有色金属行业4月全球制造业需求预期上修4月新增加看好锡板块

目 录1、月度策略：4月新增加看好锡板块，低位品种关注镁板块 5、自上而下：预期降息主基调下，黄金短期超涨后关注矛盾 5、降息预期主基调，3月金价涨幅较大 5、货币信用对冲及避险逻辑推动下，金价有望持续走强 5、自下而上：铜供给端短缺持续兑现，锡供需两端均出现边际变化 5、铜：2024年铜精矿或迎补库，全年原生精炼铜供给或远低于预期 5、锡：供需边际变化优选锡品种 7、博弈反弹：建议2024H1逢低布局锂矿板块 7、股息策略：铝、钼有望成为金属板块高股息品种 7、跟踪品种：去库方式或仍需钢厂发力，铁矿、钢材价格承压 82、月度跟踪：降息预期再起，金价走强 8、黄金：预期降息主基调下，黄金短期超涨后关注矛盾 8、铜：冶炼费用继续下行，铜精矿紧缺持续兑现 12、锂：下游需求稳增长，预计锂价将反复磨底 14、铝：关注云南枯水期对电解铝产能运行影响 17、锡：缅甸矿端停产供给收紧，期待半导体复苏提振锡价 20、铁矿石：Q2成材需求不及预期或将进一步催化铁矿价格下跌 22、钢材：去库方式或仍需钢厂发力，钢材价格承压 233、风险提示 25图表目录图1：中国TC费用与铜矿库存走势基本一致 6图2：铜矿库存相反数与精炼铜产能利用率走势相近 6图3：2023年下半年港口铜精矿库存快速去化 6图4：截至2024年3月28日，伦敦现货金价2214.35美元盎司 8图5：截至2024年3月29日，上海现货金价527.54元/克 8图6：截至2024年3月28日，黄金ETF持仓量达到830.15吨，月环比+0.88% 9图7：截至2024年3月28日当周，Comex黄金非商业持仓净多头达20.2万张，月环比+54% 9图8：美国通胀下行趋势不改 9图9：能源与住宅使得通胀粘性较强 9图10：美国消费者信心指数较强 10图美国3月PMI制造业指数重回荣枯线以上 10图12：美国就业市场依旧强劲 10图13：市场预期首次降息时点为2024年6月 图14：2024年3月国内铜价处于快速上行（元/吨） 12图15：2024年3月LME铜价冲高回落（美元/吨） 12图16：2024年3月国内TC费用继续下行（美元/吨） 12图17：2024年3月国内硫酸价格环比回升（元/吨） 12图18：2024年1月全球精炼铜产量环比增加4.72%（万吨） 13图19：2024年1月全球原生铜产量环比下滑0.70%（万吨） 13图20：2023年12月国内精炼铜供给环比增长2.54%（万吨） 13图21：2023年12月国内精炼铜进口量环比减少15.35%（万吨） 13图22：2024年3月国内阴极铜库存拐点尚未到来（万吨） 14图23：2024年3月LME铜库存持续下滑（万吨） 14图24：截至2024年3月4日，锂精矿报价960美元吨 14图25：2023年12月中国锂精矿进口约73万吨（实物量） 14图26：截至2024年3月29日，电碳报价万元/吨 15图27：2024年2月中国碳酸锂进口约1.16万吨 15图28：截至2024年3月29日，电氢报价10.48万元/吨 15图29：2024年2月中国氢氧化锂出口约0.9万吨 15图30：国内碳酸锂供需均衡 15图31：国内氢氧化锂供需均衡 15图32：春节影响2024年2月三元材料排产（万吨） 16图33：春节影响2024年2月磷酸铁锂排产（万吨） 16图34：截至2024年3月底，下游库存约1.9万吨（单位：吨） 16图35：2024年2月中国新能源车销量同比-9.2%（万辆） 16图36：2024年1月欧洲新能源车销量同比+25.4%（万辆） 17图37：2024年1月全球新能源车销量同比+61.1%（万辆） 17图38：电解铝内外价差走扩 17图39：2024年2月中国电解铝供给过剩107.4万吨（万吨） 17图40：目前云南仍处于枯水期（单位：毫米） 18图41：2023年12月云南省水电178.4亿度，月度环比-13%（亿度） 