2024年A股投资策略分析报告：江船火独明踔厉奋发龙行龘龘

01江船火独明——2024年A股春季策略展望摘要1.

实物消耗>GDP>上市公司盈利的边际变化不等式仍是问题的答案。我们曾在2023年12月发布的2024年度策略《诺亚方舟》中讨论了去金融化下实物世界的韧性。随着增加值率的下降以及财富的收缩，中国工业企业利润水平与GDP的关系重新回到了2001-2005年前后的状态（既没有2006-2007的需求高增长，也没有2010-2020时期金融化下的利润扩张）。量的回升远远快于价格是经济中的常态：在工业生产中，生产与产品出厂价格的差值在2023年末重新回升至供给侧改革以来的高点；而消费侧，出行人数的修复远远快于客单价，限额以下零售在量上更快地恢复。大部分指标都指示中国经济活动正在修复，大多主体活动得以保全甚至增长，但是财富的缩水和债务的负担正在让利润流失。随着表征中国经济活动的Wind克强指数修复到2022年以来的最高水平，其挂靠的相关指数（其中很多被市场理解为红利或者高股息）出现了较大幅度的跑赢。往后看，发达国家的库存去化基本到位，等待补库周期的开启，牛鞭效应对价格的压制可能有所缓解；从全球市场投资活动来看，投资率从2022年开始回落，造成了资本品和设备投资的走弱，当然其中一部分被产业链重建所抵消，但周期的回落力量有可能于2024年某个时刻见底回升，这对于资源的需求将形成拉动。在此之间，部分新兴市场新建产能的生产已经启动，对于中国中间品的出口形成支撑，将直接拉动能源类需求。2.

转型期的阵痛：股票资本回报与国家发展之间并不在所有时间尺度上统一。当下资本回报率的下降和中国市场相对全球的低迷表现造成了投资者某种预期上的自我实现。我们认为这样的困境在制造业强国历史上屡见不鲜：比如1929年大萧条后的美国，长期的产业升级投入和制造业发展导致其在金融收缩阶段出现了严重产能过剩，股票市场表现远远落后其他国家；同样的，在1979至1982年间，联邦德国面临很大的资本外流和德国马克贬值压力，与此同时德国股市相比其他发达经济体的表现明显偏弱，“德国产品丧失国际竞争力”的错觉同样出现。但无一例外，无论是1939年后国际秩序动荡中美国强大制造能力的价值凸显，在国际秩序最终改变后为美国上市公司创造了长时间的回报盛宴；还是德国80年代中后期的渡过阵痛，都带来了资本回报能力的重新回归。制造业大国的发展、赶超以及走向秩序调整（或是结构优化），期间资本回报的阵痛似乎都是通往圣堂的必经之路。股票收益率不是反映了全部的问题，它只是把当下的问题线性外推。*摘要3.

2023年至今，当美国最完美的故事都在被讲完。2023年美国经历了2022年的完美镜像：供应链重新修复，俄乌冲突带来的影响逐步消退，通胀在供应侧驱动下逐步回落；财政的扩张得以继续以维持经济并不进入衰退，金融市场10年以来冗余流动性的脱虚入实为其提供了支持；同期，软着陆预期与美国主导的秩序得以恢复带来外国投资者重新增持美债，而人工智能技术进步带来的喜讯也让外国投资者重返美股市场。2023年至今，几乎所有的“好事情”都出现了，美联储既享受了货币政策独立性的赞誉，也避免了美国经济陷入衰退，同时维持了金融稳定。但它无法掩盖的问题是：美国的“净储蓄”为负，而2000年以来这一状况需要宽松的货币政策来支撑；长期通胀预期定价的通胀水平在2.3%附近，仍然低于当下仍具粘性的通胀水平3.1%。往后看，一些裂口正在出现，特朗普在竞选中获胜的概率正在提升，以巴以冲突为代表的“更多问题”开始出现。对于人工智能技术，当下其应用仍停留在以虚拟经济为主导的层面，我们无意贬低这一突破和否定对其赞誉的声音，但是在人类历史上，也经常出现大量“被寄予厚望”的发明，科技本就和超自然力量一样因为其能够解决不确定性而容易被人类社会所推崇，阶段性的高估或者误读仍然是潜在的资产定价困扰。美元的相对强势，或许会因为上述某一个因素的变化而扭转。4.

市场风波逐渐平息，但是不因忽视长期潜在力量的变化。2022年后，市场呈现波动率逐级下降的趋势，如我们在年度策略中所料，波动率终于在2024年全面回归。短期来看，在力量和市场空头平仓、多头回补力量的综合作用下，市场已经开始趋于平稳。交易因素退去后，以大社，同时在资产端处于低估值时，投资者不应该忽视全民所有制对于现有市场参与者的影响力。在资产端保为主的力量仍是市场的边际增量利润分配格局产生较大变化的情况下，负债端偏好的转变会比市场预期的更快。市场定价的思维，或许应该从相对收益定价转向于绝对收益定价，在相对收益者眼中，“股息”被认作一种防御，但是在绝对收益者眼中，寻找到具有较高稳定分红回报的权益类资产，本身就是一种进攻，特别是股票自由流通市值占居民部门持有的M2在历史低位时。*摘要5.

紧缺的资源，具有潜力的金融板块，低估的国企。经历了2023年的平静，资源品的供给约束经受住了考验，三大标志性的资源品：煤炭的煤矿库存增速开始重新回落至0区间附近；美国页岩油已开工未完成钻井数已经跌落至历史低位，而欧佩克仍在坚持减产；铜的冶炼加工费的断崖下滑也在指示铜矿供应的潜在扰动；而在地缘政治带来的不确定性下，资源运输的空间错配能力将重新变得珍贵。金融板块潜在的担忧仍然无法排除，但是投资者不应该忽视一个事实：在2010年以来的金融化发展过程中，金融板块通过承担风险为全社会带来了利润扩张，自身因为潜在风险导致PB水平不断被压缩，主流投资者对其持仓也在不断下降。由于风险和定价层面的充分，未来一旦债务压力得到缓解，银行的债券属性（PB和分红）就是可以进行“困境反转”投资的安全保护。更重要的是，相对于广义消费和制造漫长的利润压缩和行业出清，银行业的底部或许会更快出现。大盘成长的机会：广义大盘股有估值修复的空间，我们更关注其中在2021年前就开始遭遇了需求下滑担忧和估值压缩的领域，其中部分龙头公司很早就采取了更稳健经营的策略，资本回报和行业需求开始更早实现平衡，部分行业当下还遇到了新的需求扩张，这为股东回报的回归打下了坚实基础。6.

