亚朵酒店-市场前景及投资研究报告：中高端酒店领军成长加速正当时

证券研究报告酒店餐饮2023年11月14日亚朵(ATAT.O

)深度报告：稀缺中高端领军者，成长加速正当时评级：买入(维持)最近一年走势预测指标202222632023E39662024E50752025E6424营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)亚朵纳斯达克指数1.38355.37%9875.27%64027.96%92026.58%12321.05790.73230.40670.0811-0.2446-24.50%0.25552.06%1.6443.81%2.3533.94%3.158.19%166.8341.0121.7027.4534.82%28.8930.1813.9850.5633.37%20.0920.1110.9233.8830.89%15.0013.908.63P/EP/BP/SEV/EBITDA24.46资料：Wind资讯、国海证券研究所

(财务指标货币为人民币，市场指标货币为美元，11月13相较纳斯达克指数表现日汇率：1USD=7.2928CNY）表现1M3M12M相关报告亚朵7.3%2.7%-6.9%-0.1%45.5%23.0%《——亚朵（ATAT）2023Q2业绩点评报告：收入业绩超预期，收入RevPAR全年指引上调（买入）*酒店餐饮*芦冠宇》——2023-08-20纳斯达克指数表现2核心提要◼中高端酒店赛道从1到10，确定性强。经济型与中端酒店竞争重点在于产品标准化可复制，已初步形成少数龙头品牌垄断的局面，小品牌突围难，红海特征明显。当下时点看，行业供需升级带来内在价值提升，中高端酒店为最佳赛道，支撑新一轮开店，目前处于发展早期，弹性与空间俱佳，中高端赛道正处于从1到N的阶段，赔率不低，胜率高。◼稀缺成熟中高端龙头，投资回报与风险控制同样优秀经营稳健。•提价能力强：亚朵中高端起步早，发展过程中打磨出高品质的产品服务，积累了较高的消费者认可度与市场声誉。疫情期间入住率稳健，疫后复苏阶段产品服务升级持续提价带来高弹性。••品牌导流能力强：亚朵A-card会员体系完善，会员权益与多元化生活场景深度结合，2022年会员复购率高达58.3%，品牌对门店的引流能力强，有效降低OTA佣金费率，增强单店盈利能力，从而提升单店投资回报率与胜率。稀缺的中高端成熟单店模型：经测算，亚朵3.5的初始单房投资与运营成本相对低，加盟单店投资回收期约3.7年，优于其他中高端竞品。单店投资回报表现优秀，投资成功率高，是目前中高端赛道中少有的已被市场验证的好模型。开店中老加盟商的占比自1/3提升至40%，加盟商认可度高。◼未来增长于确定性强的开店以及强势扩张的零售业务。•开店：预计2025年实现2000家好店，预计2023-2025年每年新开280/360/430家店，门店年化增速30%。我们根据不同线级城市的商圈数并对亚朵酒店理想的商圈覆盖率进行合理预估，预计当前仍有77.31%潜在开店空间，预计2024/2025年门店数量上限可达2680/3500家。亚朵坚持在二线及以上城市耕耘，目前模型已基本成熟且广为验证，得到市场认可，进入1→N的快速复制阶段，确定性强。•零售：近年发展迅猛，构建第二增长曲线。公司于业内首创场景零售业务，将购物作为客户入住体验的一部分，有效推动转化及复购的同时强化生活方式品牌文化。2019-2022年，

零售业务GMV/收入的年化增速分别为57.5%/58.6%。◼盈利预测与投资建议：亚朵为国内中高端酒店龙头之一，旗下酒店品牌覆盖从中端至豪华的4个细分市场，2021年中高端酒店客房数市占率位居国内第一，2023-2025年，公司加速拓店，计划将酒店总数拓展至2000家，成长性斜率有望提升。随着疫后商旅需求与出行意愿逐步恢复，行业周期向上，门店经营情况迎来改善，公司业绩有望进一步释放。我们预计2023-2025年实现营业收入39.7/50.8/64.2亿元，归母净利润6.4/9.2/12.3亿元，当前股价对应估值28.89/20.09/15.00

xPE。维持“买入”评级。◼风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；出行意愿恢复不及预期；拓店不及预期；门店扩张加速下管控风险提升；测算仅供参考，

以公司实际披露为准。3目录1.

中高端酒店投资弹性空间俱佳，从1到N确定性强..............................................................51.1

步出疫情阴霾，酒店行业周期向上....................................................................................61.2

酒店行业成长性

于价值提升，产品升级是做大蛋糕的重要方式...............................73.

稀缺成熟中高端模型，投资回报与风险控制同样优秀...........................................................