18图42：SHFE铝库存处于低位 18图43：LME铝库存处于低位 18图44：铝土矿几内亚进口价格维持高位 18图45：中国港口铝土矿库存水平处于低位 18图46：2024年2月氧化铝单吨理论利润约822元/吨 19图47：2024年2月中国氧化铝产量633.8万吨，环比-6%（单位：万吨） 19图48：2024年2月电解铝单吨理论利润约2178元/吨 19图49：2024年2月大部分铝产品开工率环比下滑（%） 19图50：2024年1~2月中国房屋竣工面积累计同比-20.2% 20图51：2024年2月中国汽车产量同比-26%（万辆） 20图52：LME锡价走势与半导体销售额同比增速高度相关 20图53：上海期交所锡锭库存近期整体呈累库（吨） 21图54：LME锡库存不断去库（吨） 21图55：缅甸锡精矿进口占比较2023年8月份之前有所下滑 21图56：锡精矿加工费下滑，反应矿端紧张局面（元吨） 21图57：截至3月29日当周，青岛港PB粉790.20元湿吨，同比-12.86%，周环比-3.14% 22图58：截至3月29日当周，进口矿港口库存14431.20万吨，同比+7.21%，周环比+0.46%（农历口径） 22图59：截至3月29日当周，日均铁水产量221.31万吨，同比-6.41%，周环比-0.04%（农历口径） 22图60：截至3月29日当周，日均铁水产量221.31万吨，同比-9.06%，周环比-0.04%（阳历口径） 22图61：截至3月22日当周，铁矿石发运量2405.50万吨，同比+0.12%，周环比+8.94% 23图62：截至3月22日当周，铁矿石到港量2443.30万吨，同比+9.71%，周环比+3.12% 23图63：截至3月29日当周，上海螺纹钢现货3430.00元/吨，同比-19.48%，周环比-4.99% 23图64：截至3月29日，螺纹钢周度表观需求281.26万吨，同比-21.18%，周环比+14.13%（农历口径） 23图65：截至3月29日，螺纹钢周度库存1218.45万吨，同比+12.17%，周环比-5.54% 24图66：截至3月29日，螺纹钢周度产量209.74万吨，同比-30.59%，周环比-0.88% 24图67：截至3月29日当周，螺纹钢高炉利润-158.7元吨，同比+169.18%，周环比-4.17% 24图68：截至3月29日当周，螺纹钢电炉利润-489.80元/吨，同比-392.21%，周环比-36.17% 241、月度策略：4月新增加看好锡板块，低位品种关注镁板块33282214.35美元20248.1%329527.54元9.7%2月份美国PMI指数、PCESEP（经济前景预期）122024331（Christopher和量化紧缩(QT)（净的正面价值更加倾向使用QE，释放流动性。将所持有的机构抵押贷款支持证券（MBS）降至零。3月21（5.2至.5之SEP19920244.5%4.75%，2024202312SEP2024PCE2.6%3PMI3ISMPMIPMI2022923202733.8%3.9%3.9%，这暗示美国劳动力市场的强劲，同时，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示如果经济维持强势，年内或不降息，美联储货币政策不确定性增大。黄金基于信用对冲及货币信用对冲及避险逻辑推动下，金价有望持续走强。2024。2024冶炼厂减产视角下，除受低TCRC（冶炼费用）影响外，我们认为，冶炼厂的CSPT32820245%-10%。我们认为此次减产不仅为低TCRC（截至2023年末，铜精矿库存或为1998ICSG1998199820231998年以来的最低水平。202465.2199833.633.564.70.5万吨，20240增长。图中国TC费用与铜矿库走势基本一致 图铜矿库存相反数与炼产能利用率走势相近140.000.00

