太阳纸业(002078)横向产品多元化纵向林浆纸一体化

正文目录概况：林浆纸一体化，处于行业领军地位 7产品种类积极拓展，林浆纸建设不断推进 7股权结构集中稳定，激励计划充足有效 10收入稳健增长，盈利穿越周期 12行业：周期底部已过，市场格局向好 15周期：进入被动去库存阶段，头部企业超额收益最为明显 15浆价：短期价格偏强势，全年或将低位震荡 17产品：文化纸提价函落地顺畅，包装纸继续承压 19公司：横向产品多元化，纵向林浆纸一体化 27产品：“四三三”战略稳步推进，实现多元产品配置 27产能：三大基地协同发展，产能规模有序扩张 30成本：成本优势突出，吨纸成本低于同行 39盈利预测及投资建议 44风险提示 46财务报表与盈利预测 47图表目录图表1公司产品概况 7图表2公司发展历程 10图表3公司股权结构图（截至2023年） 11图表4公司核心管理团队情况 11图表5公司股票激励计划 12图表62012-2023年公司营业收入及YOY 13图表72012-2023年公司归母净利润及YOY 13图表82012-2023年公司分产品拆分营业收入（亿元） 13图表92012-2023年公司分地区拆分营业收入（亿元） 13图表102012-2023年公司分产品毛利率（%） 14图表112012-2023年公司分地区毛利率（%） 14图表122012-2023年各造纸公司销售毛利率情况 14图表132012-2023年各造纸公司销售净利润率情况 14图表142012-2023年公司费用率情况 15图表152012-2023年公司现金流情况 15图表16造纸行业逻辑框架 15图表172018年至今造纸行业周期复盘 16图表18板块头部企业具有明显的“超额前置”特征 17图表19针叶浆、阔叶浆和化机浆内盘市场价（元/吨） 18图表20欧洲本色浆和漂针木浆消费量同比变化 18图表21中国主要纸种月度产量同比变化 18图表22欧洲本色浆和漂针木浆库存量同比变化 19图表23中国主要纸种月度消费量同比变化 19图表24欧洲本色浆和漂针木浆库存量同比变化 19图表25中国主要纸种企业库存情况（千吨） 19图表26中国双胶纸和双铜纸日度均价（元/吨） 20图表27中国双胶纸和双铜纸日度毛利率（） 20图表28中国双胶纸和双铜纸企业库存天数（天） 20图表29中国双胶纸和双铜纸月度开工负荷率（） 20图表302022年双胶纸需求结构 21图表31中国双胶纸月度消费量及同比增长率（千吨，%） 21图表322022年双铜纸需求结构 21图表33中国双铜纸月度消费量及同比增长率（千吨，） 21图表342022年双胶纸产能格局 22图表352022年铜版纸产能格局 22图表36中国箱板纸和瓦楞纸日度均价（元/吨） 22图表37中国箱板纸和瓦楞纸日度毛利率（） 22图表38中国箱板纸月度消费量及同比增长率（千吨，） 23图表39中国双铜纸月度消费量及同比增长率（千吨，） 23图表40中国箱板纸和瓦楞纸企业库存（千吨） 23图表41中国箱板纸和瓦楞纸月度开工负荷率 23图表422023年箱板瓦楞纸新增产能 23图表43中国箱板纸月度进口量及同比增长率（千吨，） 24图表44中国瓦楞纸月度进口量及同比增长率（千吨，） 24图表452022年箱板纸产能格局 25图表462022年瓦楞纸产能格局 25图表47溶解浆产业链情况 25图表48溶解浆与针叶浆价格相关性 26图表49溶解浆与粘胶短纤价格相关性（元/吨） 26图表502022年全球溶解浆主要产地及产量分布 26图表512018-2022年溶解浆供应情况 26图表52服装鞋帽、针、纺织品类当月零售额及同比情况 27图表53公司“四三三”战略概况 27图表542011-2023年分产品收入情况（亿元） 28图表552023年公司分产品收入占比 28图表562011-2023年公司产业用纸收入及合计YOY（亿元） 28图表572011-2023年公司产业用纸业务毛利率 28图表582011-2023年公司溶解浆业务收入及YOY 29图表592011-2023年公司溶解浆业务毛利率 29图表602014-2023年公司生活用纸业务收入及YOY 30图表612014-2023年公司生活用纸业务毛利率 30图表62公司品牌矩阵 30图表63公司山东、广西和老挝“三大基地”的产能情况（万吨） 31图表64公司纸、浆产能情况（万吨） 31图表65公司山东基地发展历程 32图表66公司山东基地颜店厂区 32图表67公司山东基地邹城宏河厂区 32图表682023年山东基地浆产能情况（万吨/年） 33图表692023年山东基地纸产能情况（万吨/年） 33图表70公司老挝基地发展历程 33图表71公司老挝基地 34图表72公司老挝基地林场 34图表73各国森林面积占土地面积的比例 34图表742017-2023年公司消耗性生物资产及YOY 34图表75公司老挝基地税收优惠情况 35图表76公司老挝基地“3+2”和“4+1”合作模式 35图表77公司广西基地发展历程 36图表78公司广西北海园区 36图表79公司广西南宁园区 36图表802023年公司广西基地产能情况 37图表812023年非针叶木的木片或木粒进口金额（以人民币计）分国别占比 37图表822023年各省市非针叶木的木片或木粒进口均价（元/千克） 37图表832022年全国森林覆盖率前10的省份 38图表84公司广西基地税收优惠情况 38图表85公司计划新建产能 38图表862015-2023年公司营业成本构成 39图表872015-2023年公司及可比公司吨纸成本（元/吨） 39图表882015-2021年公司木浆自给率情况 40图表892015-2021年公司自产化机浆成本与市场价（元/吨） 40图表902015-2021年公司自产化学浆成本与市场价（元/吨） 40图表912021年公司废纸系原料来源 40图表92公司溶解浆价格与市场价格（元/吨） 41图表93公司溶解浆吨成本情况（元/吨） 41图表942015-2022年公司及可比公司吨纸原材料成本（元/吨） 41图表952009-2023年公司电及蒸汽业务收入及YOY 42图表962009-2023年公司电及蒸汽业务毛利率情况 42图表972015-2022年公司及可比公司能源动力成本占比情况 42图表982015-2022年公司及可比公司吨纸能源成本（元/吨） 42图表992015-2022Q1公司文化纸产能利用率情况 43图表1002015-2022年公司及可比公司吨纸“折旧+其他制造费用”占比情况 43图表1012015-2022年公司及可比公司吨纸“折旧+其他制造费用”（元/吨） 43图表1022015-2022年公司及可比公司非涂布文化纸毛利率对比 44图表1032015-2022年公司及可比公司铜版纸毛利率对比 44图表104公司分业务收入预测（百万元） 44图表105盈利预测和估值 45图表106可比公司估值 46产品大类 产品小类 具体产品 用途 优势图表1公司产品概况产品大类 产品小类 具体产品 用途 优势

