间有限，预计10年美债利率核心波动区间3.6%-4.5%，正式降息开启前建议逢高增持长久期美债，把握波段机会。正式开启降息前预计美债收益率曲线仍将偏平，降息开启后反而关注长端上行风险。国内债券：二季度央行预计仍将维持流动性环境稳定偏松，债市尚不具备系统性反转的基础，10Y国债利率核心波动范围在2.1%-2.6%，近期情绪变化带动债市收益率波动或仍能带来一定的投资机会，建议保持标配及以上。信用债：信用利差低位下，关注长久期优质信用债机会，可转债：预计跟随股市重归震荡。◼权益类资产：发达市场优于新兴市场，分母端超预期宽松概率偏低，继续沿着分子端寻找配置线索。A股：2024年业绩增长仍需磨底，市场总体稳定和结构亮点挖掘依赖于政策催化，2024年前三季度A股总体是震荡市。结构上，AI行情依赖产业趋势和业绩验证，高股息从防御到进攻。港股：美国大选年政策反复风险升温，外资定价的港股市场仍面临波动风险。建议把握美联储降息预期升温阶段的补涨机会。美股：软着陆预期下，2024年美股业绩预计逐步改善，分子端支撑美股整体韧性。AI产业趋势以及半导体上行周期依然是景气方向，联储发酵降息预期有助于经济企稳回升，小盘价值风格或迎来补涨。其他发达市场：随着欧美消费需求回落，日股出海类资产基本面预期或趋于回落，结构上关注半导体以及基建投资相关行业机会。日央行退出宽松节奏或慢于市场预期，估值端对日股冲击有限。欧股传统工业仍面临盈利下滑冲击，可选消费利润率边际承压，基本面存在下修风险。若欧央行降息超预期，估值有望修复。其他新兴市场：印度股市在今年Q2大选前交易改革预期仍强，中期关注消费恢复力度以及财政支出持续性。◼◼大宗商品与另类资产：美国经济短期维持韧性+中国新一轮设备更新政策刺激+新兴市场基建需求增加（以印度为主）+供给端压力较大的背景下，二季度大宗商品表现或仍偏强，看好铜上涨，原油高位震荡，同时各国债务压力逐步抬升也将进一步提升黄金的中期配置价值。二季度大宗商品内部排序：黄金>有色>能源>农产品。1）黄金：宏观上各国赤字压力支撑各国货币对标的金价上行，中观上降息预期+避险价值利好金价上涨趋势延续；2）能源：供给侧紧缩确定性较高+全球需求维持韧性，油价预计保持高位震荡（布油价格看75-95美元/桶）；3）有色金属：二季度供需紧平衡+库存偏低+美元指数维持高位的背景下，铜价预计有较大上行空间。4）黑色金属：整体产能过剩问题仍待解决，二季度探底震荡。5）农产品：与经济相关度较低，二季度关注油价上行滞后带动农产品上涨。风险提示：地缘政治风险再度上升，全球经济下行超预期。3申万宏源全球资产配置模型2024Q2◼

全球宏观后周期叙事延续，二季度宏观波动率较前一阶段或有所上升。未来一个季度建议超配黄金、国内外利率债；标配A股、能源；低配转债。内圈表示均衡配置比重，外圈表示战术配置比重日元,

1.5%美元,

1.0%A股,

15.0%铜,6.0%黄金,

8.8%原油,

1.0%美元,

0.0%铜,5.0%黄金,

6.3%日元,

1.3%A股,

18.0%港股,

3.0%原油,

1.8%货币,

0.5%货币,

5.7%美股,

13.6%港股,

6.2%美股,

11.9%美债,

17.2%转债,

1.6%日股,

4.1%欧股,

4.6%美债,

20.0%信用债,

7.0%国债,

4.0%印度,

5.2%日股,

3.0%欧股,

4.5%转债,

0.8%信用债,

7.6%国债,

7.2%印度,

6.5%资料：Wind，申万宏源研究4全球大类资产：商品、股市领涨，债券领跌◼

2024年一季度资产价格回顾：全球AI产业继续超预期发展，叠加美国软着陆预期升温，发达股市领涨（9.36%），发达主权债下跌（-1.05%）；全球制造业补库需求回暖，叠加OPEC+继续减产，商品跑出相对收益（7.24%）；全球财政难退出叠加经济后周期，黄金持续受益。2024年至今，发达市场股市>大宗商品>新兴市场股市>美元指数>

全球高收益债>发达国家主权债2022年-17.40%8.71%2023年21.11%-12.20%7.07%-2.11%7.59%4.96%5.53%2.44%2.55%2023年H114.01%-11.41%4.11%2023年H26.22%-0.89%2.84%-1.53%4.92%3.52%3.90%1.52%5.57%2024年以来9.36%发达市场股市指数标普GSCI综合指数新兴市场股市指数美元指数7.24%-17.95%7.87%3.52%-0.59%2.55%2.07%全球高收益公司债新兴市场美元债指数全球投资级公司债发达国家主权债指数发达国家房地产指数-15.87%-16.59%-17.20%-13.72%-22.42%0.66%1.39%0.59%1.57%-0.83%-1.05%-1.75%0.91%-2.86%

资料：Factset，申万宏源研究；注：资产价格截至2024/3/225全球细分类别：2024年以来日股，原油领涨◼

2024年以来日本资本市场改革+全球经济维持韧性带动日股大幅上行，而AI趋势引领纳斯达克指数上涨，另外全球经济维持韧性+OPEC+会议延续减产+美国能源部购储带动油价领涨。