超越红利：布局新时期的韧性资产。当下，A股市场的核心矛盾还是在于盈利格局重新分配后，股票定价无法与之自洽。从中期视角看，广义表征实物工作量的指数、上游资源品相对于其自身盈利在上市公司的比值看，其市值仍被较大程度低估，上世纪70年代美国资源行业和2020年中国核心资产的经验告诉我们：当企业盈利格局长期发生变化后，资本市场市值分布最终会与利润分布对应，自下而上估值体系的建立可能只是一个结果。如此，那么以资源品为代表的实物资产挂靠的上市公司价值仍然不可估量。我们的首要推荐仍然与资源品相关：油、铜、煤炭、资源运输（油运等）、铝和贵金属；第二，关注低估值国企相关领域：银行、建筑、水电、燃气、铁路等；第三，围绕沪深300，部分制造类龙头公司开始出现机会，分布在（船舶制造、重卡、钢铁、化工、家电）等领域。风险提示：全球经济超预期衰退；国内债务风险暴露；海外货币政策超预期紧缩；测算误差。*不等式的存在：实物消耗>GDP>01020304上市公司盈利美国：当最完美的故事已经讲完市场结构正在深刻变迁如何去理解当下不同板块的投资意义市场当下的定价状态目录050607配置建议风险提示*不等式的存在：实物消耗>GDP>上市公司盈利01.*1.1

企业盈利与经济增长的分歧➢

当下更像是2001-2005年，宏观增加值率下降带来企业盈利增速与GDP增速“劈叉”图表：宏观增加值率的变化将通过企业毛利率传导至企业毛利润增速上23%22%21%20%19%18%17%16%15%毛利率:全部A股(非金融)增加值率:不含金融,右39%38%37%36%35%34%33%32%31%30%•

2001-2005年：宏观增加值率下降→尽管GDP高增长，上市公司的毛利润增速也呈下降趋势；2010-2018年，宏观增加值率上升→尽管GDP增速下台阶，上市公司的毛利润增速能够稳住甚至上升；·宏观增加值率提高·企业毛利率提高·宏观增加值率缩小·企业毛利率降低•

2020年之后，企业“体感差”的背后：宏观增加值率再次下降→企业毛利润增速再次与GDP增速“劈叉”润增速:全部A股比,右90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16%14%12%10%8%结果：高GDP增长带不来企业毛利润的高增长结果：GDP增速下台阶，但企业毛利润增速能维持甚至提高GDP增长再次与企业盈利背离？6%4%2%0%资料：Wind，国家统计局，民生证券研究院*1.1

2022年以来，表征实物工作量的指数与房地产投资发生背离•

我们以Wind统计的克强指数作为实物工作量的表征，2021年以前房地产投资是该指数表现的主要驱动，且前者弹性大于后者；但自2022年以来，两者相关性显著走弱，地产投资缺位之下利润空间被压缩，但制造业生产流量的修复使得该指数反而展现出了强韧性；此时体现在股票市场上，表征实物工作量的股票版指数同样开始跑赢表征高盈利能力的沪深300，并于近期完成收敛。图表：2021年以前，房地产投资是Wind克强指数

图表：自2022年以来，两者相关性显著走弱表现的主要驱动，且前者弹性大于后者（%）图表：当前股票市场中沪深300与表征实物工作量的指数完成收敛中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:克强指数:累计值克强指数与房地产开发投资完成额的相关系数40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.931.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.600.750.470.00-5.00-10.00-0.342011年至2015年

2011年至2021年

2016年至2021年

2022年至2023年资料：wind，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院*1.2

2023年以来，实体经济中量的修复速度远高于价格•

无论是从预期口径下的PMI生产与产品出厂价格差，抑或是实际的工业生产与工业品价格差，在2023年都达到了供给侧改革以来的最大值附近，实体经济中生产流量的修复速度远高于价格。图表：从预期口径下的PMI生产与产品出厂价格视角来看，前者与后者的差值在2023年末重新回升至供给侧改革以来的高点（%）图表：而实际的工业生产与工业品价格差在2023年同样达到了供给侧改革以来的最大值附近（%）PMI:生产-出厂价（平滑12期，右轴）中国:制造业PMI:生产（平滑12期）中国:制造业PMI:出厂价格（平滑12期）中国:规模以上工业增加值:累计同比-中国:PPI:全部工业品:累计同比中国:PPI:全部工业品:累计同比中国:规模以上工业增加值:累计同比20.0015.0010.005.0060.0057.0054.0051.0048.0045.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.000.00-5.00-10.00资料：wind，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院*1.3

消费：财富效应带来的价格接受度减弱，但是量本身修复•

黄金周旅游数据来看，当前消费总额已恢复至超2019年同期水平，总额的增长以量的拉升为主，而价格却成为一个拖累项。•

财富效应减弱下，限额以下&限额以上零售额的同比增速表现迎来反转。

23年以来，限额以下零售额同比增速重新跑赢限额以上。图表：24年元旦、春节假期日均旅游人次已恢复至2019年同期水平，人均旅游消费仍低于2019年同期水平图表：23年以来，限额以下零售额同比增速高于限额以上限额以下同比限额以上同比23年以来，限额以下增速开始重新高于限额以上。恢复至19年同期水平

日均旅游收入恢复至19年同期水平

人均旅游消费恢复至19年同期水平

日均旅游人次20%15%10%5%140%119.1%100.7%119.0%107.7%112.8%94.9%109.4%120%100%80%

73.1%60%104.1%101.5%84.1%105.6%97.5%88.6%82.5%96.5%90.5%84.5%0%64.2%63.6%-5%40.8%40%-10%-15%-20%-25%20%0%资料：文旅部，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院*1.4

经济结构的变迁早已出现➢

2021-2022年经济结构从房地产链→出口为主的制造业•

2021-2022年随着经济结构向设备制造业的倾斜，对实物的单位消耗是更偏向金属的。图表：2021年后，对GDP增长拉动最大的行业，对采矿业的完全消耗系数回升，介于2010-2012年之间图表：2021年后，对GDP增长拉动最大的行业，对金属的完全消耗系数回升，超过了历史最高点2005年资料：Wind，民生证券研究院资料：Wind，民生证券研究院*1.5

企业积极生产导致原材料不断消耗，上游主动补库可期•

当下无论是国内LPR的调降，超预期的社融抑或是海外需求的强韧性，均让投资者开始对需求的修复有所期待，我们可以看到：工业企业口径下的整体库存增速与产成品库存增速正在发生背离，另一方面PMI原材料库存分项近期持续下降，整体走势与生产分项一致。这意味着上游正在进入被动去库时期，主动补库值得期待，库存周期位置在产业链中更占优势。图表：产业链视角下上游资源与下游消费品处于被动去库阶段（%）2023年12月产成品库