概况：林浆纸一体化，处于行业领军地位产品种类积极拓展，林浆纸建设不断推进1982年，2006401900050030203203年公司营业收入AR为456AR为55，涂布类产品系列

DM传单页、对联等画及摄影图集等

纸张强度好、挺度佳、印刷光泽度高、印刷色彩还原性好；平滑度高、纸面细腻纸张强度好、纸面平滑度高、挺度好、印刷光泽度高、厚度均一纸张强度好、纸面平滑度高、挺度好、印刷光泽度文化用纸

单面铜版纸 适用于产品标签不干胶面

高、厚度均一白度适宜、视觉柔和不伤眼、纸张微涂处理表面肌非涂布类产品系列

涂布艺术纸

广告宣传高档画册、鉴赏画册等适用于图书内页、环衬、产品说明书、成人科教类金融、经济图书等适用于图书杂志、图书内页、教材教辅、课业簿册等

理感强、松厚度高、挺度好、色彩还原图像层次感强透气度相对高不添加荧光增白剂、绿色健康、不透明度高，双面印刷不透印，白度适宜视觉舒适、色相柔和复合胶版印刷纸 适用于图书教辅等 松厚度高、白度适宜、油墨吸收性好采用本色化学针叶浆挂面辅以美废浆及国废浆生产、具有优良的制箱性能与适印性能、耐破强度高工业用纸

牛卡纸 牛卡纸 适用于包装箱面纸、里纸优质牛卡纸 优质牛卡纸 适用于包装箱面纸、里纸再生牛卡纸 再生牛卡纸 适用于包装箱面纸、里纸

耐折强度好、适合要求承重强度高的大型纸箱等中高端产品的生产抗湿强度高、耐折强度好、耐破指数高、自有浆源、有利于纸张色相均一、具有自然美观的木浆纤维纹理、适合海鲜蔬菜的冷冻及保鲜包装和高端产品包装采用可再生纤维原料生产、具有良好的性价比与环保性能、适合常规包装箱生产包装用纸

白卡纸 产品系列：单面涂布白卡纸、高松厚度涂布白卡纸铜版卡纸 产品系列：双面涂布铜板卡纸、高松厚度双面涂布铜版卡、双面涂布扑克牌纸食品卡纸

产品系列：无菌液体包原纸（白底）、无菌液体包原纸（牛底）、屋顶包原纸、食品卡纸（黄芯）、食品卡纸（白芯）、防油食品卡纸、面碗外贴纸、纸杯原纸烟卡纸 产品系列：烟标专用白卡纸（白芯）、烟标专用白卡纸（黄芯）、仿玻璃卡纸生活用纸 生活用纸 产品系列：抽取式纸面巾、有芯/无芯卷纸、湿巾、棉柔巾、纸手帕、厨房纸巾、商务纸巾等复印效果更逼真、文档保存更长久、工作效率更卓办公用纸 静电复印纸 静电复印纸 适用于复印淋膜及复合类装领域广泛用于各种低克重纸张涂涂布加工类布加工

越、绿色环保更健康、办公成本更节约、功能使用更广泛平滑度高，有较好的光泽度，挺度，透气性好，符合食品包装安全要求，适合低定量淋膜，适合铝箔等复合加工，结合牢度高拉力强，韧性高，平滑度高适合涂布加工要求白牛皮纸

印刷类 广泛用于食品包装领

平滑度高，有较好的光泽度，挺度，白度，符合食品包装安全要求特种纸

食品级本色牛皮纸离型原纸

很好的替塑作用领域

平滑度高，有较好的光泽度，挺度，透气性好，符合食品包装安全要求拉力强，韧性及洁净度高，无杂质颗粒；用于离型类涂布涂硅，起到很好的离型作用不锈钢衬纸 用于不锈钢层间隔纸 拉力强，韧性及洁净度高，无杂质颗粒CTP版衬纸 用于印刷CTP版材间隔 韧性及洁净度高，无杂质颗粒，覆板性好衬纸系列