200720092011201320152017201920212023中国:现货粗炼费（左轴，美元/吨）铜精矿库存（右轴，万吨）

91.0089.0087.0085.0083.0081.0079.0077.00

ICSG:精炼铜产能利用率（左轴）铜精矿库存相反数（右轴，万吨）

40.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.001998200019982000200220042006200820102012201420162018202020222024数据来源：ICSG、、研究所 数据来源：、研究所图3：2023年下半年港口铜精矿库存快速去化100.00-2020-07-17 2021-07-17 2022-07-17

120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.00中国:现货粗炼费（左轴，美元/吨） 中国:港口库存:铜精矿（右轴，万吨）数据来源：、研究所供给受限20243月，LME锡均27446/25%2042（目2024年21.43000（）印尼地区：224年3月9日，44481.63202432024Q13需求端来20234锡业股份。2024H1逢低布局锂矿板块拍卖销售，42024329210%/420243SigmaLithium/Pilbara500016120（C6CF中国据M1ogna932元吨（C576424Lithium2.21333美元含税，C56；在需求端略有好转的背景下，海外锂矿的频繁拍卖放大了锂价的上涨程度，但我们认为在供需格局过剩的大背景下，是需求侧出现持续好转，到体现藏格矿业、永兴材料。202432/20.68%202427.5%93.4%107.42024329铝21.68价下行动力较小；此外，目前云南省依旧为旱季，但水库水位高于历史水平，据Mysteel3178050/45产在5月仍将继续，需持续关注相关部门动向以及云南地区复产情况。推荐标的有云铝股份，受益标的有中国宏桥。钼：预计2024年钼利润中枢稳定，股息政策支撑中期配置价值。考虑到海外伴生矿产量下降，以及国内供给增量有限，预计2024年钼矿供给相对需求偏紧。近期202430-35铁矿石：Q2成材需求不及预期或将进一步催化铁矿价格下跌。2024年3月312319.060.041431.20+7.21%+0.46%2023329HRB400E3430元-4.99%比位于低点，当前库存拐点已现，后续去库方式成为决定黑色系走势的关键，社会库存压力向钢厂转移，钢厂主动减产导致去库速率提升，金三未至，银四或仍仍有下降空间。2、月度跟踪：降息预期再起，金价走强2.1、黄金：预期降息主基调下，黄金短期超涨后关注矛盾图4：截至2024年3月28日，伦敦现货金价2214.35美元/盎司

图5：截至2024年3月29日，上海现货金价527.54元/克2300220021002000190018001700160015001400

570520470420370伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司）

3202020-05-01 2021-05-01 2022-05-01 2023-05-01黄金现货:Au9999（元/克）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图6：截至2024年3月28日，黄金ETF持仓量达到830.15吨，月环比+0.88%140013001200

图7：截至2024年3月28日当周，Comex黄金非商业持仓净多头达20.2万张，月环比+54%3025201100 151000 109008002020-05-01 2021-05-01 2022-05-01 2023-05-01SPDR:黄金ETF:持有量(吨)

502020-05-05 2021-05-05 2022-05-05 2023-05-05COMEX:黄金:非商业持仓净多头（张）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图美国通胀下行趋势改 图能源与住宅使得通粘较强10 5098 407 3065 2043 100202018-062018-112018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112018-062018-112019-042018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11-20-30美国:CPI:同比（%） 美国:CPI:住宅同比（%） 美国:CPI:能源同比（%）美国:核心CPI:同比（%）

美国:CPI:食品同比（%） 美国:CPI:交通运输:同比（%）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图10：美国消费者信心指较强 图11：美国3月PMI制造业指数重回荣枯线以上9085807570656055504540美国:密歇根大学消费者信心指数

757065605550452021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI荣枯线数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图数据来源：、研究所图13：市场预期首次降息时点为2024年6月资料来源：CME（数据截至2024年3月31日）图14：2024年3月国内铜价快速上行（元吨） 图15：2024年3月LME铜价高回落（美元吨）

1 2 3 4 5 6 7 8 91011122024 2023 2022 2021 2020

1100010000900080007000600050004000

1 2 3 4 5 6 7 8 91011122024 2023 2022 2021 2020数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图16：2024年3月国内TC费用继续下行（美元吨） 图17：2024年3月国内硫酸环比回升（元吨）0.00

01-0102-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图18：2024年1月全球精炼铜产量环比增加4.72%（万吨）250.00240.00230.00220.00210.00200.00190.00180.00170.002024 2023 2022 20212020 2019 2018

