“市场策略思考”之十一：历史上供给端冲击行情如何演绎

2022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/3证券研究报告·策略深度核心观点近期，市场整体上缺乏主线，较为偏向高股息的防御性策略，2022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/3证券研究报告·策略深度核心观点近期，市场整体上缺乏主线，较为偏向高股息的防御性策略，而周期品正是高股息策略中较为优质的领域。目前，市场上对于这波周期品的供给冲击行情能有多高的讨论较多。梳理“油铜煤铁”四大资源品过往案例，供给冲击主要包括自然因素主导（自然灾害和新冠疫情等）和人为因素主导（国内限产政策、国外减产预期和地缘政治事件等）两大类。本次供给端冲击主要来自国内限产政策和国外减产预期，目前具备季度级别超额收益的潜力。供给端冲击包括自然因素主导和人为因素主导两大类（1）自然因素主导的供给冲击，多数持续时间1-2个月（如暴风雪、加拿大大火、飓风等）。持续较长的如新冠疫情。（2）人为因素主导的供给冲击，包括国内限产政策、国外减产预期和地缘政治事件等。国内限产一般持续较久（如“拉闸限电”、供给侧改革、“双碳”政策等）。国外减产预期在进口占比大的行业或主产地较大幅度的减产（如OPEC减产）对于商品价格影响更大且持续时间较长，而进口占比小的行业或非主产地的减产或限制出口政策（如印煤禁运、工人罢工等）影响有限。地缘政治供给冲击影响则较久（如俄乌冲突下天然气等、美国制裁伊朗等）。“油铜煤铁”对供给端冲击表现各异原油与铜价格更多与国际市场接轨，原油行业供给冲击更多来自自然因素以及人为因素中的国外减产预期、地缘政治事件的影响；铜的供给冲击更多来自疫情以及人为因素中的国外减产预期；煤炭和钢铁主要以本国生产为主，煤炭行业的供给冲击更多来自疫情以及人为因素中的国内限产政策；钢铁行业的供给冲击更多来自疫情以及人为因素中的国内限产政策。行情演绎：启动看涨价，结束看政策、市场需求与流动性从行情演绎过程来看，股价启动的时点一般需要看到直接的“涨价信号”。一段较大的上涨行情一般伴随着连续的多因素刺激。而供给冲击带来的行情的终结的信号往往是“需求预期悲观”、“政策退潮”或流动性收紧，股价往往比“价格拐点”先行退潮。风险提示：国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期、地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期等。chenguodcq@SAC编号:S1440521120006何盛hesheng@SAC编号:S1440522090002发布日期：2023年09月22日上证指数走势图-4%-9%-14% 上证指数沪深300深证成指走势图-4%-9%-14% 深证成指沪深300策略研究 二、供给冲击主要分为自然因素主导和人为 策略研究1近期，市场整体上缺乏主线，较为偏向高股息的防御性策略，而周期品正是高股息策略中较为优质的领域。目前，市场上对于这波周期品的供给冲击行情能有多高的讨论较多。因此，本文结合历史上“油铜煤铁”四大资源品案例，主要试图探讨，供给端的冲击主要有哪几种类型？不同类型的供给冲击对于市场的影响是怎样的？图表1：石油石化、煤炭、钢铁、有色金属指数石油石化(申万)煤炭(申万)钢铁(申万)有色金属（申万右轴）数据来源：Wind、中信建投证券策略研究2二、供给冲击主要分为自然因素主导和人为因素主导两大类目前，我国经济步入存量时代，过去过度投资带来的产能过剩弊端不断显现，周期股依靠短期需求改善行情往往难以持续，供给端的外生冲击这类超预期因素对于行情的影响也日益明显。因此，本文对于“油铜煤铁”四大资源品过往案例进行总结，对于供给冲击及其影响进行了详细的复盘。从供给冲击的原因来看，各行业不尽相同，除去行业自身发展周期相关的产能出清，外部因素可分为自然因素主导和人为因素主导两大类型。