低克重说明书专用纸低克重热敏原纸

广泛用于药品及电子产品的说明书印刷广泛用于收银卷以及快递粘单领域

纸张洁净度高，无杂质，不透明度高表面平滑度高，挺度，厚度较高，适合热敏涂布淋膜(原)纸

食品级防油纸 广泛用于餐饮包装行业淋膜(原)纸 适用于一次性纸杯、面碗等莱赛尔纤维级溶解浆 主要用于生产莱赛尔纤维主要用于生产绿色高分子材料---

全相关要求采用进口商品木浆为原料，连续化清洁生产；纸面平滑度好，白度高，视感舒适，印刷性能优越，印刷光泽度高，色泽鲜艳，还原性好；成纸挺度、耐折度、结合强度高、抗热水渗透力强，成杯性能优越，制杯后杯身挺度高，手感好被誉为“二十一世纪的绿色纤维”，是纺织工业重要纤维材料，目前国内尚没有成熟用于莱赛尔纤维生产的专用溶解浆重点突破醋化级溶解浆清洁生产关键技术，打破国新材料

醋酸纤维溶解浆

应用于烟用过滤嘴、医疗和纺80%制备烟用丝束

外垄断，填补国内空白医用级微晶纤维素

是替代老三样"淀粉、糊精、蔗糖"的一种新型药用辅料，市场潜力很大，年需求量预计将达到30万吨世界首创溶解浆连续蒸煮技术，年产80万吨，中国木材吐丝可织衣

适性更优

世纪绿色纤维”美誉的莱赛尔（天丝）纤维溶解浆树木提取酿甘甜木质纤维拓应用资料来源：公司官网，

芯中提取木糖的历史产品附加值提升十倍40艰辛起步，创业发展（18299：19241984121985年，1992造纸厂、兖州县造纸厂、山东省兖州市造纸厂的三次变更，企业规模初具，蓄势待发。（9930019320904（（2062206年1月62006转型升级，跨越腾飞（21201：202（403032013120153010035万吨天201650投产。此阶段，太阳纸业进入中国企业500强，并成功跻身世界造纸50强。（017至今：017年1020191035020222图表2公司发展历程

2023525（100PM2501200万资料来源：公司公告，公司官网，股权结构集中稳定，激励计划充足有效股权结构集中，控股股东有较强掌控力。44.73%5.38%4.47%4.47%股份。图表3公司股权结构图（截至2023年）资料来源：公司公告，爱企查，姓名 职务 履历图表4姓名 职务 履历

管理团队优秀稳定，企业凝聚力强。198233080、9030李洪信 董事长、总经

生于1953年，中国国籍，无境外居留权；大学学历，高级经济师。曾任兖州市造纸厂技术科长、厂长，山东太阳纸业集团总公司、山东太阳纸业集团有限公司董事长等职务。李娜 副董事长 生于1983年中国国无外居留权法学博士年5月加入本公司曾任公司副经理。生于1971年，中国国籍，无境外居留权；本科学历，高级工程师。1995年加入公司，历任公司刘泽华 董事、副总经理王宗良 董事、财务总监副总经理、总工程应广东师陈昭军 副总经理陈文俊 副总经理

19651985。生于1965年，中国国籍，无境外居留权；本科学历，教授级高级工程师。1999年加入本公司。生于1962年，中国国籍，无境外居留权；MBA，高级工程师。1988年加入本公司，历任山东省兖州市造纸厂开发部部长、太阳纸业有限公司经理、公司副总经理兼董事会秘书等。生于1963年，中国国籍，无境外居留权；大学学历。1989年加入本公司，历任公司办公室主任、总经理办公室主任、总经理助理、山东太阳白杨科技股份有限公司董事长。曹衍军 副总经理 生于1972年中国国籍无外居留权大学学历工程1995年加入本公司历任司技术庞福成

副总经理、董事会秘书

业部总监、公司监事。生于1975年，中国国籍，无境外居留权；大学学历。1995年加入本公司，历任公司总经办科员、企管处副处长、证券部经理、公司证券事务代表。资料来源：公司公告，图表5公司股票激励计划

激励机制充足有效，充分调动团队积极性。20142019年，为公司董事、高管、核心技术（业务、财务）17967420216239.10202030%、40%、50%首期股票期权激励计划

限制性股票激励计划（2014-2016）

限制性股票激励计划（2017-2019）

限制性股票激励计划（2021-2023）时间 2008-2010年 2014-2016年 2017-2019年 2021-2023年授予人数 约为190人 179人 674人 人授予数量 1200.00万股 3146.00万股 5677.00万股 6239.10万股股份占比 3.34％ 1.43% 2.24% 2.38%扣除非经常损益后的净利润基础目标

2007200720%以上，2009年比2007年增长200760%以上

以2013年净利润为基数，未来三年的净利润增长率不60%、130%且净资产收益率分别不低于8%、、15%

2016年净利润为基数，60%、80%、100%

以2020年净利润为基数，未来三年的净利润增长率不低于30%、40%、50%资料来源：公司公告，收入稳健增长，盈利穿越周期公司营收增长稳健，盈利韧性较强。公司业绩在周期波动中稳定提升，2012年-2023104.09395.441.7630.86CAGR29.72%2023395.440.56%30.869.86%。图表62012-2023年公司营业收入及yoy 图表72012-2023年公司归母净利润及yoy

营业总收入(亿元） yoy（

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%年年年年年年年年年年年年年

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

归属于公司有者净利润(元) yoy（）100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%资料来源：，公司公告， 资料来源：，公司公告，文化纸为公司主要产品，境内为核心经营区域。2023133.122.58%33.66%20162023年实98.075.65%24.8%385.600.34%，97.51%。图表82012-2023年公司分产品拆分营业收入（元） 图表92012-2023年公司分地区拆分营业收（元）文化纸 牛皮箱纸溶解浆 铜版纸 化学化学机浆电及蒸汽 生活用纸 原纸 石灰瓦楞纸 半化学浆 涂布纸板 其他业务