图19：2024年1月全球原生铜产量环比下滑0.70%（万吨）210.00200.00190.00180.00170.00160.00150.00140.002024 2023 2022 20212020 2019 2018数据来源：ICSG、研究所 数据来源：ICSG、研究所图：2023年122.5（吨）125115105958575651 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122024 2023 2022 20212020 2019 2018

图21：2023年12月国内精炼铜进口量环比减少15.35%（万吨）6555453525151 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122024 2023 2022 20212020 2019 2018数据来源：国家统计局、研究所 数据来源：国家统计局、研究所图22：2024年3月国内阴极铜库存拐点尚未到来（万吨）图23：2024年3月LME铜库存持续下滑（万吨）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

30.0025.0020.0015.0010.005.00库存小计:阴极铜:总计（万吨）

0.00

1 2 3 4 5 6 7 8 91011122024 2023 2022 2021 2020数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图24：截至2024年3月4日，精矿报价960美元吨 图25：2023年12月中国锂精进口约73万（实物量6000500040003000200010000

80 400070 350060 300050 250040 200030 150020 100010 5002019/012019/052019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09锂精矿（CIF中间价，美元/吨）

中国锂精矿进口量（万吨）中国单吨锂精矿进口价格（美元/吨）-右轴数据来源：Mysteel、研究所 数据来源：Mysteel、研究所图26：截至2024年3月29日，电碳报价万元吨 图27：2024年2月中国碳酸口约1.16万吨7060504030201002019/07 2020/07 2021/07 2022/07 2023/07电池级碳酸锂价格（万元/吨）

3210

中国碳酸锂进口量（万吨）

100000800006000040000200002019-012019-062019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01中国碳酸锂单吨进口价格（美元/吨）-右轴数据来源：Mysteel、研究所 数据来源：Mysteel、研究所图28：截至2024年3月29日，电氢报价10.48万元吨 图29：2024年2月中国氢氧出口约0.9万吨7060504030201002020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01

2.001.501.000.500.00

中国氢氧化锂出口量（万吨）

700006000050000400003000020000100002019/12019/62019/12019/62019/112020/42020/92021/22021/72021/122022/52022/102023/32023/82024/1氢氧化锂价格（微粉电池级，万元/吨） 单吨氢氧化锂出口价格（美元/吨）-右轴数据来源：Mysteel、研究所 数据来源：Mysteel、研究所图30：国内碳酸锂供需均衡 图31：国内氢氧化锂供需衡7.006.005.004.003.002.001.002019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.202019/12019/52019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/1-0.20中国碳酸锂表观消费量（万吨） 中国氢氧化锂表观消费量（万吨）中国碳酸锂产量-出口量+进口量（万吨） 中国氢氧化锂产量-出口量+进口量（万吨）数据来源：Mysteel、研究所 数据来源：Mysteel、研究所6 10.00% 185 5.00% 160.00% 144 -5.00% 123 -10.00% 1082 -15.00% 6-20.00% 41 -25.00% 21月21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年 2024年 2024年环比-右轴 2023年 2024年 2024年环比-右轴数据来源：Mysteel、研究所 数据来源：Mysteel、研究所图34202431.9（单位吨）2021年2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月

图35：2024年2月中国新能源车销量同比-9.2%（万辆8060402002019年 2020年 2021年冶炼厂 下游 2022年 2023年 2024年数据来源：SMM、研究所 数据来源：中汽协、研究所图：2024年1月欧洲新能源销量同比+254（万辆 图：2024年1月全球新能源销量同比611（万辆4540353025201510502019年 2020年 2021年2022年 2023年

806040200

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年 2020年 2021年2022年 2023年 2024年数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图38：电解铝内外价差走扩 图39：2024年2月中国电解铝给过剩107.4万吨（吨）0.00

期货结算价(活跃合约):铝

5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00

806040202021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01期货官方价:LME3个月铝（美元/吨）-右轴

电解铝：供需平衡：中国（月）数据来源：、研究所 数据来源：Mysteel、研究所图40：目前云南仍处于枯期单位：毫米） 图41：2023年12月云南省水电178.4亿度，月度环比-13%（亿度）0.00

2019-032019-072019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-111月2月3月4月5月61月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

