连锁餐饮行业研究分析报告：持续同店增长

2023年11月寻找持续同店增长背后的“秘诀”——连锁餐饮行业研究框架核心观点提示•

中美连锁餐饮企业的差异：基于对过去10年的总结，在美股市场，连锁餐饮是是孕育“长牛”的土壤，代表公司有Wingstop、墨式烧烤、星巴克、麦当劳、达美乐披萨等，然而在国内的二级市场，结果却并非如此，造成这一巨大差异的核心原因在于：国内连锁餐饮企业虽然普遍扩张速度较快，但很少有公司能做到持续3年以上的同店增长，而上述美国连锁餐饮龙头往往能做到持续10-20年的同店增长，而同店增长最终决定了扩张周期的延续性。简单总结，过去几年或者上一轮扩张周期中，国内连锁餐饮企业的增长主要依靠的是快速开店扩张，而非持续同店提升，这与美国成功连锁餐饮企业的发展路径大相径庭。•

对于现有研究思路的总结反思：1）本质上是一种基于“单店模型+开店空间”的筛选思路：首先比较单店模型，投资小、回报快或者单店体量大；其次计算理论开店空间，挑空间大的；供应链能力、管理团队能力会增加置信度；2）基于上述选股思路，投资逻辑实际上变成了单纯对于门店数量天花板的博弈：由于企业扩张很快，且同店不可持续，市场会基于当下的单店经营情况，提前按照门店天花板定价；投资周期较短，很难在2-3年以上的周期赚钱，且不容易找卖点；事后来看，供应链对外赋能、开发产品品牌等逻辑不容易被兑现。总体来看，基于“单店模型+开店空间”的投资思路从2021年就开始慢慢失效；3）反思：连锁餐饮做大，驱动因素不只有开店扩张，同店增长也是。而持续同店增长背后的“秘诀”在于以自有会员体系+全流程数字化系统为核心的用户运营，并在此基础上进行线上外卖拓展（数字订单拓展）、品类拓展和新品创新。在上一轮扩张周期中（约2015-2020年），供应链能力是连锁餐饮企业比较稀缺的经营优势，而在疫后的新一轮弱复苏周期中，用户运营能力才是能够帮助企业走出alpha的关键因素。以这个视角来看，瑞幸咖啡、达势股份等是佼佼者。•

美国连锁餐饮企业的估值规律总结：1）同店增长是影响估值最主要的因素：同店增速的提升/下降几乎必然会带来估值水平的提升/下降，背后的原因是，同店增长在拉动公司营收增速的同时，也能带来经营效率和利润率的提升；2）扩张速度与估值水平没有必然关系：高估值并不需要很快的扩张速度支撑，如果同店增长在加速，扩张速度哪怕放缓也不影响估值水平的提升，扩张速度更像是一种锦上添花的选项；3）估值水平跟连锁餐饮企业的发展阶段也有一定的关系。11连锁餐饮的基本面分析弘则弥道（上海）投资咨询有限公司1.1

餐饮行业是对“在家做饭”的替代，直接受益于家庭小型化或单身化的人口结构变化趋势——以日本为例日本在外就餐率与实物外部化的转移日本单身人口比例自1970s开始迅速提升：

Wind、《第4消费时代》日本餐饮业与碗面市场日本1970-1990的离婚率和结婚率变化日本粗结婚率日本粗离婚率（右轴）1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%0.2%0.1%0.0%1.00%0.09%0.13%0.58%1970

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1990心在远方，路在脚下31.1

剔除疫情影响，我国餐饮行业整体一直保持着稳健增长，并且也有对其有利的人口结构趋势社零口径的餐饮和规模以上餐饮同比增长数据变化餐饮收入同比规模以上餐饮收入同比30%20%24%19%24%21%20%16%16%13%13%11%7%11%6%9%9%10%8%7%6%7%10%2%0%-2%-10%-20%-6%

-6%2022-14%-15%201120122013201420152016201720182019202020212023H1中国近10-20年的“一人户”比例变化中国近10几年的离婚率和结婚率变化20%15%10%5%中国结婚率中国离婚率(右轴)1.2%0.5%0.93%17.0%0.39%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%5.9%0.20%0.54%0%1995

1998

2001

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20192010

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2020

2021：Wind、国家统计局心在远方，路在脚下41.1

我国餐饮行业连锁化率的快速提升预计始于2015年左右2018-2022年我国餐饮行业的连锁化率变化2018年和2022年不同餐饮品类的连锁化率变化2018-2022年中国餐饮连锁化率2018品类连锁化率2022品类连锁化率20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%20%15%10%5%15%9%5%8%7%5%

5%4%19%3%18%15%2%13%12%0%0%2018年2019年2020年2021年2022年我们估计，我国餐饮行业连锁化率的快速提升可能始于2015年左右，原因是：1）在2013年国家限制三公消费之前，很多餐饮企业的发展定位是ToG，并不以针对大众消费者的连锁餐饮作为主要目标。在三公消费受到限制以后，连锁化就成了餐饮企业做大做强的必然选择；2）连锁餐饮企业的扩张需要有完善的供应链作为支撑，我国较早的具备代表性的餐饮供应链公司蜀海供应链成立于2014年；3）我们在前期的调研中注意到一个现象：很多连锁餐饮品牌最早一批的加盟商，都是从地产、建材产业链上的一些小公司转型而来，连锁餐饮行业的快速发展除了品牌方自身的努力之外，也需要大量加盟商的迅速涌入。因此餐饮连锁化率的提升，跟地产相关行业逐渐成熟，也有着时间上的关联。很多人疑问，为什么这么多年，中国没有出现特别大的连锁餐饮企业，或者很多早期的连锁餐饮品牌都没有最终跑出来。基于上述分析，我国真正意义上的餐饮连锁化才发展了不到10年，并且是从火锅等最广泛、标准的品类逐渐往其他品类延展。：《2023中国餐饮加盟行业白皮书》、弘则研究整理心在远方，路在脚下51.1