0

境内 境外资料来源：，公司公告， 资料来源：，公司公告，毛利率整体稳定，境内毛利率远超境外。2023年，公司各产品毛利率较2022202316.63%14.74%0.07pct4.52pct16.21%3.26%。图表102012-2023年公分产品毛利率（%） 图表112012-2023年公分地区毛利率（%）文化纸 牛皮箱纸 溶解浆 中国大陆 国铜版纸 化学浆 化学机浆 电及蒸汽 生活用纸 原纸石灰 瓦楞纸 其他业

30.0080.0060.0040.0080.0060.0040.0020.000.00-20.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：，公司公告， 资料来源：，公司公告，盈利能力持续稳定，总体优于同行。2022////15%/14%/10%/7%/12%7%/1%/3%/-7%/1%。图表122012-2023年各纸公司销售毛利率况 图表132012-2023年各纸公司销售净利润情况太阳纸业 晨鸣纸业 华泰股份 太阳纸业 晨鸣纸业 华泰股份山鹰国际 博汇纸业 山鹰国际 博汇纸业 20% 20%15%10%5%0%-5%-10%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：，各公司公告， 资料来源：，公司公告，/0.39%/2.42%/2.35%/1.92%202366.17图表142012-2023年公费用率情况 图表152012-2023年公现金流情况 8.00% 7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

销售费用率 管理费率研发费用率 财务费率

807080706050403020100-10-20资料来源：，公司公告，（2018年前管理费用率包含研发费用率）

资料来源：，公司公告，图表16造纸行业逻辑框架

行业：周期底部已过，市场格局向好周期：进入被动去库存阶段，头部企业超额收益最为明显行业供需平衡状态影响原材料与产成品的价格方向，企业盈利水平与利润空间取决于纸价。资料来源：绘制库存周期已进入被动去库存阶段。根据原材料库存、产成品库存、原材料价格、2023101）被动去库存：2019.11-2021.12023.10-2）主动补库存：2021.1-2022.2。为应对需求增长，企业积极生产备货，具体表现为：原材料库存和产成品库存同比出现上升；原材料价格和成品纸价格均出现上涨，纸企盈利首先上行，后随原材料与产成品价格浮动而变动。3）被动补库存：2017.10-2018.9和2022.2-2022.11。需求出现回落，但生产反应不能及时调整，具体表现为：原材料库存下行，产成品库存上涨；原材料价格上涨，成品纸价格持平或者略有下降，纸企盈利能力下降。4）主动去库存：2018.10-2019.11和2022.12-2023.9。需求持续收缩，企业减少产能，具体表现为：原材料和产成品库存均同比下行。原材料和成品纸纸价均出现下降，纸企盈利下行后逐步企稳。图表172018年至今造纸行业周期复盘资料来源：，卓创资讯，行业已进入被动去库存阶段，头部企业超额收益在该阶段最为明显。2023102019.11-2021.1102024Q3进入主动补库存阶段。图表18板块头部企业具有明显的“超额前置”特征资料来源：，卓创资讯，（上图中以2018-01-02收盘价为基点计算收益率）浆价：短期价格偏强势，全年或将低位震荡20232021Q220231）3-5月浆价急速下跌；2）6-8月针叶浆价格底部盘整，阔叶浆价格小幅上涨；3）9-10图表19针叶浆、阔叶浆和化机浆内盘市场价（元/吨）针叶浆度均价(元/吨) 阔叶浆度均价(元/吨) 化机浆度均价(元/吨)90008000700060005000400030002000100002018-04-24 2019-04-24 2020-04-24 2021-04-24 2022-04-24 2023-04-24资料来源：卓创资讯，20232023产能大年，智利Arauco156万吨项目和乌拉圭UPMPasodelos21023Q13002023202312%图表20欧洲本色浆和漂针木浆消费量同比变化 图表21中国主要纸种月度产量同比变化2019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

欧洲:消费量:色浆 欧洲:消费量:针木浆

箱板纸 瓦楞纸 白卡纸 白板生活用纸 双胶纸 双铜纸资料来源：， 资料来源：卓创资讯，20242）3月21Kemi10-12需求端：1）2024年/2）20241///箱板纸/+25%/+38%/+35%/+50%/+37%/+54%，3PMI50.80202447/阔叶浆/6187.5/4990.68/4575.00元/2023+366/+268/+442元/图表22欧洲本色浆和漂针木浆库存量同比变化 图表23中国主要纸种月度消费量同比变化70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

中国:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 双铜纸 双胶纸 白卡白板纸 箱板纸 瓦楞2020-01-012020-04-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01-100%资料来源：， 资料来源：卓创资讯，2024VNT1935CMPC35Suzano255万吨、巴拉圭Paracel18020232023202420252023-2025年阔534255180欧45820242024图表24欧洲本色浆和漂针木浆库存量同比变化 图表25中国主要纸种企业库存情况（千吨）2019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

欧洲:库存量:针木浆 欧洲:库存量:色浆

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白卡纸 白板纸 双铜纸双胶纸 瓦楞纸 箱板纸资料来源：， 资料来源：卓创资讯，产品：文化纸提价函落地顺畅，包装纸继续承压（1）文化纸：202423-520242023新增产能较多存在压力，但整体行业新增产能以头部纸厂为主，有望推动小厂出清及行业集中度提升。2024年2月/3100/20023-5202447/5894/5830元/2231/90元20234200元/图表26中国双胶纸和双铜纸日度均价（元吨） 图表27中国双胶纸和双铜纸日度毛利率（）