自然因素主导下的供给冲击通常是自然灾害（如恶劣天气、飓风、大火等）或突发性的公共卫生事件（新冠疫情）等；人为因素主导下的供给冲击通常是政策限产（如拉闸限电、供给侧改革、“双碳”政策等）、国外减产预期（如OPEC石油减产、工人罢工、进出口政策等）以及一些地缘政治事件（如俄乌冲突、美国制裁伊朗等）。不同类型供给冲击影响路径不同。对于持续时间较长或实现较大范围的产能出清的供给冲击（如供给侧改革、“双碳”政策、OPEC减产等），往往通过两条路径产生影响：扩产所需时间周期较长，供给修复速度滞后于需求改善速度，因此在需求修复过程中，部分受损行业可能出现供需错配的局面，从而促进商品价格飙升，在较长时间内出现结构性投资机会。另一方面，由于大企业在盈利能力、周转率和现金质量上更加稳定，因此在困境中往往更具韧性，小企业往往被出清，从而使得行业集中度提高，竞争格局优化，存在较大的投资机会。对于持续时间较短或仅对短期产量产生供给冲击（如进口限制政策、小范围的自然灾害、工人罢工事件等可能会造成短时期内的产量短缺，从而促进商品价格暂时性上涨，但随着制约因素缓解或其他替代性措施的采用，其影响将逐渐消除，投资机会较为有限。数据来源：中信建投证券大多数自然灾害（如2008.1暴风雪天气、2016.5加拿大阿尔伯特省大火、2017.8和2021.8美国飓风）直接对商品的供应链产生巨大的冲击，但大多数对于行情影响持续时间在1-2个月左右且影响范围较小。从过往案例来看，2008年初南方部分地区遭遇严重低温雨雪冰冻灾害，中国20多个省份均不同程度受到影响，地面公路被大雪和结冰封住，铁轨也因结冰而无法运行，影响了生产运输，一定程度上刺激了商品价格和市场行情的上涨，但影响的时间和范围较为有限。2017.8美国哈维飓风和2021.8美国艾达飓风来袭，影响了管道运输、汽运等输油供应链的正常运行，对当地石油生产造成重大影响，石油天然气钻井平台纷纷关闭，美国石油产量下降明显，加剧石油短缺，使得油价短期表现小幅拉升，但影响整体十分有限。策略研究3图表3：2008.1暴风雪对煤炭和钢铁的影响数据来源：Wind，中信建投证券数据来源：Wind，华夏能源网，美国能源信息署，中信建投证券突发性的公共卫生事件（如新冠疫情）往往持续时间较长，且影响范围较大，一般通过供应链冲击抬升商品价格和产能出清提升行业集中度两条路径产生影响。一方面，疫情可能对于商品的生产、运输、进口产生影响，当经济形势有所好转，需求开始恢复，可能会导致供需错配，从而促进刺激涨价和股价上涨。若持续时间长则会带来行业洗牌，小企业在长时间的低迷行情下逐渐出清，加剧行业向头部聚集，促进行业集中度提升。图表5：2021年CR4显著提高钢铁煤炭开采数据来源：Choice，中信建投证券数据来源：Choice，中信建投证券自然因素主导的供给冲击影响行业影响时间对板块指数的影响对商品价格的影响暴风雪煤炭钢铁美国哈维飓风石油2017.8-2017.9-美国艾达飓风石油2021.8.29-2021.9-新冠疫情石油石化2020.2-2020.9有色铜煤炭钢铁数据来源：Wind，中信建投证券策略研究4国内限产政策带来的供给冲击（如2010年拉闸限电、2016-2017年供给侧改革、2020-2021年“双碳”政策等），特点是持续时间较长，供给收缩导致商品价格上升，以及促进行业集中度的提高两方面刺激股价上涨。国内限产政策时间持续时间影响的行业对板块指数的影响对商品价格的影响拉闸限电2010.6-2010.115个月石油石化煤炭钢铁供给侧改革去产能2016.7-2017.48个月石油石化有色铜煤炭钢铁环保限产2017.6-2017.94个月石油石化有色铜煤炭钢铁双碳政策2020.9-2021.9钢铁煤炭数据来源：Wind，中信建投证券图表9：煤炭行业集中度稳步提升晋能控股集团潞安化工集团数据来源：中国煤炭工业协会，中信建投证券数据来源：中国煤炭工业协会，中信建投证券国外减产预期带来的供给冲击。在进口占比大的行业或主产地较大幅度的减产（如OPEC减产）对于商品价格影响更大且持续时间较长。