玲珑轮胎品牌力强者整装待发再启航

目录1、前言品牌强者整装待再启航 52、造就牌力者的折道路 6、国内配套业务困难重重 6、配套端议价力弱 6、电商导致替换市场价格竞争加剧 7、向中高端配套进发，官零售拒绝内卷 83、出海领者启航 10、第二基地进度拖累出海务放量 10、欧洲基地放量在即 4、内销务盈有望善 13、内销业务受到全钢需求滑影响 13、国内市场供需或存改善期 15盈利预与投建议 21盈利预测 21投资建议 21风险提示 22图表目录图1：玲珑2017年至今的单度归母净利润（百万元） 5图2：中策橡胶半钢胎不同销售模式下的均价以及主要原材料成本（元/条） 6图3：中策橡胶全钢胎不同销售模式下的均价以及主要原材料成本（元/条） 6图4：部分国内轮胎企业配套收入占总收入比例 7图5：大部分电商销售轮胎价格在下降（2024年4月初与2018年2月下旬的差值，元/7图6：玲珑配套业务版图（摘自2023年半年报） 8图7：主要轮胎企业的出海基地建设进度统计（加粗为非东南亚基地） 10图8：受双反影响的海外工厂收入（亿元） 图9：受双反影响的海外工厂净利润（亿元） 图10：受双反影响的海外工净利润率 图受双反影响的海外工厂半钢开工率 图12：中国全钢整体及细分场增速 13图13：公司国内全钢产能及速（万条） 13图14：公司内销收入及内销利率（百万元） 13图15：公司国内全钢产量及基地全钢产能开工率（万条） 13图16：2022年国产轮胎企的收入构成 14图17：全球及中国半钢配套场增速 14图18：全球及中国半钢替换场增速 14图19：国内商用车销量（万） 15图20：国内重卡销量（万辆） 15图21：国内全钢胎开工率（%） 15图22：2023年国内全钢配和替换市场（百万条） 15图23：国内轮胎出口及内需百万条） 16图24：国内轮胎出口同比增速 16图25：半钢胎出口国别情况万条） 17图26：全钢胎出口国别情况万条） 17图27：各地区轮胎需求（百条） 17图28：7家上市公司全钢产能情况及预期（万条） 20图29：7家上市公司半钢产能情况及预期（万条） 20表1：单条半钢胎主要原料成本测算（元/吨） 6表2：不同规格轮胎的零售价格差异（摘自2024年4月7日途虎养车，万元/辆，元/条） 9表3：2023年国内畅销车型玲珑配套情况 9表4：2020年国内畅销车型玲珑配套情况 9表5：东南亚轮胎出口美国面临的双反情况 表6：玲珑塞尔维亚基地投产进度规划 12表7：美国对泰国半钢双反复审落地后，玲珑泰国工厂利润增量测算 12表9：部分地区国三国四淘汰相关政策提到的时间表 16表10：对俄制裁不是中国对盟和俄罗斯出口增长的唯一因素 17表11：国内轮胎出口及内销场需求测算（百万条、万辆） 18表12：2023年部分暂缓轮建设项目 18表13：2020年起投产以及预计24-25年投产的子午胎主要项目（已开工） 19表14：可比公司估值情况（至2024/4/8） 221、前言：品牌力强者，整装待发再启航玲珑轮胎深耕配套业务，是最早一批出海、并最早规划非东南亚海外基地的轮胎企业，长期引领着国内轮胎行业的发展。其业绩在2018-2020年也迎来过一轮较强的上行期，但之后利润却出现大幅下滑。我们分析其中原因，既有国内市场受到整车厂与电商渠道价格竞争加剧的客观因素，也有玲珑的塞尔维亚基地建设进度不及预期、国内全钢产能逆周期扩张的主观因素。然而站在现在时点来看，我们认为玲珑已经进行了较大的战略调整，开始聚焦中高端配套业务，并全力推进塞尔维亚基地放量。同时行业方面，国内产能扩张开始趋缓，玲珑的内销业务利润也有望得到改善。“凡不能毁灭我的，必将使我强大”，我们认为玲珑高效经营、引领行业的核心能力并没有改变，发展历程上的坎坷反而将使企业更加行稳致远，而当下正处于企业新发展期的拐点：向中高端配套业务转型。由于近年来国内整车厂与电商竞争加剧加上原料涨价，国内中低端配套业务的实际盈利、对替换市场的引流和溢价效应并不理想，短期内影响了玲珑的业绩表现。为改善这点，玲珑的配套业务战略开始向中高端产品、车型、品牌作结构转型，进而提升其配套的整体回报率。我们认为，未来2-3年将是玲珑向中高端配套转型的关键期，中高端车型定点项目的放量，还有欧洲塞尔维亚基地投产后带来的海外配套业务放量，有望为玲珑配套业务带来质的飞跃。欧洲基地放量在即。2020-2022年三年出海业务增2024年和202513%ROA8.612-13亿利润水平。内销业务盈利有望改善。20228550%2021-2022图1：玲珑2017年至今的单季度归母净利润（百万元）2023Q4E数据来源：，2、造就品牌力强者的曲折道路经过多年深耕，玲珑在2023年国内乘用车原配品牌排名第二，仅次于倍耐力，甚至超过了米其林，可见其已经在国内配套业务建立了领先优势。然而打造品牌力的过程实际非常艰辛，在前期由于配套业务只从中低端车型做起，一方面在整车配套环节，中低端车型对于轮胎企业的盈利就有很大压制；另一方面，中低端车型的消费者更注重性价比，选择替换胎时对配套胎的品牌粘性不大。因此发展配套业务的早期阶段回报率并不理想，甚至对业绩还有拖累。、配套端议价力弱整车厂商对于供应商都有较强的议价能力，因此通常来说轮胎配套业务的价格和利润率比不上直接卖给经销商的替换业务。在2021-2022年轮胎上游原材料涨价期间，配套业务的提价是相对困难的。从同行中策橡胶披露的数据可以看出，原材料涨价期间其半钢胎的直销价格基本没有跟随上涨，全钢胎表现稍好，但与经销的价格差也有拉大。我们假设以单条半钢胎配套售价150元测2022202016202241.88图2：中策橡胶半钢胎不同销售模式下的均价以及主要原材料成本（元/条）