193.1提价能力强：3.2导流能力强：于高品质产品服务，表现于疫情期间稳健疫后复苏高弹性.............20于高品质产品服务，表现于高会员忠诚度与复购率.........................241.3

经济型酒店利润空间缩减，中高端酒店优势渐显.............................................................91.4

商旅市场广阔，商务生活化等个性需求逐渐兴起...........................................................101.5

居民旅游需求转变，旅游消费持续升级..........................................................................113.3投资回报表现优于其他中高端竞品：亚朵3.5

vs

桔子水晶

vs

希尔顿欢朋....................263.4稀缺的成熟中高端产品模型，加盟商认可度高.................................................................274.优秀产品模型快速复制，品牌成长空间广阔.............................................................................284.1

开店目标：两千好店新三年战略启航，成长性斜率迎来提升..............................................294.2

开店空间广阔：当前有77%的潜在开店空间，预计2025年开店可达3500家........................304.3

亚朵开店已过0-1艰难前期，正迎1-N高胜率阶段.................................................................314.4

多品牌适配不同需求不同市场，开店空间具备相当潜力.....................................................324.5

场景零售业务增长迅猛，打造亚朵特色生活方式品牌.........................................................332.

中高端连锁酒店龙头，经营韧性强弹性足.....................................................................

....122.1

中高端连锁酒店龙头，始于住宿的生活方式品牌集团...................................................

132.2

创始人王海军为实控人，携程为第四大股东...................................................................142.3

管理团队经验丰富，员工职能清晰..................................................................................152.4

收入业绩：疫情期间经营稳健，疫后高弹性复苏...........................................................162.5

经营指标：RevPAR业内领先，疫情期间展现强大韧性.................................................185.

盈利预测与风险提示...................................................................................................................3541.

中高端酒店投资弹性空间俱佳，从1到N确定性强51.1步出疫情阴霾，酒店行业周期向上◼

中国酒店业呈明显周期性，本质是供需关系的变化，核心指标为OCC的波动。由于酒店业成本费用端相对刚性，酒店收入周期在很大程度上决定了酒店业绩周期。同时，酒店建设存在较长周期，在一段时间内，供给端通常相对稳定，因而供需关系的变化通常主要由需求端即OCC的变化所致。◼

2019年已至本轮周期底部，新冠疫情的爆发使得处于衰退期末尾的酒店业雪上加霜。复盘国内酒店近十年周期，2011Q3-2014Q4处于下行周期，2015Q1-2018Q3处于上行周期，第一轮周期共经历7年；由于中美导致宏观经济出现下滑，

2018Q4行业进入衰退期，2019Q4新冠疫情全面爆发，令处于衰退期末尾的酒店业雪上加霜，于2020Q1达到11年以来历史的最低点。◼

随着疫情管控措施进一步优化，商旅需求与出行意愿逐步复苏，行业周期有望持续向上。全国各地防疫的逐步放开带动出行管控措施进一步优化，2022年12月出行意愿初见恢复迹象，总客运量恢复至2019年同期的26.9%，环比上升2.31pct。随着居民对疫情风险的担忧得到缓解，出行的复苏趋势也将带动新一轮的行业上行周期。图表：中国酒店业周期性明显图表：中国酒店业处于新一轮向上周期图表：疫后出行恢复（相对2019年同期）星级饭店:平均出租率:同比星级饭店:平均出租率:同比总客运量恢复度客运量恢复度：公路客运量恢复度：铁路6%4%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-20%-40%-60%-80%下行期上行期下行期上行期6资料：Wind，国海证券研究所1.2酒店行业成长性

于价值提升，产品升级是做大蛋糕的重要方式◼◼酒店行业的成长性体现于开店，需求端升级对产品提出了更高要求，基于供需矛盾下终端发生升级。于供需升级与行业内在价值持续提升。终端升级是酒店业长期发展的趋势所在，供需调整是终端升级最本质的原因，复盘酒店二十年：经济型开拓连锁酒店市场，中端升级体现内在价值提升。我国酒店业自21世纪初开始发展，市场经济与商旅需求日益旺盛，原先以招待所+五星级酒店的供给格局无法满足需求，2000年经济型酒店以其标准化产品与适中的价格得到市场青睐，由此连锁酒店市场开始发展。经过10年发展，经济型酒店市场接近饱和，入住率与开店速度迎来明显拐点，供给端房价增长停滞+运营成本上涨挤压产品盈利空间，消费升级驱动经济型酒店向中端酒店转型，2010年开始迎来中端酒店潮。图表：中国酒店行业二十年：经济型与中端酒店陆续成立经

济

型199319961999200220032004200520062008201020132014中

高

端7资料：各公司官网，立鼎产业研究院，国海证券研究所1.2酒店行业成长性

于价值提升，产品升级是做大蛋糕的重要方式◼

当前经济型与中端格局基本初步成熟，突围难度高。经济型与中端酒店竞争重点在于产品标准化可复制，已初步形成少数龙头品牌垄断的局面，小品牌突围难，红海特征明显。2022年，经济型与中端酒店CR10分别为57.48%/72.17%，远高于高端酒店的34.59%。◼