而进口占比小的行业或非主产地的减产或限制出口政策（如印煤禁运、工人罢工等）可能会造成短时期内的产量短缺，从而促进商品价格暂时性上涨，但随着制约因素缓解或其他替代性措施的采用，其影响将逐渐消除。据Woodmac数据显示，近十年来，仅有2017年铜矿罢工导致的干扰率飙升至1.5%，其他年份均在0-0.3%的低位。策略研究5时间油价涨幅11月减产120万桶/日，2017年5月将减产180万桶/日的协议延长至2023.4月-至今多个成员国宣布，各国将从5月开始削减石油供应量，总减产幅度超数据来源：Wind，中信建投证券地缘政治事件带来的供给冲击（如俄乌冲突、美国制裁伊朗等一般持续时间较长，或将影响到对某些商品的进口，尤其是对于依赖进口的行业将冲击更大。图表12：俄乌冲突后煤炭板块持续上涨数据来源：Wind，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券地缘政治事件影响时间范围油价涨幅美国制裁伊朗叙利亚内乱、利比亚战乱美国重启对伊朗的制裁数据来源：Wind，中信建投证券策略研究9“油铜煤铁”四大行业在供给端冲击的影响上有所差异。原油与铜价格更多与国际市场接轨，原油行业供给冲击更多来自自然因素以及人为因素中的国外减产预期（原油主产地减产）、地缘政治事件（俄乌冲突、中东问题、美国对伊朗的制裁等）的影响；铜的供给冲击更多来自疫情以及人为因素中的国外减产预期（主产地减产、工人罢工和劳资谈判等煤炭和钢铁主要以本国生产为主，煤炭行业的供给冲击更多来自疫情以及人为因素中的国内限产政策（供给侧改革、“双碳”政策、环保和安监政策、进口禁令等钢铁行业的供给冲击更多来自疫情以及人为因素中的国内限产政策（拉闸限电、供给侧改革、“双碳”政策等）。图表15：“油铜煤铁”四大行业对供给冲击的表现数据来源：中信建投证券图表16：“油铜煤铁”四大行业对供给冲击的表现行业上涨区间供给端需求端持续时间价格涨幅A股市场表现煤炭行业2006.7-2008.8①产能低位：2005年，国务院出台政策，用三年时间解决小煤矿问题（至2007年②2008.1山西煤矿安全整顿和恶劣天气影响经济高速增长，下游需求猛增25个月2009.7-2011.11产能快速扩张，供给上升。①2008.10.16发改委能源局发布《关于下达“十一五”后三年关闭小煤矿的通知》②促进煤炭企业的兼并重组四万发力亿刺激需求28个月2015.11-2017.4①2016.2供给侧改革，全面促进化解过剩产能。各省规划制定去产能目标，整体规划全国去产能8亿吨；2018年由单纯去产能向优化产能结构转变；②环保和安监政策经济步入新常态，棚改政策拉动地产需求2020.5-2021.10①供给侧改革促进产能出清，2020.9双碳政策进一步加剧产能出清②澳煤禁令和蒙古口岸疫情反复影响，煤炭供给端偏紧疫情放开，经济有所恢复钢铁行业2006.10-2007.9无冲击出口增加和房地产投资上升2010.7-2011.4拉闸限电四万亿政策提振内需2016.5-2018.10供给压产：去产能从2016年开始，用5年时间压减粗钢产能1亿-1.5亿吨“棚改”政策拉动地产投资2021.2-2021.9供给链受阻及供给收缩；2021年碳中和概念继续升温，钢铁业供给侧改革持续推进需求边际回暖7个月石油行业2007.1-2008.7无冲击亚洲地区经济高速增长，需求快速上升2008.12-2014.6①2008.12-2010.4OPEC连续三次减产,分别减产50、150和220万桶②2010.5-2011.4美国制裁伊朗③2011.5-2014.6地缘政治事件（叙利亚、利比亚内乱、工人罢工事件）经济复苏，需求恢复2016.1-2018.10①2016.1-2017.12OPEC减产，2016.11减产120万桶/日，2017.5将减产180万桶/日延长至2018年底；非OPEC国家同意减产55.8万桶/日；②2017年委内瑞拉经济危机；③2018.1美国退出伊核协议，重启制裁；④其他地缘政治事件：2016.4科威特罢工；2016.5加拿大阿尔伯大火；2017.11飓风2015年起世界各国央行陆