图3：中策橡胶全钢胎不同销售模式下的均价以及主要原材料成本（元/条）0

经销 直销 主原材料成本2020 2021 2022

0

经销 直销 主原材料成本2020 2021 2022 2023H1数据来源：中策橡胶公告， 数据来源：中策橡胶公告，1：单条半钢胎主要原料成本测算（元/吨2020202120222023H1天然胶27.82020202120222023H1天然胶27.810216116121103510240合成胶31.69550123221220410943炭黑34.84813725089298254主原料成本73.3494.1297.9991.79

主原材料均价元/吨数据来源：赛轮轮胎公告，原材料单耗参考赛轮轮胎柬埔寨年产1200万条半钢子午线轮胎项目可行性研究报告图4：部分国内轮胎企业配套收入占总收入比例玲珑 中策 贵轮35%30%25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022数据来源：各公司公告，尽管配套业务本身回报率不高，但轮胎企业的最终目的是通过优质客户配套为其品牌背书，引导消费者在替换轮胎时选择该品牌，而不完全依据价格选择最便宜的商品。通过打造消费者对品牌的粘性，利用引流效应来获得更大的替换市场销量和溢价。然而，近年来电商行业的竞争加剧却严重打击了国内半钢替换市场的价格，导致中低端配套业务的引流效果变得有量而无价。电商厂家先是通过大力度折扣做大规模，挤压高人力成本的线下轮胎店的零售市场份额，然后再反过来以渠道规模优势打压上游轮胎企业或者大型经销商的交易价格，竞争加剧，压制了轮胎企业在替年报告中统计的数据进行对比。可以看出，在原材料价格相对更高的当下，大部分的轮胎零售价反而更便宜了。而且，不只是国产品牌，不少外资品牌价格也大幅下滑，各家都在通过牺牲利润的方式来保住国内的替换市场份额。因此对于玲珑来说，虽然替换收入伴随配套业务发力而不断增长，但却难以实现预期的利润率上涨来抵消配套利润的下滑。图5：大部分电商销售轮胎价格在下降（2024年4月初与2018年2月下旬的差值，元/条）175/70R14 185/65R15 215/55R1720100-10-20-30-40数据来源：途虎养车，注：同一品牌有多款车胎时取销量较高者，或取相近销量车胎的平均售价虽然从过去几年的财报来看，玲珑大力发展配套业务的战略确实并不讨巧。但我们认为，配套能力始终是轮胎企业提升回报率、打开发展天花板的必备能力，玲珑坚持发展配套业务的战略没有问题。玲珑的配套能力在与整车厂商的一次次合作与磨合下不断提升。同时，随着国内汽车产业发展，中高端车型对于国产轮胎的接受度也在变高，这为轮胎企业进入中高端车型配套提供了机107等全球重点车系的配套，有丰富的配套经验，显著领先国内同行。图6：玲珑配套业务版图（摘自2023年半年报）数据来源：公司公告，伴随着玲珑配套能力的提升，也为了改善配套业务及替换市场的回报率，玲珑开始将配套市场的战略升级到着力提升中高端产品、车型、品牌这三个结构的占比，把精力聚焦到发展高端配套上。从各规格轮胎的零售价差来看，品牌在替换市场的溢价能力还是非常显著的。我们分别统计了20202023年轿车、SUV、MPV20车型中玲珑的配套以及车型售价、销量情况。我们可以看出玲珑在畅销车型中的份额在增加，且车型的整体售价也有提升。而且其中高价车型主要是国产新能源车，新能源国产车企对国产轮胎接受度更高，且自身车型也有向中高端转型的趋势，因而给了国产轮胎向中高端车型配套转型的机会。玲珑新能源轮胎配套整体市占率近23%，国内位列第一。