连锁餐饮的行业特征/本质•1、连锁餐饮的基础是工业化/标准化：连锁餐饮是行业竞争格局的优化，或者头部品牌对单体餐馆的替代，核心是对于全流程的工业化和标准化，包含两个层面：1）产品的标准化，通过供应链能力建设来实现；2）服务的标准化，即门店运营层面的标准化，通过模式定位和门店经营管理能力来实现。根据我们多年的跟踪经验，过去几年国内连锁餐饮行业工业化/标准化水平的提升主要体现在产品及供应链层面，在门店经营层面，仍然有较大的进步空间。•••2、连锁餐饮企业都有生命周期：由于消费者的口味会不断变化，因此连锁餐饮品牌都有生命周期，通常情况下，按照生命周期的长短进行排序，场景品牌>菜系品牌>菜品品牌。从这个角度来看，连锁餐饮企业要想生存地更长久，都希望把自己打造成一类消费场景或生活方式，而不是追求极致口味。3、连锁餐饮的品牌属性：连锁餐饮是大众消费品，可以建立较高的品牌知名度，这一点可体现为更低的租金，但一般很难拥有品牌溢价，例如跑赢通胀的定价能力。此外，连锁餐饮没有明显的品牌/产品升级的趋势，但这一点在连锁酒店行业很常见。4、连锁餐饮企业可以孵化出产品公司和供应链公司：规模较大的连锁餐饮企业一般都自建有比较完善的供应链体系，在供应链能力有所富余的情况下，连锁餐饮企业可以孵化出产品公司和供应链公司，例如海底捞集团孵化出了颐海国际和蜀海供应链。从这个角度去推演，大多数连锁餐饮企业都有可能转型成为预制菜公司。心在远方，路在脚下61.1

从美股来看，连锁餐饮是门好生意，是孕育“长牛”的土壤美股各领域龙头连锁餐饮企业的经营情况和股价表现（截至2023年7月底）公司名称1年涨跌幅

5年涨跌幅

10年涨跌幅

市值（亿美元）

门店总数

本土占比公司简介Wingstop106%83%307%19%--56.0332.22204644988%66%美国鸡翅专门品牌美国知名汉堡快餐品牌，起家于路边汉堡摊。以汉堡、热狗和奶昔而著称，被誉为纽约最好吃的汉堡。ShakeShack一家风靡全美的墨西哥风味快餐连锁餐厅，主打墨西哥卷饼和卷饭两种菜品。墨式烧烤54%51%361%47%438%-573.17234.87326898%-RestaurantBrandsInternational世界上最大的快餐店公司之一，旗下四个快餐店品牌：TimHortons（咖啡）、BurgerKing（汉堡王），Popeyes（炸鸡）、FirehouseSubs（三明治）29956北美最大的多品牌全方位服务餐饮公司，旗下拥有三个高档餐厅品牌：Ruth’sChris（牛排）、EddieV’s（豪华西餐厅）、TheCapital

Grille（豪华西餐厅）和六个休闲餐厅品牌：Olive

Garden（意大利餐厅）、LongHornSteakhouse（牛排）等。达登餐厅44%40%69%80%387%410%197.6674.16198370498%94%TexasRoadhouse成立于1993年的美国牛排连锁餐厅，专供德克萨斯和西南风味牛排。星巴克麦当劳24%18%117%106%239%283%1101.122132.60372224027447%33%美国最大的全球连锁咖啡全球最大的连锁快餐企业全球最大的餐饮集团。旗下拥有肯德基、必胜客、小肥羊、东方既白、塔可钟、A&W及LongJohnSilver's（LJS）等世界著名餐饮品牌百胜餐饮15%86%213%373.785536133%棒约翰-11%-15%60%29%155%522%24.82577359%33%全球三大披萨连锁品牌之一全球最大的比萨公司之一达美乐披萨120.7520205：Bloomberg、弘则研究整理心在远方，路在脚下71.2

连锁餐饮企业的成长框架和研究重心连锁餐饮企业的成长框架和研究重心第二增长曲线核心业务门店扩张例如蜀海供应链之于海底捞开店空间门店分布单店模型供应链赋能拓展品牌矩阵连锁餐饮企业主品牌连锁扩张拓展产品业务同店经营同店增长例如颐海国际之于海底捞：弘则研究整理心在远方，路在脚下81.2

总体来看，我国的龙头连锁餐饮企业都“很擅长”开店我国各领域的龙头连锁餐饮企业过去几年的扩张速度（门店数量为公司财报数据）20134,5637%20144,8286%20155,0034%20165,2244%20175,4885%20185,9108%20196,53411%20207,16610%1,29869%23320218,16814%20229,09411%1,3712%肯德基中国海底捞yoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoy14617621%132734667681,3494%55%2871%6565%太二酸菜鱼瑞幸咖啡蜜雪冰城绝味食品紫燕食品海伦司126350450115%132%2,07394%85%4,8030%50%29%8,21436%4,789131%7,2066,02425%12,96680%12,39913%4,38724%35120,02354%5,74610%6,1878%7,17216%7,7588%9,05317%9,91510%10,95410%3,53923%25213,71411%15,07610%5,69510%7671,9292,8715,16018%16278256%2,93110%37839%3,1066%123%3,48012%-2%4,48929%603巴比食品大米先生老乡鸡2,0852,34613%2,65613%2684974439574113%51%41%76916%89031%5%107320%16%：公司公告、弘则研究整理心在远方，路在脚下91.2

分品类来看，咖啡、茶饮是当前连锁化速度最快的方向，其次是酒馆、麻辣烫、烤鱼酸菜鱼我国各类连锁餐饮业态的门店总数变化趋势（单位：万家）22/0422/0522/0622/07129.722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/031801601401201008062.548.36038.735.030.227.74017.814.713.79.4205.40火锅奶茶饮品咖啡快餐面馆炸鸡汉堡

卤味熟食包子面包烘焙酒馆麻辣烫

烤鱼酸菜鱼我国各类连锁餐饮业态CR5的门店数量变化趋势（单位：万家）22/0422/054.922/0622/0722/0822/095.222/1022/1122/1223/0123/0223/0365432104.32.82.01.51.40.50.40.40.40.3火锅奶茶饮品咖啡快餐面馆炸鸡汉堡