中国双纸日均价 中国双纸日均价

中国双纸日毛利率 中国双纸日毛利率资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯，年3/14.97/22.47天，0.32/0.32/20.10%/33.76%，364.17%/64.32%5.94/9.28pct图表28中国双胶纸和双铜纸企业库存天数（天） 图表29中国双胶纸和双铜纸月度开工负荷率（）双胶纸业库天数 双铜纸业库天数4035 903025 8020 7015 60105 502019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01

中国双胶纸月度开工负荷率中国双铜纸月度开工负荷率40403020100-10-20-30资料来源：中研普华研究院， 资料来源：卓创资讯，双胶纸终端需求相对刚性，主要受众群体为学生。43%2018-20232.762.91CAGR1.06%年疫情后教材教辅需求恢复，党建需求提供额外增量，根据卓创资讯，202313.01%。图表302022年双胶纸需求结构 图表31中国双胶纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）中国双纸月消费量 yoy教辅教求（宣传彩页等）教辅教

0

100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%2020-01-012020-04-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01资料来源：中研普华研究院， 资料来源：卓创资讯，双铜纸会展需求重启，疫后修复乐观。60%2023202313.79%2024图表322020年双铜纸需求结构 图表33中国双铜纸月度消费量及同比增长率（千吨，）中国双纸月消费量 yoy其他,40%其他,40%期刊,60%0

150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%2020-01-012020-04-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01资料来源：智研咨询， 资料来源：卓创资讯，行业集中度高，竞争格局向好。CR4201829%202346%2023Q455、25、302024提升。图表342018-2023年双胶纸CR4（%） 图表352018-2023年双铜纸CR4（%）504540353025201510502018年2019年2020年2021年2022年2023年

0

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯，2023352024473709元/2728元/总体处于低位震荡态势，主要受供给端国内新增产能较多与进口冲击的共同作用，箱板瓦楞纸表现疲软。由于造纸厂商在废纸收购产业链中享有较强的议价权，为了维持盈利能力，纸企通过压低废纸原料的采购价格来降低成本，叠加关税的降低为进口纸制品带来价格优势，加剧了国内箱板瓦楞纸市场的竞争，利润率尚未修复。图表36中国箱板纸和瓦楞纸日度均价（元/吨） 图表37中国箱板纸和瓦楞纸日度毛利率（）0

中国箱板纸日度均价(现款现汇)中国瓦楞纸(AA级高瓦120g)日度均价(元/吨)

中国箱纸日毛利率 中国瓦纸日毛利率302520151050 资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯，包装纸需求与消费品联系紧密，修复良好。瓦楞箱板纸的下游需求主要来源于40%20241-2。图表38中国箱板纸月度消费量及同比增长率（千吨，） 图表39中国双铜纸月度消费量及同比增长率（千吨，）0

中国箱纸月消费量 yoy

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2020-01-012020-04-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01

0

中国瓦纸月消费量 yoy

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2020-01-012020-04-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯，库存仍有待去化，节后开工率上行。34.14/9.5313.65/10.940.59/0.70/8.18%/3.92%2024年3双铜纸企业开工负荷率为621986，7.22/4.40pct图表40中国箱板纸和瓦楞纸企业库存（千吨） 图表41中国箱板纸和瓦楞纸月度开工负荷率0

箱板纸业库存 瓦楞纸业库存2018-01-012018-05-012018-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01

中国箱板纸月度开工负荷率中国瓦楞纸月度开工负荷率资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯，23-2580020231110201-2897.6743.79%522.465.10%。图表422023年箱板瓦楞纸新增产能企业纸种预计投产时间产能（万吨/年）湖北玖龙纸业箱板纸2023/3/3160云南东晟纸业箱板纸2023/3/3120龙源纸业瓦楞纸2023/12/3140山东仁丰纸业瓦楞纸2023/12/3135宣城万里纸业瓦楞纸2023/12/3120江苏金盈纸业瓦楞纸2023/12/3120孝感金凤凰瓦楞纸2023/12/3115江苏金盈纸业箱板纸2023/12/3180北海玖龙箱板纸2023/12/3180沈阳玖龙箱板纸2023/12/3165华侨凤凰纸业箱板纸2023/12/3155龙源纸业箱板纸2023/12/3140吉林山鹰纸业箱板纸2023/12/3140贵州盛世荣创箱板纸2023/12/3130浙江金励箱板纸2023/12/3120资料来源：立鼎产业研究网，卓创资讯，图表43中国箱板纸月度进口量及同比增长率（千吨，） 图表44中国瓦楞纸月度进口量及同比增长率（千吨，）0

中国箱纸月进口量

200%150%100%50%0%2020-01-012020-04-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01

0

中国瓦纸月进口量 yoy

450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2020-01-012020-04-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯，CR4从201846.41%20232023CR4仅为0908，图表452018-2023年箱板纸产能集中度CR4（%） 图表462018-2023年瓦楞纸产能集中度CR4（%）585654525048464442402018年2019年2020年2021年2022年2023年

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯，（3）溶解浆：溶解浆是粘胶纤维最主要的原料来源，主要应用于纺织服装。溶解浆通常指溶解木浆，是一种用途广泛的中间产品，可用于生产黏胶纤维、硝化纤维、醋酸纤维等多种纤维素衍生物和功能材料等。粘胶纤维是溶解浆最主要的下游产品，在质地上与棉花相近，舒适性、透气性、环保等各方面较涤纶都有明显优势，可被广泛应用于各类纺织、服装等领域。图表47溶解浆产业链情况资料来源：华经产业研究院，图表48溶解浆与针叶浆价格相关性 图表49溶解浆与粘胶短纤价格相关性（元吨）智利:外盘报价(CFR):漂白针叶浆(银星)（左轴，美元/吨）中纤价格指数:溶解浆内盘（右轴，元/吨）线性