表2：不同规格轮胎的零售价格差异（摘自2024年4月7日途虎养车，万元/辆，元/条）轮胎型号代表车型165/65R15海鸥215/55R17秦PLUS新能源、凯美瑞、AIONS245/45R18E5系售价7.38-8.987.98-15.48、15.28-23.78、12.68-17.2833.03-52.59最高零售价63311891559最低零售价282268301差值3519211258数据来源：途虎养车，车与轮汽车后市场，汽车之家，表3：2023年国内畅销车型中玲珑配套情况车型玲珑品牌车型价格厂商23年销量万辆轿车阿特拉斯秦PLUS新能源7.98-17.58万比亚迪43.42玲珑绿行海鸥7.38-8.98万比亚迪23.93宏光MINIEV3.28-9.99万上汽通用五菱23.79五菱缤果5.98-8.88万上汽通用五菱16.78SUV阿特拉斯元PLUS13.58-16.78万比亚迪30.98哈弗H69.89-14.98万长城汽车21.82博越L12.57-17.07万吉利汽车13.39瑞虎89.78-16.29万奇瑞汽车12.70玲珑其他宋PLUS新能源12.98-18.98万比亚迪39.02宋Pro新能源10.98-15.98万比亚迪20.97MPV阿特拉斯五菱佳辰6.88-11.58万上汽通用五菱4.70玲珑绿行传祺M611.98-15.98万广汽乘用车5.30玲珑其他菱智5.99-9.99万东风风行2.38数据来源：车与轮汽车后市场，汽车之家，表4：2020年国内畅销车型中玲珑配套情况车型玲珑品牌车型价格厂商2020年销量万辆轿车玲珑帝豪6.99-12.98万吉利汽车21.15SUV阿特拉斯博越9.98-12.58万吉利汽车23.23玲珑宝骏5105.08-8.08万上汽通用五菱15.82缤越7.58-10.38万吉利汽车13.75MPV阿特拉斯新宝骏RM-57.88-12.08万上汽通用五菱3.06玲珑绿行宝骏7306.08-10.88万上汽通用五菱9.89玲珑五菱宏光4.60-6.09万上汽通用五菱37.49比亚迪宋7.99-12.99万比亚迪6.82数据来源：车与轮汽车后市场，汽车之家，乘用车中高端配套近85%仍是合资和外资品牌，配套结构调整离不开对这类品牌车型的发力。目前玲珑已经在为奥迪、宝马、Stellantis车厂的中高端车型的备胎进行配套，例如奥迪A7L，其售价高达37.87-77.77万元。同时还有奥迪3款新能源主胎、Stellantis车厂72024241MAN、大众集团、Nissan以及福特主机厂审核。我们认为，未来2-3年将是玲珑向中高端配套转型的关键期，定点项目的放量，还有欧洲塞尔维亚基地投产后带来的海外配套业务放量，有望为玲珑配套业务带来质的飞跃。另外，其实欧美早期也面临过电商竞争加剧的问题，当时米其林的应对之策就是推出了自己的汽车售后服务品牌“驰加”，打造线上线下相结合的一体化零售服务，官方高品质服务保证了原配胎对替换市场的引流，从而掌握更多的渠道话语权，同时还收购了多家电商平台。而玲珑这两年也确实有效仿的迹象，先是逐步退出了第三方电商平台，同时推出玲珑养车驿站、阿特拉斯卡友之家这类官方零售平台，也是希望通过建设自身零售渠道来尽可能对抗竞争加剧的电商零售。3、出海引领者再启航玲珑是国内最早一批出海的轮胎企业，2014年美国对国内轮胎实施双反时，泰国基地就已开始陆续投产。而国内其他轮胎企业多数都是在2018年之后才开始向东南亚进军，个别规划出海较早的企业，产能放量期也明显晚于玲珑。从当前的行业发展趋势看，我们认为已经进入了出海2.0段，即轮胎企业开始纷纷向东南亚以外的地区投资建厂。这一趋势既是为了规避潜在的双反审查风险，也是为了寻找结构化上回报率较高的区域。20182.02021年一期竣工并试生产，但事与愿违，塞尔维亚基地的投产进度大幅低于预期。这导致2021年以后，同行还处在东南亚基地放量期时，玲珑的海外业务反而出现下滑。在2021年美国对东南亚轮胎双反的影响下，2022年玲珑泰国工厂半钢产量同比下滑21%，全年半钢开工率仅61%，直接导致当年泰国工厂收入同比下滑10.7%。图7：主要轮胎企业的出海基地建设进度统计（加粗为非东南亚基地）数据来源：公司公告，，知网，车辕车辙，中国橡胶杂志等来源，注：中策橡胶的海外工厂暂无具体产能规划的公开资料图8：受双反影响的海外工厂收入（亿元） 图9：受双反影响的海外工厂净利润（亿元）玲珑泰国 同行A 同行B 玲珑泰国 同行A 同行B807060504030201002019 2020 2021 2022

