煤炭行业信用冀中化债启示录

目录一、以煤为主的多元化地方国企 6实控人为河北国资委，股权结构复杂 6多样化经营，以煤炭为核心 6区位优势大，焦煤占比较多 7二、漫长的化债挑战 弱资质国企风险共振 11冀中债务风险演化 12救赎与反思 13政府背书与增信，恢复信心 14金融机构支持，转危为安 15资产处置，有舍有得 192.3.4“强子”救“弱母” 20减员降本，众志成城 22化债后的反思 23冀中化债案例值得回溯 24三、极端结构与合理结构 25煤炭发债主体极端公开债务结构测算 25煤炭发债主体合理公开债结构探讨 26合理区间与信用迁徙 27四、煤炭新一轮信用周期展望 29为什么会有新一轮煤炭信用周期？ 29风险展望稳定，行业仍有融资需求 29债券市场“资产荒+策略荒”，行业或迎改善债务结构的窗口期 30煤炭新信用周期特征展望 32五、 投资建议 37六、 风险提示 37图表目录图1：冀中能源集团及主要子公司股权结构复杂（截至2023年9月末） 6图2：冀中能源集团子行业收入表现（亿元） 7图3：冀中能源集团子行业毛利润表现（亿元） 7图4：冀中能源集团毛利率表现 7图5：冀中能源集团子行业毛利率表现 7图6：冀中能源集团总部所处14个亿吨级冀中煤炭基地 8图7：弱资质国企风险共振示意 图8：冀中能源集团债务风险演化 12图9：冀中能源集团有息债务结构变化（亿元） 13图10：冀中能源集团新发债情况（亿元） 13图冀中能源集团及关联主体公开债余额（亿元） 13图12：冀中能源集团信贷额度使用情况 15图13：冀中能源集团不同银行授信使用情况跟踪（亿元） 16图14：冀中能源集团借款结构变化（亿元） 17图15：冀中能源集团综合融资成本（%） 19图16：冀中集团财务公司存款来源 21图17：冀中集团财务公司贷款去向 21图18：冀中能源16-22年分红情况 22图19：华北制药16-22年分红情况 22图20：冀中能源集团人力资源情况（人） 23图21：冀中能源集团人均总成本 23图22：冀中能源集团资产负债率表现 24图23：冀中能源集团利息覆盖情况 24图24：永煤事件期间部分主体未形成风险共振 27图25：永煤事件后的信用迁徙 28图26：动力煤长协价坚挺（元吨） 29图27：动力煤市场价维持高位（元/吨） 29图28：炼焦煤市场价波动较大（元/吨） 30图29：炼焦煤长协价提供支撑（元/吨） 30图30：国债1-10年期限利差处于低位 31图31：国债1-30年期限利差处于低位 31图32：各期限AAA城投债收益率大幅下行（%） 31图33：各期限AA-城投债收益率大幅下行（%） 31图34：AAA产业债利差走势 32图35：3年期与1年期AAA产业债利差倒挂 32图36：冀中能源集团1Y和3Y信用债发行利率走势（%） 33图37：不同时期的煤炭10Y信用债发行利率走势 34表1：20-22年冀中能源集团前五大客户分布 8表2：冀中能源集团煤炭储量、产能、产量及储采比 9表3：冀中能源集团煤种分布（截至222年（亿吨） 10表4：河北省政府多次给予冀中能源集团外部支持 14表5：冀中能源集团受限资金情况（亿元） 17表6：冀中能源集团上市公司股权质押情况 17表7：冀中能源集团非上市公司股权质押情况 18表8：2019-22年冀中能源集团母公司长股投变动 19表9：冀中能源多次向冀中能源集团提供支持 20表10：华北制药多次向冀中能源集团提供支持 21表各煤炭发债主体YY评级变动 25表12：公开债合理结构与极端结构 35表13：主要煤炭发债集团主体“公开债/有息负债”和“短期公开债/公开债” 35表14：山西主要煤炭主体公开债占比 35表15：山西主要煤炭主体“短期公开债/公开债” 36一、以煤为主的多元化地方国企实控人为河北国资委，股权结构复杂冀中能源集团有限责任公司（）前身是由河北金牛能源集团有限责任公司和冀中能源峰2008年合并重组而来。公司大股东和实控人为河北省国资委，持股比例100%202322家，2（000937.S制药股份有限公司（600812.S。受过往债务风险冲击，冀中能源集团内部股权结构较为复杂。图1：冀中能源集团及主要子公司股权结构复杂（截至2023年9月末）资料来源《：23冀中能源SCP011(科创票据)-冀中能源集团有限责任公司2023年度第十一期超短期融资券(科创票据)续发募集说明书》多样化经营，以煤炭为核心小，对整体业绩贡献度有限。图2：冀中能源集团子行业收入表现（亿元） 图3：冀中能源集团子行业毛利润表现（亿元）202122年评级报告》、《冀中能源集团24年评级报告》，