资料：Factset，申万宏源研究；注：资产价格截至2024/3/226国内大类资产：大宗商品领涨，债券走牛，A股结构分化◼

2024以来，国内需求侧缺乏改善弹性，供给侧出清仍需等待，债券走牛，中债国债指数上涨2.2%。资本市场流动性面临一定冲击，股票资产波动率显著抬升，A股结构分化，沪深300指数上涨3.3%，创业板下跌1.2%。2024年至今国内大类资产表现：债市>大宗商品>A股>港股大类资产指数名称申万A指2022年-20.1%-21.6%-29.4%-26.5%3.4%2023年-6.7%-11.4%-19.4%-18.0%4.7%2023H11.9%2023H2-8.4%-10.7%-14.6%-16.4%2.1%2024年以来-1.5%3.3%沪深300-0.8%-5.6%-1.8%2.5%A股市场创业板指-1.2%-1.4%1.9%中小板指中债-总财富(总值)指数中债-企业债总财富(总值)指数中债-国债总财富(总值)指数中债-信用债总财富(总值)指数货币基金3.1%7.1%4.0%3.0%1.8%债券市场港股市场3.4%5.0%2.7%2.3%2.2%2.5%4.7%2.7%1.9%1.2%1.8%1.9%1.0%0.9%0.5%恒生指数-15.5%-18.6%-27.2%19.7%21.2%10.3%22.0%16.8%-15.7%-13.8%-14.0%-8.8%6.2%-4.4%-4.2%-5.3%-3.5%-7.8%-2.4%-5.3%-9.9%-3.3%-9.9%-10.2%-3.8%10.0%11.6%-2.8%8.2%-3.2%-0.2%-8.2%1.7%恒生国企指数恒生科技指数南华商品指数南华工业品指数南华农产品指数南华金属指数3.0%0.0%商品指数三板成指-5.2%2.5%3.6%-3.4%2.2%南华能化指数3.0%14.4%-1.7%三板成指-5.0%-4.1%

资料：Factset，申万宏源研究；注：资产价格截至2024/3/2271.

周期定位：全球后周期延续，宏观波动率上升2.

潜在风险：美国大选激烈博弈，地缘冲突干扰油价3.

全球债市：美债逢高配置，中债牛市未完4.

全球股市：发达优于新兴，寻找分子线索5.

全球商品：供需格局改善，对冲价值仍在6.

配置策略：超配黄金、国内外利率债，标配A股8美国通胀：核心CPI上半年大方向回落，下半年关注再通胀风险下半年房租存在重新上行风险，中枢或回到疫情前◼

考虑到房租分项回落仍有空间，经济不出现失速回落的情况下，2024年美国核心CPI或缓慢回落至3%附近。10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%20%时间平移值15%10%5%◼

下半年CPI走势具备不确定性，如果美联储提早进行预防式降息，则Q4可能出现再通胀压力。0%-5%美国住房租金同比Zillow

房屋价值同比，右轴，领先1年Zillow

观察租金指数同比，右轴，领先1年2024年上半年通胀增速预计整体缓慢回落，核心CPI或仍保持在高位。2024/3/31开始为预测值美国核心CPI同比美国CPI同比2024/3/31开始为预测值8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%食品能源汽车市场医药其他核心商品交通房租汽车市场交通其他核心商品其他核心服务房租医药其他核心服务CPI核心CPI

资料：Wind，申万宏源研究9美国就业：薪资增长压力仍在缓和趋势中◼

整体上看，当用工需求即职位空缺/劳工供给即失业人数>1，并且加速扩大时，对应就业市场热度较高，薪资上行压力较大。随着联储加息并且利率维持高位，美国就业缺口开始逐步收窄，但仍然为正，薪资增速出现了明显放缓。◼

结构上看，最新美国离职率（离职率代表了行业间员工流动率，即跳槽频率）为2.1%，自2023年10月以来大幅下降，目前已经回到2017年H2水平。这意味着员工无法在跳槽中获得更高的工资增长因此选择留在原来岗位，表明就业市场显示美国经济仍在降温过程中。而离职率进入平台期/重新上行或是观察美国经济过热的前瞻指标。3.5398765432102.521.510.50美国离职率，%职位空缺/失业人数美国就业薪资同比，右轴，%

资料：Wind，申万宏源研究10宽松的金融条件对实体经济的反身性影响◼

自从2023年3月硅谷银行事件对市场产生流动性冲击后，美国金融条件（FCI）开始逐渐宽松，特别是下半年美联储停止加息以来，FCI进一步宽松。◼

由于美国居民资产负债表中金融资产占比较高，因此，金融条件宽松环境下，金融资产扩张有助于提升居民财富，从而对实体经济形成正向的反身性影响。•截止2023年底，美国股票类资产占比27%，房地产占比25%。2023年全年，股票类资产价值扩张了20%，房地产扩张了5%。2.01.5资产占比27%202320%2022-19%202120%202019%美国金融条件指数：NFCI股票类投资房地产25%10%9%5%1%9%-1%-4%4%18%11%2%10%21%2%1.0存款0.5养老金3%0.0非公司股权投资债券类投资其他金融资产耐用品消费其他非金融资产9%-3%18%3%18%-5%6%9%(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)6%5%0%6%1%7%4%3%9%16%16%6%3%-4%2%6%资料：美联储、芝加哥联储，申万宏源研究；注：金融条件指数于由美国105种经济活动指标组成的加权平均计算得出，用以衡量美国的货币市场、债券和股票市场，以及传统银行与影子银行体系的风险、流动性与杠杆度的数据风向标。其中包括28项货币市场指标，27项股市债市指标，以及45项银行系统指标。银行系统指标又进一步分为风险，信贷条件，金融杠杆以及非金融部门杠杆变化的指标。113月议息会议上美联储表态偏鸽◼

鸽派定调：美联储议息会议点阵图显示年内将降息三次，同时上调了2024年经济预期和核心通胀，并且表明美联储已经开始讨论缩表减速，并可能会较快启动降速。CMEFEDWATCH美联储加权预期利率水平5.6%5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%◼

值得注意的是，这次议息会议也是美联储自疫情后首次上调美国中性利率2.5%→2.6%。目前：2024/3/24硅谷银行事件爆发前：2023/3/8一月前：2024/2/23指标(单位:%)20242.11.44.04.12.42.42.62.420252.01.84.14.12.22.12.22.220262.01.94.04.12.02.02.02.0长期1.81.84.14.12.02.0实际GDP12月预测失业率12月预测PCE12月预测核心PCE12月预测