1816141210864202019 2020 2021 2022数据来源：， 数据来源：，图10：受双反影响的海外工净利润率 图11：受双反影响的海外工半钢开工率玲珑泰国 同行A 同行B 玲珑泰国 同行A

2019 2020 2021 2022

2019 2020 2021 2022数据来源：， 数据来源：，表5：东南亚轮胎出口美国面临的双反情况应诉方 轮胎类型 立案终裁时间 终裁结果泰国、越南等 乘用车和轻卡车轮胎泰国 乘用车和轻卡车轮胎

20205月20216月20229月20241月

6.23%-7.89%1.24%-6.16%泰国 卡车和公交轮胎

2023年11月 美国钢铁工人联合会等申请称倾销幅度达47.81%数据来源：中国贸易救济信息网，USW，虽然玲珑的出海2.0行业。甚至都提前规避了美国双反的影响，趋利避害的能力可见一斑。而我们认为玲珑塞尔维亚2023160已经正式投产，预计2024年满产，并能够应对接下来美国可能对泰国全钢胎实施双反的影响。120020242025在2025年上半年投产。塞尔维亚基地投资在66亿元左右，我们参考项目可行性研究报告以13%ROA测算，预计全面投产后将带来8.6亿元利润增量。表6：玲珑塞尔维亚基地投产进度规划子项目投产进度规划备注160万套全钢胎已陆续投产，预计2024年达产可应对美国对泰国全钢双反1200万套半钢胎预计2025年全部达产，其中600万套半钢将先行于2024年年底达产发展海外配套业务22万套非公路胎一期项目预计2025年上半年投产丰富品类结构数据来源：，出海2.0海外中高端客户的跟随创新，及满足严格的供货时效要求等。正如前面我们讨论配套业务时提到的，轮胎更大的利润空间往往在于品牌溢价上，而海外配套则是提升品牌力的重要途径，有望降维打破国内中低端车型配套的僵局。玲珑塞尔维亚基地的规划初衷也包括了加快推进与德国大众72小时供货时效要求。20241月玲MAN、大众集团、NissanStellantis此外，近期美国商务部对泰国半钢胎的反倾销复审的终裁结果落地，玲珑泰国适用4.52%终裁税率，比原审税率下降16.57%的利润也将在2024202420224.62体约12.6亿元利润左右，若进一步提升开工率，后续利润可能近13亿。表7：美国对泰国半钢双反复审落地后，玲珑泰国工厂利润增量测算2022年2024年E开工率61%85%产销量万吨9151275其中，假设销往美国占比60%71%美国销量万吨549909反倾销税率21.09%4.52%销往美国的单价元/条220238反倾销税4611经销商成本元/条266248销往美国收入亿元12.121.6平均单价元/条220233单位成本元/条154138单位毛利元/条6695半钢总收入亿元20.129.7半钢总毛利亿元6.112.1费用率9%9%所得税10%10%半钢总净利润亿元3.88.52024-2022年半钢利润增量估算亿元4.62数据来源：公司公告，注：假设2024年下游经销商成本下降18元/条，则推算泰国工厂售价可提升约18元/条，即税率优惠基本平分; 4、内销业务盈利有望改善2022852021-2022年明显下滑，主要原因在于当时国内2021202210%、25%，而这两年的全钢供给却因前期重卡销售的高景气而新产能不断，玲珑也在2021-2022年期间大力扩产全钢产能。这两年国内全钢产能增速分别为17%11%33%3002022此外，由于国内全钢市场阶段性需求疲软，价格竞争激烈，不少外资品牌纷纷退出国内全钢市场。尽管在供给来看是利好国内市场的，但实际上，由于以中高端市场为主的外资品牌售价常常被当作定价的锚，因此高价锚的退出其实会影响国内全钢市场价格体系的稳定性。总的来说，内销市场的价格竞争实际还是和供需情况有关，而我们接下来也从需求和供给的角度分析了内销市场供需改善的可能性。图12：中国全钢整体及细分场增速 图13：公司国内全钢产能及速（万条）