202122年评级报告》、《冀中能源集团24年评级报告》，图4：冀中能源集团毛利率表现 图5：冀中能源集团子行业毛利率表现202122年评级报告》、《冀中能源集团24年评级报告》，

202122年评级报告》、《冀中能源集团24年评级报告》，区位优势大，焦煤占比较多总部地处冀中煤炭基地，区位优势强。冀中能源集团总部所处矿区为全国首批14个亿吨同时，该区也位于京津冀经济圈内，京津冀经济圈为我国三大城市群和重要工业聚集区之一，图6：冀中能源集团总部所处14个亿吨级冀中煤炭基地资料来源：矿业汇，占煤炭销售收入比例%主要客户2020年主要客户占煤炭销售收入比例%主要客户2020年主要客户2021年主要客户2022年钢铁行业中国宝武钢铁集团所属单位5.88%武汉钢铁股份有限公司3.46%武汉钢铁有限公司3.56%河钢集团有限公司及所属单位5.70%河钢股份有限公司2.10%河钢股份有限公司2.80%首钢集团有限公司所属单位1.28%山东钢铁集团日照有限公司1.93%天津铁厂2.61%山东钢铁集团有限公司0.93%湖南华菱湘潭钢铁有限公司1.31%武安瑞川贸易有限公司2.27%邢台钢铁有限责任公0.91%邢台市建龙邢钢科技有限责1.07%山东钢铁集团日照有限2.06%行业司任公司公司电力行业河北建投能源投资股份有限公司所属单位2.39%河北华丰能源科技发展有限公司1.08%河北华丰能源科技发展有限公司1.21%中国大唐集团有限公司所属单位1.97%河北建投沙河发电有限责任公司0.97%深圳能源集团股份有限公司0.89%邢台国泰发电有限责任公司0.62%内蒙古和锦盛再生资源有限公司0.91%中国石油化工股份有限公司0.84%河北邯峰发电有限责任公司0.51%秦皇岛华港鹏辉贸易有限公司0.82%河北建投沙河发电有限责任公司0.79%国家能源投资集团有限公司所属单位0.47%中国石油化工股份有限公司胜利油田分公司物资供应处0.57%邢台国泰发电有限责任公司0.72%资料来源：《冀中能源集团有限责任公司2021年度第一期超短期融资券募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司2022年度第六期超短期融资券募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司2023年度第七期超短期融资券基础募集说明书》，202120202021年完成退出并进行了核减，2022120万吨/年的山西大远矿。由于公司部年度第二期超短期融资券20202021年度第一期超短期融资券202220242021598373.41；2022年底605850，储采比波动较大。表2：冀中能源集团煤炭储量、产能、产量及储采比项目20182019202020212022总地质储量（亿吨）132.18111.97126.35125.9686.09可采储量（亿吨）53.0742.4143.4043.9229.28核定产能（万吨/年）6247.006337.006437.005983.006058.00产量（万吨）5491.695461.375235.924776.514453.23储采比84.9566.9267.4273.4148.33资料来源：《2020年度第二期超短期融资券募集说明书》《、2020年度第十期超短期融资券募集说明书》《、2021年度第一期超短期融资券募集说明书》、《2022年度第六期短期融资券募集说明书》，《冀中能源集团有限责任公司2024年度信用评级报告》，蒙古、新疆、陕西等省份。煤种方面，公司所产煤种包含炼焦煤、1/3焦煤、肥煤、气煤、瘦202420239月末炼焦煤约占51%，占比较高；2022年末，公司拥有23座洗煤厂，其中炼焦煤原煤入洗能力3,701万吨/年，动力煤原煤入洗能力1,531万吨/年。