流动性思考：对1年期存单收益率破2%25的推演

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u对1年期存单收益率破2.0%的推演 4资金供需 7央行公开市场操作 7政府债发行与到期 7同业存单供给与需求 8银行间市场成交 9资金利率 9绝对水平分析 9相对水平分析 风险提示 12图表目录图1：央行“价格锚”操作未变 4图2：当前资金价格水平同2023年8月中枢类似 4图3：1年期存单收益率破2%的逻辑推演 5图4：存单主要持有者结构 5图5：当前非银隔夜波动性处于历史低位 7图6：当前非银隔夜价格也极其稳定 7图7：央行公开市场操作情况 7图8：同业存单净融资规模 8图9：未来三个月同业存单到期规模 8图10：分主体发行规模占比 9图分期限发行规模占比 9图12：质押式回购量和隔夜占比情况 9图13：分机构、分期限同业存单发行利率及历史分位数 10图14：1年期同业存单（AAA）到期收益率曲线变动 10图15：1年期同业存单（AAA）二级收益率比价 10图16：银行间主要市场利率变动 图17：票据利率走势 图18：回购利率曲线变动 图19：同业拆借曲线变动 图20：资金面分层情况 12图21：DR系列20天波动率 12图22：R系列20天波动率 12表1：涉及“手工补息”的存款规模测算 6表2：过去一周和未来一周政府债发行、到期、净融资情况（单位：亿） 8对12.0%的推演一、过去一周（204年4月15日-024年4月9日，和前期报告判断“资金利率或边际走高，但体感或中性甚至不排除偏宽松，1年期存单收益率突破2.0%基本一致。1方中的城商行、货基、基金、其他公司边际增加融入，农商、券商、保险边际减少融入。从价格角度来说，过去一周资金价格略有走高，除去税期扰动本身就会造成价格20238420日，R0071.95%，R0011.81%。DR007DR007(MA5D)DR007(MA20D) 1.80%图1：央行“价格锚”操作未变 图2：当前资金价格水平同2023年8月中枢类似DR007DR007(MA5D)DR007(MA20D) 1.80%%2.32.22.12.01.91.81.723-08-0123-08-1523-08-0123-08-1523-08-2923-09-1223-09-2623-10-1023-10-2423-11-0723-11-2123-12-0523-12-1924-01-0224-01-1624-01-3024-02-1324-02-2724-03-1224-03-2624-04-09

% R007-R001：右 R001 R0072.62.42.22.01.81.623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-041.423-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04

BP100908070605040302010资料来源：， 资料来源：，，4月截至4月20日2、存单方面，一级市场净融资转负，二级市场收益率在买盘影响下仍处于下行。（1）二级市场交投情绪相较于前期有所降温，但收益率在买盘影响下整体仍呈现下行是主要的卖盘（2情绪较为一般，但发行利率受二级市场影响也明显下行。二、未来一周（204年4月22日-224年4月26日，资金利率波动性或加大，但中枢或保持平稳，1年期存单收益率仍有下行空间。1、流动性方面，统计期资金价格波动性或抬升，但资金利率中枢或保持平稳。7天资金跨月/跨节，因此资金面或呈现“利率波动性抬升，但中枢平稳”的格局。2三、对1年期存单收益率破2.0%的推演正如10年期国债收益率突破1年期MLF12.0%1.9%附近。图3：1年期存单收益率破2%的逻辑推演 债发行较慢 手工补息被禁止：利好规模效应大行存款利率或调降：利好比价效应银行若政府债务发行进度较慢，则银行通过存单补充中长期一级市场大幅资产更为欠配1手工补息被禁止：利好规模效应大行存款利率或调降：利好比价效应银行若政府债务发行进度较慢，则银行通过存单补充中长期一级市场大幅资产更为欠配1、2%的补息存款减少，降低了理财资产端的价格锚，2%2、“稳定的资金利率＋欠配诉求”，稳定隔夜或7天，将带动着货基、理财对存单配置诉求抬升。1、存款利率市场化机制成立以来，按照季频或半年频率进行调降，最近一次2023年12月；2、近期中小行存款利率调降以及5年LPR调降对大行存款利率调降有支撑；3、参照历史经验，幅度或在10-15BP附近。4、大行存款利率一旦调降，负债端成本下降则会导致银行自营配置存单的意愿上升。广义基金存单收益率↓1、手工补息禁止，企业活期存单规模减少；2、负债端减少，对应资产规模压力减轻；银行理财子1、涉及的“手工补息存款”或有近10万亿进入理财；2、就当前一级市场债券发行以及其在二级市场的买入情况，对应理财子仍有欠配压力。3、2%的存款不再成为存单比价的约束。货币基金1、利好规模增长；2、季节性脉冲的资金减少；资料来源：，1111第2个是资产比价。图4：存单主要持有者结构亿 2024-03 2024-02 占比：国有行 股份行 城商行 农商行 信用社 其他政策行 商业银行 券商 保险 广义基金 其他国有行 股份行 城商行 农商行 信用社 其他政策行 商业银行 券商 保险 广义基金 其他80000700006000050000400003000020000100000