全钢整体 全钢配套 全钢替换

2019 2020 2021 2022 2023 0

国内全钢产能 产能增速2017 2018 2019 2020 2021

35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：米其林年报， 数据来源：公司年报，图14：公司内销收入及内销利率（百万元） 图15：公司国内全钢产量及基地全钢产能开工率（万条）0

内销收入 内销毛利率2017 2018 2019 2020 2021

5%0%

0

国内全钢产量 招远 德州广西 湖北 吉林2017 2018 2019 2020 2021

140%120%100%80%60%40%20%0%数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图16：2022年国产轮胎企业的收入构成内销 出口 海外工厂100%80%60%40%20%0%玲珑 赛轮

森麒麟数据来源：，各公司公告，图17：全球及中国半钢配套场增速 图18：全球及中国半钢替换场增速全球 中国 全球 中国

20%2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232017 2018 2019 2020 2021 2022 20232017 2018 2019 2020 2021 2022 202310%5%0%-5%-10%-15%数据来源：米其林年报， 数据来源：米其林年报，全钢内需：全钢胎的需求恢复主要看重卡销量。重卡占商用车销量比例约23%，但由于单车重卡的轮胎配套数和替换系数远超轻卡，因此对全钢配套和替换需求都影响很大。2016年重卡行业因新版国标正式实施叠加社会物流需求提升而迎来一轮景气周期，2020年国三的集中淘汰又将重卡销量推至历史性高点。然而，由于对重卡需求提前透支，叠加2022年疫情反复影响了物流和工程两大应用需求，重卡销量一路下滑，拖累国内全钢胎需求。图19：国内商用车销量（万） 图20：国内重卡销量（万辆）0

0 数据来源：， 数据来源：，图21：国内全钢胎开工率（%） 图22：2023年国内全钢配和替换市场（百万条）全钢开工率90 706050403020100

全钢配套 全钢替换90807060504030201002019 2020 2021 2022 2023数据来源：， 数据来源：米其林年报，202327%9%方面，基本上各地区将在2025淘汰，我们认为后续两年的卡车销量增长机会可以参考2020年国三提前补贴政策下的情况。福田202421090万辆，而中汽协公布的2022年商用车保有量是3328.6万辆，替换更新需求市场大。另外，近期国家发改委会同有关部门研究制定了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，政策方面的支持也有望加速卡车需求释放，进而对全钢市场的需求有所提振。表8：部分地区国三国四淘汰相关政策提到的时间表地区 国三淘汰 国四淘汰广州 2026年1月1日起，全市行政区域内，全天禁国三柴油货车通行。长三角区域

2024年底之前，长三角区域内所有设区的城市的中心城区全面限行国三柴油货车。2025年底之前，上海、江苏、浙江、安徽三省一市辖区内全面限行国三柴油货车，基本淘汰国三柴油货车。