表3截至2022年亿吨）序号资源所在地地质储量可采储量煤种1峰峰矿区11.391.58焦煤、肥煤、无烟煤2邯郸矿区1.380.34无烟煤为主3邢台矿区21.922.171/3焦煤、气煤、肥煤为主河北省小计34.694.09-内蒙古小计25.1512.47长焰煤山西省小计17.228.16焦煤、瘦煤、贫煤新疆小计6.613.64焦煤云南省小计0.980.31焦煤、1/3焦煤、肥煤陕西省小计1.440.61电煤合计86.0929.28资料来源：《冀中能源集团24年信用评级报告》，二、漫长的化债挑战弱资质国企风险共振2020年前后国企舆情引发市场高度关注，冀中能源集团信用环境遭冲击。2020年前后2020102020月的永煤事件则导致弱资质国企风险彻底爆发。风险释放后迅速形成“产业+立“631”债务偿还机制、审议通过《河南能源化工集团改革重生方案》等；山西除了加速复较为缓慢。冀中能源集团在此次事件冲击下，信用环境遭较大冲击。图7：弱资质国企风险共振示意资料来源：冀中债务风险演化风险点主要集中在物流板块债务风险、母公司债务负担重以及短期流动性压力等方面。2020年以来，物流板块下属国际物流2021年的技术性违约以及与银行商讨债委会方案等负面中。图8：冀中能源集团债务风险演化资料来源：发债困难导致冀中能源集团进入漫长的化债挑战。受到信用冲击后，冀中能源集团在2021Q12022Q2102023Q465个季度均无新发债，属于极端阶段，之后压力逐步放轻。7005%。图9：冀中能源集团有息债务结构变化（亿元）资料来源：，图10：冀中能源集团新发债情况（亿元） 图冀中能源集团及关联主体公开债余额（亿元）资料来源：，备注：债券余额按每季度最后一日计算。救赎与反思

资料来源：，备注：关联主体包括冀中能源、华北制药、国际物流、峰峰集团。值得注意的是，得益于公司所获得的外部支持和自身努力，化债期间并无实质性违约。因此，其在化债期间的行动具示范意义。政府背书与增信，恢复信心公司虽在河北省国企序列中系统重要性300130（2022亿元划拨资产，增强资产质量。20231月河北省国资委下发的《关于原河北中达集团（冀国资发产权[20221号10051%85%90%62%股权以股权投资的形式注入公司，再次增强公司资产质量。表4：河北省政府多次给予冀中能源集团外部支持时间支持事项2020年9月河北省国资委授权，河北建投牵头组建河北省国企信用保障有限责任公司，河北国企信用保障公司联合省内国有企业和金融机构等单位，共同发起设立总规模300亿元的河北省国企信用保障基金（150亿元急”和“增信”方式提供信用保障支持。2021年3月企改革发展基金向公司增资不超过130亿元。2023年1月河北国资委下发《关于原河北中达集团在陕投资的“一公司三矿”股权划转注入冀中能源集团以及无偿划出部分股权的批复（冀国资发产权[22]1号51%85%90%62%投资方式注入至公司，并按照审计、评估后的净资产值增加公司国家资本金。资料来源：《冀中能源集团24年评级报告》，金融机构支持，转危为安公司得以顺利化解短期债务危机离不开金融机构的帮助。2020年以来公开债图12：冀中能源集团信贷额度使用情况资料来源：，图13：冀中能源集团不同银行授信使用情况跟踪（亿元）资料来源：《冀中能源集团有限责任公司2020年度第十期超短期融资券募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司2023年度第七期超短期融资券基础募集说明书》，图14：冀中能源集团借款结构变化（亿元）资料来源：，表5：冀中能源集团受限资金情况（亿元）受限部分2019年末2020年末2022年三月2022年末受限原因货币资金47.972.767.92144.85保证金等固定资产48.6464.5358.9956.72抵质押借款、融资租赁无形资产9.615.117.6612.62抵押借款存货0.02合计106.15142.36134.57214.19202122年评级报告》、《冀中能源集团24年评级报告》，表6：冀中能源集团上市公司股权质押情况上市公司