中纤价格指数:溶解浆内盘 (1.5D/38mm)线性

10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00

20,000.00 资料来源：，中纸在线， 资料来源：，中国棉花信息网，全球棉花交易市场，华安证券研究所国内溶解浆供需不平衡，高度依赖进口。40.95396.6390.64%。图表502022年全球溶解浆主要产地及产量分布 图表512018-2022年溶解浆供应情况法国、荷兰、葡萄中国兰,4%奥地利、挪威、瑞典、捷克,8%

南非,5%

印度尼西亚,27%

国内溶浆产（万） 溶解浆口量万吨进口依度（，轴）100.00%美国、加拿大,18%巴西、智利,15%

日本、老印度,15%

0

2018年2019年2020年2021年2022年2023年

40.00%20.00%0.00%资料来源：造纸信息， 资料来源：造纸信息，卓创资讯，纺织服装消费复苏，溶解浆价格有望企稳回升。20241-21.9%，纺服类产品的需求量有所恢复。随着纺服终端消费复苏，溶解浆价格有望逐渐底部回升。图表52服装鞋帽、针、纺织品类当月零售额及同比情况中国:零售额:装鞋、针纺品类:当月（亿） 当月同比（）3,000.00 80.002,500.00 60.002,000.00 40.001,500.00 20.001,000.00 0.00500.00 -20.002019-022019-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02资料来源：，国家统计局，公司：横向产品多元化，纵向林浆纸一体化69.06%201240%30%30%2023///化学浆/化机浆///33.7%/8.9%/24.8%/9.3%/4.4%/4.6%/5.2%/3.2%/0.1%。图表53公司“四三三”战略概况资料来源：公司公告，公司官网，图表542011-2023年分产品收入情况（亿元） 图表552023年公司分产品收入占比非涂布化用纸 铜版纸 牛皮箱纸溶解浆 化学浆 化机浆

化工产电及蒸

生活用

瓦楞原纸,0.1%

0.8%

淋膜原纸,3.2%电及蒸汽 生活用纸 淋膜原纸化工产品 瓦楞原纸 涂布纸其他业务

品汽

,5.2% 化机浆,4.6%

化学浆,4.4%溶解浆,9.3%

牛皮箱板纸,24.8%

用纸,33.7%铜版纸,8.9%资料来源：，公司公告， 资料来源：，公司公告，+）69.06%。2016年，2023//33.66%/8.87%/24.80%/3.20%/0.12%2023/铜版纸//236/80/340/3060.512022279.33亿元。图表562011-2023年公司产业用纸收入及合计yoy（亿元）

图表572011-2023年公司产业用纸业务毛利率非涂布化用纸 铜版纸

非涂布化用纸 铜版纸 牛皮箱纸牛皮箱纸 淋膜原纸 淋膜原纸 瓦楞原纸

瓦楞原纸 yoy，右

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%

35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 资料来源：，公司公告， 资料来源：，公司公告，102020133莱赛尔纤维溶解浆、醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等的研发工作。产能层面，2023503020231035年的1.03202336.679.89%2023年16.08%。图表582011-2023年公司溶解浆业务收入及yoy 图表592011-2023年公司溶解浆业务毛利率45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

溶解浆亿元） yoy

900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%

25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%资料来源：，公司公告， 资料来源：，公司公告，213年1100%2015201420233920141.70202320.492014202022.75%，2021图表602014-2023年公司生活用纸业务收入及yoy 图表612014-2023年公司生活用纸业务毛利率

生活用（亿） yoy

300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%

2014201520162017201820192020202120222023资料来源：，公司公告， 资料来源：，公司公告，国家级大奖。公司形成了高档文化办公用纸、高级美术铜版纸、高档生活用纸、特150图表62公司品牌矩阵资料来源：公司官网，产能：三大基地协同发展，产能规模有序扩张历经多轮产能扩张，成长路径明确。2016-20182020-2021202252520241200大基地”的协同发展，稳步构建起了公司的“林浆纸一体化”全产业链，使公司具备了较强的产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业的周期性波动，持续提升公司的可持续发展能力，为公司开启更加广阔的成长空间。图表63公司山东、广西和老挝“三大基地”的产能情况（万吨）资料来源：公司公告，历年公司债券信用评级报告，可转换公司债券募集说明书，投关记录公告，纸浆产能突破千万，产能扩张驱动公司成长。2012-2022年公司文化纸产能CAGR5.7%，2016-2022CAGR20.1%2023超过1200725500万吨，漂白木浆自给率达到60%左右。图表64公司纸、浆产能情况（万吨）201520162017201820192020202120222023非涂布文化纸90120120120140160160216236铜版纸808080808080808080生活用纸121212121212122439淋膜原纸202020202020202030牛皮箱板纸8080160140140240240340纸产能合计202312312392392412512580725化机浆7070709090120120140140溶解浆305050808080808080化学浆1010101020105105废纸浆4040404040半化学浆2020404055本色浆202070木屑浆1010101010浆产能合计100120130180250280330435500纸、浆产能合计 纸、浆产能合计 302 432 442 572 642 692 842 1015 1225资料来源：公司公告，历年公司债券信用评级报告，可转换公司债券募集说明书，山东基地：山东地区深耕多年，产品结构多元。公司植根于山东，前身为成立于1976年的山东省兖州县城关公社纤维板厂，历经兖州县城关公社制浆厂、兖州城关公社造纸厂、兖州县造纸厂、兖州市造纸厂、山东太阳集团总公司、山东太阳纸业集团总公司和山东太阳纸业集团有限公司，在山东沉淀了深厚的企业基因，并不断扩建产能规模，做大做强。目前，山东基地是公司总部所在地，包含济宁兖州本部厂区、颜店厂区、邹城宏河厂区三大生产园区。图表65公司山东基地发展历程资料来源：公司公告，图表66公司山东基地颜厂区 图表67公司山东基地邹宏河厂区资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网，产品结构多元，产能充足。202312070501020016012图表682023年山东基浆产能情况（万吨年） 图表692023年山东基纸产能情况（万吨年）0

