利率专题：地方债投资价值分析手册

目录地方债供需结构有哪些变化？ 3地方债：当前体量最大的长久期债券来源 3流动性提升，交易属性增强 11一级发行定价：市场化水平提升，区域分化加大 19二级市场定价，关注什么？ 26当前投资择券怎么看？ 375小结 386风险提示 40插图目录 41表格目录 42易属性有所增强。方债的投资交易机会，对此我们聚焦于以下几个问题展开：地方债供需结构有何特征？地方债一二级定价机制如何？当前地方债投资机会怎么看？地方债供需结构有哪些变化？第一大品种。截至2024/3/31统计数据，地方债存量规模目前已突破41万亿元，占全部利率债（国债+地方债+政金债）存量的比例已超43%。其中，新增专项债存量比例最高，占全部地方债存量比例为44%，其次是再融资一般债，占比20%。图1：利率债存量结构（亿元） 图2：地方债存量结构（亿元） 政金债 国债 地方债新增一般债置换一般债新增专项债置换专项债政金债 国债 地方债资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31

资料来源：企业预警通，注：数据截至2024/3/31回溯历史来看，地方债务“前门”的正式打开，可追溯至2009年。2009年，为应对次贷危机、弥补地方财政配套资金缺口，2009年3月全国两会提出发行2000台等方式积累了大量债务。2014（43的2015年，为清理地方政府过去累积的存量债务，地方政府债务置换由此开启，这一年地方债发行显著放量，随后的三年内基本完成置换目标，截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务仅剩3151亿元，2015-2018年期间，置换债券累计发行12.2万亿元。2019年以来，地方债务相关政策工作聚焦于化解隐债。2015-2018这一轮债务置换的过程中，地方债务的扩张仍在继续，相应形成大量的“隐性债2019年以来中央多次开展债务置换工作，从银行置换、建制县化债试点、再到特殊再融资债，致力于地方隐债风险化解。总结来看，2015-2019图3：地方债发行结构（亿元） 图4：地方债发行与净融资（亿元） 地方债发行 地方债净融资新增专项债 新增一般债 再融资 置换地方债发行 地方债净融资资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31

资料来源：wind，注：数据截至2024/3/3120185Y7Y201810Y期限为主，此外15Y、20Y、30Y等超长期限品种也逐步放量，发行平均期限相应拉长。从2023年至2024Q1情况看，地方债发行加权期限中枢为12.1年，较2022年进一步抬升。从当前存续期限结构看，剩余期限大于10Y的超长期地方债存续规模占比已超30%，是市场上规模最大的长久期债券来源。投资者对于地方债特别是长久期品种的关注度和参与度在日益提升。图5：地方债发行期限结构（亿元） 图6：地方债发行加权期限（年） 加权发行期限 资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31

资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31图：3年至2024Q1地方债发行期限分（亿元） 图：地方债不同剩余期限存续结构（亿元） 资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31