卤味熟食包子面包烘焙酒馆麻辣烫

烤鱼酸菜鱼：窄门餐眼、弘则研究整理心在远方，路在脚下101.2

目前连锁化率最高的是炸鸡汉堡、茶饮、咖啡，CR5市占率最高接近20%，同时多数品类的连锁化率均在稳步提升我国各类连锁餐饮业态CR5门店数量的市占率变化火锅奶茶饮品包子咖啡快餐酒馆面馆炸鸡汉堡20%18%16%14%12%10%8%卤味熟食面包烘焙麻辣烫烤鱼酸菜鱼6%4%2%0%22/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/031）目前连锁化率最高的品类是炸鸡汉堡、茶饮、咖啡，门店数量CR5在10%-20%左右；2）多数业态的连锁化率均在提升，提升较快的有茶饮、咖啡、麻辣烫，其次是炸鸡汉堡、卤味熟食、面馆、包子、酒馆、烤鱼酸菜鱼；3）火锅、快餐、面包烘焙这3个品类的门店总数规模虽然较大，但连锁化率水平最低，CR5均不超过2%，并且过去1年没有明显的提升趋势。：窄门餐眼、弘则研究整理心在远方，路在脚下111.2

各连锁餐饮品类均有下沉市场进一步扩张的空间，特别是连锁咖啡我国各类连锁餐饮业态门店数量Top1品牌的门店结构烤鱼酸菜分类品牌火锅奶茶饮品咖啡快餐面馆炸鸡汉堡小吃卤味熟食包子面包烘焙米兰西饼酒馆麻辣烫鱼海底捞火锅杭州小笼包优布劳精

张亮麻辣

鱼你在一蜜雪冰城

瑞幸咖啡

老乡鸡

兰州拉面

华莱士

沙县小吃

绝味鸭脖酿酒馆10.86%25.09%12.87%22.37%15.94%11.87%1.00%烫起一线

17.31%新一线

30.31%二线

21.62%三线

16.80%4.70%20.19%17.80%23.37%20.47%12.68%0.79%20.72%30.80%21.37%15.40%9.18%13.02%23.02%32.74%20.52%9.55%8.22%26.68%25.70%22.32%11.74%4.67%7.01%17.99%20.75%24.70%19.49%9.03%13.47%28.46%28.89%18.22%7.89%11.05%28.33%20.49%16.99%14.17%8.02%12.41%20.46%16.69%18.89%17.85%13.19%0.50%3.68%21.19%20.21%21.88%22.63%9.90%8.49%19.15%22.27%23.73%16.08%9.45%0.84%19.29%23.14%10.55%22.73%15.03%9.03%四线五线其他8.47%3.94%1.53%2.47%1.16%2.38%0.06%0.00%0.66%1.02%0.69%0.94%0.52%0.23%我国各类连锁餐饮业态门店数量Top1品牌在三四五线及以下城市的门店数量占比80%60%40%20%0%57.31%54.24%54.93%50.43%51.18%50.10%47.02%39.39%40.12%30.74%31.23%29.18%27.11%：窄门餐眼、弘则研究整理心在远方，路在脚下121.2

目前我国连锁餐饮企业的门店数量天花板在4万家左右，门店数量规模突破5000家的企业约20家我国门店数量超过5000家的连锁餐饮品牌排序1品牌兰州拉面沙县小吃蜜雪冰城华莱士类别面馆门店数39,55629,33823,86920,06513,72911,9109,8789,6349,6207,4017,1346,8526,7396,5276,3626,3415,9505,6465,6385,5065,273人均（元）19.1915.797.79店铺数YoY4.33%截止日期2023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/302023/06/301）共有21家连锁餐饮企业门店数突破5000家，7家连锁（瑞幸咖啡已超1万家）门店数突破1万家，现阶段的门店天花板约4万家；2小吃-10.22%47.09%-0.03%0.90%3奶茶饮品炸鸡汉堡卤味熟食炸鸡汉堡火锅超市咖啡418.9428.7814.1266.9718.9335.0915.4539.0513.2415.5214.7832.0814.0928.1725.0640.3425.1112.535绝味鸭脖正新鸡排锅圈食汇瑞幸咖啡肯德基2）品类上，主要集中在奶茶饮品、炸鸡汉堡、咖啡、卤味熟食、麻辣烫等较为标准的轻餐饮领域；6-12.39%28.52%40.07%9.89%789炸鸡汉堡奶茶饮品咖啡101112131415161718192021古茗15.53%9.13%3）人均消费上，除锅圈食汇外均低于50元，有比较显著的低客单价特征；星巴克书亦烧仙草茶百道奶茶饮品奶茶饮品奶茶饮品卤味熟食包子5.97%20.51%47.50%12.70%-0.92%11.44%18.89%6.02%沪上阿姨鲜果茶紫燕百味鸡杭州小笼包麦当劳4）这些头部连锁餐饮企业中的绝大多数仍在以较快的速度进行扩张；炸鸡汉堡麻辣烫水果5）注：窄门餐眼门店数据基于网络爬虫，与公司财报口径存在一定差异。张亮麻辣烫百果园杨国福麻辣烫千里香馄饨王麻辣烫馄饨6.81%60.86%：窄门餐眼、弘则研究整理心在远方，路在脚下131.2

近年来我国连锁餐饮企业加快了出海扩张的步伐，尤其是在东南亚地区，代表行业是现制茶饮我国连锁餐饮品牌出海的具体情况品牌类别茶饮具体描述2018年越南河内海外首店，后向印尼、缅甸、老挝、马来西亚、新加坡等周边国家开始延伸。越南和印尼是蜜雪冰城在海外发展势头最猛的地方，门店超过了500家。目前海外门店已突破1000家。蜜雪冰城霸王茶姬喜茶茶饮茶饮2019年8月15日在吉隆坡开出了海外第一家门店。目前已在马来西亚、泰国和新加坡等地开设门店近40家。2018年至今，喜茶先后在新加坡开设五家门店。奈雪的茶快乐柠檬Coco茶饮2018年，奈雪在新加坡开出第一家海外门店。茶饮2010年，诞生于上海的快乐柠檬在马尼拉开设了第一家海外店，如今海外门店突破200家。Coco则在

2011年出海美国，并随后相继布局了东南亚、南非、加拿大、澳洲等市场。既日本、韩国、加拿大、澳洲4个海外国家后，杨国福与2020年入驻新加坡。张亮麻辣烫从2019年正式开放海外市场，目前在新加坡开设了5家门店。2016年正式登陆新加坡。茶饮杨国福麻辣烫麻辣烫地方菜张亮麻辣烫南京大牌档从2012年踏上新加坡的国土，海底捞在新加坡已经拥有了17家店，是中国餐饮在新加坡当地人气最旺的品牌。东南亚是特海国际最大的市场，2022年特海国际在东南亚的收入为3.32亿美元，占到全年收入的59%。海底捞火锅2008年7月，谭鱼头海外首家分店在新加坡开业，生意火爆。2017年1月，大妙火锅循着“前辈”的路径，海外首店也落子新加坡头。谭鱼头大妙火锅火锅火锅火锅2017年1月，大妙火锅循着“前辈”的路径，海外首店也落子新加坡头。大龙燚和小龙坎海外首店开在新西兰最大城市奥克兰，积累经验之后再杀到新加坡。小龙坎计划在新加坡开