资料：Factset，芝商所，申万宏源研究；注：资产价格截至2024/3/1912从漫长的经济韧性（1995~1997）到真正的再复苏（1998~2000）◼

1995~1997，美国经济具有韧性，美股和美债利率呈现负向波动◼

1998年7月降息后，美国经济开始酝酿再复苏预期，美股和美债利率呈现同向波动1091200110010009008780070066005500440081600美国:国债到期收益率:10年，%联邦基金利率，%标普500，右轴7.571500140013001200110010009006.565.554.543.53800

资料：Wind，申万宏源研究131997年减税法案刺激美国进入新一轮消费驱动的扩张周期◼

1997年8月，克林顿总统签署《Taxpayer

Relief20%15%10%5%Act

of

1997》法案：•（1）提高个人所得税申报中孩子抚养、教育免税额；0%-5%-10%•（2）降低资本利得税；豁免罗斯个人退休账户资本收益税◼

1995-2000年之间个人消费支出和私人投资总额是GDP的主要贡献。政府消费支出从1997年开始发力，从而带动个人消费支出上升个人所得税消费税企业所得税社会保险税关税遗产及赠与税美国:联邦财政收入杂项收益25%24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%6%6%5%5%4%4%3%国内私人投资总额政府消费支出和投资总额商品和服务出口个人消费支出，右轴美国:占GDP比例:联邦财政收入美国:占GDP比例:联邦财政支出

资料：Wind，申万宏源研究14互联网革命带来直接投资、财富效应、经济效率提升◼

关注1995-2000年互联网革命对美国经济长期韧性的影响：1）设备、建筑、知识产权等投资需求大幅上升；2）全要素生产率提升各行业（通信、制造、金融、零售）效率;

3）新兴产业提升市场风险偏好，居民财富效应加强实体经济韧性。当前AI产业已经形成有效投资需求，提升经济效率尚处于起步阶段，风险偏好的持续贡献有赖于AI进展。20%15%10%5%美国产能利用率（季调）100%90%80%70%60%0%-5%-10%-15%-20%-25%设备投资建筑投资总资本投资知识产权投资住宅投资50%耐用品制造业非耐用品制造业计算机、通讯设备及半导体4.03.53.02.52.01.51.00.50.020001800160014001200100080060040020001.051.000.950.900.850.800.750.700.650.6010%8%6%4%2%0%-2%-4%美国全要素生产率TFP（2017=1）美国TFP,

5Y/5Y，右轴纳斯达克vs标普500标普500(右)

资料：Wind，Bloomberg,

Factset,

申万宏源研究15预防式降息下，降息后距离经济企稳回升的时间平均4个月◼

降息后距离经济企稳回升的时间最长的是深度衰退式降息（平均11.8个月），最短的则是预防式降息（平均4个月）。开始降息到经济数据企稳回升的时间（月）美国个人消费支出同比降息幅度/持续时间（BP/月）美国实际GDP同比美国服务业PMI美国制造业PMI降息开始降息结束经济景气度1989/6/61995/7/62019/8/11989/7/271996/1/312019/10/3137.510.725.0---4.03.0预防式降息6.02.04.014.03.0-7.02.04.55.01.04.03.37.010.016.02.08.83平均平均3.03.52.02.01987/11/41989/10/191998/9/291988/2/111989/12/201998/11/1720.327.137.5应急式降息3.08.59.012.022.04.011.82.316.013.021.02.01990/7/132001/1/32007/9/182020/3/31992/9/42003/6/252008/12/162020/3/1620.218.333.3深度衰退式降息150.02平均2.013.0开始降息到经济数据企稳回升的时间（月）美国:当周初次申请失

美国:持续领取失业金美国劳动参与率美国:失业率:季调美国CPI同比美国核心CPI同比美国PCE同比业金人数人数劳动力市场通胀---7.0---9.04.06.5----预防式降息平均10.0-9.02.05.5-6.02.04.07.03.03.04.3-18.023.03.014.75.02.03.54.03.03.03.3-13.023.02.012.76.06.02.01.03.02.0-19.024.04.015.77.02.03.03.02.714.013.028.02.014.310.0-4.0-应急式降息平均---3.03.013.018.024.07.015.54.024.012.026.02.016.011.014.022.06.0深度衰退式降息平均13.3

资料：Wind，申万宏源研究16预防式降息下：股市走强，债券利率下行，黄金走强降息区间内资产价格涨跌幅：股市全球股市整体上行，标普500明显领涨主流全球股市，风格中罗素2000表现明显弱于标普500降息特征股市纳斯达克指标普500

数/道琼斯工业指数欧洲发达市场指数罗素2000/标普500新兴市场指数韩国综合指数印度越南胡志明指数降息开始降息结束降息类型stoxx600指

恒生指数数德国DAX日经225万得全ASENSEX301989/6/6

1989/7/271995/7/6

1996/1/312019/8/1

2019/10/31平均预防式降息预防式降息预防式降息9.69%12%2%8%17%2%-5%-4%1%-6%-5%-3%-7%4%15%3%23%-3%10%18%6%43%7%-15%1%-2%3%-10%7%0%1%8%9%9%12%25%-1%-7%1%-1%1%1987/11/4

1988/2/111989/10/19

1989/12/201998/9/29

1998/11/17平均应急式降息应急式降息应急式降息10%3%6%9%-6%8%9%-7%-3%1%8%27%17%25%0%17%10%-2.6%-29%-41%-13%-21%22%10%16%-26%-39%-13%-15%5%43%4%5%9%46%-4%5%43%4%5%9%46%-4%1990/7/13