2023年12月营业

2024年1月PPI同

库存增速变

营收增速变

PPI价格增速产业链环节细分行业存同比增速边际变化收入同比增速比增速边际变化

化：平均值

化：平均值

变化：平均值煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业-0.40.61.4-3.4-4.9-3-0.3-12.1-0.51-1.4-0.9-2.11.80.9-0.65.97.11.78.11.632.7-5.10.61-2.40.2-0.41.1-0.2-0.4-0.20.80.8-0.80.5-1-0.40.8-0.50.70.50.60.201.10.50.60.60.50.41.50.4-0.30.10.30.40.30.40.1-0.6-0.70.30.1-0.71.7上游资源2.3-1.2-0.20.30.10-0.60.400.1-0.20.40.4-0.1-0.20.10.50.51.3-0.10.30.4-1.3-0.2-0.1-0.1-0.30-1.340.220.38有色金属矿采选业非金属矿采选业农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业医药制造业汽车制造纺织业纺织服装、服饰业下游消费品-0.330.260.05皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业家具制造业印刷业和记录媒介的复制文教、工美、体育和娱乐用品制造业造纸及纸制品业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业图表：工业企业口径下的整体库存增速与

图表：PMI原材料库存分项近期持续下降，产成品库存增速发生背离（%）整体走势与生产分项一致规模以上工业企业:存货:同比制造业PMI:产成品库存（平滑3期）中上游材料制造3.130.440.040.21橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业规模以上工业企业:产成品存货:同比52.0050.0048.0046.0044.0042.00中国:制造业PMI:原材料库存（平滑3期）中国:制造业PMI:生产（平滑3期，右轴）57.0052.0047.0042.0012.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50规模以上工业企业:营业收入:累计同比10.008.006.004.002.000.00-2.00通用设备制造业专用设备制造业仪器仪表制造业中下游装备制造-0.06-0.20铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业其他制造业-0.3-0.4-0.1资料：wind，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院*1.6

发达经济体：牛鞭效应或在远去➢

外需最终消费：以美国、欧洲为代表的消费国接近补库•

美国库销比虽仍然处于中位数水平，但库存绝对值同比增速已回落至低位，需求回升将触发补库周期；其中，非耐用品库销比历史分位数更低，补库弹性更强；欧洲以存货变动/GDP衡量的库存周期进入去库阶段的中后期，企业层面对库存的评估已回落至历史低位，仅次于2020年年初时的水平。图表：美国库存水平处于较低水平图表：美国库销比历史分位数图表：欧洲库存水平处于较低水平（右轴为逆序）欧元区：存货变动/GDP,%美国:库存总额:季调:同比

月

%美国:库存销售比:季调

月,右库销比历史分位数欧盟27国：企业对成品的存量评估,右

%3.002.001.000.00-1.00-10-503%2520151051.201.251.301.351.401.451.5025%43%58%515%10150-5-1032%57%91%资料：wind，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院

注：自2010年1月以来的历史分位数资料：wind，欧盟委员会，民生证券研究院*1.7

实物修复：投资回落从2022年开始，2024年某个时刻或见底➢

全球投资周期在2022年见顶，或在2024年某个时点见底回升•

从世界投资率和绿地投资占FDI比例对中国资本品出口的指引来看，海外投资需求对中国资本品的拉动或在2024年归来图表：中国工程机械、重卡出口金额及数量同比增速滞后于全球绿图表：根据IMF的预测，世界投资率在2024年见底，2025年回升；全球资本品地投资占FDI比例三年和中国资本品出口增速历史上与之同步并小幅领先中国:出口金额:工程机械:同比中国:出口数量指数:工程机械绿地投资占FDI比例,右（领先三年）中国：资本品出口增速全球资本品出口增速世界投资率周期项:IMF预测,右,0080.0060.0040.0020.000.00202350%40%30%20%10%0%420223.530-502024202.52中国:出口数量:重卡:同比

%绿地投资占FDI比例,右（领先三年）1.511005001008060402002023-10%-20%0.5020-50资料：Wind、IMF，民生证券研究院

注：图中资本品出口增速为SITC分类的71-74类加总的出口金额增速。*1.7

实物修复：外需消费回升、中间品已经开始回升➢

中间品已经开始回升拉动能源类需求•

2023年以来，我国出口呈现中间品量增，资本品回落的特征；近期，新兴制造业国家工业生产加快，或将进一步强化中间品出口强势这一趋势，相对当下拉动更偏能源。图表：用于工业的加工品、燃料及运输设备的出口数量在2023年大幅增加，而图表：新兴经济体中的印度及越南，在2023年末和2024年初，工业生产明显加快，将拉动对中间品的需求（单位：%）资本品、用于消费的加工品则大部分时间处于负增长或低增长中国:出口数量指数:BEC:运输设备及其零件和附件中国:出口数量指数:BEC:燃料和润滑油印度:制造业PMI越南:制造业PMI越南:工业生产指数:同比印度:工业生产指数:同比中国:出口数量指数:BEC:加工品:主要用于工业中国:出口数量指数:BEC:资本货品(运输设备除外)及其零件和附件60.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00170.00中国:出口数量指数:BEC:加工品:主要用于家庭消费150.00130.00110.0090.0070.00资料：Wind，民生证券研究院资料：Wind，民生证券研究院*1.8

那为何还要卷下去？➢

企业：“卷”份额成了利润增长的必要条件•

在2017-2019年，市场份额的提升更像是净利润正增长的“充分条件”，“卷赢了”的企业大概率净利润能够正增长；而到了2021-2023年，市场份额的提升变成了净利润正增长的“必要条件”，“卷赢”的企业中只有一半（52.7%）能实现净利润正增长，但此时却不能选择逃避，因为净利润能够正增长的企业有接近8成（78.2%）都诞生在实现了业内营收份额提升的企业中。图表：市占率提升与净利润增长的关系发生了变化市占率提升与净利润增长的关系从过去的“充分”变为“必要”时期2017-2019

年2021-2023

年分类条件净利润正增长的上市公司中，市占率提升的比例57.9%68.7%市占率提升的上市公司中，净利润正增长的比例71.3%52.7%注：上述数据依据上市公司财务报告进行计算，采用了在2017年1月1日之间上市并存续至今的上市公司作为样本；其中2017-2019年采用年报累计值计算，2021-2023年采用半年报累计值计算；市占率指按申万一级行业分类后，单个公司营业收入占行业总营业收入的比重。下同。资料：W生证券研究院*1.9