6家店，一旦完成计划，将成为在新加坡开店数量最多的四川火锅品牌。小龙坎、大龙燚2022年凑凑海外首店成功亮相新加坡。未来5年，呷哺集团计划在新加坡布局50家门店，包含呷哺呷哺、凑凑、茶米茶、呷哺X等品牌。凑凑、呷哺呷哺火锅探鱼烤鱼咖啡探鱼海外第一家分店于2017年12月8日在新加坡正式营业，如今全球门店破260家，直营门店160家。瑞幸咖啡新加坡店长招募中，计划出海新加坡。瑞幸咖啡绝味鸭脖太二酸菜鱼卤味2017年，绝味食品就开始启动新加坡等东南亚市场，跨出了海外战略第一步。2021年，太二酸菜鱼新加坡首店正式开业。酸菜鱼：互联网、弘则研究整理心在远方，路在脚下141.2

开店空间的影响因素连锁餐饮企业开店空间的影响因素•

1）成瘾性的品种开店空间更大，例如辣、甜等•

2）消费频次高的品种开店空间更大，例如饮料类（茶饮、咖啡）、小吃类等品类属性标准化程度产品定价出海空间•

3）口味一致：有时候舶来品（茶饮、咖啡）比本土品种（包子、佐餐卤味等）更易连锁化，且有更大的开店空间，原因就在于全国各地消费者口味偏好差异不大•

1）产品的标准化：产品品质、口味的标准化主要由供应链水平决定，所以往往需要餐饮企业自建全国性的供应链体系；产品结构的标准化是经营理念问题，即精简SKU•

2）门店经营的标准化：轻餐饮天然比重餐饮标准，尤其是主打takeaway的轻餐饮，因为不需要门店服务；重餐饮门店经营的标准化主要比拼公司的管理能力，例如精简各类操作流程等•

通常定位在人均消费50元以下的性价比餐饮品牌有更大的开店空间，这意味着可以打开更广泛的下沉市场，而不是只集中在一二线城市的核心商圈•

基于饮食习惯和人口结构方面的相似性，国内连锁餐饮品牌最容易出海的地区是东南亚，最适合的品牌正是国内各细分领域主打性价比定位和下沉市场的连锁品牌，如蜜雪冰城等：弘则研究整理心在远方，路在脚下151.2

同店经营：单店模型的关键词——低投资、快回报几大连锁餐饮业态头部品牌的单店模型对比成熟店单店对比年营业额（万元）单店日销/元桌子数翻台率客数绝味鸭脖（还原为直营）太二瑞幸咖啡72~2,000元1,000~2.7万元33~4.0356180~5,000元--------客单价77毛利额毛利率人工成本（万元）人工费用率租金成本（万元）租金费用率折旧摊销（万元）折旧摊销率水电支出（万元）水电费用率4360.0%9.012.5%6.08.3%0.20.2%1.563063.0%150.015.0%130.013.0%40.04.0%30.03.0%45.013072.0%16.29.0%16.29.0%6.33.5%4.52.5%31.52.1%1.8其他开支（万元）17.5%其他开支费用率2.5%4.5%（外送成本高，和顺丰合作）经营利润（万元）经营利润率2534.4%23523.5%54.930.5%门店面积（平方米）单店坪效（万/平方米）人数（人）107.21.53003.330503.65单店人效（万元/人）48.033.336.0单店投资额（万元）投资回收期~15万元~7-8个月（直营）~230万元~11-12个月~35-40万元~8-9个月：渠道调研、弘则研究整理心在远方，路在脚下161.2

美国的很多龙头连锁餐饮企业可以实现10年以上的持续同店增长美国各领域的龙头连锁餐饮品牌过去10-20年的同店增长情况（均为美国本土市场数据）LonghornSteakhouse（达登饭店）ShakeShackTimHortons

BurgerKing

Popeyes达美乐披萨

达美乐披萨（美国直营）（美国加盟）WingstopMcDonald's

Chipotle星巴克(QSR)(QSR)(QSR)200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120229%5%-1%7%0%4%17.0%7.0%9.0%11.0%9.0%7.0%4.0%-4.0%-6.0%7.0%8.0%8.0%7.0%6.0%7.0%6.0%3.0%2.0%5.0%-12.0%21.0%12.0%0.0%3.0%1.7%2.1%4.6%-4.4%-2.1%-5.2%0.6%10.0%3.4%3.2%5.5%7.7%11.9%10.5%7.6%6.8%3.2%11.5%3.9%-0.7%6.4%9.6%4.4%5.2%4.5%4.0%2.6%3.8%4.8%3.3%-0.2%-2.1%0.5%1.7%3.6%2.5%5.0%0.4%13.8%5.9%24.5%13.3%10.2%13.7%10.8%5.8%-1.7%0.1%7.1%-2.2%1.0%-2.2%-0.9%9.7%2.2%9.4%6.0%13.8%9.9%12.5%7.9%3.2%2.6%6.5%11.1%21.4%8.0%3.4%11.2%7.1%4.1%7.1%5.9%2.9%1.2%3.2%0.5%2.1%5.4%2.3%3.1%2.0%3.4%-7.9%9.3%9.7%1.3%5.6%3.9%4.1%3.1%16.8%0.2%6.2%2.7%4.4%3.5%1.2%2.7%3.3%-8.9%7.0%28.1%13.3%4.2%5.6%5.9%1.7%12.2%10.4%8.7%2.5%-20.4%6.4%-1.2%1.0%-0.1%0.6%-1.5%1.6%4.0%4.8%1.3%-1.5%-15.7%10.6%10.0%12.1%13.8%-0.4%1.4%11.1%1.8%2.8%-27.7%26.0%8.0%11.0%-3.6%-2.6%19.3%8.0%：各公司公告、弘则研究整理心在远方，路在脚下171.2

美国连锁餐饮企业持续同店增长的原因总结：数字订单占比提升、品类创新、提价等美国代表性龙头连锁餐饮企业的同店增长原因总结WingstopChipotle星巴克达美乐披萨2016年上线官方APP并推出会员计划“Theclub”，2019年自有会员体系的

