公用事业行业2024年投资策略分析报告：现货电辅助服务容量电费电力盈利可期

现货电，辅助服务，容量电费支撑电力盈利可期----公用事业2024年度策略2023年12月10日1.用电增速上行，供需仍然偏紧今夏全国负荷同比增加0.5亿千瓦，能源局预测今冬最高负荷较去年同期可能增加1.4亿千瓦，电力供需缺口尚未明显改善。图：1-10月全社会用电量增速10000900080007000600050004000300020001000014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2月20193月4月20205月6月20217月8月9月10月11月12月2022202323YOY（右轴）2资料：Wind，证券研究所1.1

新能源装机增速显著超越调节电源图：煤电1-9月累计装机同比增速4%图：气电1-9月累计装机同比增速8%100080060040020004%

25010%8%6%4%2%0%2003%1502%

100501%02月

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12月23456月7891011月

12月月月月月月月月月-2000%-502021（万千瓦，左轴）2023（万千瓦，左轴）2022（万千瓦，左轴）2021（万千瓦，左轴）2023（万千瓦，左轴）2022（万千瓦，左轴）2023累计装机增速（%，右轴）2023累计装机增速（%，右轴）图：风电1-9月累计装机同比增速15%图：光伏1-9月累计装机同比增速45%250020001500100050020%

2500200050%40%30%20%10%0%15%10%5%15001000500000%2月

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12月2月

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11月

12月2021（万千瓦，左轴）2023（万千瓦，左轴）2022（万千瓦，左轴）2023累计装机增速（%，右轴）2021（万千瓦，左轴）2022（万千瓦，左轴）2023（万千瓦，左轴）2023累计装机增速（%，右轴）3资料：Wind，证券研究所1.2新能源弃风弃光率上行表：2023年分省弃风弃光率情况弃风率弃光率1月4月7月10月

1-10月20223.2%10.0%7.1%6.2%7.3%4.4%4.6%4.8%1.8%1.5%1.5%4.2%1.8%2.1%1.7%0.0%2.6%0.1%0.3%0.0%0.1%0.1%0.0%1月4月7月10月

1-10月20221.7%20.0%8.9%2.6%2.6%2.8%1.8%1.8%2.2%2.0%0.5%0.0%1.4%1.1%0.7%0.6%1.5%0.5%0.5%0.0%0.0%0.0%0.0%全国4.5%

3.9%

1.6%

2.0%

2.9%蒙东

11.1%

14.1%

5.1%

4.6%

8.3%蒙西

15.2%

8.5%

4.1%

3.0%

7.1%全国西藏

28.2%

18.2%

20.7%

18.9%

21.6%青海3.4%

10.4%

13.4%

7.4%

8.6%蒙西

16.2%

4.0%

2.1%

1.4%

3.4%3.2%

2.1%

1.3%

2.5%

1.8%甘肃青海河北新疆吉林河南宁夏辽宁陕西2.7%

6.4%

4.3%

4.9%

5.2%5.0%

7.4%

5.1%

5.2%

4.9%9.4%

8.1%

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4.7%1.2%

2.4%

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2.9%4.2%

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2.3%

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2.2%

1.9%宁夏新疆甘肃吉林陕西河北河南湖北蒙东8.9%

3.8%

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3.4%0.8%

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7.3%

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2.9%

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0.6%

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0.1%

2.5%

1.3%黑龙江

0.2%

1.7%

0.5%

1.7%

1.4%山东山西湖北湖南广东贵州北京江西云南天津3.1%

1.8%

0.1%

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1.4%4.1%

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0.2%

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0.0%黑龙江

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1.0%辽宁贵州山东山西云南广东江西北京天津1.9%

1.2%

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0.7%0.6%

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0.6%

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2.0%

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0.0%

0.0%注：未列示省份2023年1-10月弃风弃光率为0%。资料

：国际能源网，北极星电力网，

证券研究所41.3风光

火电盈利模式转型假设发电、用电量平衡，若23-25年的年均增速保持风电0.6-0.7亿千瓦装机，光伏1.8-2亿千瓦装机，我们认为煤电需求增速或下行。表：装机&利用小时装机（万千瓦）煤电气电常规水电核电风电光伏其他总计增速20202021107992110962112427116362120435125252126505980210894114851263413897152871650933867354553677137874386323940440192498953265553567762166457688828153328483654442544495445654463544253433065639261572617726197261119261676479972200582377772564052891303249443616653965219.4%8.1%202297857.9%2023E2024E2025E2026E1174212916142081491812.8%12.4%11.3%9.6%利用小时煤电气电常规水电核电风电光伏总计煤电增速202020214340458645164578440642374213261828142850288029503000300039773753361632003500360036007453780276167750775077507750207322322221230022072240224212811281133712871237118711503756381733693167298728442724-2%6%2022-2%1%2023E2024E2025E2026E-4%-4%-1%5资料：中电联，电规总院公众号，证券研究所测算1.3风光