制造业大国的历史往事：资本回报与“国运”并不总是统一➢

1932-1933年：美国在去杠杆与转型的不适期•

1920s美国在全社会快速加杠杆的过程中出现了经济繁荣，但这也使得大萧条之后去杠杆的过程中美国进入处理产能过剩的经济转型期。因此大萧条在美国的长尾效应明显，从股市表现的“体感”来看，1933年美国明显跑输当时的主要经济体。图表：大萧条前后，美国经历了快速的加杠杆和

图表：大萧条后，美国钢铁行业产能利用率一度

图表：从股票市场来看，1932至1933年中，美国股去杠杆过程下降至不足20%市相比于其他工业化国家明显偏弱美国铁锭产能（千吨）美国钢铁产能利用率（右）100%美国英国德国日本25020015010050100000900008000070000600005000040000300002000010000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%01921

1923

1925

1927

1929

1931

1933

1935

1937

1939

1941

1943资料：

Historical

Statistics

oftheUnited

States

Colonial：《两次全球大危机的比较研究》，刘鹤，民生证券研究院

Times

to1957

，民生证券研究院资料：Bloomberg，民生证券研究院。注：纵轴为股票市场指数点位。资料*1.9

制造业大国的历史往事：经济转型期往往会有“体感不适”➢

70年代末至80年代初，“德国产品丧失国际竞争力”的错觉•

1979年联邦德国的国际收支经常账户由正转负，引发了西德居民对西德产品丧失国际竞争力的持续担忧。在1979至1982年间，联邦德国面临很大的资本外流和德国马克贬值压力，与此同时德国股市相比其他发达经济体的表现明显偏弱。图表：

70年代末至80年代初，德国的国际收支

图表：70年代末至80年代初，德国资本外流压力

图表：1979年初-1982年中，德国股市明显跑输经常账户转负，德国马克大幅贬值明显增加其他发达经济体(1970年初=100)美国英国德国法国日本联邦德国:国际收支:经常项目净额（十亿马克）1德国马克兑美元（右）联邦德国:国际收支:资本账户:私人部门组合投资项净额（十亿马克）6005004003002001000201530200.60.50.40.30.20.10.0101005-10-20-30-400-5-10资料1970197219741976197819801982198419701972197419761978198019821984：德意志银行，民生证券研究院资料：Bloomberg，民生证券研究院资料：德意志银行，民生证券研究院*1.9

制造业大国的历史往事：经济转型期往往会有“体感不适”➢

70年代末至80年代初，“德国产品丧失国际竞争力”的错觉•

70年代末至80年代初，德国处于由“社会市场经济+凯恩斯”模式向自由市场经济模式的转型期，随着财政赤字对政府掣肘的减弱，德国与其他经济体的利差得以收敛，马克贬值压力下降。且德国的创新能力在80年代中期后仍然领先。图表：

1982年后，联邦德国政府力行削减赤字

图表：80年代中期，美国与联邦德国的国债利差

图表：从专利数据来看，80年代中期后德国在美政策，财政赤字对利率的掣肘降低收敛，马克兑美元重回升值趋势国获得的专利数大幅领先英国与法国德国政府财政赤字（十亿马克）国债收益率:美国-德国（%）1马克兑美元（右）0.65财政赤字占GNP比重（右）7680706050403020108%7%6%5%4%3%2%1%0%0.6540.550.53210.450.40-1-2-3-40.350.301973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984资料：Nicholas,

Tom.

Technology,

innovation

and

economic

growth资料：Bloomberg，MeasuringWorth，民生证券研究院资料：德意志银行，民生证券研究院in

Britain

since

1870，民生证券研究院*美国：当最完美的故事已经讲完02.*2.1

2022年底以来的顺风：通胀回落➢

2022vs2023：供应端压力明显下行•

当下通胀的回落主要归功于供应链压力的缓解。美国非周期性核心CPI，（即受供应扰动更高的分项），已经回落至2%下方，供应链的压力相较于俄乌冲突期间已经明显下滑。图表：

当下非周期性通胀的回落主要来自于供应压力缓解图表：中期通胀预期持平，同时短期通胀预期持续下行俄乌冲突巴以冲突资料：Wind，旧金山联储，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院*2.2

2022年底以来的顺风：海外资金的流入➢

2022vs2023：外国投资者增持美债与美股•

美联储持续缩表并未给金融系统带来较大冲击，主因海外投资者对美债的增持在2023年四季度显著抬升；一级市场美债拍卖分配给海外投资者的比例也提升至了近两年的高位，对冲了联邦储备银行对美债需求的减弱。这或与美国主导的国际秩序重回稳定与软着陆预期相关。•

外国投资者持有美股的流量和存量占比自2023年二季度以来持续上行，人工智能创新带动海外对美股的增持。图表：

国债拍卖分配给海外投资者的比例四季度抬升对冲了联邦储备银行的回落图表：外国投资者持有美债经历了22年的下行图表：2023年二季度以来，外国持有的美股流量后，再次上升和存量占比均有所上升资料：Wind，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院资料：wind，Bloomberg，民生证券研究院*2.3

金融资产因此出现了全面反弹➢

金融资产在科技驱动下逐步泡沫化，但实物资产相对金融资产价格却未创新低•

当下商品相对股市定价不仅处于历史低位，甚至再次下行。金融资产相对实物资产在2023年重回扩张，但未创新高。•

美股2023年以来的上涨主要依靠科技股带动，当下标普500信息行业相对标普的价格已经突破2000年互联网泡沫的历史顶点。图表：商品相对股票不仅处于历史低位，近期又有所下行图表：标普500信息行业/标普500已经突破2000年的高位资料：wind，民生证券研究院资料：Wind，民生证券研究院*2.4

但当下通胀仍然存在结构性问题➢

周期性及粘性分项价格仍远高于目标区间•

与需求更为相关的周期性通胀仍然处于5%以上的高位，若需求再次反弹或使得周期性分项价格再次上升；•

从弹性和粘性分项来看，粘性核心CPI已经出现反弹，并且其占核心分项的比例高达82%，持续反弹将带动CPI再次上行•

当下市场对于长期通胀的定价更偏向于“软着陆”图表：

周期性核心通胀远高于2%，整体核心CPI下降

图表：尽管通胀弹性项已经处于负值，但粘性通胀速度放缓

仍然较高甚至出现反弹图表：市场定价的长期通胀预期始终低于2.5%资料：Wind，旧金山联储，民生证券研究院资料：亚特兰大联储，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院*2.4