全面推出官方网站，目前Club建设和运营

注册会员数量1000万。通过消费积分，每消费100美元可以2009年推出移动端APP和会员计

2011年推出官方APP,2017年推划，目前活跃会员数量3040万。

出了会员计划，2022年底拥有会员制度包含等级与权益、积分

超过450万活跃会员，总会员数换购、成就徽章。此外APP快速

预计在2-3千万。会员计划包含积分条款吸引用户更频繁的使用

等级、积分换购、成就徽章和2011年上线官方APP、2019年推出会员计划、2022年会员数量达到2800万。通过积分换购、限时优惠券、和新品优先权等提升会员复购率免费换取一份鸡翅星巴克数字化服务特定时间积分双倍等2018年与饿了么合作推出中国区2018和2022年分别与知名外卖推出“专星送”外卖服务，2019

2014年开启“Anyware战略”，平台Doordash和Ubereats合作，

2014年与Postmates（于2020年被

年专星送外卖就占了中国总销售

通过技术创新提供更多外卖点线上外卖业务的

带来新的客群增量。2023年Q1

ubereats收购）签署独家配送协议，额的7%，同年，美国版“专星

餐渠道如智能电视、智能手表、拓展数字化订单量超过65%，在线

2020年与Grubhub签署配送合作协

送”在同Ubereats的合作下上线，车载系统、推特等，拉动同店订单交易额平均比线下订单多

议。目前数字化订单占比超过60%

疫情期间外卖业务更是成为同店

连续6年高增。2021年数字化订5美元业绩支撑引擎。目前数字化订单

单占比78%占比27%定位健康快餐，在2009年推出Carnitas慢火烤猪肉，2014年推出2022年推出新品类鸡肉三明治，Sofritas（豆腐+辣椒）素食馅，品类创新/拓展

共有12个口味，因口味多样性

2018年推出lifestylebowls沙拉碗，2017年推出的“PinkDrink”至2010年改变披萨的核心配方，改变了酱汁、奶酪、脆皮的配方和做法，重新获得顾客喜爱今仍在社交平台拥有高热度，目前在Instagram上，“PinkDrink”话题下已经有52.4万篇帖子获得好评2019年推出carneasada薄片牛排、沙拉菜底、猪肉卷饼，2020年推出花椰菜米饭、白奶酪酱2010年品牌重塑后提高部分产品价格，部分披萨涨价10%；2012年英国披萨价格平均涨幅12.7%，2014年澳大利亚披萨价格平均涨幅13.1%，2017年美国市场上调部分产品价格，部分披萨涨价5%2000年至今涨价十余次，每次涨近十年chipotle至少有过4次提价，

价幅度一般在5-20美分之间。以2015-2019年带骨鸡翅的价格上涨超过35%，2021年为抵消鸡翅成本上涨产品涨价提价每次提价幅度3.5%-6.5%不等国内美式为例，2010年普通杯价格为16元，现在价格27元：各公司公告、弘则研究整理心在远方，路在脚下181.2

墨式烧烤同店增长：自建会员体系和LTO机制墨式烧烤历年同店增速拆分（2003年-2022年）Chipotle的iPhoneApp截图年份200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022同店销售额17.0%24.5%13.9%10.2%13.7%10.7%5.8%同店客单数15.4%21.6%9.5%产品价格产品组合1.7%3.0%4.4%1.8%2.2%2.1%4.4%8.4%11.5%8.6%1.6%2.2%-2.8%8.8%6.0%0.2%约2.9%约2.9%0.2%3.8%/-1.0%0.3%约0.0%约-0.4%0.2%2.2%/自有APP建设和会员体系：1）APP建设：2009年上线苹果手机APP、2013年上线安卓手机APP、当前手机APP功能涵盖堂食订餐、得来速订餐、外卖订餐和会员体系。2023Q1数字化订单销售额占比达到39.3%；2）会员体系：2018年推出会员计划，5年积累了3200万会员。LTO（短期促销品）机制：2018

年

新

的

CEOBrian做的改革，每年2次左右，每次上几个月然后下架，上新期间客流量贡献大概15%-17%，全年预计5%-6%（假设全年LTO的时长共4个月，占1/3）。LTO有鸡肉料理（Chicken

al

Pastor，鸡肉、碎菠萝、酸橙、腌料）、Carne

asada（顶级牛腰肉+孜然+香菜+酸橙）等。9.4%11.2%7.3%约8.3%约4.8%5.2%5.5%16.7%0.2%10.7%/-20.4%6.4%//////4.0%-1.4%7.1%4.0%1.9%1.8%8.0%12.6%1.4%2.1%4.0%1.4%下滑11.1%1.8%约-3.9%10.3%正增长19.3%8.0%：公司公告、Bloomberg心在远方，路在脚下191.2

墨式烧烤同店增长：2018年后数字化订单销售占比迅速提升墨式烧烤历史各季度数字化订单销售额占比（2017Q4-2023Q1）5年以来数字订单销售占比呈现快70%60%50%40%30%20%10%0%速增长的趋势，2020Q2-2022Q2疫情下导致占比虚高，但回落后占比仍明显高于疫情前.60.7%50.1%48.8%

49.0%48.5%42.8%41.6%

41.9%39.0%39.3%37.2%

37.4%26.3%19.6%18.2%

18.3%15.7%12.9%11.2%10.3%8.6%

8.8%：公司公告、Bloomberg心在远方，路在脚下201.2

中国多数连锁餐饮企业在同店经营层面的表现差强人意，瑞幸咖啡、达势股份、蜜雪冰城是其中的异类中国不同领域龙头连锁餐饮企业的同店增长表现年份20102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1呷哺呷哺海底捞太二绝味食品紫燕食品海伦司肯德基5.0%蜜雪冰城

大米先生

瑞幸咖啡

达势股份19.0%4.0%10.5%2.8%-6.3%6.6%-15.0%-4.0%-4.0%3.0%1.5%-4.0%3.0%-0.8%0.3%13.7%14.4%6.4%9.3%34.3%7.7%4.4%5.0%H2正增长正增长2.1%0.5%2.0%-1.4%-23.9%-8.3%-23.0%29.1%1.6%4.1%7.6%-4.6%-14.7%-5.8%-1.0%72.2%16.5%8.2%4.0%正增长-17.7%-10.2%-9.9%12.2%-9.3%5.7%-8.8%11.0%-8.3%-8.0%-3.0%-7.0%11.0%7.4%32.2%20.8%-11.0%