202560%的国四及以下营4快淘汰国四及以下排放标准柴油车。宁波 拟2025年底基本淘汰国四辆，分别设立2024年和2025年提前淘汰奖励标准。自2023年5月13日起，全市统一施行国四柴杭州 油车淘汰补贴政策，至2024年6月30日截止，逾期不予补助。嘉兴、衢州、湖州、丽水 2023-2025年补贴力度递减数据来源：卡车之家，危司机平台，出口：近两年国内出口强劲，对新增产能的消化作用也越来越重要。根据海关总署和米其林年报统计，202323%11%14%2021-2022年的重卡销售颓靡带来的低基数导致的，抛去这个因素，可以明显看出近年来国内轮胎的产量增长主要是被出口增长消化的，且出口的快速增长主要在2021和2023年。在海外高通胀下，中国轮胎依靠低价竞争的性价比优势正在加速提升海外市场份额。图23：国内轮胎出口及内需百万条） 图24：国内轮胎出口同比增速半钢出口 全钢出口 半钢内需 全钢内需 半钢出口 全钢出口0

2019 2020 2021 2022

25%2016201720182019202020212022202320%2016201720182019202020212022202315%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：海关总署，米其林年报，注：HS码401110、401120

数据来源：海关总署，注：HS码401110、401120分国别来看，近年来轮胎出口增量主要来自欧洲以及亚洲、南美、非洲等发展中地区，而北美地区的增量实际是转移到了出海基地。2023年欧洲市场的出口增量有一部分原因是欧盟对俄罗斯进口轮胎的制裁，一方面导致了欧盟进口俄罗斯的轮胎数量下滑，另一方面，俄罗斯境内约3520万条/年外资产能面临出售，产量下滑，反而带来了进口增量。不过除去制裁因素外，我国对欧盟和俄罗斯的进口仍有不少增量。而发展中地区本身市场需求增速较快，国产轮胎可凭借性价比优势跟随增长。图25：半钢胎出口国别情况万条） 图26：全钢胎出口国别情况万条）欧洲 亚洲 南美洲 非洲 北美洲 澳洲 大洋洲 亚洲 南美洲 非洲 欧洲 北美洲 澳洲 大洋洲0

2019 2020 2021 2022

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2019 2020 2021 2022 2023数据来源：海关总署，注：HS码401110

数据来源：海关总署，注：HS码401120表9：对俄制裁不是中国对欧盟和俄罗斯出口增长的唯一因素欧盟市场（单位：万吨）俄罗斯市场（单位：万条）2021年俄罗斯进口量 14192023年俄罗斯进口量 1欧盟进口缺口 14192021年国内出口欧盟 58622023年国内出口欧盟 7698中国对欧盟的出口增量 183621-23年境内产量下滑 178821-23年出口欧盟下滑 865*供给缺口 9232021年国内出口俄罗斯 7892023年国内出口俄罗斯 2055中国对俄罗斯的出口增量 1265数据来源：EuropeanCommission，tadviser，海关总署，注：由于欧盟数据单位是万吨，这里用半钢单条13KG、全钢单条47.5KG换算图27：各地区轮胎需求（百万条）2019 2020 2021 2022 2023 2023/2019右轴0 数据来源：米其林年报，