0%-10%资料来源：上清所，210场，规模增加利好存单收益率继续下行。0.510月初至今，4.520004表1：涉及“手工补息”的存款规模测算银行公司活期存款余额（亿）企业存款平均成本率（%）公司活期存款利率（%）或涉及手工补息存款规模（亿）国有行工商银行722861.851.0225059建设银行641231.730.9820519农业银行567231.931.1926093交通银行195112.311.117934邮储银行93251.330.872300股份行民生银行108732.331.406524光大银行97582.301.345465兴业银行159532.231.257976浙商银行59532.21.584286中信银行220272.051.4313657招商银行267081.761.0910505区域行宁波银行42791.920.961312渝农商行9971.470.71140青岛银行8981.870.89234郑州银行8061.670.76140重庆银行6112.451.2285合计320832--132429资料来源：，311.90%附近。大幅概率有限，对应机构欠配仍是“主线”；②若政府债发行节奏相对较慢，则资金利率下限会逐步向央行的“资金锚”靠拢，即DR0011.60%附近，DR0071.80%附近，R0011.70%附近，R0071.90%“稳定的资金利率＋欠配诉求1.90%上方存单的买入；12月是存款利率市场化调整机制设立以来的第五轮存45LPR单独调降，后续不排除在二季度末发生大行存款利率调降，参照历史，幅度或为10-15（1.9%=2%-10，而大行存款利率一旦1.90%附近价格的一年期存单。图5：当前非银隔夜波动性处于历史低位 图6：当前非银隔夜价格也极其稳定资料来源：， 资料来源：，资金供需央行公开市场操作过去一周（2024年4月15日-2024年4月19日）央行公开市场操作整体净回笼720亿。其中710012020亿；1MLF总投放1000亿，期间有1700亿到期，净回笼700亿。未来一周（2024年4月22日-2024年4月26日）公开市场操作到期800亿。其中7天逆回购到期100亿，国库现金定存到期700亿。图7：央行公开市场操作情况天逆回购(投放) 年期投放) 天逆回购(回笼) 年期回笼) 净投放:右亿 1,5001,000

1,500980980000-1,7005000 0-1,000-1,500

-500-1,000-1,50004-1504-1604-1704-1804-19-2,000 -2,00004-1504-1604-1704-1804-19资料来源：，政府债发行与到期过去一周（2024年4月15日-2024年4月19日）政府债净融资1530.8亿。其中按照1600.0300.0748.7747.9亿，政府债（国债+地方政府债）2348.71047.9亿。按照缴款日期，国债净融资1553.4亿，地方政府债净缴款22.5亿，政府债（国债+地方政府债）净融资1530.8亿。未来一周（2024年4月22日-2024年4月26日）政府债预计净融资-1010.5亿。其中1250.03699.1724.8312.0（国债+地方政府债1974.84011.1438.6（国债+地方政府债净融资-1010.5亿。表2：过去一周和未来一周政府债发行、到期、净融资情况（单位：亿）时间国债地方政府债政府债发行量到期量净融资发行量到期量净融资发行量到期量净融资4月15日0.0300.0953.4194.6435.7-346.1194.6735.7607.34月16日0.00.00.0105.50.0194.6105.50194.54月17日600.00.00.00.0127.9-22.4600127.9-22.44月18日0.00.0600.0335.744.8-44.8335.744.8555.24月19日1000.00.00.0112.9139.5196.21112.9139.5196.2过去一周1600.0300.01553.4748.7747.9-22.52348.71047.91,530.84月22日0.01374.9-374.90.010.0102.90.01384.9-272.04月23日0.00.00.098.50.00.098.50.00.04月24日1250.00.00.00.0193.8-95.31250.0193.8-95.34月25日0.02324.2-1074.2539.30.00.0539.32324.2-1074.24月26日0.00.00.087.0108.3431.087.0108.3431.0未来一周1250.03699.1-1449.1724.8312.0438.61974.84011.1-1010.5资料来源：，，发行量和到期量选择发行起始（按照到期日），净融资量选择缴款日数值（按照实际兑付日）统计时间说明：鉴于政府债假期到期核心影响假期第一天，因此在做周六、周日、节假日到期统计时，将对应的到期量和缴款计算至对应假日后一天同业存单供给与需求（415日-419日同76441（前值为9305.1亿606（前值为707只；②到期量8833.6（前值为55807亿-189.5（前值为3724.38203.0亿、1536.5亿、8126.9亿同业存单到期。图8：同业存单净融资规模 图9：未来三个月同业存单到期规模亿 总发行量 总偿还量 净融资额：15,00010,0005,0000-5,000-10,00009-2410-0109-2410-0110-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1911-2612-0312-1012-1712-2412-3101-0701-1401-2101-2802-0402-1102-1802-2503-0303-1003-1703-2403-3104-0304-1404-21