续开启新一轮货币和财政宽松政策，需求恢复34个月2020.4-2022.3②“碳中和”背景下原油供给逐步收缩③地缘政治事件：2022.2俄乌冲突爆发，抬高国际能源价格放开防疫，经济活动开始复苏，各国实行大幅宽松的财政和货币政策23个月铜行业2002.10-2008.7①产能低位：产量释放有一定滞后；②国际大矿山事故：2003年自由港Grasberg滑坡事故以及纽蒙特矿业BatuHijau井壁塌陷事故等；2006年1月4日：全球最大铜生产商智利国有铜公司（Codelco）的合同工人罢工中美需求共振，全球经济复苏69个月2008.12-2011.2产能快速扩张，供给上升信用、货币双宽松和国家政策出台，推动铜需求猛增27个月2016.1-2018.62017-2018年全球多家铜矿合同到期，劳资谈判干扰，2017.7受废七类铜禁止进口消息影响，市场对供应紧缺的担忧升温，铜矿产量增速下降至1%附近棚改带动地产投资30个月2020.3-2022.4主要铜矿产地智利、秘鲁等南美国家疫情开始加速恶化，市场对铜矿供应的担忧加剧流动性宽松和经济复苏25个月数据来源：Wind，中信建投证券策略研究7四、行情演绎：启动看涨价，结束看政策、市场需求与流动性从行情演绎过程来看，股价启动的时点一般需要看到直接的“涨价信号”。一段较大的上涨行情一般伴随着连续的多因素刺激。而供给冲击带来的行情的终结的信号往往是“需求预期悲观”、“政策退潮”或流动性收紧，股价往往比“价格拐点”先行退潮。2010年是“十一五”收官之年，节能降耗压力较大，倒逼高耗能行业淘汰落后产能。2010年5月“节能减排”政策开始实施，但市场存在一定担忧，加上国内房地产政策加码、央行再次加准、欧债危机等使得周期股下降；6月开始，悲观预期修复，拉闸限电体现政策决心，2010年8-9高峰期，多地采取对高耗能企业限电措施，供给收缩转导致价格，周期股领涨。2010年10月底，限电愈烈，企业停产，一些地区甚至出现拉闸民用电的做法，政府出手叫停了“拉闸限电”；此外，国内货币政策再度收紧，地产调控再升级，拖累了市场需求，从而导致这一行情的结束，股价先于价格提前见顶。数据来源：Wind，新华网，新浪财经，人民网，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券策略研究82016年1-6月，国家陆续出台了多项关于去产能的政策指导。此时，由于市场对政策执行力度存在预期差，周期股表现较为平淡。2016年4月-2017年4月，多地政府出台去产能措施，供给侧改革推进提升，推动了商品价格上行，煤炭、钢铁等行业涨幅较快。2017年3月发改委官方发文预示限产政策松动，加上行业旺季效应减弱，需求环比下行。同时国内货币政策趋紧，房地产调控政策密集出台，地产与基建投资萎缩，从而使得“去产能”这一供给冲击带来的行业告终。2017年6-9月，“环保限产”政策持续升级，加上6月底去产能政策收紧，再一次带来了煤炭、钢铁等行业的供给冲击，促进商品价格再一次上升，新一轮有色、钢铁、煤炭等周期股领涨。2017年9月来时，随着宏观指标的低预期和地产需求数据不佳，下游需求疲软使得周期股股价回调，先于价格提前见顶。数据来源：Wind，新华网，新浪财经，人民网，中信建投证券图表21：铜、原油期货价格提升数据来源：Wind，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券策略研究9风险分析（1）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，地产风险发酵，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落；（2）地缘政治风险。如果中美关系超预期恶化，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响；（3）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、