发电量:水电:云南:当月值发电量:火电:云南:当月值数据来源：、研究所注：为云南省11个市降雨量合计值

数据来源：、研究所图42：SHFE铝库存处于位 图43：LME铝库存处于低位80 2507060 20050 1504030 10020 50100 0SHFE铝库存（万吨） LME铝库存（万吨）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图44：铝土矿几内亚进口格持高位 图45：中国港口铝土矿库水处于低位80 450070 400060 350050 300040 2500200030 150020 100010 5002021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02铝土矿几内亚进口价格（45%Al，美元/吨）

铝土矿：进口：港口库存：中国（周）万吨数据来源：Mysteel、研究所 数据来源：Mysteel、研究所图46：2024年2月氧化铝单论利润约822元吨 图47：2024年2月中国氧化铝量633.8万吨环比-6%（单位：万吨）450040003500300025002000150010000

氧化铝理论利润（元/吨）-右轴氧化铝价格（元/吨）氧化铝生产完全成本（元/吨）

9008007006005004003002001000

2019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

氧化铝：冶金级：产量：中国（月）数据来源：MySteel、研究所注：单吨理论利润=价格-完全成本

数据来源：Mysteel、研究所图48：2024年2月电解铝单论利润约2178元吨 图49：2024年2月大部分铝开工率环比下滑（%）50000

8000 907000 806000 705000 604000 5030002000 401000 300 -1000 102019-012019-052019-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01电解铝理论利润（元/吨）-右轴电解铝价格（元/吨）电解铝生产完全成本（元/吨）

原铝系铝合金锭 铝杆铝板带箔 铝型材数据来源：Mysteel、研究所 数据来源：Mysteel、研究所图50：2024年1~2月中国房屋工面积累计同比-20.2% 图51：2024年2月中国汽车同比-26%（万辆）80.0060.0040.0020.002016-022016-092016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09-20.00-40.00-60.00

中国:房屋竣工面积:累计同比中国:房屋新开工面积:

0.00

500%400%300%200%100%0%-100%2018-012018-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01中国:产量:汽车:当月值 YOY-右轴数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图52：LME锡价走势与半导体销售额同比增速高度相关50000

70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002004-012004-082004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-11LME期货锡价（美元/吨） 半导体销售额当月同比（%）-右轴数据来源：、研究所图53：上海期交所锡锭库近整体呈累库（吨） 图54：LME锡库存不断去库（）8500650045002500

1 5 9131721252933374145492024 2023 2022 2021

950085007500650055004500350025001500500

1 2 3 4 5 6 7 8 91011122024 2023 2022 2021数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图55：缅甸锡精矿进口占比较2023年8月份之前有所下滑43210

100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01中国锡精矿进口量（万实物吨） 自缅甸进口量占比-右轴 自刚果金进口量占比-右轴数据来源：Mysteel、研究所图56：锡精矿加工费下滑，反应矿端紧张局面（元/吨）3000025000200001500010000500002019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02锡精矿：40%Sn：加工费：云南 锡精矿：60%Sn：加工费：广西数据来源：MySteel、研究所2.6、铁矿石：Q2成材需求不及预期或将进一步催化铁矿价格下跌图57：截至3月29日当周，青岛港PB粉790.20元/湿吨，同比-12.86%，周环比-3.14%元/湿吨1790元/湿吨159013901190990790590390190

图58：截至3月29日当周，进口矿港口库存14431.20万吨，同比+7.21%，周环比+0.46%（农历口径）万吨17000万吨160001500014000130001200011000100001/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/51/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/5 2024年 2023年 2022年 2021年2024年 2023年 2022年 2021年2020年 2019年 2018年

2020年 2019年 2018年数据来源：Mysteel、研究所 数据来源：Mysteel、研究所图59：截至3月29日当周，日均铁水产量221.31万吨同比-6.41%，周环比-0.04%（农历口径）万吨/天春节万吨/天春节

图60：截至3月29日当周，日均铁水产量221.31万吨同比-9.06%，周环比-0.04%（阳历口径）26025024023022021020012/221/2212/221/222/223/224/225/226/227/228/229/2210/2211/2212/22

2024年 2023年 2022年 2021年2020年 2019年 2018年

250240230220210200190

万吨/天1/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/52024年 2023年 2022年 2021年2020年 2019