当前中高端蓝海广阔，为当前增速最快的赛道，投资弹性与空间俱佳。中高端酒店通过提供更高品质的产品与服务打破房价停滞不前的僵局，有效促进行业利润持续提升，为加盟商带来更优秀的投资回报，支撑下一阶段开店。目前，中高端酒店仍处竞争早期，由于消费者对中高端产品要求个性化相对较高，尚无品牌形成绝对的规模优势与竞争壁垒，发展空间仍广阔。据Frost

&

Sullivan，2016-2021年，我国中高端酒店数与客房数在所有档次酒店中增长最快，年复合增长率分别为35.6%/28.5%，远高于经济型的10.7%/11.0%，以及中端的29.7%/26.6%。图表：经济型、中端酒店CR10远高于高端酒店，突围难度大（%）图表：经济型与中端连锁酒店增速放缓，中高端引领增长（百万家，%）高端酒店中端酒店经济型酒店经济型中端中高端6543210YOY_经济型YOY_中端YOY_中高端70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019202020212017201820192020202120228资料：中国饭店协会，盈蝶咨询，公司招股书，

Frost

&

Sullivan，国海证券研究所1.3经济型酒店利润空间缩减，中高端酒店优势渐显◼

租金与人工成本上升加重酒店经营压力。2013-2021年主要城市平均办公租金CAGR为2.04%，2011-2021年住宿和餐饮业平均工资CAGR为6.07%。在供给端租金与人工成本大幅提升的同时，经济型酒店价格增长停滞，2011-2021年CAGR仅为0.07%，酒店投资回报压力逐渐变大。◼

主流供需变化下，酒店模型必须进行升级转型以改善投资回报率，中高端酒店迎来发展机会。①经济型与中档酒店消费人群大多追求性价比以及最基础的住宿服务，产品高度标准化，同质化现象严重，RevPAR提升空间小，运营成本把控成为门店经营重点。随着经济型与中端酒店市场竞争加剧，叠加租金与人工成本增长的双重压力，经济型与中端酒店盈利空间被压缩。◼

②中高端酒店为消费者提供优良硬件设施与周到服务体验，更重视消费者个性化需求，尽管运营成本比经济型酒店略有提升，但相较全服务式的高端及奢华酒店更低。同时在收入方面，据中国饭店协会与Frost

&

Sullivan统计，2016-2021年五星级酒店总收入的年均增长率为-6.3%，而中高端酒店2021年总收入达659亿元，已超过2019年水平，年均增长率达27.6%，中高端酒店营收韧性更强。随着疫情形势的好转，预计中高端酒店更能够把握机遇，迎风而上。图表：人工成本与租金成本较房价上涨更快图表：经济型酒店房价增速放缓图表：五星级酒店收入增长停滞总收入（亿元）YOY7%6%5%4%3%2%1%0%经济型酒店平均房价（元）YOY6.07%15515014514013513012512011515%10%5%900800700600500400300200100020%10%0%2.04%0%-10%-20%-30%-40%-50%0.07%-5%-10%-15%-20%住办经（宿（年公济和租型餐金酒饮（店业平平均年均房）工）价资年2013

2014

2015

2016

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2021）9资料：Wind，公司招股书，Frost

&

Sullivan，中国饭店协会，盈蝶咨询，财政部，国海证券研究所1.4商旅市场广阔，商务生活化等个性需求逐渐兴起◼

商务活动日益频繁。商务旅行是推动酒店行业发展的重要原因之一，据欧睿数据显示，2006-2019年国内商务旅行次数CAGR约为10.3%。国内防疫放开与经济逐步复苏将进一步带动商务出行需求的增长，助力中高端酒店市场规模扩张。◼

商务住宿需求生活化，商旅客群逐渐青睐中高端酒店。消费者逐渐看重酒店提供的生活方式，酒店正在被商旅消费者视为休闲和社交的生活空间。商务客群成为中高端酒店越来越重要的需求，根据携程发布的《2021-2022商旅管理市场白皮书》，2019-2021年中高端酒店在商旅人群中的预订量占比逐年提高，并且在各线城市均呈现上升趋势。◼

差标提升促进商旅市场增长。据财政部，2006-2016年全国公务人员差旅住宿费标准整体呈现上升趋势，各职级平均差旅费年复合增长率达6.4%。目前沿用了2016年的标准，各级机关工作人员差旅住宿费标准在400-1000元范围内，旺季可上浮至470-1100元左右，而中高端酒店均价为250-800元，符合差旅报销标准。同时，全球商旅协会的数据显示，2021年中国商务旅行支出增长率超预期，强劲恢复至31.7%，是全球增长率的2倍以上；携程预计在2024年，中国商旅市场有望恢复并反超疫情前水平。图表：国内商旅市场逐年扩张图表：中央和国家机关工作人员差旅住宿费变化（元）

