海伦司(09869.HK)23年利润创新高持续推进轻资产转型

图表索引图1：公营收及速 4图2：公归净润 4图3：公经整利及增速 4图4：公归净率经调净率 4图5：公收按式分 5图6：公直酒收拆分 5图7：Helen’s自产入拆分 5图8：公自酒和三方牌饮利对比 5图9：截各公各型酒开门数家） 6图10：至期司城市业店（） 6图各城直及许酒单日（元） 6图12：线市啤人酒单日（元） 6表1：公收拆及测 7表2：公主成费拆分预测 8表3：可公盈预与估（至2024年4月8日盘） 8一、营收有所下滑，净利润扭亏为盈公司发布23年业绩：23年全年实现营业收入12.1亿元，同比下滑22.5%，主因1.8（2216.02.8（222.4与归母5.0亏损13.51.0（22H2亏损1.4）。1919改善。图1：公司营业入及增速 图2：公司归母净利润营业收（亿） YoY（右轴20161284

500%400%300%200%100%0%

0

归母净利润（百万元）02018 2019 2020 2021 2022

-100%

-2,000

10107970-1,601-230181数据来源：， 数据来源：，图3：公司经调净利润增速 图4：公司归母净利率经调整净利率0

经调整利润百万） YoY（右轴）600%400%200%0%-200%-400%-600%2018 2019 2020 2021 2022 2023

归母净率 经调整利率2018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：公司财报， 数据来源：，公司财报，直营酒馆贡献主要收入，自有产品占比较高。据公司财报，23年公司直营酒馆收入为11.028.0%8.0pp至91.3%528.2%0.70.38.60.8pp2.30.4pp20.5%/图5：公司收入模式拆（百万元） 图6：公司直营酒馆收拆分（百万元）0

直营酒馆 特许合服务额 向合伙门店售货品2022 2023

Helen's自有产品 第三方牌酒饮 其他产品 其他收入02022 2023数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报，图7：Helen’s自有产品入拆分（百万元） 图8：公司自有酒饮和三方品牌酒饮毛利对比0

Helen's啤酒 饮料化饮 小吃2022 2023

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

Helen's自有酒饮 第三方牌酒饮2022 2023数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报，二、嗨啤合伙人模式顺利推进，加速轻资产转型存量门店持续调整，嗨啤合伙人模式持续推进。23年公司调整战略，向轻资产平台型公司转型，据公司财报，截至23年底，公司直营酒馆/特许合作酒馆/嗨啤255/92/132家，23398家/22家/132家，24319236/84/183嗨啤合伙人门店快速增长。据公司财报，截至24年3月28日，嗨啤合伙人门店累计签约383家，已开业188家，覆盖136个城市，其中69个存量市场、67个新进市场，我们预计24年嗨啤合伙人模式有望加速拓展。图9：公司各类酒馆开门店数（家） 图10：公司各线城市开门店数（家）0

2022/12/31 2023/12/31 2024/3/19直营酒馆 特许合酒馆 嗨啤合人酒馆

0

2022/12/31 2023/12/31 2024/3/19一线 二线 三线及下中国内以外数据来源：公司财报，备注：2022/12/312022/12/31，以此类推，下同

数据来源：公司财报，234%7300700023年直营/特许合作/嗨啤合伙人酒馆单店日均坪效分别为每平方米19/20/34元。图11：各线城市直营及许酒馆单店日销（元） 图12：各线城市嗨啤合人酒馆单店日销（元）2022 2023 20237.87.67.47.27.06.86.66.46.26.0