资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31进一步分区域观察：3.07、2.89、2.38、2.34、2.08单只存量来看，江苏地方债平均单只存量最高，平均每只存续规模为124亿61-63图9：各地区地方债存量情况（亿元，只）地方债存量 单只存量（右）资料来源：wind，东注：数据截至2024/3/31东2024/3/310.860.820.800.780.77而100元以上，其次是广东、贵州、内蒙古，平均每只存量在85亿元左右。专项债方面，存量较高的地区有：广东、山东、江苏、浙江、四川，截至2.061.821.551.391.30单只来看，江苏存量规模明显超出其他地区，其专项债平均每只存量为119亿元；其次是重庆，平均每只专项债存量为60亿元。图10：各地区一般债存量情况（亿元，只）一般债存量 单只存量（右）资料来源：wind，州注：数据截至2024/3/31州图11：各地区专项债存量情况（亿元，只）专项债存量 单只存量（右）资料来源：wind，南湖江广新辽宁深宁大海宁宁海等地区的发行和净融资规模偏低一些。表1：各地区2015年以来地方债发行情况（亿元） 地区2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年走势图2024年Q1广东158835001846248120563639615252666169151江苏319445122878268228524181370238144580山东199438652232217323283932491045225514四川179028912809218422133543369538734468浙江224435831559166220182883363936843939湖南139534881965199325602550299628074680河北142023211528212322203000328935784202河南142519041978132618172728341340004贵州23502590209921451346252322762082湖北14832644122313511987290030102945安徽12941687146222481628232928152云南1567206619301567148822932282内蒙古1477250213101144123418471565江西9781054121610821172228822辽宁160223931660115811001239重庆82415701310101412531696广西922144017171403103318陕西12602031130013041404北京1178116610706451401福建125917881442894964天津5651667849981上海12122200783706新疆693105510791013黑龙江7921105965吉林7659101146山西610788781甘肃483667海南223551宁波553482青岛2274青海328大连278宁夏深圳厦门兵2资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31地区2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年地区2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年走势图2024年Q1广东158834651803228817922928454039944187120山东199438652232166215012990290230713391江苏319445122878198318742376180017342044四川179028912809166213562165252924642560浙江224435491516129514012093239924062355河北142023211528175515772273224725252695湖南139534881965174715211637182117982799河南142519041978108114481907261927092安徽12941675146220201394165520021715湖北14832644122312031435200618801963贵州235025902099169387013159046云南1567206619301258113315631393江西9781054121697994717941860重庆82415701310883951118418福建125917881442841875982广西9221440171712238901284天津565166784994692014内蒙古147725021310981904陕西1260203113001012795辽宁160223931660722397新疆69310551079876吉林7659101146741上海12122165739488黑龙江7921105965山西610788781甘肃483667588海南223551青岛227414青海328469宁波5534大连278 深圳 0宁夏2厦门北京兵资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31从存量债的期限结构来看，多数地区地方债存量以3Y以下为主，平均占比为26%，但将10Y以上合计来看，超长债占比明显更高，占比为31%。广东山东江苏四川浙江河北湖南河南安徽湖北贵州云南江西重庆福建广西天津内蒙古陕西辽宁新疆吉林上海黑龙江山西甘肃海南青岛青海宁波大连深圳宁夏广东山东江苏四川浙江河北湖南河南安徽湖北贵州云南江西重庆福建广西天津内蒙古陕西辽宁新疆吉林上海黑龙江山西甘肃海南青岛青海宁波大连深圳宁夏491546276207436647283830533659513959484244935170274137492740274268563248418828543153111217643676166816041979153611078901121759253421北京67西藏 106合计 109453396446074031287119292847163935012802250230362967172913411607147521683403224419251386153415231646138910571315496275566859452409211441164856639742456266379932452452247817312225343218952536272611649361511120211548971806178910171145171411981297675101054271237168456236436339941113360087436681429142782407824372326918134917048241151248380013691763837161914021399176520746511064141410727529167072451113111653922808112149459390215314064196421413885320826861967160116749515941268206730110510556474958641286548742444184979235338205472261254813146146436133328294361829464095916169145130021057032658498632463204630725127116619611178869159041931770137519517415367192732122378393580100024808527320944314931121002846810600259111210125202181080000700006900332434564175181323821031233022802780132011991949198821933289932123121837213618606391174533411514642791981695583402623712626217604328610687129581兵团696厦门地区 (0Y,3Y] (3Y,5Y] (5Y,7Y] (7Y,10Y] (10Y,15Y] (15Y,20Y] (20Y,25Y] (25Y,30Y] 10Y以上合计资料来源：wind，注：数据截至2024/3/3110Y5-7Y30Y从加权发行期限来看，山东、广东、四川等地区的发行期限较长，在15Y-19Y之间，而内蒙古、宁、海等地区的发行期限较短，在5Y-10Y之间。图12：2023年至2024年一季度，各地区地方债发行期限结构（亿元） 发行平均期限（右）宁宁深南广湖大新辽宁上海资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31但不同区域的发行和存量情况存在明显差异，经济发展和财政状况较好的地区，其地方债存量和供给水平通常更高，平均发行期限相对更长。1.2流动性提升，交易属性增强农商行配置力度相对偏弱。从2024年2月末中债登托管数据来看，商业银行对地方债投资规模占银行间市场比例达85%，占绝对主导低位。20212（此后中债登未再披露明细数据农商行投资比例较低。图13：地方债投资者结构（亿元） 图14：不同银行投资地方债结构（%） 全国资料来源：wind，中债登，注：数据截至2024/2/29

资料来源：wind，中债登，注：数据截至2021/2/28市场关注度明显提升，投资机构更趋多元化。更趋多元化，其交易活跃度和交易属性逐渐增强。5-10Y地方20-30Y15-20Y广义基金方面，对于地方债投资主要用以满足其交易需求，期限上更为偏好10Y以下的中短期品种。图15：除商业银行外，地方债其余投资者结构（亿元） 图16：地方债其余投资者托管规模环比变动（亿元） 信用 保险 证券 非法产品 外机构 其他资料来源：wind，中债登，注：数据截至2024/2/29