1992/9/4

深度衰退式降息2001/1/3

2003/6/25

深度衰退式降息2007/9/18

2008/12/16

深度衰退式降息2020/3/3

2020/3/16

深度衰退式降息平均8%-21%-8%4%-3%26%3%-44%-47%-15%-35%-37%-40%-10%-29%-50%-37%-16%-34%-34%-47%-11%-30%-36%-62%-7%33%-40%-12%-6%-9%-26%-65%-25%-39%-48%-16%-10%-37%-23%-23%-11%-35%降息区间内资产价格涨跌幅：美国公司债指数表现好于国债指数；商品中工业金属整体走弱，黄金大幅上行；美元指数先上后下，并不明显走弱降息特征降息结束债市商品外汇市场新兴市场货

美元兑人民美国国债指

美国公司债

美国高收益

中债国债总

中债企业债COMEX黄金降息开始降息类型能源工业金属农业铜美元指数数指数4%债指数净价指数

总净价指数币指数币1989/6/6

1989/7/271995/7/6

1996/1/312019/8/1

2019/10/31平均预防式降息预防式降息预防式降息4%3%2%3%3%2%1%2%7%5%9%2%6%-9%19%-7%2%-2%-10%1%-3%18%2%-4%-15%-2%-5%7%3%2%0%1%5%2%-1%0%7%-1%0%-1%2%3%6%-1%0%1%5%-4%5%6%-7%6%-1%2%1987/11/4

1988/2/111989/10/19

1989/12/201998/9/29

1998/11/17平均应急式降息应急式降息应急式降息-18%13%-11%-5%-8%10%6%8%-3%-5%-4%-4%-13%-13%0%2%-13%-3%-1%8%-14%-2%1%0%0%8%3%10%14%-8%-7%2%3%-4%-7%5%-4%-2%8%1990/7/13

1992/9/4

深度衰退式降息2001/1/3

2003/6/25

深度衰退式降息2007/9/18

2008/12/16

深度衰退式降息2020/3/3

2020/3/16

深度衰退式降息平均24%29%-35%-13%1%20%-7%-5%26%32%0%-17%-2%-1%-4%-6%-10%-54%-10%-20%-9%17%-3%-3%4%0%-10%1%11%1%7%0%4%-34%-47%-17%-59%-13%-21%1%6%13%-6%-3%

资料：Wind，申万宏源研究17欧洲补库正在缓慢复苏，制造业PMI底部回升欧洲补库正在缓慢复苏，制造业PMI底部回升。中期来看，成本压力和产能损失制约或影响制造业修复力度，消费信贷增速仍处于磨底阶段30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%欧元区非金融企业信贷同比欧元区消费企业信贷同比欧元区银行部门信贷同比欧元区一般政府信贷同比70%65%60%55%50%45%40%中国:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI

资料：Wind，申万宏源研究18瑞士央行超预期降息，欧央行预计降息早于美联储，美元指数预期持续偏强◼

欧元区通胀回落幅度高于美国，并且不同于美国服务业PMI持续维持在荣枯线之上，欧元区经济持续位于荣枯线之下，所以经济压力相对更大。市场普遍预期欧央行将更快降息，而瑞士央行3月降息更是加剧该预期。◼

经济美强欧弱，货币政策展望欧洲更鸽的预期下，美元指数预计整体偏强。12%期货市场预期当月加息次数10%8%6%4%2%0%-2%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0美联储欧央行美国:CPI:同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比日本:CPI:当月同比

资料：Wind，Bloomberg,

申万宏源研究19通胀薪资进入正循环，日央行“鸽派加息”◼

日央行3月19日宣布退出长达11年的货币宽松政策，具体地：1）退出负利率政策，将基准利率从-0.1%提高10bp至0%；2）退出YCC政策。同时表示，如果长期利率迅速上升，可能增加日本政府债券购买金额，进行固定利率购买操作。3）停止购买股票ETF、房地产信托ETF。◼

自2023年以来，日央行一直以薪资涨幅作为通胀核心观察指标，而3月日本工会谈判显示平均上涨5.28%，同时日本2月CPI边际大幅上行至2.8%，这也意味着企业对产品和服务涨价→居民收入增速预期的传导正循环正在加强。本轮日本经济周期恢复力度相对欧美偏滞后，CPI仍处于高位5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%服务贡献商品贡献能源贡献其他日本CPI同比日本:总现金收入:所有行业:同比

资料：Wind，申万宏源研究20日元升值条件：美联储超预期降息，日央行弹性较弱◼

日元升值一般发生在美日利差超预期收窄的背景下（2001年，2008年，日央行决策不变，美联储大幅降息），而2020年~2023，美联储货币政策持续收紧，而日央行则维持宽松不变。160150140130120110100905.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.08070602000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

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2019

2020

2021

2022

2023

2024美元兑日元

美日利差：10Y，%，右轴7%6%5%4%3%2%1%0%-1%2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

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2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024日本基准利率

美国基准利率

日本YCC上限

资料：Wind，Factset,申万宏源研究21日本受益于美国的“友岸外包”，国内资本开支正在加速◼

在安倍经济学的影响下，金融危机后日本加大海外资本开支，国内投资相对疲软。2019年后，一方面疫情约束日本国内资本开支的正常推进。另一方面，伴随着逆全球化盛行和全球产业链转移，日本受益于美国的“友岸外包”政策，国内制造业投资正在加速上行。根据日本政策投资银行调查数据显示，日本企业2022财年制造业资本开支增速为12%，2023年进一步提高至27%，创下2000年后的新高。16045403530252015105日本国内资本开支变动，%1401201008040302010600-10-20-30-40402000国内资本开支水平海外资本开支水平制造业非制造业合计日本海外资本开支占比，右轴，%

资料：日本政策投资银行

DBJ，申万宏源研究22本轮由于持续贬值预期，日元对冲成本增加，日元套息规模或并未显著增加◼

日元升值预期是套息交易逆转的触发因素，而套息交易逆转会加剧日元升值压力。•日元套息交易（carry

trade）：借入低利息货币（如日元），买入高利息货币（如美元），赚取高利率货币（美债）和低利率货币（日债）的利息差。◼

本轮日本银行间外资负债并未显著增加，背后或许是对冲成本的快速上升导致套息交易收益有限。120000100000800006000040000200000160汇率对冲后的美元和德国债券比同期限日债收益率更低,%541501401301201101009032108070-1-2-3日本国债残存