整体 一线 二线 三线及下

10.09.59.08.58.07.57.06.56.0

整体 一线 二线 三线及下数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报，三、盈利预测与投资建议我们对公司各业务发展做如下假设：开店层面：（1）23）243月19日公司直营酒馆/特许合作酒馆分别为236/84家，考虑公司23年调整幅度已24-26235/233/231家，80/75/70（2）2432838318824-26532/1032/1632家。经营层面，考虑公司自有产品持续推新、品牌力持续巩固，存量门店调整已相对比较到位，嗨啤合伙人门店经营逐步改善，门店日销有望保持稳步增长，预计24-268400/9200/100008200/9000/97008200/9100/9900元。24-2610.6、13.0、16.3-12.5%23.3%、24.9%，24+24-262.02.63.410.3%、29.6%、30.6%。表1：公司收入拆分及预测2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）1,5591,2091,0581,3041,629YoY-15.1%-22.5%-12.5%23.3%24.9%1.1直营酒馆收入营业收入（百万元）1,5481,103751789845YoY-28.7%-32.0%5.1%7.1%直营酒馆数（家）653255235233231净增数（家）-398-20-2-2单店日均销售额（千元）7.07.38.49.210.0YoY4.3%15.0%10.0%8.0%1.2特许合作酒馆+嗨啤合伙人酒馆收入营业收入（百万元）11105307515784YoY830.3%191.7%67.7%52.2%特许合作酒馆数（家）11492807570净增数（家）-22-12-5-5单店日均销售额（千元）7.07.38.29.09.7YoY4.3%12.0%10.0%8.0%嗨啤合伙人酒馆数（家）-13253210321632净增数（家）-132400500600单店日均销售额（千元）-7.18.29.19.9YoY--15.0%12.0%8.0%数据来源：公司财报，表2：公司主要成本费用拆分及预测单位：百万元2022A2023A2024E2025E2026E原材料及消耗品562360302368456占收入比重36.0%29.8%28.5%28.2%28.0%雇员福利及人力成本1003299249303373占收入比重64.4%24.7%23.5%23.2%22.9%使用权资产折旧31611090110135占收入比重20.3%9.1%8.5%8.4%8.3%厂房及设备折旧200897490111占收入比重12.8%7.4%7.0%6.9%6.8%宣传及推广费用3420161821占收入比重2.2%1.6%1.5%1.4%1.3%数据来源：公司财报，海伦司为小酒馆行业龙头，向轻资产平台型公司转型后，公司可在更轻的模型下保持相对稳定的日销水平，盈利能力与抗风险能力更强，且更小的店型使得加盟商初始投入更低、选址更为灵活，有利于公司加速拓店并覆盖更广阔的下沉市场，持续强化公司品牌力，龙头地位有望进一步巩固。给予公司24年20倍PE，对应合理价值为3.41港元/股，给予“增持”评级。（采用即期汇率1港元=0.92人民币）表3：可比公司盈利预测与估值（截至2024年4月8日收盘）公司名称股票代码市值（亿元）归母净利润（百万元）PE估值水平2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E海底捞06862.HK8684,4995,1135,7136,39019171514九毛九09922.HK69453598751899151298奈雪的茶02150.HK4013193323356301211211数据来源：，备注：可比公司盈利预测采用一致预期，采用即期汇率1港元=0.92人民币四、风险提示（一）开店速度不及预期当前阶段，公司收入增长的主要驱动因素为门店数量的增长，随着门店拓展、收入扩张，可显著地摊薄固定成本，带来规模效益。若公司开店不及预期，则将对收入与利润增长造成影响。（二）新模式发展不及预期公司于23年5月推出“嗨啤合伙人”新模式，加速向轻资产模式转型，一方面若加盟商加盟意愿下降，可能导致该模式贡献的增量不及预期；另一方面若公司无法对加盟商进行良好管控，可能会损害海伦司品牌形象，对公司造成不利影响。（三）行业竞争加剧目前现制小酒馆行业竞争者众多，若公司未能保持产品质量，开发出满足顾客需求的新产品，继续优化客户的体验，则可能在激烈的竞争中落败。资产负债表单位：百万元现金流量表单位：百万元至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E流动资产13901424152917061984经营活动现金流143134246336446现金12996266728081054净利润-1601181199258337应收账款567795111122折旧摊销516118106120132存货3620384657少数股东权益00000其他0701724741751营运资金变动及其他-67-192-80-66-48非流动资产1287741835915983投资活动现金流-356-807-200-200-200固定资产693423452477498资本支出-371178-200-200-200无形资产457183248303350其他投资5-985000其他136135135135135筹资活动现金流-2200000资产总计26772165236426202966借款增加-1780000流动负债28915213110690普通股增加00000短期借款00000已付股利00000应付账款6331251815其他1050000其他214105907257现金净增加额-328-67346136246非流动负债28915213110690期初现金余额16271299626672808长期借款00000期末现金余额12996266728081054其他565191191191191负债合计854344322297281少数股东权益00000股本00000留存收益和资本公积18231821204223232685归属母公司股东权益18231821204223232685负债和股东权益26772165236426202966主要财务比率至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E成长能力营业收入-15.1%-22.5%-12.5%23.3%24.9%归属母公司净利润--10.3%29.6%30.6%调整后净利润---26.2%25.6%30.4%利润表单位：百万元获利能力毛利率64.0%70.2%71.5%71.8%72.0%至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E经调整净利率-15.4%23.2%19.6%19.9%20.8%营业收入15591209105813041629ROE-13.2%15.4%10.1%11.2%12.6%原材料及消耗品562360302368456ROIC-85.9%7.2%8.4%9.7%11.0%雇员福利及人力成本1003299249303373偿债能力使用权资产折旧31611090110135资产负债率31.9%15.9%13.6%11.3%9.5%厂房及设备折旧200897490111净负债比率-71.2%-34.3%-32.9%-34.8%-39.2%无形资产摊销00000流动比率4.829.3511.6816.1322.01短期租赁及其他相关8543344049速动比率4.699.2011.3715.6721.34能耗费用6535263137营运能力差旅相关开支1213111213总资产周转率0.60.60.40.50.5上市开支00000应收账款周转天数-----宣传及推广费用3420161821应付账款周转天数14.79.38.75.13.4其他费用10479637794每股指标（元）财务