资料来源：wind，中债登，注：数据截至2024/2/29点原因：税优势，于银行而言，其资本占用成本也更低，优势更为明显。机构类型 指标 10Y国债 10Y国开债 10Y地方债 15Y地方债 20Y机构类型 指标 10Y国债 10Y国开债 10Y地方债 15Y地方债 20Y地方债 30Y地方债 5Y地方债 5Y二级资本债 房贷利率2024年3月收益率2.312.422.542.642.672.682.392.633.97银行自营增值税率0.000.000.000.000.000.000.006.006.00所得税率0.0025.000.000.000.000.000.0025.0025.00税后收益率2.311.822.542.642.672.682.391.852.80风险资本权重0.000.0010.0010.0010.0010.0010.00150.0025.00资本利润率8.09资本充足率13.91资本占用0.000.000.110.110.110.110.111.690.28实际收益率2.311.822.432.532.562.572.280.162.52保险自营增值税率0.000.000.000.000.000.000.006.00—所得税率0.0025.000.000.000.000.000.0025.00税后收益率2.311.822.542.642.672.682.391.85资料来源：wind，对应从换手率变化趋势来看：2015年以来，随着地方债持续扩容，其换手率不断抬升。其中，2021年成交活跃度下滑，主因在于地方债发行节奏后置，供给相对不足。但2022年以来，地方债换手率仍延续抬升趋势。差异并不算大，二者换手率水平及变化趋势基本保持一致。分期限看，2023年，剩余期限在20-30Y品种的换手率最高，其次是5-10Y品种，2024Q1仍延续这一特征。图17：地方债年度换手率（%） 图18：一般债和专项债换手率（%） 成交量 存量 换手率（右） 专项债换手率 一般债换手率 资料来源：wind， 资料来源：wind，图19：2023年各期限地方债年度换手率（%） 图20：2024Q1地方债年度换手率（%） 年各期限换手率 各期限换手率资料来源：wind， 资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31分区域看，20162021地区201620172018201920202021重庆15992666广东444293651地区201620172018201920202021重庆15992666广东444293651山东2515173545北京31168046云南14885150宁波6291119浙江92144873内蒙古5610265232湖北206102432河南175176029安徽17034113112157厦门4234933四川3910404883新疆193114726江苏375211678青岛5181317江西76159120150贵州1345680112深圳31282150河北83162569上海62177955海南95181623辽宁3963510836湖南126647646陕西166143921山西313213616福建103124046吉林204115716天津172104461青海991811280大连2614852西藏——442821宁夏1716131421甘肃9591064广西116151617黑龙江445264537兵团———66282022454835 494425333529272725293530282622242436252820222020152123222716121318182023变化趋势4445433441313742322940313830302534442126312531392526283531253017 3326252719资料来源：wind，月度换手率也呈现类似特征，202311月以来，天津、贵州等地区地方债换手率明显提升。表6：各地区地方债2023年以来月度换手率（%）资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31但分地区来看，部分区域的一般债和专项债换手率之间存在明显差异。例如，从2023年至今的数据来看，一般债换手率明显高于专项债的地区有深广、、四川等。南、而广、表72023年以来月度换手率（%）地区 2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/重庆 1.99 1.504.24 2.55 3.51 4.77 4.02 4.54 3.0411.473.35 3.06 7.09 3.69安徽 1.065.36 6.11 1.75 3.37 6.22 3.09 9.97 3.11 1.26 5.29 2.63 5.75 3.55贵州0.341.241.563.782.813.591.364.520.836.5210.44云南0.682.034.732.303.932.062.634.821.216.105.123.808.31山东1.000.555.564.311.335.462.793.892.533.103.723.627内蒙古0.24 0.28

5.61

1.01

1.36

2.79

2.63

3.31

2.57

12.22

3.59

4.56广东

3.44

4.005.48 4.48

4.64

3.22

3.91

2.54

1.48

1.94

3.0天津

0.22

1.31

0.08

1.10

1.99

0.50

0.83

2.13

5.68

6.52深圳

3.602.60

0.00

1.01

5.11

10.56

0.421.93 2.77 0.00湖南

1.011.15

2.06

1.703.05 2.67

6.77

1.71

2.965吉林0.190.320.030.941.031.071.04宁夏0.710.553.712.962.242.24辽宁1.050.571.531.492.323.412.54

4.241.926.60

1.432.554.14

17.016.0四川

1.35

4.51

0.94

1.312.01 3.67 2.75 1.61上海 湖北 海南 浙江

1.162.633.701.72

3.832.092.491.19

3.122.480.741.93

1.792.062.293.02

2.652.911.523.39

1.521.401.791.440.765.2.32黑龙江大连山西新疆青岛甘肃河南宁波河北福建江苏青海兵团北京江西陕西西藏广西

0.170.011.782.040.420.830.412.301.590.340.370.351.460.810.851.871.171.391.191.591.792.610.230.590.070.530.941.630.

1.666.232.114.233.280.671.901.102.741.252.1

0.85 0.800.99 3.95 2.482.00.912.031

1.201.091.721.