H2个位数9.0%18.7%14.4%8.8%28.6%3.9%50%+20%-30%20%+-22.3%16.1%-24.6%9.1%注释：绝味食品、紫燕食品数据为平均单店口径，其他公司为同店口径，一般而言，同店口径数据会好于平均单店口径数据以同店数据时间最长的呷哺呷哺、肯德基、绝味食品为例，在过往10多年的历史中，均不能保证同店连续5年以上的增长，往往都会在增长3-4年之后出现下降。虽然20-22年3年疫情的特殊情况对同店经营造成了较大影响，但是在放开后的半年内国内餐饮企业的同店也普遍弱于疫情前，例如太二23年1-2/3/4/5/6月同店恢复至19年同期的92%/80%/84%/80%/81%；海伦司23年1/2/3/4月/5月同店日销恢复至19年同期的110%/117%/90%/85%/75%/80%；肯德基23Q1同店大致恢复至19年同期的92%。不过，有3家连锁企业在过去的3-4年间内同店增长“异于常人”的强，分别是瑞幸咖啡、达势股份、蜜雪冰城。：公司公告、Wind、弘则研究整理心在远方，路在脚下211.2

自2020Q3以来，瑞幸咖啡已经实现了连续13个季度的强劲同店增长，在国内连锁餐饮行业中是独一档的存在瑞幸咖啡自营门店的同店增速变化瑞幸咖啡与其他咖啡连锁的同店增速比较120%100%80%94.5%75.8%71.8%60%43.6%41.6%41.2%29.6%20.8%19.9%9.2%40%19.4%9.2%0.3%-6.8%20%0%-31.4%-20%-40%自2020Q3以来，公司一直保持着正向的同店增长，尤其是2021年同店增速高达50%-100%左右，最近的2023Q3也仍有20%左右的同店增长。在同店增长层面，瑞幸咖啡不仅超过了星巴克、Tims中国等同行竞对，也远远好于绝大多数的其他连锁餐饮业态。事实上，3年疫情期间能做到稳定持续同店增长的连锁餐饮/轻餐饮企业凤毛菱角，而瑞幸咖啡不仅做到了至少连续12个季度的同店增长，并且绝对的增速也非常亮眼，是独一档的存在。预计未来正向的同店增长仍会延续，但会逐渐放缓并正常化。：公司公告、互联网、弘则研究整理心在远方，路在脚下221.2

瑞幸同店增长的原因：1）咖啡饮料化策略下，单店用户数的持续增长；2）促销收紧后，客单价从10元到15元的提升瑞幸咖啡单店月均交易用户数和日售商品数量的变化18Q1

18Q2

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23Q1单店月均交易用户数619

1935

1579

2087

1857

2048

2413

2420

1319

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2022

1763

2336

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2428

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3199

2990

3154200%

6%

53%

16%

-29%

-14%

-30%

-16%

34%

33%

53%

33%

38%

23%

23%

11%

30%yoy直营店单店日售商品数56214

218

284

229

236

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307

335309%

10%

9%

-13%

-41%

-11%

-2%

9%

69%

46%

44%此后公司未披露该数据yoy每交易用户月均购

2.72

3.31

4.13

4.08

3.70

3.46

2.95

3.05

3.05

3.60

4.11

3.98

3.86

3.95

3.87买商品数瑞幸咖啡自营店ASP的变化（单位：元）瑞幸咖啡自营店的产品数量结构现制饮品其他产品201510593%

94%90%89%11%15.25100%80%60%40%87%88%85%

85%

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12%14.7180%20%80%

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19%13.7876%24%12.70

12.8310.6910.379.3715%

15%

16%13%12%10%20%

7%

6%0%020182019

20H1

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21Q3：公司公告、弘则研究整理心在远方，路在脚下231.2

瑞幸咖啡同店增长更深层次的原因在于建立在自有会员体系和数字化系统之上的产品创新能力和用户运营瑞幸咖啡的全流程数字系统瑞幸咖啡的产品创新、用户运营等举措能够最终拉动公司的同店增长，有两个非常重要的前提或者基础：1）瑞幸咖啡有成熟的自有会员体系，并且大多数消费者都是通过瑞幸小程序或App进行购买，用户和消费数据都沉淀在公司手中，而非商场物业或外卖平台手中。这使得公司在具体推出品类的选择上，可以用实时数据支撑，抓取客户喜好，并以此作为推新的参考；2）瑞幸咖啡有全流程的数字化系统，体现在包括供应链、运营、营销、研发、后端中后台等所有环节。：公司公告、渠道调研心在远方，路在脚下241.2

达势股份自2017H2以来已经实现了连续6年的同店增长，并且未来仍有望保持高个位数的增长水平达势股份的同店增长情况（分区域）达美乐披萨的同店增长变化年份20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国直营店美国加盟店0.1%国外店3.7%6.4%4.1%4.0%5.9%6.1%4.0%6.7%6.2%4.3%6.9%6.8%5.2%6.2%6.9%7.8%6.3%3.4%3.5%1.9%4.4%8.0%0.1%20209.0%202120222023H18.8%-0.9%7.3%3.6%整体18.7%14.4%0.0%3.0%-1.7%0.1%1.7%2.1%北京及上海新增长市场7.7%14.2%37.7%10.6%24.3%低个位数7.1%4.6%-2.2%1.0%-4.4%-2.1%-5.2%0.6%18.0%20%+-2.2%-0.9%9.7%10.0%3.4%自2017Q3以来,

达势股份在国内已经实现了连续24个季度的同店增长，哪怕是疫情期间整体也保持着10%-20%的同店增长。2023H1，公司同店增长有所放缓，但仍有近10%的较高水平,

公司预计整体未来仍有望保持高个位数的同店增长。在同店经营层面，达势股份无疑有着非常强劲的经营表现，在整个连锁餐饮行业是独一档的存在。4.1%1.3%3.2%3.9%5.5%6.2%7.7%12.2%10.4%8.7%11.9%10.5%7.6%4.8%6.8%全球来看，达美乐披萨在美国本土以外的门店已经实现了持续20年以上的同店增长，其美国本土门店也有着持续10年以上的稳定同店增长，同店经营的表现同样非常优异。2.8%3.2%11.0%-3.6%-2.6%11.5%3.9%-0.7%：达势股份招股说明书、达美乐披萨公司年报心在远方，路在脚下251.2