股权质押占持有股份数的比例2019年末2021年4月15日2022年2月16日2022531日2023年9月末冀中能源43.26%35.85%57.16%46.04%47.54%华北制药23.29%21.19%37.69%21.19%金牛化工49.99%49.99%202122年评级报告》、《冀中能源集团24年评级报告》，表7：冀中能源集团非上市公司股权质押情况21年末22年末下属公司股权抵/质押权人下属公司股权抵/质押权人峰峰集团46.39%股权中国金谷国际信托有限责任公司峰峰集团46.39%股权中国金谷国际信托有限责任公司峰峰集团39.34%股权开滦（集团）有限责任公司峰峰集团39.34%股权开滦（集团）有限责任公司峰峰集团5%股权河北港口集团有限公司峰峰集团5%股权河北港口集团有限公司峰峰集团3.93%股权廊坊银行石家庄分行峰峰集团3.93%股权廊坊银行石家庄分行邯矿集团78.53%股权中国银行股份有限公司邯郸分行邯矿集团78.53%股权中国银行股份有限公司邯郸分行邢矿集团90%股权上海浦东发展银行股份有限公司石家庄分行邢矿集团90%股权上海浦东发展银行股份有限公司石家庄分行邢矿集团7%股权石家庄创冠投资邢矿集团7%股权石家庄创冠投资邢矿集团2.29%股权廊坊银行石家庄分行邢矿集团2.29%股权廊坊银行石家庄分行井矿集团100%股权河北高速公路集团有限公司井矿集团100%股权河北高速公路集团有限公司山西冀中100%股权河北港口集团有限公司山西冀中100%股权河北港口集团有限公司装备集团100%股权中国建设建行股份有限公司邯郸高开支行装备集团100%股权中国建设建行股份有限公司邯郸高开支行财务公司45%股权上海浦东发展银行股份有限公司石家庄分行张矿集团100%股权河北银行邢台分行邯郸宝峰矿业有限公司56%股权河北建投能源投资股份有限公司邯郸宝峰矿业有限公司56%股权河北建投能源投资股份有限公司华药集团10%股权河北港口集团有限公司华药集团10%股权河北港口集团有限公司资料来源：《冀中能源集团2022年度第一期超短期融资券募集说明书》，《冀中能源集团2023年度第七期超短期融资券基础募集说明书》，图15：冀中能源集团综合融资成本（%）资料来源：，资产处置，有舍有得为缓解流动性压力和提升资产质量，母公司陆陆续续转让和处置了部分资产。根据母公司长期股权投资项目变动，20-2270表8：2019-22年冀中能源集团母公司长股投变动被投资单位（亿元）2019年2020年2021年2022年一、子公司邢矿集团24.1544.2044.2024.20邯矿集团12.9512.9513.0313.03翼中股份49.1949.1936.3536.85张矿集团25.5225.5226.2226.22机械装备4.334.334.334.33峰峰集团47.3247.3247.4047.40井矿集团4.224.224.314.31财务公司9.239.2314.6314.63华药集团8.058.058.058.05华药股份29.9516.0916.0916.09山西冀中20.0020.00金牛贸易0.490.490.490.49被投资单位（亿元）2019年2020年2021年2022年河北航空25.0025.00惠宁化工0.310.310.310.31北京金牛0.090.090.090.09国际物流68.0068.0068.0068.00河北充填0.05金牛化工8.13陶一矿业0.110.110.110.11德旺矿业1.751.751.751.75章泰矿业2.012.012.012.01华北医疗5.035.035.035.03金誉物业1.161.161.16新能源1.16煤炭研究院0.060.060.210.21物产金属0.310.310.310.31华通金属0.870.870.870.87青龙煤业5.09火石咀24.68二、联营企业石家庄创冠投资中心(有限合伙)0.050.05合计353.38326.29294.97320.16资料来源201920202021中能源集团2022年财报》，“强子”救“弱母”表9：冀中能源多次向冀中能源集团提供支持时间事项2020年7月现金收购山西冀能青龙煤业有限公司30%股权及托管60%股权。