1.58资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31专项债方面，20232023年以来月度换手率（%）资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31基于上述地方债供需结构的特征和演变趋势，我们进一步分析地方债一二级定价的机制及原理，从而为当前估值比价和投资择券提供一定思路和参考。一级发行定价：市场化水平提升，区域分化加大（体经历了先走阔后压缩的趋势：2015650BP；20188从近期数据看，2024310BP，延续压降趋势，202325BP，主要是受到当时特殊再融资债放量和国债增发的影响，供需结构变化之下发行利差阶段性走阔。图21：地方债与同期限国债利差的历史走势（BP）资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31于地方债发行定价市场化的不断引导：20153152018年8月，地方债投标利率下限开始在同期限国债基础上固定加点，财政部指导“地方债发行时投标价格下限应较相同期限国债前5个工作日收益率均值上浮40BP或以上”；2019年1月，利差要求由上浮40BP调整为上浮25-40BP，进一步放宽限制；2020年11月，财政部《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》当地方债收益率曲线债发行利率合理反映地区差异和项目差异。由此来看，此前地方债发行利率以国债为基础进行固定加点的模式或将有所转变，以促进地方债市场化发行水平进一步提升。表9：地方债一级发行定价相关规定梳理日期 文件 相关表述日期 文件 相关表述2015/3/12

一般债券发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。暂行办暂行办》 日前1至5工作相同偿期账式国的平收益之上定。《地方政府专项债券发行管理 专项债券发利率采承销、等方式确定采用承或招标的，发行利在承销招标2015/4/22016/1/25 《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》2017/2/20 《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》2018/5/4 《关于做好2018年地方政府债券发行工作的通知》2018/8/14 发行工作的意见》

1至压价。2018/8/15财政部部分行会的建议 财政部在与分银行会议中，商业银行参与地专项债时，投标价下限应相同期限国债前5个工作日收益率均值上浮40个基点或以上。2019/1/29财政部口指导 窗口指要求地银投资买方政府券投利率同期债利率浮40BP下为上浮25BP2019/6/10《关于做好地方政府专项债券 坚持地方政债券市化发行，一步减少行干预和口指导得通过财政款和国现金发行及项目配套融资工作的通 管理操等手变相预债发定价，进债发行率合反地区差和项差异。知》政府债政府债发行作的见》 杜绝行干预窗口导，进方债发利率理反地区异项目差。《财政部关于进一步做好地方 鼓励具条件地区考地债益率曲合理定投区间不提升地债发市场水，2020/11/4资料来源：中国政府网，财政部，在监管引导下，地方债发行市场化定价水平明显提升，固定加点逐步压缩，202125BP10BP、5BP表10：2021年以来，多省地方债发行利差逐步突破25BP的指导下限日期 区间下限变化 具体情况日期 区间下限变化 具体情况2021/6/29

地方债发行市场化定价进一步完善，多地打破25BP隐形边界

25BP的隐形下15-24BP2022/1/24 降至10BP广东拟将地方债发行利率区间下限

10BP，15BP。为进一步推进利率市场化改革，广东省拟将下周发行的地方债发行利率区间下限统一调整为2023/5/12

调整为“国债收益率+5BP”

BP资料来源：21世纪经济报道，新华财经，小。表11：2015年以来各地区地方债发行利差（BP）地区2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年走势图内蒙古35335748273026242117兵团———413026252416—西藏—-117412624262118—青海182738452731262017—贵州28203853262525192114新疆13144047333026241711大连32364247252527211710广西23214345292624161615甘肃25223042262625171911辽宁37254243312526221411吉林3924425032252518199宁夏32294342272926171810湖南28144239272523121616江西23193849262522161513天津32283549282521131615海南29274545262525161512山西20121932242625161610云南30284445282525171411黑龙江3033415227242618159山东27223537282523151412陕西33194649292525161312重庆14254227242525151410安徽32203852312724161310四川22244644282524151111河南22173752282525131311河北18243048272621121213青岛29303340262522121112福建2928474027242316911广东24252933242421111112厦门9262728252424111110湖北1525434126252011119上海1616824252516108—浙江231317352524191176宁波252231312525211175北京262519312524201165江苏311231312525201175深圳——-2392624221073资料来源：wind，注：数据截至2024/3/3120225-22BP，专项债发行利差在7-23BP。表12：2015年以来各地区一般债发行利差（BP）资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31表13：2015年以来各地区专项债发行利差（BP）地区2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年走势图内蒙古383561452830262422—兵团———412825252416—吉林442541463325251820—大连323744482525272017—贵州372039542525252021青海103136422731262017甘肃322525452626251720西藏—-2174127242621新疆1214415133302624宁夏3932394327292716广西132143452827231天津35273749282521辽宁47234442312526湖南南302644442624海南372648452624山西321215362425江西2019385226山东3322353928陕西3322465128黑龙江28323552重庆32253831河南23143855四川392547安徽392136河北172532广东2822青岛3529福建3128厦门92湖北20上海 16浙江2宁波北京江资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31此外，目前已有部分地区尝试将定价锚从国债换为地方债曲线，例如，2022年11（22广东债5922广东债602023年4月深发行（23深债1023深债20进一步分期限来看：2023年至2024Q1，各期限发行利差均处于较低水平的地区有深、、宁、浙江、江苏等，各期限发行利差均处于偏高水平的地区有内蒙古、贵州、、吉林、等。从其余地区来看，10-20Y地方债发行利差普遍更高，其他期限的发行利差则相对偏低一些。表14：2022年11月以来，部分地区试行地方债发行利率换锚日期 具体情况日期 具体情况2022/11/112022/11/152023/4/17

