策略“星”速递：“新国九条”开源节流指数价值重估长牛

目 录1、新国九条”——强调分红+强化退市，夯实长牛基础，业绩红利因子重估 32、如何理解近期的资源品行情？ 43、业绩决断期，把握景气确定性方向 64、广积粮高筑墙，保持耐心等风来，重视业绩定价回归 75、风险提示 8图表目录图1：本轮铜价上涨伴随全球PMI的回升 4图2：全球矿山产量及产能未见显著下滑 4图3：铜内外价差持续走低 4图4：3月以来铝进口亏损快速扩大 4图5：LME铜与跨资产拟合价格高度趋同 5图6：3月中旬以来国际金价与理论定价开始背离 5图7：铜价短期有小幅超涨迹象，但实际定价尚未偏离至10%以上的泡沫区间 5图8：全年来看，4月业绩与股价的相关性最高 6图9：一级行业盈利预期靠前的行业包括公用事业、食饮、传媒等 7图10：二级行业中一季度盈利预期靠前的行业包括航海装备、贸易等 7图经济预期&业绩预期仍未脱离底部区间 820042014新“国九条”对A反而加速上涨，黄金更是创出历史新高，解这一轮的资源周期行情1、新“国九条”——强调分红+强化退市，夯实长牛基础，业绩红利因子重估20042014我们认为该重磅政策之下A4融资端“借壳上市”监管力度与退市监管力度、削减“壳”资源价值，提高，融资功能将受到进一步限制；投资端2023827”（IPO出台以交易端往中国资本市场投资者权利结构性失衡的纠偏，金的交易行为，以更好实现资本市场的交易公平，保护中小投资者合法权益，长期。在投资价值方面20232022A未来随着分红比例继续提升，国内资本市场投资价值以及高股息策略有望受到海外A。A+A股整。2、如何理解近期的资源品行情？首先要明确的是，现阶段商品价格并没有脱离传统的供需定价框架。（PMI定价模型，也就是说，现阶段宏观需求依旧是决定商品运行方向的核心因素之一，70-80。其次，近期资源品价格上涨，核心驱动来自于海外需求的回升。一方面，基于广义视角看工业品供给端，实际情况是能源和金属都尚未出现明显的供应约束；另PMI（进图本轮铜价上涨伴随球PMI的回升 图全球矿山产量及产未显著下滑11000100009000800070006000500020062007200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

LME铜（周均价，美元/吨）全球制造业PMI:新订单（右轴）

10%5755 8%53 6%51 4%49 2%47 0%201020112012201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

ICSG:全球矿山产能:当月同比ICSG:全球矿山产量:当月同比（右轴，MA12）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图铜内外价差持续走低 图4：3月以来铝进口亏快扩大02021-012021-042021-072021-102021-012021-042021-072021-10

铜进口盈亏（最低，元/

02021-012021-01

铝理论进口盈亏（元/吨）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所最后，我们的定价模型显示，短期有色金属已经出现一定超涨迹象。3（10%钩之外，我们通过铜金比的定价框架，进一步测算出黄金价格理论上的“跨资产合3。图5：LME铜与跨资产拟合价高度趋同 图6：3月中旬以来国际价理论定价开始背离11000100009000800070006000500040002022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-0130002022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01

LME铜（美元） 跨资产拟合铜价（美元）

240023002200210020001900180017001600

伦敦金现（美元/盎司）跨资产拟合金价走势（右轴，美元/盎司）

215019501750155013502024-0311502024-03数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图7：铜价短期有小幅超涨迹象，但实际定价尚未偏离至10%以上的泡沫区间11000

LME铜（美元） 与拟合铜价的相对偏离（右 10%基准线 15%基准线

40%10000 30%9000 20%8000 10%7000 0%6000 -10%5000 -20%4000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-30%数据来源：、研究所3、业绩决断期，把握景气确定性方向&月度统计显示的结果是一致的，尤其是4月，可以说是全年最“基本面”的144A（4决定4。图8：全年来看，4月业绩与股价的相关性最高

月度涨跌幅均值与上期业绩表现的相关性月度涨跌幅均值与当期业绩表现的相关性月度涨跌幅均值与当期业绩表现的相关性4月 7月 10月 1月 6月 12月 8月 5月 3月 9月 2月 11月数据来源：、研究所既然如此，关于一季报业绩线索以及未来景气预期的挖掘就显得尤为重要。们通过观察“高频预期景气度观测模型”中一季度盈利预期情况，以及各个行业3412容护理以及国防军工兼具一季报业绩预期靠前且景气环比改善；二级行业中，一季度盈利景气预期排名最为靠前的前五个行业分别是航海装备、贸易、出版、旅游及304。图9：一级行业盈利预期靠前的行业包括公用事业、食饮、传媒等20%

一季度盈利预期 4月盈利预期环比变化10%0%-10%-20%-30%银行钢铁数据来源：、研究所图10：二级行业中一季度盈利预期靠前的行业包括航海装备、贸易等一季度盈利预期 4月盈利预期环比变化70%50%30%10%-10%-30%航海装备Ⅱ航海装备Ⅱ贸易Ⅱ出版电视广播体育轨交设备白酒家电零部件Ⅱ电力照明设备Ⅱ游戏中药燃气Ⅱ环保设备Ⅱ数据来源：、研究所4、广积粮高筑墙，保持耐心等风来，重视业绩定价回归分子分母尚未形成合力，节奏上不急于一时，保持耐心等风来。看，23A单边做多的强胜率效应正在逐渐降低，市场需要新动能以支撑指数继续上攻，结构决断的重要性更大，分子端预期尤其重要——就目前来看，现实情况是总量上的增（3A（44。35%30%25%15%10%

名义经济增速预期拟合 全A盈利增速（单季同，右

90%70%50%30%10%-10%-30%-50%数据来源：、研究所战术层面上，需要重视两个新的变化：交易结构平衡、业绩定价回归。偏存量市的环境，无法支撑交易结构持续极致化，位，也明显偏离合理定价中枢，上游周期板块短期继续做多的性价比降低；其次