2020年7月向冀中能源集团财务有限责任公司增资4.2亿元。时间事项2020年8月向山西冀能青龙煤业有限公司增资8.1亿元。2020年9月现金购买河北金牛化工20%股份2020年9月现金购买华北制药10%股份2021年8月与财务公司签署《金融服务协议》，协议约定财务公司向股份公司提供存款、结算、贷款等金融服务，协议约定公司在财务的每日存款余额（含应计利息）最高不超过人民币50亿元。协议有效期3年。2023年8月向冀中能源集团财务有限责任公司增资4.55亿元。2023年12月协议约定在财务的每日存款余额（含应计利息）最高不超过人民币70亿元。协议有效期3年。《冀中能源：关于与财务公司签署《金融服务协议》暨关联交易的公告（2021-08-21）》，《冀中能源关于向冀中能源集团财务有限责任公司增资暨关联交易的公告》，《冀中能源关于与冀中能源集团财务有限责任公司签署《金融服务协议》暨关联交易的公告（2023-12-07）》，表10：华北制药多次向冀中能源集团提供支持时间事项2020年4月51%100%股权及华北牌系列商标资产。2023年8月向冀中能源集团财务有限责任公司增资2.6亿元。资料来源：《华北制药关于筹划发行股份购买资产事项的停牌公告》，《华北制药-600812关于向冀中能源集团财务有限责任公司增资暨关联交易的公告》，图16：冀中集团财务公司存款来源 图17：冀中集团财务公司贷款去向资料来源20192019年度风险2020《冀中能源：冀中能源集团财务有限责任公司二〇

资料来源20192019年度风险2020《冀中能源：冀中能源集团财务有限责任公司二〇二〇年度风险评估审核报告》、《冀中能源：冀中能源集团财务有限责任公司二〇二一年一至六月风险评估审核报告》、《冀中能源：冀中能源集团财务有限责任公司二〇二一年度风险评估审核报告》、《冀中能源：关于冀中能源集团财务有限责任公司风险评估审核报告》、《冀中能源-冀中能源关于冀中能源集团财务有限责任公司二〇二三年六月三十日风险评估审核报告》，

二〇年度风险评估审核报告》、《冀中能源：冀中能源集团财务有限责任公司二〇二一年一至六月风险评估审核报告》、《冀中能源：冀中能源集团财务有限责任公司二〇二一年度风险评估审核报告》、《冀中能源：关于冀中能源集团财务有限责任公司风险评估审核报告》、《冀中能源-冀中能源关于冀中能源集团财务有限责任公司二〇二三年六月三十日风险评估审核报告》，数据，20-2284.81179.94%128.99%79.27%；华北21549.69%。图18：冀中能源16-22年分红情况 图19：华北制药16-22年分红情况资料来源：， 资料来源：，减员降本，众志成城201820192020年度第十2021年度第一期超短期融资券募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司2022年度第一期超短期融资券募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司2023年度第六期超短期融资券基础募集说明书》和数据，公22199.54%；221933.51%，221944.47%。人员大量减少和成本不断压降表现公司众志成城，为公司化债增加了更多确定性。图20：冀中能源集团人力资源情况（人） 图21：冀中能源集团人均总成本20182019年度第十二期超短期融资券募集说2020年度第十2021年度第一期超短期融资券募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司2022年度第一期超短期融资券募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司2023年度第六期超短期融资券基础募集说明书》，