年单利德国30年-EURJPY3个月锁汇3060美国30年-USDJPY锁汇日本银行间市场外资银行负债规模（十亿日元）美元兑日元（右轴）

资料：Bloomberg,

Factset，申万宏源研究23一旦日元快速升值，套息交易或面临逆转风险◼

如果日元出现持续升值预期，高收益资产面临抛售压力，而套息交易的逆转将发达资产价格的下跌幅度。1997、2007年危机发生时，日元汇率波动率大幅抬升，以美股为代表的风险资产大幅回调。12%10%8%16001500140013001200110010009006%4%8002%7000%60019961997199819992000美元兑日元

月度波动率标普500，右轴8%7%6%5%4%3%2%1%0%5100460041003600310026002100160011006008%7%6%5%4%3%2%1%0%16001500140013001200110010009008007006002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212006200720082009美元兑日元

月度波动率

标普500，右轴美元兑日元

月度波动率标普500，右轴

资料：Bloomberg，申万宏源研究24国内：房地产投资压力逐步放大，政策积极对冲下行风险消费、出口、房地产的改善难外推，财政资源补充，但最终的支出弹性仍有限，稳增长乐观预期发酵还需要观察政策执行情况0.120.10.080.060.040.020ROIC金融机构加权贷款利率：一般贷款

资料：Wind，申万宏源研究25供给侧中游制造和上游周期都有供给释放压力◼

23Q3上游周期资本开支边际回落，但向下拐点暂时难以确认◼

中游制造资本开支已连续下行7个季度，但22Q4-23Q3在建工程增速维持高位震荡4个季度，固定资产形成的向下拐点至少需要等到2024年下半年上游周期资本开支边际回落，但暂难确认拐点；中游制造在建工程向下拐点仍未确认30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%18%16%14%12%10%8%0%6%-5%0%0%4%-10%-15%-20%-5%-10%-15%-5%-10%-15%2%0%-2%期资本支同（季）在建程比（轴周期在工程比季度固资产比右轴资料：Wind，申万宏源研究1.

周期定位：全球后周期延续，宏观波动率上升2.

潜在风险：美国大选激烈博弈，地缘冲突干扰油价3.

全球债市：美债逢高配置，中债牛市未完4.

全球股市：发达优于新兴，寻找分子线索5.

全球商品：供需格局改善，对冲价值仍在6.

配置策略：超配黄金、国内外利率债，标配A股27目前特朗普民意调查支持率占优◼

自2023年9月中旬以来，民意调查中特朗普支持率领先于拜登；截止2024年3月12日，特朗普的民意调查平均值为47.2%，而拜登为45.1%•2023年9月12日以来，拜登的民意调查平均支持率持续落后于特朗普。其主要原因有1）自身年龄健康问题；2）陷入僵局的俄乌冲突带来选民对其国际战略的不满；3）巴以形势、移民问题、国内金融危机等诸多因素资料：RealclearPolitics，申万宏源研究28特朗普VS拜登：税收分歧对经济影响较大，另外移民、能源、经贸政策同样有所分化◼

特朗普上台后优先级较高的政策：延续减税政策，增加关税（普遍增加10%，针对汽车、医药额外增收）、移民◼

拜登上台后优先级较高的政策：加税平衡赤字，继续补贴半导体和新能源投资政策主题特朗普拜登1）提高10%的普遍基准关税，并对认定操纵货币或不公平贸易行为国家征收更高关税。第一年可筹集约2000亿美元收入，并在未来十年内产生约2万亿美元的收入。2）通过特朗普互惠贸易法案征收互惠关税。3）在汽车领域对日本、韩国和转移至墨西哥的美国汽车制造商征收25%的关税，对中国汽车零件加征额外关税。减少对中国和印度的药物进口，以扩大美国国内的药物生产。贸易强调国际合作，寻求多边贸易协议，并重新审视贸易关系以解决问题。重振美国燃油车制造，依靠增加对日韩墨的关税促进汽车制造业回流和保护国内汽车制造就业，

通过《晶片与科学法案》，在2030年前创建至少两个尖端半导体制造产业集群；英特尔、台积电、制造减少对进口零部件依赖，提高工人工资三星电子已经开始投资上千亿规模工厂。《基础设施投资和就业法案》和两党基础设施法，旨在进行全国性的基础设施项目，包括修复桥梁、升级电网、翻新机场和港口，推进高速互联网建设，支持44个州69个铁路项目，着重于对全国范围内各种铁路服务的支持。推进在边境建设新的“自由城市”，让市民坐飞行车通勤。降低新车价格和建造单户住宅成本；向年轻父母提供“婴儿奖金”，以帮助启动新的婴儿潮。城市建设放宽对人工智能与大型科技公司的监管，禁止审查公民言论；支持开发垂直起降飞行器，以引领下一代空中交通。科技税收重视半导体和人工智能领域，推动半导体产业回归美国，重视技术领域公平竞争和数据隐私计划将公司税从目前的21%提高至28%，规模过亿美元企业最低税率提至21%，最高个人所得税率从37%提高至39.6%，对最富有的人群征收25%的最低税率；对年收入超过一百万美元的个人，将资本收益税率与工资收入税率等同。保留并延长2017年颁布的减税政策（2025年到期），以加征关税支持为个人和公司减税，主要受益于富人和大公司重点推动清洁能源和减少碳排放，强调对清洁能源、先进制造业和半导体制造的投资以推动经济增长，主张清洁能源领域的私营部门投资，特别是在电动汽车和电力行业。《通胀削减法案》中强调补贴金额为2200亿美元~3750亿美元。通过税收补贴、政府监管放松等方式扩大石油天然气开采与出口，降低能源电力成本以支持国内生产增长与高科技公司，取消环保政策与补贴，明确反对拜登的《通胀削减法案》能源货币放宽金融监管，减轻企业负担，放松货币政策加紧金融监管，强化《多德-弗兰克法案》，强化与美联储合作取消中国贸易最惠国地位，逐步停止中国进口电子产品、钢铁和药品等必需品并确保中国不能通过通道国家来规避限制；限制中美间投资与收购；向中国施压要求其出售所持有美国重要基础设施和战略性国家资产所有权在对华政策上采取更加协调的立场，强调竞争和合作；主张在太阳能、半导体等领域，与中国进行竞争，确保美国在这些关键技术领域的领导地位。中国重视本土安全，快速结束俄乌冲突，加大对以色列支持，要求北约支付军费，台海问题上关注半导体产业竞争与回流。军事外交移民强调恢复与盟友的关系，倡导多边主义，继续向乌克兰和以色列提供军事支持；缩减或中止非法移民福利与工作许可，终止非法移民子女的自动公民身份，加大边境管理与执法