1115103-20-25BP。11151033569亿元、342.46%、2.71%10BP、18BP2023年4月17日，深市政府专项债券（十至十六期）通过财政部深证券交易所政府债券发行系统成功发行。本次发行深市7年期地方政府债券，试行参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间，成功探索了地方债市场化发行的新“轨道”。其中1只7年期专项债券，发行规模11.3亿元，其标位设定参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间，投标区间下限为7年期地方债收益率5日均值下浮3%，上限为上述均值上浮10%，最终发行利率为2.87%，比地方债收益率下降下降8BP，充分体现了市场对深经济发展和财政实力的高度认可。2023/4/262023年4月26（1只7即资料来源：21世纪经济报道，深市财政局，6677889999667788999911111212121213131313141414141520152025201722202122222219—121910191825252621182520221611甘肃1719—1913152424广西161314121515171822青海1620211818101215新疆1616191811141918山西1621—23171013宁夏15101111171428131511天津14161817101715湖南1015101221云南1515181214131410黑龙江20—211910大连121314231511142000山东17171710辽宁1210171514131110河南—221317131110—0兵团16151612144海南14131410安徽111212161719101111120江西131312121210河北10四川14131411121110104陕西15161212重庆10141314151211111000青岛101011111110121212993湖北7151483—6厦门—101013685福建9141412550广东—5—76618北京9—78888上海6877677江苏7786775浙江764宁波979888536-10深圳平均值30Y20Y15Y10Y7Y5Y≤3Y地区1717内蒙古16贵州19201929西藏171410吉林资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31分地区开始尝试从国债换锚为地方债收益曲线，市场化定价水平不断提升。较好地区，其地方债或存在提前偿还的风险。20238提390020202月发行的20（五期83.593.42%，对比2023年6月20年期专项债2.98%的发行利率，降幅明显，节约利息出超七成。3二级市场定价，关注什么？利差均已降至历史低位水平。截至2024/3/31，10年期地方债和国债收益率利差为24BP，处于2018年16%202242%图22：不同期限地方债收益率走势（%） 图23：10Y地方债与国债收益率及利差（BP，%）（右） 利差（左） 国债收益率 地方债收益率资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31

资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31回顾历史走势来看，地方债与国债收益率利差阶段性走阔，原因主要有两方面：地方债供给放量，推动二者利差走阔202220212022这当中一方面体现了政府债发行节奏间的错位配合，另一方面也使得地方债202210-11图24：国债净融资季节性（亿元） 图25：地方债净融资季节性（亿元） 资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31

资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31差异，致使二者利差走势也相应有所不同。20201-310Y国债收益率月度均值下行44P，16BP。而222图26：地方债净融资与地方债国债利差（亿元，BP）图27：国债净融资与地方债国债利差（亿元，BP）地方债净融资 地方债国债（右） 国债净融资 地方债国债（右） 资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31