20182019年度第十二期超短期融资券募集说2020年度第十2021年度第一期超短期融资券募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司2022年度第一期超短期融资券募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司2023年度第六期超短期融资券基础募集说明书》，化债后的反思当前公司已经成功度过公开债务风波，但债务负担并没此外，考虑到公司复杂的治理结构，信用瑕疵仍在。图22：冀中能源集团资产负债率表现 图23：冀中能源集团利息覆盖情况资料来源：， 资料来源：，冀中化债案例值得回溯措施成功度过难关后重新激活公开市场，值得称赞的同时也为弱资质国企提供了一个应对债险的样本。其次其次，在无实质违约的背景下，案例对弱资质国企在流动性危机下的应对具有较强启发和指表11：各煤炭发债主体YY评级变动发债主体2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1山东能源集团44444陕西煤业化工集团4444-4-4-4-山西焦煤集团44444-4-4-淮南矿业集团5555-5-5-5-晋能控股装备制造集团4445-5-5-5-晋能控股电力集团555665-5-晋能控股煤业集团5556-6-6-6-山西潞安集团5556-6-6-6-华阳新材料集团55566-6-6-冀中能源集团5578-87-7-资料来源：，三、极端结构与合理结构煤炭发债主体极端公开债务结构测算冀中化债过程中，公开债规模快速下降，借款和其他类融资大幅增加，债务结构问题值得关注。850202012季度（有息负债高峰阶段46.57-47.27%（源、华北制药、国际物流、峰峰集团）2020年全年相关公开债余额加总测算，将剩余期限小178.69%。煤炭发债主体合理公开债结构探讨什么是公开债合理结构？在触发风险时，若相关主体并无估值风险或估值风险相对较弱，则该主体的公开债务结构即为市场所交易出的合理结构。如何判断合理公开债务结构？首先，从结果出发。如在永煤事件冲击下，大部分主体的估值均有显著波动，但部分主体的估值影响较小。相对而言，估值受影响较小的这部分主体更具备参考意义。值得注意的是，部分主体本身公开债存量比较小，若违约则代价太大，因此具备较强偿债意愿，这类主体应排除。2020/11/102021/4/30，从估值波动的分布202023季度（有息负债高峰阶段33.40-33.95%。图24：永煤事件期间部分主体未形成风险共振资料来源：，备注：估值波动所截取的区间为2020/11/10至2021/4/30。合理区间与信用迁徙和市场反复博弈出来的，因此与极端结构不同的是合理结构或为区间。（公开债存续高峰在2022334.84%。期限结构方面，陕煤化集团及其关联主体（陕煤化集团、陕西煤业）2022年内最高的短债占比为30.26%。图25：永煤事件后的信用迁徙资料来源：，备注：包含关联主体公开债务。四、煤炭新一轮信用周期展望低利率环境深刻影响冀中能源集团等煤炭国企的投资逻辑，后续行业有望迎来新信用周期。为什么会有新一轮煤炭信用周期？风险展望稳定，行业仍有融资需求图26：动力煤长协价坚挺（元/吨） 图27：动力煤市场价维持高位（元/吨）资料来源：， 资料来源：，势。炼焦煤长协价为上下游自发形成的价格联盟，作为焦煤价格的重要参考。2021年以来，虽有波动，但整体都维持较高位置。图28：炼焦煤市场价波动较大（元/吨） 图29：炼焦煤长协价提供支撑（元/吨）资料来源：， 资料来源：，23Q2+无论利率债还是信用债市场，当前均出现了“资产荒+策略荒”。10307MF利率期限结构极度平坦，1-101-30年期国债期限利差经过显著收窄后，当前均处于低位。图30：国债1-10年期限利差处于低位 图31：国债1-30年期限利差处于低位资料来源：中证， 资料来源：中证，图32：各期限AAA城投债收益率大幅下行（%） 图33：各期限AA-城投债收益率大幅下行（%）资料来源：中证， 资料来源：中证，高等级产业债利差已经被压缩至低位，31AAA产业债利差倒挂。产业债方22AAA产1AAA产业债利差倒挂。图34：AAA产业债利差走势 图35：3年期与1年期AAA产业债利差倒挂资料来源：，备注：截至2023年3月27日。

资料来源：中证，煤炭新信用周期特征展望1Y和3Y100-200BP左右。在重启发债后，冀3Y1Y3Y1Y。图36：冀中能源集