火电盈利模式转型煤电功能定位为基础保障性+系统调节性电源，意味着盈利模式从“发电维持经营”转换为“待命也可维持经营”。表：全口径发电量&增速发电量（亿度）煤电气电常规水电核电风电光伏其他总需求20204629650426507705327353058530735330125252871269434733913437847691321813009130571194313389140461432736624075417843524608491151714665655876248750977311489130692611327042765632770297641181822373148377341314604521055597521483357863729155497048102870108014202120222023E2024E2025E2026EYOY(%)2020煤电2%气电9%常规水电4%核电5%11%3%4%6%7%5%风电15%41%16%15%12%18%14%光伏17%25%31%32%37%27%21%其他-11%41%20%9%总计3.2%10.8%3.6%6.0%6.0%6.0%5.0%20219%14%-6%29%13%12%9%-2%0%20221%2023E2024E2025E2026E5%-9%12%5%-0.4%0.0%0.4%11%13%7%2%6资料：中电联，电规总院公众号，证券研究所测算2.顶层设计：电力商品属性全面体现1.顶层设计明确，稳步推进电力商品价值的综合考量：《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》（2022.1发布）：到2025年，电力中长期、现货、辅助服务市场一体化设计、联合运营，跨省跨区资源市场化配臵和绿色电力交易规模显著提高，有利于新能源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成。到2030年，全国统一电力市场体系基本建成，新能源全面参与市场交易。政策同时提出新型电力系统下电力向低边际成本、高系统成本发展，电能量属性难以全面反映其真实价值，需要设计体现安全稳定价值、容量价值、环境价值等不同属性的交易品种，通过辅助服务市场、容量成本回收机制等补偿灵活调节资源收入，激发市场主体活力。2.电力行业定位的转变：《新型电力系统发展蓝皮书》提出，电力系统功能定位由服务经济社会发展向保障经济社会发展和引领产业升级转变。7若2.顶层设计：电力商品属性全面体现打破能源不可能三角，需依靠技术进步和电力市场化改革。图：能源不可能三角（政府侧）图：能源不可能三角（行业侧）清洁（环境价值）转型廉价（电能量价值）稳定/灵活（安全稳定、容量价值）稳价保供/安全资料：《BP世界能源展望》，中国社会科学院，证券研究所83.1

容量电价：煤电功能再定位2023年11月国家、国家能源局两部门发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》：1、煤电的重要性明显提升：充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值，确保煤电行业持续健康运行。2、成本由下游分摊。3、再次强调电量电价市场化形成机制。表：分省容量电价测算20-22火电平均利用小时容量电价标准对应基准电价上浮2020-22火电平均利用小时容量电价

折合度电

对应基准地区基准电价折合度电地区基准电价标准（元/度）

电价上浮小时434828593842341034303594366336993713387539964073409442034252元/度0.37元/千瓦%小时428742914366441944404448445645314619461947374867497250495141元/度0.36820.41610.42070.332元/千瓦100100165100100100100100100100100100100100100元/度0.0230.0230.0380.0230.0230.0220.0220.0220.0220.0220.0210.0210.0200.0200.019%全

国云

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宁天

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东河

北湖

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江陕

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肃内蒙古江

西新

疆6%6%9%7%6%6%5%6%6%8%5%7%7%5%8%0.33580.40120.37790.32470.3741651651651651001001001001001001001651651000.0580.0430.0480.0480.0280.0270.0270.0270.0260.0250.0250.0400.0390.02417%11%13%15%7%0.3910.39490.41530.35450.39320.25950.38440.29780.29320.41430.250.41550.37310.37490.36550.35150.42980.37790.39640.4537%7%7%7%7%6%11%10%5%9证券研究所测算资料：Wind，，国际能源网，3.2

现货交易：电力由供需定价我们认为现货电价客观反映了一个地方的电力供需；有了现货，电价有望脱离“煤价跌，电价跌”

的习惯性认知束缚。图：广东煤电实时现货电价（元/MWh）图：山东实时电价图（元/MWh）900140012001000800800700600500400300200100060040020001/1

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10/111/112/12022年（未含容量电价）2023年（未含容量电价）20222023资料：广东电力交易中心公众号，山东电力交易中心，证券研究所103.2

现货交易：市场建设加速推进表：电力现货市场建设进度间断（小于一年）结算试运

不间断（大于一年）结算试模拟试运行阶段调电试运行阶段行阶段运行阶段2020年8月2021年4月2021年11月2021年12月2022年1月2022年6月福建山西2019年6月2018年12月2018年9月2019年6月2018年12月2019年6月2019年5月2019年6月2022年1月2022年6月2022年7月2022年6月2022年3月2022年7月2022年11月2022年6月2022年11月2022年12月2022年12月2022年12月2023年1月2023年5月2019年9月2019年7月2019年5月2019年9月2019年9月2020年5月2019年9月2019年9月2022年7月2022年11月2022年11月2023年1月2023年3月2020年4月2019年9月2019年5月2019年9月2019年9月2019年9月2019年9月2019年9月2022年7月2022年11月2022年12月2023年1月2023年3月广东（南方区域）山东第一批甘肃蒙西浙江四川2021年12月江苏河南湖北第二批辽宁安徽上海江西2023年3月2023年4月2023年4月2023年5月2023年5月2023年6月湖南陕西2023年12月冀南其他重庆宁夏青海新疆资料