我们根据过去五年国内半钢和全钢出口及内需情况，合理假设海外市场市占率、国内乘用车及商用车销量和保有量的未来变化趋势，预计国内半钢和全钢总需求（包含出口）年增量大约在2400万条和800万条左右。考虑到近几年出口得益于海外高通胀和自身性价比优势而增长趋势明显，国产出口的半钢和全钢在海外市场的市占率将稳步提升。表10：国内轮胎出口及内销市场需求测算（百万条、万辆）201920202021202220232024E2025E2026E1.1半钢出口223204240251308321334348半钢海外需求13181148127912971308130913111312市占率17%18%19%19%24%25%26%27%1.2半钢内需252244250238265284295305半钢配套117112115121132136139141乘用车销量21442018214823562606268427382793配套系数5.465.555.355.145.065.065.065.06半钢替换135132135117133148156164乘用车保有量2600028100302003190033600353453712538940替换系数0.520.470.450.370.400.420.420.421.3半钢总计年增量475448-2749042489-1573846053362924653242.1全钢出口9293107109124129133138全钢海外需求143127147156149151153155市占率65%73%73%70%83%85%87%89%2.2全钢内需8081735462677073全钢配套2334291621222325商用车销量432513479330403435457480配套系数5.306.605.994.945.145.145.145.14全钢替换5747443842444648商用车保有量29603170340035793842402042084405替换系数1.911.481.301.061.081.101.101.102.3全钢总计172173180164186195203211年增量26-1623988数据来源：米其林年报，，海关总署，中研普华产业研究院，测算注：半钢海关编码：40111000；全钢海关编码：40112000供给端：现下国内企业更愿意将资金优先投入到回报率较高的海外扩张中去，国内扩张相对放缓。从目前国内规划项目的开工情况来看，实际上部分项目仍处于观望期，甚至已有公告项目被叫停。2024-2026内平均每年半钢和全钢分别新增约2367万条和3502500500家扩张节奏来看，这样体量的产能实际很难在三年时间内完全释放。另外还有2000万条半钢产能来自安徽佳通的搬迁项目。因此实际落地的产能可能更少。表11：2023年部分暂缓轮胎建设项目地区项目公告时间包头130万条高性能子午线轮胎项目2023年12月安徽1020万条高性能子午线轮胎项目2023年3月安徽1000万条半钢子午胎，200万条全钢载重子午胎等2023年3月数据来源：公司公告，表12：2020年起投产以及预计24-25年投产的子午胎主要项目（已开工）公司基地项目投产时间玲珑德州二期年产1000万套半钢轮胎项目2014-2023年陆续投产德州扩建120万套/年全钢预计2023年完工广西二期年产100万条全钢胎项目2020-2021年陆续投产湖北 半胎1200万、全胎240万、工胎农子胎2条 2020-2023年续产仍有200万条半钢和40万条全钢待投产吉林 半胎1200万、全胎200万、翻胎20条 2022-2023年续产仍有600万条半钢和40万条全钢待投产吉林 后续900万半、80万全钢 预计2024年新增300万条半钢产能中策 钱塘 高性子线胎色5G数工项目（2500条钢午） 2023年9月开工，计2025年9月竣工建德 春秋区扩及储套目全钢午轮车Ⅴ设（250万套全钢胎）

2023年11月开工，预计2026年达产清泉 年产250万全子线重胎产线目 2023年3月开工，计2026年6月投产赛轮 东营 二期1500条轮辋性子轮胎目半） 陆续产后300条钢计2023已产沈阳 年产300万高能能全载子午轮项目 2021-2023年续产潍坊 年产600万半子线胎产120条钢午轮项目 已产160条钢后为10万吨公轮智能制造工厂青岛 集团钢产80万项目 2021-2023年续产湖北 湖北 年产300万全子线胎目 2022年产150万全钢金田湖北 年产140万半子轮生线 预计2024年开工建设天津 天津 全钢重午轮（TBR）210条 2022年开工建建大建新 福建 二期150万全子线胎建目 预计2023年全部轮胎万力 广州 三期钢午轮建项（1200万条钢） 2024年1月工首期600万条钢预计在2025年1轮胎 月实现试产合肥 60条钢建目 环评示段米其 上海 上海厂扩项一（150半钢） 2023年初林上海 上海厂扩项二一段（100万半） 2023年11月开工，计2026年底前完成固铂 昆山 年产性子线用胎260条 2023年5月开工浦林 山东 全钢午胎105条/年半子午胎280套/年产扩充成山 项目

2022年一季度达产双钱 安徽 二期产400万半胎目 预计2024年年中投产佳通 安徽 约2000万半子午约260条全子胎及他品 搬迁项目，2023年3月开工，计2026年前完成数据来源：公司公告，车与轮，炭黑产业网，车辕车辙，中国橡胶杂志等来源，此外，我们了国内7家体量较大的上市公司在国内的历史扩产情况和后续扩产规划。7家公司在2019-2023年期间平均每年新增1011万条半钢和322万条全钢产能，而2024-2026年预计每年新增约1333万条半钢和193万条全钢产能，全钢扩张速度明显趋缓，但半钢扩张稍有提速，这也符合半钢内需和出口都较好的背景。我们认为在出口持续强劲、国内全钢需求有望回升、供给增速放缓的逻辑下，未来国内轮胎的供需、价格竞争加剧问题有望得到缓解，玲珑内销业务利润率也有望修复。图28：7家上市公司全钢产能情况及预期（万条） 图29：7家上市公司半钢产能情况及预期（万条）玲珑中策赛轮三角双钱贵轮浦林成山总计10000

玲珑中策赛轮三角双钱森麒麟浦林成山总计250008000 200006000 150004000 100002000 500002019 2020 2021 2022 2023E