资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31进一步，我们分区域来看：20232024Q15-15Y、、深等区域的地方债收益率及利差水平较低。表16：2023年至2024Q1，各地区5-15Y地方债收益率变化（%）地区2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03贵州3.173.153.123.063.002.982.962.902.993.042.992.822.652.552.53湖南3.143.113.083.002.942.922.902.822.943.032.972.832.652.562.54辽宁3.113.103.083.022.952.932.912.842.943.012.972.812.642.542.52内蒙古3.103.083.063.012.942.922.902.842.933.002.962.802.642.542.51西藏3.103.083.042.972.912.872.862.782.892.982.942.802.622.542.51重庆3.073.063.032.962.912.872.862.772.872.962.922.782.622.532.50黑龙江3.053.043.012.942.882.842.822.752.892.992.982.812.652.542.52福建3.083.063.042.962.892.862.842.762.882.972.932.792.622.532.50青岛3.073.053.032.952.892.852.842.762.872.962.912.782.612.532.50新疆3.063.043.022.952.882.852.832.762.872.962.922.792.622.532.50宁波3.063.043.022.952.892.852.832.752.862.962.922.782.612.522.49厦门3.033.043.022.952.882.842.822.762.852.962.922.782.622.532.51兵团3.053.033.012.952.882.842.822.752.872.972.932.782.612.522.49云南3.033.023.012.972.892.852.832.772.862.952.922.752.612.512.46甘肃3.043.033.012.942.882.842.822.742.832.932.902.772.612.522.48浙江3.063.043.022.952.892.852.832.762.842.922.872.742.582.502.46江西3.043.023.012.942.872.832.822.742.842.942.902.772.602.512.48海南3.033.023.002.932.862.832.822.742.842.932.902.772.612.522.49天津3.063.033.022.942.872.832.822.732.852.952.902.752.582.492.45江苏3.063.033.022.952.882.852.832.762.842.922.862.732.582.502.46陕西3.043.023.002.932.862.822.812.742.842.942.902.762.602.512.47广东3.063.043.012.942.882.842.822.762.842.922.862.732.582.492.45山西3.033.023.002.932.862.822.802.732.842.942.902.762.602.512.47安徽3.023.012.992.932.862.822.812.732.832.932.892.762.602.512.47河南3.043.012.992.922.852.812.792.722.832.932.892.752.592.502.46吉林3.002.982.972.902.822.782.772.702.852.972.942.772.622.532.49广西3.033.012.992.922.862.812.792.722.812.912.882.752.592.502.46山东3.023.012.992.922.852.802.782.712.812.922.882.742.582.502.45上海3.023.002.992.922.852.812.792.742.822.892.842.712.572.482.44四川3.012.992.982.912.842.792.772.702.812.912.882.742.582.492.45湖北3.012.992.972.912.832.792.772.702.812.912.882.742.582.502.45大连3.002.992.982.912.842.792.782.712.802.912.872.742.582.502.45青海3.002.992.982.912.832.792.782.702.802.902.872.732.582.492.45深圳3.022.992.972.902.832.792.772.712.812.892.842.702.552.472.43宁夏2.992.972.972.902.822.772.752.692.782.892.862.732.572.492.44河北2.982.962.952.882.802.752.742.682.782.892.852.722.562.482.44北京2.982.972.962.902.822.772.752.692.762.832.792.662.532.452.39资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31表17：2023年至2024Q1，各地区5-15Y地方债与同期限国债利差变化（BP）贵州30.9327.37 29.0230.7434.1937.6533.5135.5533.3637.2633.3829.7124.6423.1224.21辽宁26.8123.68 26.6328.4531.6833.6929.4931.2128.7834.8332.0428.2323.6522.3122.79内蒙古湖南26.31 22.78 25.4926.80 22.8424.62贵州30.9327.37 29.0230.7434.1937.6533.5135.5533.3637.2633.3829.7124.6423.1224.21辽宁26.8123.68 26.6328.4531.6833.6929.4931.2128.7834.8332.0428.2323.6522.3122.79内蒙古湖南26.31 22.78 25.4926.80 22.8424.62 27.8724.0031.0928.3033.1529.8829.0626.3430.8027.4028.6427.5434.3434.8731.4931.4328.1528.8923.7823.1622.13 22.9322.2825.37云南22.8319.8923.1626.6229.9729.9625.4426.6123.6831.4229.1026.3323.8621.3718.68西藏23.8420.3721.6721.9925.6326.4922.8624.0422.8930.7627.9626.7621.5221.3522.17福建23.7019.8521.9321.8425.5426.3122.6523.3922.7030.9827.6926.8921.5121.2021.67重庆22.0919.6521.5722.1826.4627.4223.7724.0821.9529.3526.6226.0421.4020.8821.19兵团22.5118.3221.4822.1225.9726.0421.6222.7922.6231.7927.9326.3721.6321.0221.64黑龙江20.1317.0218.6119.5122.6523.1319.6921.1622.9731.90 31.8828.4323.7722.0422.40宁波 厦门 新疆 青岛 江西 安徽 天津 山西 陕西 浙江 四川

18.6418.8618.3218.7717.6316.9517.5016.7317.1818.5216.39

20.83 21.13 20.70 20.50 20.51 20.02 20.35 19.50 19.85 20.63 20.05

25.09 25.19 24.45 24.40 24.88 24.40 23.96 23.63 23.82 24.86 24.24

21.75 22.61 21.55 22.77 21.49 22.71 21.64 22.22 21.06 21.54 21.02 21.39 20.60 20.61 20.03 20.98 20.18 21.00 21.68 22.67 19.54 19.83