达势股份的整体平均单店日销已经突破1.2万元，并且仍有提升空间达势股份的平均单店日销变化（单位：元）达势股份分年份的平均单店日销变化（单位：元）2020202110,7928.3%202211,4456.1%2023H112,2757.1%2020202120222020年之前开业门店整体整体9,96210,35912,4496,10912,39314,2748,53013,97615,78710,569yoyyoyyoy北京及上海新增长市场2020年开业门店整体北京及上海新增长市场12,1226,00212,7815.4%13,5766.2%13,193-5.6%11,31630.0%7,61726.9%9,00918.3%7,2349,0295,5327,5658,9656,4239,08610,6077,926北京及上海新增长市场2021年开业门店整体公司的整体平均单店日销截至2023H1一直在持续增长，已经达到1.2万元+的较高水平：1）北京和上海的日销超过1.3万元，从绝对水平来看，2020年以前开业的门店平均单店日销可达1.5万元以上，渠道调研也反馈北上的平均单店日销仍有提升空间；2）新增长市场的平均单店日销增长更快，2023H1已达1.1万元+，不断逼近北上的水平。值得注意的是，2023H1公司在济南、武汉、成都、青岛、温州、常州这6个城市开设的24家门店的平均单店日销高达4.67万元，远超现阶段公司的平均水平，从这个角度来看，公司在新增长市场的平均单店日销远未触及天花板。8,0409,0427,1008,37210,0177,234北京及上海新增长市场2022年开业门店整体9,91810,1059,638北京及上海新增长市场：达势股份招股说明书、公司公告心在远方，路在脚下261.2

达势股份今年新进入的城市很多都出现了销售火爆的现象，现阶段的单店日销、投资回收期均远超公司平均水平达势股份青岛万象城店的经营情况根据公司半年报，截至23H1，达势股份在武汉、济南、成都、青岛、温州、常州等6个新城市共开设24家门店，其中6家门店目前在达美乐披萨全球系统中保持着全球前30天销售额前6名的记录，上述6个城市平均每家门店的平均日销为4.67万元，远超公司平均。预计这24家门店的平均回报期少于12个月，截至23年7月底，7家门店已实现回报。销售额：开业第一天28万元，第一个月408万元，创造了达美乐披萨的全球记录。门店形态：目前青岛地区的门店基本纯是堂食（含外带），因为现有产能只能满足堂食，后期会增加外卖。渠道调研反馈，公司今年新进入城市的门店普遍有以下特点：1）自带流量，例如在西安，消费者会自发在小红书上发起关于达美乐的讨论；2）初期门店多布局在商圈，以150-180平米的大店为主，这与北上地区多为120-130平米的街边店有所不同，不过后期这些地区的门店会逐渐缩小；3）在济南、青岛等新城市，目前门店基本纯堂食（产能只能满足堂食），后续会增加外卖；4）这类以堂食为主的商圈大店，门店利润率也较高，目前济南、青岛的门店平均高达约30%-40%。尽管上述火爆的“首城首店”效应很大程度上是因为初期的门店改换了门店类型，但同时也反映出公司品牌势能的强大。：达势股份公告、小红书、渠道调研心在远方，路在脚下271.2

公司持续同店增长的原因：1）成熟的用户运营能力；2）品牌效应的外溢；3）疫情的助力达势股份同店增长的原因•

正如麦当劳、墨式烧烤、达美乐披萨、Wingstop等成熟美国连锁餐饮品牌做到的那般，达势股份在会员/用户运营方面也颇有建树，而会员/用户运营的能力是我们认为连锁餐饮企业能够实现持续同店增长的最主要的原因。目前：1）达势股份在国内的会员人数已经突破了1000万人，活跃会员的数量比例超过50%；2）公司自有平台的订单占比超过60%；3）公司建立了专有的CDP系统，以此追踪自有线上渠道的用户交易数据。成熟的用户运营能力•

达美乐是成熟的美国披萨品牌，全球有2万多家门店，已经享有较高的品牌知名度。公司在国内门店的扩张过程中，在北京、上海周围的城市，也出现了品牌光环下，比较明显的“首城首店”效应。品牌效应的外溢•

公司的门店订单以外卖为主，外卖订单占比超过60%。以外卖为主的连锁业态普遍受疫情影响较大，甚至在堂食有所管控、不便外出的情况下，会一定程度上受益于疫情管控，这也是达势股份2020-2022年能够实现持续同店增长的一个重要外在背景。疫情的助力：达势股份招股说明书、弘则研究整理心在远方，路在脚下281.2

在用户运营层面，达势股份的国内会员人数突破1000万，自有平台交易占比超过60%，具备了私域流量运营的基础达势股份的会员人数变化（单位：百万）达势股份的订单渠道结构自有线上渠道

第三方渠道

线下渠道20204.020216.120228.62023H110.9100%80%60%40%20%0%4.4%4.0%4.6%公司会员人数43.2%47.3%51.8%公司活跃会员人数线上渠道活跃用户人数线上渠道月活人数2.12.30.53.03.50.83.94.51.052.2%202248.7%202143.8%2020达势股份在2017-2018年新任管理团队到位以后，在用户运营层面不断提升，而这也是我们认为公司能够持续6年实现同店增长的最主要原因，体现在：1）与大多数餐饮企业比较依赖线下商场和第三方外卖人流不同，公司在国内建立了比较成熟的自有交易平台/系统，自有线上渠道（线上网站、App、微信小程序、微信公众号）的交易占比不断提升，2023年已经达到60%以上，而第三方平台订单的占比仅有36%左右。更高的自有平台交易占比也有助于公司发展和经营会员体系。实际上，公司一直将自己定位为科技公司，前期的IT投入非常大，平台全部都是自己搭建的，IT的领导也有麦当劳背景；2）在会员体系方面，公司在国内的会员人数已经突破了1000万人，活跃会员的数量比例超过50%：3）公司建立了专有的CDP系统，以此追踪自有线上渠道（线上网站、App、微信小程序、微信公众号）的用户交易数据。基于此，微观层面，公司可以更好地了解客户欲订购何种产品，反过来公司可以根据他们的口味、地点和偏好的用餐时间提供建议及促销；宏观层面，公司可以利用CDP产生的数据紧跟整体的客户趋势，进而影响公司的菜单开发、定价政策等。：达势股份招股说明书、公司调研、渠道调研心在远方，路在脚下291.2