02019 2020 2021 2022 2023E2026E数据来源：各公司年报， 数据来源：各公司年报，盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设：公司未来三年业绩大幅增长主要来自塞尔维亚基地陆续达产和内销业务的盈利修复。公司23-25年轮胎总销量分别为6916、8555、9497万条，综合毛利率分别为19.9%、21.3%、22.7%。伴随海外销量占比的提升和国内全钢开工的修复，公司的综合毛利率将逐步提升。3) 23-253.43%、3.42%、3.38%3.03%、2.51%、2.32%。管理费用的小幅下降主要考虑到销售收入的增长对管理费用有一定的摊薄影响，特别是塞尔维亚的正式投产。4)23-2511.79%、12.27%、12.83%，其中泰国基地所得税率202210%15%，伴随塞尔维亚基地的投产和国内基地利润修复，整体所得税率有所上涨。盈利预测核心假设2021A2022A2023E2024E2025E轮胎销售收入（百万元）18,264.016,727.019,618.224,524.327,388.3增长率0.9%-8.4%17.3%25.0%11.7%毛利率16.9%13.2%19.5%21.0%22.5%轮胎贸易销售收入（百万元）12.2增长率-38.9%毛利率3.0%其他业务销售收入（百万元）303.0278.8546.8546.8546.8增长率13.5%-8.0%96.1%0.0%0.0%毛利率38.4%39.5%35.0%35.0%35.0%合计18,579.217,005.920,165.025,071.227,935.1增长率1.1%-8.5%18.6%24.3%11.4%综合毛利率17.3%13.6%19.9%21.3%22.7%资料来源：公司数据，预测投资建议可比公司方面，我们选取赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、三角轮胎四家轮胎企业，其中前三家都有海外基地。此外我们还选取了星宇股份、拓普集团、海达股份三家直接为整车厂供货的汽车配2417并给予目标价26.52元和买入评级。表13：可比公司估值情况（截至2024/4/8）公司 最新价格每股收益（元/股）市盈率2023E2024E2025E2023E2024E2025E赛轮轮胎 14.90 0.901.091.2616.5313.6411.79森麒麟 31.72 1.852.563.0217.1212.3910.50通用股份 5.43 0.150.300.4135.1518.0013.18三角轮胎 16.76 1.611.872.0110.408.968.33星宇股份 141.20 3.865.266.7236.6026.8521.00拓普集团 56.80 1.952.593.4829.1321.9216.31海达股份 6.49 0.230.300.3828.8321.4417.19调整后平均25.3517.4813.79数据来源：Wind，东方证券研究所风险提示原材料价格上涨：公司配套业务利润率对原材料价格上涨较为敏感，且公司配套业务体量较大，可能对整体利润率表现产生影响。国内外需求下滑：国内价格竞争的核心原因来自供给过剩，若国内外轮胎需求下滑，则即使国内供给增长放缓，供需的改善程度可能仍不及预期，影响公司内销业务盈利。海外基地投产进度不及预期：塞尔维亚基地是公司未来海外业务的主要增量来源，而海外项目又是目前国内轮胎企业利润的重要构成，若投产进度不及预期可能影响相关盈利预测。国内供给增长加快：可能会影响国内供需改善程度，内销市场价格继续竞争加剧，从而影响公司内销业务盈利。业务结构调整不及预期：可能会影响相关盈利预测。反倾销政策变化：若欧美或其他地区加大对国内或出海地区反倾销力度，则公司轮胎在海外市场的性价比优势可能受到影响，进而影响销量和利润。假设条件变化影响测算结果：需求、海外工厂利润的测算等结果不准确。货币资金货币资金2,3172,9452,4203,0094,369营业收入18,57917,00620,16525,07127,935应收票据、账款及款项融资3,5003,2783,8864,8325,384营业成本15,37214,69116,15619,72221,593预付账款3266217369151,020营业税金及附加1008297120134存货4,5344,4724,9196,0046,574营业费用529505692858944其他865233243254260管理费用及研发费用1,5761,3421,3521,4811,628流动资产合计11,54311,54912,20415,01417,607财务费用13456118266249长期股权投资2975747474资产、信用减值损失31028427510157固定资产12,42013,20016,00420,65723,688公允价值变动收益2518121212在建工程5,1407,7027,8884,219738投资净收益(29)(7)131313无形资产900932897863828其他176100707070其他4,1063,9243,2563,2553,255营业利润7301571,5692,6183,425非流动资产合计22,59525,83328,12029,06928,584营业外收入1118666资产总计34,13937,38240,32444,08346,190营业外支出2718444短期借款5,8316,6377,1367,5836