：国家能源局，中国政府网，人民网，四川电力交易中心，江苏省南方能源观察、国研网、青海省人民政府办公室、重庆市人民政府官网、宁夏，河南省等，，山西日报、新华社、人民日报、证券研究所113.3

辅助服务：占比仍待提升截至23H1，全国发电装机容量约27.1亿千瓦，其中参与电力辅助服务的装机约20亿千瓦。2023年上半年，全国电力辅助服务费用共278亿元，占上网电费1.9%（2019年为1.5%，海外平均水平3%以上）。从结构上看，市场化补偿费用204亿元，占比73.4%；固定补偿费用74亿元，占比26.6%。从类型上看，调峰补偿167亿元，占比60.0%；调频补偿54亿元，占比19.4%；备用补偿45亿元，占比16.2%。从主体来看，火电企业获得补偿254亿元，占比91.4%。图

电力辅助服务分类一次调频二次调频调频调峰VS调频基本调峰深度调峰启停调峰非旋转备用有功平衡服务调峰：为跟踪系统负荷的峰谷变化及可再生能源出力变化，并网主体根据调度指令进行的发用电功率调整或设备启停所提供的服务。调峰备用电力辅助服务分类旋转备用基本无功调节调频：电力系统频率偏离目标频率时，并网主体通过调速系统、自动功率控制等方式，调整有功出力减少频率偏差所提供的服务。无功平衡服务有偿无功调节事故应急及恢复服务资料电网火电厂调峰管理办法>的通知》，北极星售电网，电工之家，

证券研究所：《电力辅助服务管理办法》，《关于印发<湖南省123.4

碳市场：机制亟待接轨表：欧盟碳边境调节机制（CBAM

）的主要内容执行进程时间点过渡期正式生效期2023.10.1-2025年2026年征收范围首批纳入钢铁、铝、电力、水泥、化肥、有机化学品、塑料、氢和氨行业。直接排放和外购电力产生的间接排放。欧盟CBAM的温室气体排放与欧盟ETS所涵盖的温室气体排放相对应，核算范围核算方式即二氧化碳（CO

）、氧化亚氮（N

O）和全氟碳化物（PFCs）。22电力采用默认值计算，其他进口产品采用实际排放值计算。如果在进口货物时无法获得实际排放量，进口商可暂时根据默认值确定需要购买的证书数量。无需付费，仅需履行报告

非欧盟生产商告知欧盟授权进口商碳排放信息，进口商按要求于每年5月31日前申报征收方式义务。上一年进口到欧盟的产品总量和所含碳排放量，并购买相应CBAM证书。碳价（CBAM证书价格）///根据EUETS每周的二氧化碳排放限额的平均拍卖价格计算。年度结算方式，欧盟进口商在每年5月31日前申报上一年进口到欧盟的货物数量及其碳排放量，同时上交与碳排放量对应的CBAM证书。结算方式免费配额现有的免费配额将削减将从2026年开始，直到2034年所有免费配额退出。每年5月31日之前，未向CBAM当局提交与上一年度进口货物中对应排放的若干CBAM证书或提交虚假信息的，罚款力度为上一年度CBAM证书平均价格的三倍，同时仍需向CBAM当局交出未结数量的CBAM证书。惩罚力度收入用途//用于欧盟预算，支持最不发达国家实现制造业脱碳。资料易碳家公众号，中国环境保护协会，：中国能源杂志社公众号，武汉大学气候变化与能源经济研究中心，中国商务新闻网百家号，证券研究所134.火电盈利开始修复，仍将向上表：火电公司盈利及估值水平23Q3归母净利（亿元）63同比（%）570%23Q3度电净利（元/度）0.05市值（亿元）122123Q3年化市盈率公司（倍）华能国际华电国际大唐发电国电电力长源电力上海电力内蒙华电浙能电力申能股份京能电力广州发展建投能源皖能电力赣能股份平均51913263182%107%-4%0.030.020.020.030.030.040.070.040.020.075394637291222452576492962021909379761%1297154%79%793275307%97%5111112175576%4-18%-59%339%118%171557930.0670.049注：总市值计算截止日期为2023/12/8资料

：Wind，证券研究所测算144.海外电力公司盈利及估值海外电力公司PE估值平均数超过25倍，对应ROE水平在9%左右。表：海外电力公司估值（截止2023年11月30日）市盈率PE市净率PB（TTM）

(MRQ)ROE（%）总市值(亿美元)证券简称2023H1

2022年报

2021年报

2020年报

2019年报

平均（倍）（倍）4661181699766417382331261.84.911.61.25.23.84.14.28.410.95.29.49.789.47.911.310.68.3平均新纪元能源(NEXTERA

ENERGY)杜克能源(DUKEENERGY)南方电力(SOUTHERN)美国电力162.510.15.1641.52.9252.212.19.98.611.65.110.611.310.96.118.29.91