同店增长的“秘诀”：以自有会员体系和全流程数字化系统为基础的线上渠道拓展、用户/流量运营、品类扩展和创新连锁餐饮企业持续同店增长的要素拆解和背后的驱动因素开拓线上外卖、到店自取、Drive-thru等业务（美国企业多叫做digital

sales），扩展覆盖范围，重要前提是通过自己研发的数字平台进行销售，而非第三方平台。有时这些客群增长举措也会增加每单的产品组合（product

mix）。客流增长建立并运营自有会员体系，有时也叫做私域流量运营。通俗点讲，连锁餐饮企业需要把用户掌握在自己手里，而非来自线下商圈和线上外卖平台。消费频次提升同店增长主要通过品类扩张来实现，例如连锁咖啡、茶饮卖烘焙产品。品类扩张和产品创新本身不是什么“秘诀”，其关键在于：1）有自有会员体系和用户消费数据作为基础；2）有打通采购、生产、物流、终端的全链路数字化系统作为支撑，提高新品上新和反馈的速度。每单产品组合增加客单价提升通过：1）产品创新；2）产品升级（例如有机食品的升级）来变相进行提价，也叫做结构性提价，对同一产品的直接提价一般不太常见。个别情况下，产品创新也能拓展客群，例如咖啡饮料化给连锁咖啡拓展了泛茶饮类客群。直接或变相提价：弘则研究整理心在远方，路在脚下301.3

连锁餐饮企业在不同发展阶段的核心竞争力/筛选指标连锁餐饮企业的核心竞争力/筛选指标发展阶段核心竞争力筛选指标/因素第一阶段比拼的并不是公司的运营能力，而是公司的门店业态定位或商业模式，例如品类选择、价位带设置、客群定位、SKU设计等。通俗点讲，就是比拼哪个品牌的单店模型更有吸引力，商业idea更好。阶段一跑通单店模式单店模型异地扩张阶段，公司所需要的核心竞争力包括两个方面：1、标准化/工业化的运营能力：1）产品的标准化，主要由公司的供应链能力决定，包括供应链布局、物流配送效率、产品成本控制等；2）单店经营的标准化，例如服务精简、操作流程标准化等，是管理团队经营理念的一种体现；阶段二开启异地扩张供应链能力加盟管理体系2、门店管理体系：1）加盟模式下，核心是加盟商管理，包括加盟商筛选、加盟商培训/支持、加盟商利润管控等；2）直营模式下，核心是人（人数众多、学历不高）的管理，包括激励机制、晋升体系、培训体系等。本质上，门店管理体系比拼的是管理团队的管理能力。持续的同店增长减少了公司对于单纯开店扩张的依赖，尤其是在门店密度已经不低的情况下，从而可以拉长公司异地扩张的时间周期，同店增长的能力取决于以下几点因素：1、建立在会员体系之上的用户运营：用户运营的核心目的是增加门店客流、提升消费频次，而其前提条件是连锁餐饮企业有自己的会员体系（国内多数企业没有，客流主要依赖商圈选址和第三方外卖平台），在此基础上，企业的私域流量运营、线上渠道拓展才具有意义；阶段三同店持续增长会员体系数字化运营2、建立在数字化系统之上的产品创新：产品创新成功的关键在于懂用户（了解消费偏好）、上新快/反馈快，研发工艺的壁垒并不高，懂用户需要企业有自有会员体系和消费数据，上新快/反馈快则需要企业有打通生产端、物流端、消费端的全流程数字化系统。：弘则研究整理心在远方，路在脚下312连锁餐饮的估值探讨弘则弥道（上海）投资咨询有限公司2.1

美股连锁餐饮企业复盘：墨式烧烤墨式烧烤上市后市盈率及股价变化情况1）拓店增速不快：2008年以前20%+，2009-2016年约10%-15%，2017年至今约5%-10%；2）极强的同店增长：过去20年，19年实现同店正增长：1）早期靠麦当劳的投资和管理赋能；2）2009以后，上线自有APP和订餐系统，2018年推出会员计划，5年累计3200万会员；3）2018年后重点发展数字化业务（自提、外卖、Drive-thru）拓宽渠道；3）持续不断的产品创新和提价2008年之前，营收和净利润增速30%+，PE在50-100倍；2008年之后，虽然增长逐渐放至20%以内，PE估值中枢一直在40-50倍，阶段性在20倍PE左右。3002502001501005025002000150010005000006/01

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PE：Bloomberg（注：PE为以当年盈利预测为基准进行计算）心在远方，路在脚下332.1

美股连锁餐饮企业复盘：WingstopWingstop上市后市盈率及估值变化情况1）扩张速度稳定+最强的同店：上市后开店增速约13%，2011-2022年连续11年实现至少3%的同店增长；2）单店模式好：75%以上订单是外带；3）数字订单占比提升，拓展外卖、直播等渠道：基于自有平台的数字订单占比从上市前的不到10%提升至目前的60%以上；4）通过产品创新和产品组合实现提价。上市以后，营收和净利润的7年复合增速均在25%左右，增长较快。PE从30倍提升至100倍以上，中枢高达70-80倍。14025020015010050120100806040200015/06

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23/06股价（次坐标轴）PE：Bloomberg（注：PE为以当年盈利预测为基准进行计算）心在远方，路在脚下342.1

美股连锁餐饮企业复盘：达美乐披萨达美乐披萨上市后市盈率及估值变化情况1）稳定的开店+较强的同店：过去20年开店速度个位数，但2016年前在缓慢加速，以加盟为主；

2010-2020年美国本土持续11年同店正增长，随后出现小幅下滑；2）单店模式好：主打外送，大多是加盟；3）自有点餐系统+数字订单占比提升：2010年左右已推出自有点餐App，2016年数字订单占比已提升至60%以上。45403530252015105增长最快的2009-2018年，营收CAGR约10%，净利润CAGR近20%，PE从10倍提升至35倍。随后增长放缓，PE稳定在25-30倍。6005004003002001000004/07

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23/07股价

PE：Bloomberg（注：PE为以当年盈利预测为基准进行计算）心在远方，路在脚下352.1

美股连锁餐饮企业复盘：星巴克星巴克上市后市盈率及股价变化情况1）持续稳健的全球扩张+很强的同店：08年以前扩张速