但当下通胀仍然存在结构性问题➢

美国大选和地缘冲突同样给通胀下行带来不确定性•

巴以冲突爆发后，海运费再次大幅攀升，近期亦有所反弹，叠加航班准点率大幅回落，供应链扰动仍需观测；•

当下市场预计特朗普会于2024年总统大选获胜的概率持续攀升，并且已经高于拜登，这对后续美联储政策的独立性和连贯性带来调整图表：

航班准点率以及运价均显示地缘冲突对供应链造成扰动图表：市场预期2024年特朗普获胜概率已经高于拜登（%）资料：Wind，民生证券研究院资料：Bloomberg，民生证券研究院*2.5

净储蓄为负仍是待解决事项➢

关注点：财政融资能力•

美国政府部门已经处于入不敷出，全社会净储蓄转负。财政融资或依赖于：1）AI带动的海外投资；2）央行扩表。往后看，美元信用的强势存在诸多不确定性。图表：美国政府部门大量投资导致整体净储蓄转负图表：若美债发行大量依靠逆回购，或导致其年内耗尽资料：Wind，OFR，民生证券研究院

注：假设美国财政部2024年发债规模为一级交易商预测中位数，逆回购吸收比例按照当下占美国货币市场占比，短期美债发行比例沿用2023Q4，TGA账户及准备金水平维持2024年11月底水平，缩表规模延续950亿美元每个月，超额储蓄消耗按照一个月700亿美元。资料：Wind，民生证券研究院*市场结构正在深刻变迁03.*3.1

过去“低波动”市场的远去与阶段“高波动”的收敛图表：2024年以来，市场的大幅调整往往伴随着期货贴水幅度的大•

随着市场下跌与“雪球”产品敲入、量化平仓等行为共振，市场打破了过去几年市场“低波动”的状态，而上述力量恰是过去压低波动率的主要驱动力。1月以来的“高波动”在ETF与北上中资等稳定力量的驱动下开始阶段收敛。未来监管对于“雪球”产品的态度，以及量化净值曲线的修复将是压波力量能否卷土重来的重要因素。幅加深，而反弹则往往伴随着贴水的修复升贴水率(%):沪深300期货次月升贴水率(%):中证500期货次月连续20升贴水率(%):中证1000期货次月连续-2-4-6图表：

2024年以来，上证50、沪深300、中证500、中证1000期权的隐含波动率震荡上行，1月中旬以来有所加速，特别是中证500、中证1000期权，随着春节前反弹，隐含波动率逐步回落45隐含波动率:300指数期权隐含波动率:1000指数期权隐含波动率:中证500ETF期权波动率:50ETF期权升贴水率(%):沪深300期货下季升贴水率(%):中证500期货下季连续升贴水率(%):中证1000期货下季连续30352515-3-6-9-12资料：Wind，民生证券研究院。注：上证50ETF、中证500ETF有对应的期权，而没有指数对应的期权。资料：Wind，民生证券研究院*3.2

24年以来的参与者：从ETF+北上中资主导，到其他投资者回补•

ETF是24年以来市场大幅波动之时的主要边际买入力量之一。2月5日以来的反弹中，被大幅净申购的ETF从以沪深300为主扩散至中证500、中证1000、中证2000，近期净申购整体有所收敛。相应地，中证500、中证1000、中证2000等宽基ETF的溢折率先快速上行、后收敛。值得关注的是，各类ETF节后开始转为“折价”，特别是中证2000ETF(相应地,被净赎回)，这可能与部分投资者大量回补股票仓位有关，而随着市场继续反弹，“折价”程度开始收敛，这也指示着“回补”力量可能在放缓。图表：2024年2月5日以来，宽基ETF从仅以沪深300ETF被主要净申购扩散至中证500、中证1000、中证2000等宽基指数图表：

2024年2月5日以来，中证500、中证1000、中证2000等宽基ETF的溢折率先快速上行、后收敛并转为折价，特别是中证2000ETF累计净申购(亿元):中证500累计净申购(亿元):中证2000累计净申购(亿元):中证10001.2%0.8%ETF溢折率:沪深300ETF溢折率:中证1000ETF溢折率:中证500ETF溢折率:中证2000450350250150504500350025001500500累计净申购(亿元):沪深300:右轴0.4%0.0%-0.4%-0.8%-1.2%-1.6%-2.0%-50-500资料：Wind，民生证券研究院资料：Wind，民生证券研究院*3.2

24年以来的参与者：从ETF+北上中资主导，到其他投资者回补•

北上中资同样是24年以来市场的主要边际买入力量之一，近期随着市场明显反弹，其净买入幅度逐步放缓。相应地，此前持续净流出的北上配置/交易盘开始明显回流。对于未来而言，正如我们在年度策略《诺亚方舟》所提到的，国内外货币政策的背离与否、以及汇率稳定政策等依然是影响外资行为的主要边际力量。图表：2024年以来，北上中资是市场的主要边际买入力量之一，近期买入逐步放缓，相应地，此前持续净流出的北上配置/交易盘近期明显回流北上中资:累计净买入(亿元):2022年以来北上配置盘:当日净买入(亿元):2022年以来北上交易盘:当日净买入(亿元):2022年以来25002000150010005000-500-1000资料：Wind，民生证券研究院*3.2

24年以来的参与者：从ETF+北上中资主导，到其他投资者回补•

24年以来，两融活跃度与余额明显回落。值得一提的是，在20240129至20240202当周，两融余额、担保品市值交易变动、市场平均担保比例均大幅回落，这意味着在当时部分两融投资者可能已经面临风险时刻，而随着市场反弹与监管介入，往后逐步修复，近期两融回补明显。对于未来而言，两融依然取决于市场整体的赚钱效应。图表：2024年以来，两融余额和融资买入占比均大幅回落图表：

20240129至20240202当周，两融余额、担保品市值交易变动、市场平均担保比例均大幅回落，往后有所修复1800012%10%8%融资余额(亿元):全A融资买入/全A成交额:右轴融资余额变动(亿元):全A担保品市值交易变动(亿元):全A6003000290280270260250240230220融资融券:市场平均担保比例(%):右轴15000120009000-300-600-9006%60002016-014%2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料：Wind，民生证券研究院资料：Wind，民生证券研究院*3.3

增量资金的：大社保+央国企相关的主体潜在力量•

我们在年度策略《诺亚方舟》中提到的与收入端流量更相关的大社保依然将是市场未来的主要增量资金之一。•

相应地，央国企相关的参与主体同样将成为潜在的重要增量：1）从ETF视角看：央企相关ETF的前10大持有人以央国企主体持有为主；2）从金融资源角度看：一方面，公募中央国企背景的管理人占比较高。图表：央企相关ETF的前10大持有人以央企、地方国企等持有主体为主图表：