允许非法移民申请合法身份，优化对留学毕业生的签证流程，边境投入额外执法资源配合，加强对部门投入

无证渠道销售的枪支审查，禁止AR-15等武器加大美国药物生产，减少药物进口，降低对对中国和印度依赖，确保美国向大型制药公司支付全

与大型制药公司谈判，降低药品价格并扩大处方药的获取；使《通胀削减法案》扩大的保险费税收球最优惠价格，降低医疗支出

抵免永久化，将增税直接投入到医疗保险信托基金中医疗资料:

特朗普竞选官网，拜登竞选官网，白宫官网，申万宏源研究29大类资产影响分析：拜登VS特朗普◼

整体上看，无论是特朗普还是拜登上台，2025年美国将再次迎来扩张性的财政政策，美国经济韧性得以延续。而政策中期影响或有不同，特朗普主张或将提升美国国内通胀压力，强美元将对新兴市场带来压力。另外，对外强硬有助于黄金上涨。美国两党候选人胜选对经济、大类资产影响分析资产价格涨跌幅标普50054%沪深30041%恒生指数5%美元指数-4%10Y美债利率，bpICE布油-22%COMEX黄金47%LME铜38%特朗普当任时期（201611~202010）拜登当任时期（202011~202403）-9660%-24%-32%11%334124%15%32%宏观经济通胀特朗普上行拜登中性就业薪资压力较大独立性下降薪资上行具有独立性扩张货币政策财政政策大类资产美元指数美债利率美债期限利差扩张特朗普拜登显著走强走强短期上行，中期幅度更大短期陡峭化，中期走平上行短期陡峭化，中期走平美股新兴市场原油利好，结构利好传统汽车、金融股、基建材料偏利空，结构利好新旧能源、半导体、基建材料短期对美贸易顺差的地区利空：中、日、韩、越利好墨西哥、日本、印度，利空中国偏空利多偏多利多黄金资料：Wind，申万宏源研究30往年美国大选交易下半年启动，今年已经开始◼

不同于以往美国大选年，两党候选人往往在Q3才逐步明确，政策主张对市场影响路径开始清晰。2024年由于两党候选人已经被资本市场十分熟悉，相关主张也在资产价格中有所映射。伴随着摇摆州支持率的变化，本轮大选交易从Q2开始或有所发酵，这将带来大类资产波动率的提升。美国4年一次的总统大选将于2024年11月进行，两党政策分歧将对中期的资产配置环境产生较大影响摇摆州威斯康辛，宾夕法尼亚初选摇摆州佐治亚，亚利桑那初选共和党全国代表大会民主党全国代表大会超级星期二总统大选2024.2.263.12-3.194.2-4.237.15~7.188.19~8.2211.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5特朗普交易利好的美股行业表现特朗普交易利空的美股行业表现大型银行传统车企打击非法移民再工业化新能源关税相关31资料：Wind，申万宏源研究大选前黄金胜率高，大选后风险偏好上行，美元资产占优◼

权益方面，四季度中美股市上涨概率较高◼

利率方面，大选后一个月美债利率往往上行◼

商品方面，原油整体偏弱，黄金偏强，但大选后黄金往往走弱。◼

外汇方面，大选年整体美元指数往往偏弱，但在大选前后往往走强。1960年以来，美国大选年大类资产表现上涨概率上涨概率均值均值上涨概率上涨概率均值均值（1960年后）

（剔除衰退）

（1960年后）

（剔除衰退）（1960年后）

（剔除衰退）

（1960年后）

（剔除衰退）Q160%67%73%80%53%80%60%40%40%60%40%40%43%20%53%53%60%87%53%47%33%47%47%53%75%67%75%83%58%83%67%33%33%67%33%33%45%36%17%50%58%83%58%50%33%42%33%58%0.1%3.2%2.5%1.7%-1.0%0.8%10.9%3.3%2.3%-4.3%-5.6%2.0%-2.9%-7.9%-1.7%-1.7%0.03.1%1.6%2.4%2.4%0.2%1.0%10.1%0.5%0.0%1.0%-1.5%1.9%-1.3%-4.2%-9.4%-2.9%5.0%5.0%2Q123%46%46%31%69%54%27%40%40%47%40%27%50%58%50%58%33%33%50%38%50%38%25%38%10%50%50%40%60%70%25%33%42%50%42%25%67%67%56%56%44%22%67%33%50%50%17%33%-0.5%-1.0%-0.5%-2.3%0.0-1.6%-0.8%-0.4%-1.5%0.7%0.4%-0.8%-3.3%2.0%-2.4%1.5%0.0%1.8%2.1%1.6%0.1%0.2%-1.4%5.3%-2.4%-2.4%0.3%-3.0%-1.8%Q2Q2Q3Q4Q3Q4标普500沪深300恒生指数美元指数ICE原油大选前1个月大选后1个月Q1大选前1个月大选后1个月Q10.0-3.2%0.4%8.6%-3.9%0.0Q2Q2Q3Q3Q4Q4大选前1个月大选后1个月Q1大选前1个月大选后1个月Q10.0-1.6%1.4%2.1%1.8%0.0Q2Q2Q3Q3COMEX黄金Q4Q4大选前1个月大选后1个月Q1大选前1个月大选后1个月Q10.00.06.91.0%1.7%12.4%-5.1%-0.1Q2-2.218Q210Y美债利率（bp）Q3-10.0-4.8-23Q3LME铜Q4-9Q4大选前1个月大选后1个月1.1-7大选前1个月大选后1个月-4.220.032资料：Wind，申万宏源研究1.