29.6429.4829.8928.9628.1228.2429.2628.3628.2525.7127.95

26.64 26.72 26.97 25.88 25.47 25.09 25.71 25.41 24.93 21.93 24.61

21.2621.3621.2120.4320.6420.7119.3320.6119.8318.1220.46

20.7320.9220.7820.3720.2020.1218.8619.9619.6218.0519.57

21.0321.3821.1220.5419.8319.4618.2519.2719.0217.6518.39吉林

13.74

17.18

21.14

17.15

21.14

31.6029.7826.1722.82 21.37 20.58江苏

18.09

20.94

24.66

21.97

19.45

25.36

21.40

17.68 17.77 16.97海南

16.37

18.36 19.4422.80 23.68 20.21

18.51

26.40

24.67

20.53 20.13 19.58广东

17.84

20.24

24.33

21.0322.34

19.10

25.81

21.37

17.49 17.63 16.77山东

16.73

19.97

23.68

19.27

17.61

27.26

23.59

19.51 18.92 17.26甘肃

15.81

18.79

22.90

19.39

17.2325.87 24.25

19.93 19.45 18.43青海 河南 上海 宁夏 广西 大连 湖北

15.8815.3016.3814.8715.4114.7813.82

19.00 17.85 19.47 18.62 17.43 17.82 16.83

23.32 21.65 23.76 22.82 21.69 22.14 20.69

19.19 17.94 19.97 18.04 17.80 17.88 16.44

16.9118.2717.5315.9616.4915.7516.52

26.0827.2423.9025.8725.4625.0325.68

23.0024.2519.9622.8722.7622.6323.09

23.8723.7520.3123.5323.3123.1522.86

19.61 18.99 17.2519.06 18.70 18.0117.57 17.20 16.1319.46 18.65 16.8318.81 18.71 17.3719.04 18.51 17.0518.48 18.16 17.23北京