从公募基金的所有制属性来看：非货管理规模较大分别为中外合资、地方国有、中央国有25020015010050不同主体持有央企相关ETF的规模(亿元，基于前10大持有人):2023Q2700006000050000400003000020000100000非货净值(亿元):2023Q4股票投资市值(亿元):2023Q40央企

地方国企

保险ETF联接券商理财FOF期货私募信托资料：Wind，民生证券研究院。注：此处的央企包括国新投资、诚通等国有资产运营公司，但不包括资料：Wind，民生证券研究院。注：中外合资中包括央国企和外资共同持股的公募基金。其他金融机构。*3.3

增量资金的：大社保+央国企相关的主体潜在力量•

但从配置上看，无论中外合资、还是央国企背景的公募基金对于央企本身的持有比例并不高，且主要持有医药、电子、食品饮料、电新等板块。图表：从持仓分布来看：无论是中外合资的公募基金，还是央国企背景的公募基金对于央企的持有占比并不高图表：

行业上，中外合资、央国企背景的公募基金主要持有医药、电子、食品饮料、电新等行业中央国有企业地方国有企业民营企业公众企业25%20%15%10%5%公募基金:中外合资公募基金:中央国有公募基金:地方国有100%80%60%40%20%0%0%资料：Wind，民生证券研究院。注：1、持仓基于2023Q4前10大重仓测算，后同。2、虚线对应地方资料：Wind，民生证券研究院国企背景的公募基金对于央企的持有比例。*3.3

增量资金的：大社保+央国企相关的主体潜在力量图表：

对比不同所有制背景的公募持仓与央企的净利润占比、市值占比来看：中外合资背景/央企背景的公募对于央企的持仓占比均明显同时低于央企的净利润占比与市值占比中央国有企业中央国有企业(剔除金融)60%40%20%0%50.17%41.28%•

对比持仓比例与净利润占比、市值占比来看：中外合资背景/央企背景的公募基金对于央企的配置比例与央企的净利润占比、市值占比存在明显的不匹配。25.31%20.77%17.55%17.41%17.07%15.47%15.99%14.54%12.06%10.76%中外合资中央国有2023Q4公募基金配置比例地方国有A股市值A股自由流通市值净利润占比(TTM):2023Q32023Q4市值占比资料：Wind，民生证券研究院*3.3

增量资金的：大社保+央国企相关的主体潜在力量•

另一方面，2012年以来持续增长的企业年金中，中央大型企业的占比较高。•

这意味着整体而言，未来市场的增量资金可能仍以大社保(社保、保险、基本养老金等)为主，但在央企市值考核的诉求下，央国企本身以及央企相关的机构可能成为央国企重估的潜在主体。站在当下来看，市场的参与主体可能仍以绝对收益者为主。图表：2012年以来，我国企业年金/含权益类企业年规模持续增长图表：

从2022年数据来看，企业年金中，中央大型企业占比较高中国:全国企业年金基金:全部计划:含权益类:本季度加权平均收益率(%):右轴企业年金资产规模(亿元)：2022年35000300002500020000150001000050000350001412108中国:全国企业年金:实际运作金额(亿元)28717.92中国:全国企业年金基金:全部计划:含权益类:样本期末资产金额(亿元)300002500020000150001000050000616175.44420-2-4企业年金：中央大型企业：人社部，民生证券研究院企业年金：整体资料：Wind，民生证券研究院资料*3.4

A股自由流通市值占居民持有M2比重处于历史低位•

长期来看，A股自由流通市值占居民持有通货和存款（即M2中属于居民持有的部分）的比重存在均值回归特征，当前这一比值已处在历史低位。相较于股票作为居民的主流资产配置时期的相对收益配置思维，现阶段股票如何为居民提供吸引力的绝对收益配置思维其实更为重要。图表：当前A股自由流通市值占居民持有通货与存款的比重位于历史低位A股自由流通市值/居民通货与存款均值均值+1std均值-1

std均值+2std均值-2

std45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料：Wind，《国家资产负债表2020》，民生证券研究院*如何去理解当下不同板块的投资意义04.*4.1

资源品：供给端刚性正在进一步验证•

对于煤炭而言，更能反映长期供给格局的煤矿库存指标正在进入负增长区间，历史经验来看：第一，该指标一旦进入负值区间，持续周期较长，结合近日山西省出台的产量压减措施将强化这一趋势；第二，更重要的是它指示了煤炭价格同比意义上的回升；第三，投资意义上看，煤炭股在此区间持续跑赢沪深300。图表：煤矿库存与煤炭价格变化整体一致（%，PPI为右轴）图表：投资意义上看，煤炭股在煤矿库存同比进入负增长区间内持续跑赢沪深300（%）煤矿库存:全国合计:同比煤炭/沪深300（右轴）煤矿库存:全国合计:同比PPI:煤炭开采和洗选业:当月同比60.0040.0020.000.001.000.900.800.700.600.500.400.300.202014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023-60.00-40.00-20.000.0080.0060.0040.0020.000.0020.0040.0060.00-20.00-40.00-60.00-20.00-40.002014201520162017201820192020202120222023资料：wind，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院*4.1

资源品：供给端刚性正在进一步验证•

海外方面，对于原油而言，OEPC原油产量持续下跌，而过去作为主要增量的美国当下原油活跃旋转钻井开钻未完数已下滑至历史最低点附近，潜在新增产能释放正在接近尾声。•

与此同时，工业金属库存则同样处于历史低位，以铜为代表的金属出现了冶炼加工费断崖下滑，表明铜精矿侧潜在供给扰动明显。图表：OEPC原油产量持续下跌，而美国当下原油活跃旋转钻图表：工业金属铜库存则同样处于历史低位，且出现了冶炼加工费断井开钻未完数已下滑至历史最低点附近崖下滑，潜在供给扰动信号明显（左轴：美元/千吨，右轴：千吨）中国:现货粗炼费(TC):铜冶炼厂总库存:LME铜（右轴）700,000.00区域油井数:总计:开钻未完钻数（座）原油:产量(包括次要):欧佩克:当月值:同比（右轴，%）160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0010,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.0020.0010.000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.00-10.00-20.00-30.00资料：wind，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院*4.2