250200150100500双胶纸、铜版纸

箱板纸资料来源：公司公告，测算 资料来源：公司公告，测算202115%2022老挝基地：2008200820092016-2018208209200年2018020280152023308040图表70公司老挝基地发展历程资料来源：公司公告，图表71公司老挝基地 图表72公司老挝基地场资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网，老挝基地地理位置优越，公司自有林地优势将逐步释放。至221715927469（439363208230020090.1620235.35202361-1.2图表73各国森林面积占地面积的比例 图表742017-2023年公消耗性生物资产及yoy

2017 2018 2019 2020 2021中国 老挝 巴西 越南 缅甸 泰国

消耗性物资（亿） yoy（2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年

35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：世界银行， 资料来源：公司公告，享受区位红利，构筑成本优势。老挝基地在原材料、土地、劳动力、运输和税3）税收政策优惠：2009815-20202019710%；太阳纸业沙湾有限公司自2020年起8年免除上缴利润税，到期后利润税率为8%。开始日期 终止日期 税率 免税时长图表75开始日期 终止日期 税率 免税时长太阳纸业控股老挝有限责任公司

2019/1/12026/1/1

2025/12/31-

0%10% 7年2020/1/12027/12/310%太阳纸业沙湾有限公司 -8% 8年资料来源：公司公告，创新合作模式，本土化管理优势突出。（40%）和（司0%富50%培训，使当地员工能更好地适应生产工作。长期以来，公司在老挝通过植树造林带动当地百姓致富，并建成了老挝首个现代化浆纸产业园，为当地提供大量就业，并积极参与公益慈善事业，实现了经济、社会、生态的三重效益，成为中国在老挝投资最大的制造业企业。老挝前任国家主席本杨、现任国家主席通伦等十余位老挝党和国家领导人莅临老挝太阳纸业视察指导，对公司在老挝的发展给予高度评价和赞赏。鉴于林地建设、培养当地高素质员工团队的长周期性以及跨国筹建项目的复杂性，老挝基地作为长期稳定的原料来源，已然成为公司有效的竞争壁垒。图表76公司老挝基地“3+2”和“4+1”合作模式提供苗木指导种植回购林木提供劳动力提供土地“3+2”合作模式太阳纸业太阳纸业老挝种植户老挝种植户老挝种植户“4+1”合作模式太阳纸业太阳纸业太阳纸业太阳纸业老挝种植户资料来源：公司公告，广西基地：201935020211220802022-2023年将PM2320222525202年3151520200020222023）100PM2PM3）5020231030202420244图表77公司广西基地发展历程资料来源：公司公告，图表78公司广西北海园区 图表79公司广西南宁区资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网，广西南宁项目将开启新一轮投产高峰。公司北海基地350万吨“林浆纸一体化”（90/（PM15535、15/（PM9、PM10、、PM1280/20万吨525（）2205015（10南宁园PM2PM3）5030万吨403515图表802023年公司广西基地产能情况地点 品种 产能（万吨）生活用纸27文化用纸90化学浆80北海 化机浆20本色浆50包装纸100资料来源：公司公告，测算区位优势明显，林浆纸布局再优化。元/2012年20216.49.7812.5%210039007.1%；林2194848716.2%2022图表812023年非针叶木的木片或木粒进口金额（以人民币计）分国别占比

图表822023年各省市非针叶木的木片或木粒进口均价（元/千克）印度尼西

马来西

南非,1.22% 乌

其他,0.05%

1.60亚,3.68%巴西,2.79%

1.40亚,1.27%智利,4.82%,6.35%澳大利亚

圭,0.98%越南,58.59%

1.201.000.800.600.400.200.00资料来源：海关总署， 资料来源：海关总署，图表832022年全国森林覆盖率前10的省份66.80%61.16%66.80%61.16%60.17%59.43%57.36%55.04%53.52%49.69%43.78%43.77%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

福建 江西 广西 浙江 海南 云南 广东 湖南 黑龙江 北京资料来源：Choice，环境保护部，双重税收优惠，有效降低成本。公司全资子公司广西太阳纸业有限公司同时享9%15%图表84公司广西基地税收优惠情况开始日期终止日期税率广西太阳纸业有限公司 2021/1/12025/12/319%2026/1/1-15%资料来源：公司公告，项目 纸产能（/年） 浆产能（/年） 地区 投资金额图表项目 纸产能（/年） 浆产能（/年） 地区 投资金额

产能扩张稳步进行，产品结构进一步优化。1515广西南宁525万吨林浆纸一体化技改及配套产

220（业园（一期）项目（已投产）太阳纸业沙湾有限公司投资建设年产业园（一期）项目（已投产）太阳纸业沙湾有限公司投资建设年产15万吨本15万吨本色化机浆老挝沙湾2.8亿元色化学机械浆项目广西南宁年产30万吨生活用纸及后加工生产线30万吨生活用纸广西南宁不超过13.50亿元项目