亿6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000

亿 到期偿还量9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00024-04-2824-05-0524-05-1224-05-1924-05-2624-06-0224-06-0924-06-1624-06-2324-06-3024-07-0724-07-1424-07-21024-04-2824-05-0524-05-1224-05-1924-05-2624-06-0224-06-0924-06-1624-06-2324-06-3024-07-0724-07-1424-07-21资料来源：，，横坐标为统计内每周周天日期 资料来源：，，横坐标为统计内每周周天日期过去一周（415日-419日）同业存单：①分主体看，城商行（38.19%）和农商行（7.82%）发19126加权发行期限8.28个月（前值7.40个月；③分评级看，AAA级（95.43%）存单发行规模占比上升，AA+级（3.95%、AA级（0.49%）存单发行规模占比下降。图10：分主体发行规模占比 图11：分期限发行规模占比城商行 股份行 农商行 其他 国有行100%08-0608-1308-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-0110-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1911-2612-0312-1012-1712-2412-3101-0701-1401-2101-2802-0402-1102-2503-0303-1003-1703-2403-3104-0304-1404-21资料来源：， 资料来源：，银行间市场成交（415日-419日银行间质押式回购成交量周均值为7.04万亿（前值6.45万亿，隔夜成交周均值6.15万亿（前值5.78万亿，隔夜占比为87.3%（前值89.5%图12：质押式回购量和隔夜占比情况万亿 银行间质押式回购成交量 成交量占比：7.27.06.86.66.46.26.05.803-2203-2904-0504-1204-195.603-2203-2904-0504-1204-19

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：，，成交量占比为右轴资金利率绝对水平分析各主体各期限同业存单发行利率多数下行。419（412日多数下行。从历史分位数来看，1个月、3个月期限相对其他期限同业存单发行利率历史分位数更高，分主体看，各主体各期限利率历史分位数较上周多数出现下降。412日，过去一周（415日-419日）同业存单（AAA）41920.8%；同其他资产比价来看，过去一周，1MLF1年期同业存单（AAA）到期收益率利差1年期同业存单（AAA）R007的一周移动均值之差相较于前收窄，套息空间缩小。图13：分机构、分期限同业存单发行利率及历史分位数资料来源：，，历史分位数选择2021年1月1日起图14：1年期同业存单（AAA）到期收益率曲线变动 图15：1年期同业存单（AAA）二级收益率比价% 历史分位数：右 2024-04-19 2024-04-1220.8%14.6%20.8%14.6%7.3%7.2%2.052.001.951.901.851.80

25%20%15%10%5%

变动：右 2024-04-19 2024-04-1250403020100-10-20-30-40-50

2520151050-5-101.75

0% 1Y

1YNCD-R0071YMLF-1Y

1Y国债-1Y1Y中短票-1Y1M 3M 6M 9M 1Y

DR007

MA5

NCD

NCD

NCD资料来源：，，历史分位数选择2021年1月1日起 资料来源：，，1Y中短票等级为AAA银行间市场利率：RDR截至4月19（4月12日9.20BPR7.11BP，7R1.48BP，14R利率上行1.88BP。各期限SHIBOR涨跌互现。SHIBOR1.80%，相较于前一周（412日）上行8.00BP；SHIBOR11.87%5.00BP；1SHIBOR1.99%3.60BP；SHIBOR2.04%5.50BP。票据利率：6M、3M票据利率均下行，419日，全周来看，6M期国股直贴票4127.00BP1.60%，3M6.00BP1.65%。图16：银行间主要市场利率变动 图17：票据利率走势% 2024-04-19 变动：右 2.11.9

8.48

4.39

9.20

7.11

1.48

8.00

5.001.71.80 1.88 1.97 1.87DR001DR007141.5DR001DR00714资料来源：， 资料来源：，3.2相对水平分析（415日-419日资金利率多数上行，R001上行更多。从拆借曲线来看，各期限同业拆借利率多数下行。图18：回购利率曲线变动 图19：同业拆借曲线变动% 变动：右 2024-04-19 2024-04-12

% 变动：右 2024-04-19 2024-04-12 1.881.481.881.482.11.91.71.5

7.11

2.42.22.01.81.61.4

隔夜 1W 1M 3M 6M 9M

10858