龙头涅槃：如何寻找更广泛的红利资产➢

年初以来周期红利与稳定红利表现强势；除此以外，部分成熟制造业的龙头也表现较好•

年初以来，表现较好的大盘股中，以煤炭、石油石化为代表的周期红利和银行、公用事业、建筑为代表的稳定红利为主。但除此以外，红利投资似乎在其他行业也在展开：过去几年面对需求、利润率不断下滑的行业龙头股也开始触底回升。图表：年初以来除了周期红利与稳定红利的大盘股表现强势以外，排名靠前的还有部分成熟制造业龙头资料：wind，民生证券研究院。注：大盘股选取行业内市值排名（截至2024-02-23）前十的个股，在其中再选取年初至今表现排名前30%的个股。*4.2

龙头涅槃：如何寻找更广泛的红利资产➢

“泛红利”资产：2021年需求与估值都先见顶回落•

如果剔除周期、稳定红利以及部分科技行业之后，剩余股票（称之为“泛红利”股票）的基本面特征是：2021年经济仍处于复苏阶段时，泛红利股票的营收增长就率先见顶，最先面对需求的回落；体现到估值上也先见顶，中枢15X，低于茅指数。图表：2021年“泛红利”股票的营收先见顶图表：“泛红利”股票PE估值中枢15X，茅指数为23X资料：wind，民生证券研究院。注：泛红利股票是指剔除了银行、煤炭、电力及公用资料：wind，民生证券研究院。注：泛红利股票是指剔除了银行、煤炭、电力及公用事业、建事业、建筑、通信、石油石化、有色金属、电子、交通运输、计算机以及传媒后的股票。筑、通信、石油石化、有色金属、电子、交通运输、计算机以及传媒后的股票。*4.2

龙头涅槃：如何寻找更广泛的红利资产➢

“泛红利”资产：净利率已经企稳，利润增长开始触底回升•

当下泛红利股票的ROE的确仍在下降，但销售净利率已经从2023年企稳回升；而净利润增速也开始触底回升，虽然仍为负值，但已经慢慢向营收增速靠拢。图表：“泛红利”股票的ROE仍在下行，但净利率已经企稳图表：“泛红利”股票的利润增长仍为负，但已经开始向营收增长靠拢资料：wind，民生证券研究院。注：泛红利股票是指剔除了银行、煤炭、电力及公用资料：wind，民生证券研究院。注：泛红利股票是指剔除了银行、煤炭、电力及公用事业、建事业、建筑、通信、石油石化、有色金属、电子、交通运输、计算机以及传媒后的股票。筑、通信、石油石化、有色金属、电子、交通运输、计算机以及传媒后的股票。*4.3

中美AI表现的背离：产业映射的景气拉动与过往相比明显下滑•

在逆全球化的世界里，科技创新产业分工的逆转与映射路径上的波折，也将使得其对国内相关板块景气的带动与过往相比效率明显下滑。图表：与过往特斯拉与苹果链相比，当前的英伟达产业映图表：国内相关产业链上个股业绩预期不断遭遇图表：即使是被看作业绩兑现确定性最强的光模块，能一定程度上匹配英伟达的预测EPS不断上修速度的仅有中际旭创（左轴：美元/股，右轴：元/股）射的景气带动能力相对偏弱（

以累计营收增速衡量，%）下修（左轴：美元/股，右轴：元/股）英伟达产业链指数英伟达(NVIDIA)英伟达产业链-2024年预测EPS中位数100.0080.0060.0040.0020.000.00英伟达--2024年预测EPS中位数（右轴）12.3

12.31.91.81.71.61.51.41.313.011.09.0英伟达中际旭创（右轴）新易盛（右轴）10.8

10.8

10.8天孚通信（右轴）1.87.6

7.814.012.010.08.06.05.04.03.02.01.00.07.6-20.001.7

1.7

1.7

1.64.5

4.5

4.5

1.6

1.61.67.04.4

4.4

4.35.01.51.51.41.4苹果指数苹果(APPLE)1.41.43.040.0030.0020.0010.000.006.04.02.0对英伟达产业链2023年的盈利预测-上调或持平的个股比例-10.00-20.000.0对英伟达产业链2024年的盈利预测-上调或持平的个股比例（右轴）90%80%70%60%50%40%30%特斯拉指数特斯拉(TESLA)资料：wind，民生证券研究院100.0050.000.00-50.00资料：wind，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院*4.3

中美AI未来表现收敛的关键：创新热度的广泛回升••而对于本体映射与下游应用场景开拓而言，重大的产业创新，无论是国内映射本体的竞争力鉴定，还是产业应用落地方向上的兑现进展，都需要一级市场作为“聪明的钱”进行“真金白银”投票。移动互联网时期，二级市场在2013年完成主题投资驱动的上涨后，2014年一级市场热度被点燃，大量应用场景探索被铺开和得到验证，二级市场也将会在随后的2015年迎来新一轮的上涨。而和美国对比来看，在美国创新——中国应用的路径下，一级市场的热度同步抬升，且中国的热度抬升的更快，应用场景的探索更为活跃，映射到二级市场上相关板块表现也更为占优。当下中美去金融化的环境对创新的抑制正在显现，2023年一级市场人工智能相关的热度虽然边际改善，但是抬升力度有限，并且中美两国投融资差额达到历史次高水平。如果2023年映射的是当年的2013年，在二级市场上AI板块经历了一年上涨后，2024年市场表现不被美股拉开差距的关键，我们需要看到像2014、15年那样发生一级市场投融资创新热度的快速回升，甚至是高于美国。图表：中美两国一级市场投融资金额从2014年开始同步大图表：在当前人工智能领域，2023年中美两国一级市

图表：本轮人工智能行情中，中国TMT板块表现明显弱于纳幅抬升，并且中国活跃度逐渐高于美国场投融资金额差距进一步扩大至2017年以来的次高值

斯达克指数美国:互联网一级市场投融资资金额(十亿美元)中国:互联网一级市场投融资资金额(十亿美元)互联网一级市场投融资资金额:中国-美国(十亿美元)美国:互联网一级市场投融资资金额:同比(右，%)美国:人工智能一级市场投融资资金额(十亿美元)纳斯达克指数涨跌幅（%）TMT指数涨跌幅（%）中国:人工智能一级市场投融资资金额(十亿美元)人工智能一级市场投融资资金额:中国-美国(十亿美元)美国:人工智能一级市场投融资资金额:同比(右，%)中国:人工智能一级市场投融资资金额:同比(右，%)100.0080.0060.0040.0020.000.00中国:互联网一级市场投融资资金额:同比(右，%)40300%200%100%0%10050150%100%50%2000-20.00-40.00-60.000%-50-100-50%-100%-20-100%201020112012201620172018201920202021资料：wind，CBinsights，民生证券研究院资料：wind，NVCA，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院*4.3