14.50

18.11

22.58

17.57

13.93

19.9315.50 17.54 16.12 15.7412.37深圳 河北

12.4310.24

14.90 13.14

18.81 16.72

15.0312.32

17.1614.74

15.2613.41

22.3222.41

18.23 20.45

14.36 14.53 14.1916.03 16.03 15.44资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31但总体而言差异不大。其中，专项债估值收益率明显高于一般债的地区有重庆、宁、贵州、、海等；宁、表18：2023年至2024Q1，各地区5-15Y一般债收益率变化（%）收益率2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03走势黑龙江3.013.002.982.922.852.812.792.732.862.972.962.802.642.532.50内蒙古3.063.053.042.992.922.882.852.792.892.972.942.762.612.522.48吉林2.962.952.952.882.802.752.742.672.812.952.932.752.612.522.47湖南3.043.033.002.942.872.842.822.752.842.932.902.772.612.512.48辽宁3.033.023.012.962.882.842.812.752.832.962.932.752.602.512.47西藏3.002.992.972.912.842.792.782.712.802.902.892.772.602.512.47河北3.043.023.002.932.862.832.802.732.832.922.892.762.602.522.47江西2.992.982.962.902.842.792.782.712.792.892.872.762.602.512.47福建3.033.013.002.922.852.812.802.722.822.922.892.762.592.512.47贵州3.053.053.032.982.912.882.862.812.902.972.932.752.602.512.46新疆3.033.023.002.932.862.812.802.722.822.932.892.752.592.502.47兵团3.033.002.992.932.862.812.792.722.832.952.902.752.592.502.47广西3.023.022.992.932.872.822.792.722.802.892.872.752.592.512.46海南2.982.982.972.892.832.812.802.712.812.912.882.742.592.502.46陕西3.023.012.992.922.852.802.792.722.812.922.882.742.582.502.46厦门2.972.952.952.882.802.752.732.682.782.902.872.742.582.502.45四川2.992.982.972.912.832.792.772.702.792.902.872.742.582.492.45青岛3.013.002.982.912.842.802.792.712.802.902.872.742.572.502.45甘肃2.972.972.952.892.822.772.762.692.772.872.862.742.592.502.44湖北2.982.972.962.902.822.782.762.692.782.882.862.732.582.492.44云南2.992.993.002.942.852.822.792.722.802.912.902.722.582.492.44山西3.023.002.992.922.842.802.772.702.812.912.872.732.572.482.44宁夏2.952.942.942.882.802.752.732.662.742.862.842.722.562.482.43重庆2.902.892.902.852.772.722.692.662.732.902.852.712.562.482.43江苏2.992.992.962.912.842.812.792.722.792.862.832.712.572.482.43浙江2.982.972.962.902.832.792.772.712.782.842.812.702.562.482.43河南2.982.962.972.892.822.772.762.682.782.902.862.712.562.472.43上海2.962.952.952.892.812.772.752.702.772.832.812.692.552.462.41大连2.932.932.932.862.782.732.722.642.732.872.842.702.552.472.41宁波2.942.932.932.872.792.742.722.662.742.862.832.702.552.472.41安徽2.942.932.942.872.782.732.722.652.742.862.832.692.542.462.41广东2.972.962.952.892.822.772.752.692.772.832.802.682.552.462.41北京2.992.982.962.902.822.782.762.692.772.842.792.672.542.452.40山东2.922.902.922.862.762.712.692.632.722.852.822.682.532.452.39青海2.912.912.922.852.762.712.692.622.712.842.812.672.532.452.39深圳2.942.952.942.872.802.732.722.642.702.802.742.642.512.462.37天津3.173.163.143.042.982.952.922.832.932.862.822.652.522.422.37资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31表19：2023年至2024Q1，各地区5-15Y专项债收益率变化（%）收益率2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03走势贵州3.193.173.133.073.013.002.992.923.013.063.012.842.672.572.55辽宁3.143.123.103.042.982.962.942.872.963.032.992.832.652.552.53湖南3.153.123.093.002.952.922.912.832.953.042.982.832.652.562.55西藏3.143.113.083.002.942.912.902.822.933.022.962.822.642.562.54内蒙古3.113.093.073.022.952.932.912.852.943.012.972.812.642.542.52宁波3.093.073.042.972.912.882.862.782.892.982.942.812.632.542.52兵团3.083.053.032.972.902.862.842.782.903.002.952.812.632.542.52黑龙江3.073.063.022.952.892.852.842.762.903.002.982.822.652.552.53重庆3.083.073.042.972.922.882.872.782.882.972.932.792.632.542.51福建3.093.073.042.962.902.872.852.772.892.982.942.802.622.542.51新疆3.073.063.032.962.892.862.852.772.882.982.932.802.632.542.51青岛3.083.063.042.962.902.862.852.772.882.972.922.792.612.532.51厦门3.053.063.032.962.892.862.842.772.872.972.932.792.622.542.52云南3.043.043.022.982.912.872.852.792.882.962.942.772.622.522.47甘肃3.063.053.042.962.902.862.842.762.852.952.912.782.612.532.50江苏3.083.053.042.962.902.872.852.772.862.942.882.742.582.502.47浙江3.083.063.032.962.902.862.852.772.862.942.882.742.592.512.47大连3.063.043.012.942.882.842.822.752.852.942.902.782.612.522.49广东3.073.053.032.952.892.852.842.772.852.942.882.742.582.502.46江西3.053.033.022.942.882.842.832.742.852.952.912.772.602.522.48安徽3.033.033.012.942.872.842.832.752.852.952.912.772.612.522.49海南3.033.033.002.932.872.842.822.752.842.932.902.782.612.532.49陕西3.043.023.012.942.872.832.812.742.852.952.902.772.602.512.48天津3.063.033.012.942.872.832.812.732.842.952.912.762.592.502.47山西3.043.023.002.932.862.822.812.742.852.942.912.772.612.522.48山东3.053.033.012.932.862.822.802.732.832.932.892.752.592.512.47吉林3.012.982.972.902.832.782.772.712.862.972.952.782.622.532.49河南3.043.022.992.922.852.812.802.732.842.942.902.762.592.512.47青海3.033.023.002.932.862.822.812.732.832.922.892.762.592.512.47广西3.043.012.992.922.852.802.792.712.832.942.892.752.582.502.46上海3.033.023.002.932.862.822.812.742.832.912.852.722.572.492.45湖北3.022.992.982.912.832.792.772.712.812.922.882.752.582.502.45四川3.013.002.982.912.842.792.782.702.812.922.882.742.582.492.45宁夏3.012.992.982.912.832.792.772.702.802.912.882.742.582.492.45深圳3.022.992.972.902.832.792.772.712.812.892.842.702.552.472.43河北2.972.942.932.872.792.732.722.662.772.882.842.712.552.462.43北京2.982.972.962.892.812.772.752.682.752.832.782.662.532.452.38资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31表20：2023年至2024Q1，各地区5-15Y一般债与同期限国债利差变化（BP）利差 2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03走势内蒙古23.7721.0024.3927.0530.0830.0625.8927.1625.3432.1129.7026.5923.1321.3020.10辽宁24.0120.2624.8326.8330.5130.8525.8626.2723.0132.2829.3726.1823.1821.4519.95贵州23.5120.5623.1726.6129.7130.2326.1928.5426.1732.0229.1026.0322.4020.7519.22云南24.2420.1825.6627.2931.6831.7826.1225.2821.8931.5028.4125.6223.5121.5017.84兵团22.0317.7121.3922.1725.9825.6221.0721.6620.4630.5626.1625.4120.9120.2419.90天津24.0821.0224.3921.4024.8727.2023.7621.4023.0328.1223.2322.2621.0417.7014.54河南20.8216.5321.6021.9726.8725.0421.0020.6018.4529.4624.4625.0321.1619.6317.65福建20.9717.3820.0520.4624.1023.8920.1320.7718.5227.6424.5225.1220.4819.9819.03新疆20.2217.3720.3220.4424.2223.9319.9820.4418.7928.1524.8324.5020.1919.6418.84吉林16.9714.0018.2518.9622.7920.9217.7517.2319.2631.2928.9425.6823.2921.4819.18山西20.4716.5720.2320.1423.9423.4819.3619.5218.0827.8423.8623.7819.8518.9917.04海南17.8714.8118.4218.9122.9824