50万吨本色化学木浆、15万吨漂白化学木浆

广西南宁 不超过90亿元广西南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二

40万吨特种纸

35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆

广西南宁 不超过70亿元期）项目资料来源：公司公告，成本：成本优势突出，吨纸成本低于同行原材料成本为核心成本，原材料、能源动力、折旧及制造费用节降共筑综合成2023/折旧///83.19%/3.32%/2.77%/11.36%/折旧////3572/142/119/488/37/1984293.69/4686.06/4271.73图表862015-2023年公司营业成本构成 图表872015-2023年公司及可比公司吨纸成本（元吨）原材料能源动力折旧其他制造费用人工成本产品运输费4800.00太阳纸业华泰股份博汇纸业120%4600.00100%4400.004200.0080%4000.0060%3800.0040%3600.003400.0020%3200.000%3000.00 资料来源：，公司公告，（太阳纸业为纸制品业务加总）

资料来源：，公司公告，（太阳纸业为纸制品业务加总，华泰股份为机制纸业务，博汇纸业为造纸业业务）原材料成本：文化纸：木浆自给率波动提升，浆价较高时成本节降更为明显。30%202280/20/140万吨105万吨60%20213288元/元/1976元/图表882015-2021年公司木浆自给率情况化机浆产量（万吨） 化学浆量（吨） 木浆自率，轴0

2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：历年公司债券信用评级报告，可转换公司债券募集说明书等公司公告，测算（假设非涂布文化纸、铜版纸、生活用纸、淋膜原纸吨浆耗分别为0.8/0.75/1/1，化机浆产量-销量等于自用量）图表892015-2021年公司自产化机浆成本与市场价（元/吨）

图表902015-2021年公司自产化学浆成本与市场价（元/吨）

公司化浆吨本 中国:外盘价:机浆:昆河75 公司化浆吨本 中国:市场价:浆(漂白学浆)2015201620172018201920202021年

2018年 2019年 2020年 2021年资料来源：历年公司债券信用评级报告，可转换公司债券募集说明书等公司公告

资料来源：历年公司债券信用评级报告，可转换公司债券募集说明书等公司公告，，国家统计局，20212019402020-2021万吨高档包装纸产能，主要使用美废原材料。同时，公司还布局了10万吨木屑浆、40万吨半化学浆和20万吨本色浆等新兴纤维浆产能，可作为废纸浆的有效补充，缓解了公司箱板纸原材料短缺问题。牛皮箱板纸 原料来源 类型 数量（万吨）图表912021牛皮箱板纸 原料来源 类型 数量（万吨）已有产能340万吨（山东基地160万吨、

本色浆 新型纤维浆 70半化学浆 新型纤维浆 5580地100万吨）

木屑浆 新型纤维浆 10废纸浆 40资料来源：2022年第一季度可转换公司债券转股情况公告，公司公告，溶解浆：溶解浆转产灵活，技术优势拓宽利润空间。公司可以根据市场价格，将溶解浆产线可以灵活转产化学浆，在溶解浆外售和木浆自给中寻求平衡，平滑盈利变动。公司重视技术创新，在世界首创溶解浆连续蒸煮技术，天丝溶解浆的研发已经取得了进展，醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等产品的研发工作也在推进，有望持续提高产品附加值，拓宽利润空间。此外，随着公司在老挝纸浆林建设的不断推进，自产木片的产量逐步增加，溶解浆的生产成本有望进一步降低。图表92公司溶解浆价格与市场价格（元/吨） 图表93公司溶解浆吨成本情况（元吨）

公司溶浆销均价 价指数:溶浆内盘20142015201620172018201920202021

0

2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源：，公司公告， 资料来源：，公司公告，原材料成本持续优化，增加利润空间。公司的吨纸原材料成本从2015年的2961元/20202646元/（1）（2）33833384/2926元。图表942015-2022年公司及可比公司吨纸原材料成本（元/吨）太阳纸业 华泰股份 博汇纸业4000.003500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年资料来源：公司公告，能源成本：三大基地均有自备热电，电及蒸汽基本可以自给自足。公司山东、老挝、广西20095.12202318.07图表952009-2023年公司电及蒸汽业务收入及yoy 图表962009-2023年公司电及蒸汽业务毛利率情况25.0020.0015.0010.005.000.00

电及蒸（亿）

100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%20092010200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

60%50%40%30%20%10%0%资料来源：，公司公告， 资料来源：，公司公告，品075182%1750。从2022462/882/748图表972015-2022年公司及可比公司能源动力成本占比情况

图表982015-2022年公司及可比公司吨纸能源成本（元/吨）

太阳纸业 华泰股份 博汇纸业 太阳纸业 华泰股份 博汇纸业2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源：公司公告，（太阳纸业为纸制品业务加总，华泰股份为机制纸业务，博汇纸业为造纸业业务）

资料来源：公司公告，（太阳纸业为纸制品业务加总，华泰股份为机制纸业务，博汇纸业为造纸业业务）折旧及制造费用：2015-202190%2021100%105.09%成本优势以及稳健的产能扩张，使得公司在行业下行时凭借成本优势维持高产能利用率，摊薄折旧；在行业景气时，合理拓产，保障高水平的产能利用率。图表992015-2022Q1公司文化纸产能利用率情况110.00%105.00%100.00%95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022年Q1资料来源：公司公告，0223.18%4.96%1.86%13621231802015-2022200图表1002015-2022年公司及可比公司其他制造费用”占比情况

图表1012015-2022年公司及可比公司吨纸“折旧+其他制造费用”（元/吨） 10.00% 9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

太阳纸业 博汇纸业

太阳纸业 博汇纸业2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源：公司公告，（太阳纸业为