周期定位：全球后周期延续，宏观波动率上升2.

潜在风险：美国大选激烈博弈，地缘冲突干扰油价3.

全球债市：美债逢高配置，中债牛市未完4.

全球股市：发达优于新兴，寻找分子线索5.

全球商品：供需格局改善，对冲价值仍在6.

配置策略：超配黄金、国内外利率债，标配A股33美债：年内预防式降息是基准假设，利率中枢高位波动◼

2024年以来10Y美债利率跟随2Y美债利率波动，即跟随市场降息预期波动。二季度来看，随着美国超额储蓄的消耗，财政刺激边际退坡，美国消费支撑预计逐渐回落，同时美国通胀预期缓慢回落，美联储年中有可能开启预防式降息。10年美债利率核心波动区间3.6%-4.5%，正式降息开启前建议逢高增持长久期美债。正式开启降息前预计美债收益率曲线仍将偏平。如果年中降息落地，Q4美债利率需关注边际上行风险。6%5%4%3%2%1%2%2%1%1%0%-1%-1%-2%0%2015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02美国:国债到期收益率:10年美国:国债到期收益率:2年10Y-2Y（右轴）

资料：Wind，申万宏源研究34国内利率债：二季度仍保持积极，建议标配及以上◼

国内债券方面，经济增长范式从地产转向消费制造仍需时间，中长期看债市仍处于牛市未完的阶段。同时短期来看，二季度央行预计仍将维持流动性环境稳定偏松，二季度债市尚不具备系统性反转的基础，近期情绪变化带动债市收益率波动或仍能带来一定的投资机会。二季度10Y国债利率波动范围在2.1%-2.6%，总体来看，上半年10Y国债利率仍具有下行空间，建议保持标配及以上。5.04.54.03.53.02.52.0201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中债国债到期收益率:10年%负一倍标准差%5年移动平均值%正2.5倍标准差%一倍标准差正一倍标准差%负2.5标准差%参考点位是当前的滚动5年平均值的负一倍标准差参考点位是当前的滚动参考20年11月，疫情后经济反弹利率高点当前水平参考利率点位当前的滚动5年平均2.805年平均值的负二倍标(2024/3/15）准差10Y国债收益率目标，%全价预期回报率，%净价预期回报率，%3.30-4.54-6.862.652.322.30-1.04-3.360.012.320.002.460.14-2.31

资料：Wind，申万宏源研究35国内信用债：资产荒持续，短久期信用债更具性价比◼

目前信用下沉的性价比大幅下降的同时，久期策略也已经非常拥挤，虽然10Y国债利率下行的确定性仍然较高，但是信用利差已经持续处于极端低位，短久期信用债或更有性价比。◼

整体利差偏低的情况下，信用债需要进一步挖掘alpha机会，重点关注中资美元债等Alpha机会。2024年以来信用利差再度下行，资产荒进一步加剧下半年以来，低等级信用利差整体下行，目前处于较低分位数中票信用利差2019年以来的百分位数67.3%15.7%1.2%3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%期限2024/3/222023/12/31变动140.0120.0100.080.060.040.020.00.0（BP)1年3年5年7年1年3年5年7年1年3年5年7年1年3年5年7年5845444213.412.76AAAAA+AA413268544655-13.01-13.5812.971.94-18.32-21.597.97-12.06-38.32-18.59-45.03-49.06-58.32-26.660.6%54.6%10.3%1.6%5859605677820.3%736874658033.0%4.9%1.4%112117300315347352980.3%2552662893250.0%0.0%中债企业债信用利差：AAA级（BP)中债国债到期收益率:5年（右轴）中债企业债信用利差：AA+级（BP)AA-0.0%0.0%资料：Wind，申万宏源研究注：信用利差=中短期票据到期收益率-中债国债到期收益率，其中AA-信用利差计算中用企业36债收益率（AA-，7年）代替,百分位数是从2020年以来可转债：二季度预计跟随股市弱势震荡◼

二季度可转债预计跟随股市弱势震荡。上半年股市或仍维持震荡市，二季度货币政策预计仍保持中性偏宽状态。尽管转债市场估值水平处于历史较低位置，但是上半年相对纯债性价比相对较低，配置上建议综合估计组合回撤和向上弹性。◼

题材上可持续关注高股息、链、AI链等。近期股市反弹下弹性低于股市各平价的转债估值处于低位0.120%7060504030201000.110.11%2%3%4%5%6%0.090.080.070.060.050.04-101/2/20201/2/2021901/2/20221001/2/20231201/2/2024中证转债/中证全指shibor-3M（右轴）8011013037资料：Wind，申万宏源研究1.

周期定位：全球后周期延续，宏观波动率上升2.

潜在风险：美国大选激烈博弈，地缘冲突干扰油价3.

全球债市：美债逢高配置，中债牛市未完4.

全球股市：发达优于新兴，寻找分子线索5.

全球商品：供需格局改善，对冲价值仍在6.