历史经验：容易被高估•

科技和超自然力量一样，由于能够帮助人类解决不确定性的未知总是备受推崇。在20世纪曾有一系列发明创新被世人寄予厚望，但最终却被证明是并不成功的。其失败原因可以归结为三个方向：（1）创新思路或其基础理论不正确；（2）创新产品成本过高；（3）有更好的解决方案出现。图表：20世纪初期曾被寄予厚望、但最终并不成功的发明名称发明时间主要内容当时人们对该发明的期待失败原因日光电影1910

可以在日光下播出的电影缓解黑暗中观看电影的肉眼疲劳日光电影的放映质量较低思路错误成本问题带电荷水赫利俄引擎菲斯克阅读器弹簧辐条1900

带正电荷或负电荷的水带电水将取代肥皂用于消毒带电荷水不能起到杀菌和醒酒的作用能源转化效率远低于煤炭等纸张生成成本大幅下降通过反光镜反射太阳光，对水加热进行储能1900与蒸汽机相提并论的革命性发明未来的书本将会很小，纸张使用的减少使得所有人都能买到书1922

可用于阅读极小字体印刷的文字弹簧作为木质车轮的辐条，进行减震19051910将会成为未来最为常见的轮胎类型橡胶轮胎、空气悬挂等效果更好防水照相机出现有更好的发明在轮船下安装金属管道，并与一

未来水下探索的必备设施，出现于个观察室连接，用于水下观察

名著《海底两万里》中海底观光管资料：Library

ofCongress，Vox，民生证券研究院*4.4

机器人：AI+制造或许是适合我国的尝试➢

AI在机器人领域的应用对于经济转型的意义更大•

当前AI的投资领域主要集中于非制造业领域，2023年制造业领域的支出占比仅为16.60%。但相较于AI在虚拟经济领域的应用，在机器人领域的应用可能对于当下我国经济转型、实现高质量经济增长的意义更大，因为我国的优势恰好在于制造业。图表：2023年AI在不同行业的支出规模占比：主要集中于非制造领域图表：但我国优势领域却在于制造业领域资料：IDC，民生证券研究院资料：《人才、创新与产业链韧性报告（2023）》，CCG，民生证券研究院*4.5

金融：“类债属性”➢

市场定价过程中，“类债属性”更受重视•

对银行股来说，2023年以来投资者在定价过程中更偏保守且更重视其债券的属性：“本金”安全度更高（低PB）和“票息”更高（高股息率）的个股涨幅往往更大。类债属性保护了布局这一行业见底的基础收益。图表：银行行业个股2023年初至今的涨跌幅与2023年初时的PB水平图表：银行行业个股2023年初至今的涨跌幅与2023年初时的股息率有有明显的负相关关系明显的正相关关系2023年初至今涨跌幅（%）2023年初至今涨跌幅（%）7070中国银行农业银行60506050中国银行中信银行农业银行交通银行中信银行交通银行建设银行工商银行4040建设银行工商银行3030民生银行民生银行长沙银行邮储银行20上海银行20江苏银行邮储银行上海银行齐鲁银行江苏银行浙商银行浦发银行浙商银行郑州银行紫金银行无锡银行光大银行1010瑞丰银行常熟银行浦发银行青岛银行02023年初PB02023年初股息率（%）成都银行招商银行杭州银行招商银行南京银行-10-20-30-40厦门银行-10-20-30-40成都银行青农商行杭州银行兰州银行南京银行平安银行平安银行兰州银行0.6宁波银行1.2宁波银行0.00.20.40.81.0012345678资料：wind，民生证券研究院。注：将拨备加回净资产中计算PB资料：wind，民生证券研究院*4.5

金融：公募持仓的反面•

2023年以来，被动偏股基金、险资等是市场主要增量资金，而主动偏股基金负债端则遭遇持续流出。银行无疑是去金融化下最早被定价的行业。配置上，ETF与险资相较于主动偏股基金配置了更多的高股息行业，特别是以银行为代表的金融板块。图表：2023年以来，主动偏股基金负债端遭遇持续净流出，相应地，被动偏

图表：从机构持仓占自由流通市值之比来看，股息率较高的行业大多并非主股基金、险资等成为市场的主要增量资金（单位：亿元）动偏股基金重仓的行业，ETF与险资相对配置更多持仓占自由流通市值之比(20240223):险资持仓占自由流通市值之比(20240223):北上股息率(TTM,%):20221231:右轴持仓占自由流通市值之比(20240223):ETF持仓占自由流通市值之比(2023Q4):主动偏股基金主动偏股基金被动偏股基金固收+基金北上整体两融私募证券基金险资12000900060003000060%40%20%0%6543210-3000资料：Wind，民生证券研究院。注：数据截至2023Q4。资料：Wind，民生证券研究院。注：1、险资持仓剔除了持仓占比5%以上的个股。2、从左到右按照主动偏股基金与(ETF+险资)持仓之差排序。*05.市场当下的定价状态*5.1

市场当下的核心在于如何定价盈利能力的变化➢

主要宽基、风格和行业的估值水位：PE估值分位数普遍高于PB•

当下市场从PB来看已经非常便宜，但是PE估值水平相对不极端，可能指示盈利能力下降仍是核心。从行业来看，以煤炭为代表的行业和市场整体这一特征相反：PE估值分位数仍然较低，但是PB分位数较高。图表：行业的估值水位：PE角度除了部分困境反转行业以外，TMT中除了通信以外都较高；PB角度除了煤炭以外都低于50%分位数图表：主要宽基和风格指数的估值水位：都低于历史45%分位数PE

TTMPB

LFPE

TTM分位数PB

LF代码指数PE

TTM

PE

TTM分位数

PB

LF

PB

LF分位数指数PE

TTMPB

LF指数PE

TTMPB

LF分位数分位数分位数主要宽基和风格指数石油石化煤炭11.9011.0616.3320.2035.3524.989.0624.89%36.75%12.36%28.85%77.69%20.13%8.78%1.31

42.39%

消费者服务51.6814.6924.4736.5926.57294.065.3046.37%13.88%16.43%28.84%17.60%96.22%16.48%28.60%2.90

12.50%2.42

28.16%881001.WI000001.SH000300.SH399006.SZ000905.SH000852.SH399373.SZ399372.SZ399375.SZ399374.SZ399377.SZ399376.SZ万得全A上证指数沪深300创业板指中证500中证1000大盘价值大盘成长中盘价值中盘成长小盘价值小盘成长16.2612.8611.4425.8621.0531.417.5416.0010.7913.6814.9019.9419.20%23.22%22.83%0.78%10.22%20.57%30.64%44.07%9.26%1.441.251.273.511.611.790.832.461.312.361.04