配置策略：超配黄金、国内外利率债，标配A股38“叙事惯性”延续，年初以来，全球股市资金流入美、日、印全球市场基金（以发达市场为主）◼

新兴市场基金对中国台湾、印度、沙特阿基金配置权重（2023-12）基金配置权重

24年以来配

24年1月同比配国家/地区参考权重（Benchmark）（2024-01）

置比例变化置比例变化拉伯、墨西哥、印度尼西亚和菲律宾配置比例自2024年以来有所提升。美国日本62.42%5.39%2.76%3.54%2.87%2.40%2.87%2.07%1.83%59.28%5.62%0.82%5.06%4.32%2.93%2.80%2.87%1.25%0.82%0.75%1.91%0.52%0.29%0.10%0.00%0.06%0.06%0.03%0.21%0.10%0.02%0.01%59.77%5.83%0.75%4.97%4.14%2.91%2.78%2.77%1.23%0.85%0.66%1.97%0.49%0.27%0.10%0.00%0.06%0.05%0.03%0.20%0.10%0.02%0.01%0.50%0.21%-0.07%-0.08%-0.19%-0.01%-0.02%-0.09%-0.02%0.03%-0.08%0.06%-0.03%-0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.01%0.01%0.00%0.00%2.66%0.23%-0.40%-0.40%-0.49%-0.22%-0.35%-0.18%-0.12%0.09%-0.10%0.08%0.08%0.01%-0.04%0.00%0.00%-0.02%0.00%0.02%0.01%0.00%0.00%中国◼

全球市场基金对美国和日本配置比例上升，英国法国对欧洲市场的配置比例下降。瑞士加拿大德国新兴市场基金澳大利亚中国台湾韩国国家/地区参考权重（Benchmark）基金配置权重（2023-12）基金配置权重

24年以来配

24年1月同比配（2024-01）置比例变化置比例变化中国中国台湾韩国26.45%15.98%12.91%16.69%5.79%3.06%0.00%4.14%1.74%24.51%16.85%8.95%17.46%6.80%3.42%0.01%3.49%2.02%1.40%3.19%2.25%0.60%0.16%22.86%17.38%8.47%18.76%6.63%3.35%0.01%3.60%1.99%1.49%3.25%2.27%0.63%0.15%-1.65%0.53%-0.49%1.30%-0.17%-0.08%0.00%0.11%-0.03%0.09%0.05%0.02%0.03%0.00%-8.73%2.56%0.14%5.15%0.89%-0.47%0.00%0.52%-0.54%-0.01%0.41%0.15%-0.03%-0.01%荷兰印度1.75%巴西印度南非巴西俄罗斯沙特阿拉伯泰国南非俄罗斯沙特阿拉伯泰国马来西亚墨西哥印度尼西亚菲律宾越南马来西亚墨西哥印度尼西亚菲律宾越南2.75%1.89%0.61%39资料：EPFR，申万宏源研究；2024年1月同比配置比例是相对于2023年1月变动盈利预期提升是年初以来全球股市上涨的核心推动力◼

年初以来，在全球经济软着陆以及制造业补库的背景下，日本、韩国、美国、越南股市盈利预期均上修。2024年初至2024年3月19日，全球股市收益拆分40%30%20%10%0%-10%-20%日经225越南证交所指数标普500沪深300斯托克600标普BSE

SENSEX指

韩国KOSPI200指数恒生指数数盈利贡献利率贡献（利率下行，贡献为正）风险偏好贡献（ERP下行，贡献为正）汇率变动股价涨跌幅资料：Bloomberg，申万宏源研究；rf贡献为正代表利率下行，erp贡献为正代表erp下行即风险偏好40提升；为方便显示，韩国股市驱动贡献超出坐标轴范围能源普遍走强，必需消费偏弱，科技有所分化◼

2023年，全球信息技术板块普遍取得正收益，必需消费多数走弱；◼

2024年，全球板块行情分化明显，美国、欧洲和新兴市场的信息技术或电信板块在本国内涨幅靠前；英国和A股市场能源在本国内涨幅靠前；日本股市金融板块本国内涨幅靠前。涨跌幅-2024年初至今美国股市能源9%21%2%-2%5%20%能源-1%35%4%0%20%17%材料6%11%-11%5%-6%-27%材料10%45%-14%16%-2%-14%工业品7%16%9%7%0%-19%工业品16%33%28%22%3%可选消费

必需消费

医疗健康金融9%27%-1%10%2%信息技术11%19%1%16%7%-16%信息技术58%47%36%29%28%3%电信14%12%-2%1%-1%6%电信52%17%0%公用事业0%12%-5%-8%4%2%20%-2%13%1%6%5%-3%-4%-4%-20%6%12%2%7%-3%-21%日本股市英国股市欧洲股市新兴市场A股市场涨跌幅-2023年美国股市-10%4%2%可选消费

必需消费

医疗健康金融10%24%8%15%8%公用事业-10%41%9%42%35%12%10%-6%-2%-2%11%-12%2%3%-13%1%7%-6%6%-2%-7%日本股市英国股市欧洲股市新兴市场9%-5%26%8%0%2%A股市场-9%0%资料：Wind，申万宏源研究；年初以来截至2024032241全球股市估值对比：美股、日本股市偏贵，A股和港股较便宜，港股最便宜◼

全球横向比较来看，韩国、美国、日本股市PE估值相对较贵，港股和A股估值相对便宜。从PB的角度来看，发达市场股市最贵，处于历史99.4%分位数，新兴市场处于69.9%分位数，A股(沪深300)、港股(恒生指数)处于历史10%及以下分位数。当前PE(TTM)估值韩国KOSPI200指数标普5002010年以来分位数

3/15/2024

当前PB估值19.8

发达市场股市指数2010年以来分位数99.4%3/15/2024

当前ERP估值3.3

标普5002010年以来分位数3/15/2024-0.2%0.4%0.7%0.6%2.5%2.1%0.0%1.8%2.2%2.5%2.5%-0.7%1.7%2.8%0.7%7.7%3.4%2.6%4.3%4.4%7.1%10.3%7.8%6.8%93.1%89.7%88.4%87.7%83.9%81.4%73.4%62.0%62.0%57.3%47.6%42.9%42.6%38.4%2