图表：中央和国家机关工作人员赴地方差旅住宿费标准明细表国内商务旅行次数（百万次）yoy部级司局级其他人员1,6001,4001,2001,00080020%18%16%14%12%10%8%120010008006004002000元/人/天住宿费标准旺季上浮价区域部级

司局级

其他人员部级司局级

其他人员全国平均

9605686506004906005004205005003504003501120-687-477-北京上海大连三亚拉萨11001100800---6006%960120012005907207504204805304004%10008002002%00%20062013201610资料：Wind、中国政府网、新华网、财政部、欧睿数据库、国海证券研究所1.5居民旅游需求转变，旅游消费持续升级◼

出游人次持续提升。不考虑疫情影响，2019年国内旅游人数达60余亿人次，2015-2019年国内旅游人次CAGR约10.8%，管控放开后居民积压的出行需求得到释放，出游人次恢复可期。◼

旅游意愿与支出随可支配收入而提升。从旅游支出看，2010-2019年国内居民人均旅游消费由598元上升至953元。从旅游意愿看，2019年国内人均出游次数仅4.3次/年，美国同期为7.1次/年，与两国的可支配收入差距基本匹配。2014-2019年国内人均可支配收入增速始终领先人均旅游花费增速5-7pct左右，在生活水平提高后，人们在旅游方面愿意投入更多，居民可支配收入的增加为旅游消费增长提供有力支撑。◼

旅游支出结构有所改变，体验式消费占比逐渐提升。消费者以前更加喜欢买纪念品等实物类型的消费，对酒店服务需求较为基础；随着旅游消费的升级，消费者现在越来越注重旅游体验，愿意为体验买单，进而提升对酒店品质与附加服务的追求。具有故事性、彰显价值观、美好高颜值的创新性产品越来越受欢迎。同时，追求个性、重视体验消费的Z世代群体走向主流，对升级传统文旅业态、创新产品和服务方式、推动产业朝向创新驱动转变提出了更高要求，将推动大众市场的文旅消费需求逐渐从低层次朝着高品质和多样化方向转变。图表：国内旅游人数增长图表：2019年中美人均出游次数(右)与可支配收入(左)差距基本匹配图表：国内旅游意愿与消费逐年上升人均旅游次数YOY:人均可支配收入YOY:人均旅游花费国内旅游人数（万人次）YOY人均可支配收入（元）人均出游次数4.5412%10%8%700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000030%25%20%15%10%5%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000087654321073.534.32.526%1.514%2%0.500%0%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019中国美国20142015201620172018201911资料：同花顺、Wind、新浪财经、国海证券研究所2.

中高端连锁酒店龙头，经营韧性强弹性足122.1中高端连锁酒店龙头，始于住宿的生活方式品牌集团◼

亚朵集团是始于住宿的生活方式品牌集团，「中国体验」倡导者。亚朵成立于2013年，同年7月，首家亚朵酒店于西安开业。2016年公司于业内首创IP酒店模式迅速形成极具特色的品牌标签，先后与吴、知乎等头部IP展开合作。同年，公司在以中高端为主力的基础上，自主孵化定位中端的轻居酒店与定位高端的S酒店。2020年9月，新品牌Z

Hotel、亚朵X酒店开业；2021年6月首家主打豪华生活方式的酒店

A.T.House在上海开业，品牌矩阵得到进一步完善。◼

中高端连锁酒店客房规模居行业之首。经过近十年的沉淀与发展，亚朵持续扩张，已成长为中高端连锁酒店的龙头品牌。据Frost

&

Sullivan，2021年亚朵共拥有7.42万间客房，占据中高端酒店市场的10.10%，位居行业之首。截至2022年12月31日，亚朵酒店网络覆盖了遍布中国163个城市的932家酒店，共计10.8万间酒店客房。图表：亚朵集团发展历程图表：国内中高端酒店市场占有率客房总数排名酒店集团市场份额2013.2上海亚朵商业管理（集团）成立2013.7首家亚朵酒店于西安开业（万间）新品牌Z

Hotel、亚朵X酒店开业，进一步丰富中高端品牌矩阵会员数达到1000万亚朵123457.4210.10%9.40%公司A公司B公司C公司D6.955.878.00%2013201620172018202020213.975.40%29.74.00%首家亚朵轻居酒店于成都开业TOP5其他中高端酒店整体27.1846.6573.8336.90%63.10%100.00%开启AT-LAB(亚朵实验室)战略首家主打豪华生活方式的酒店A.T.

House在上海开业第一家IP酒店亚朵吴酒店开业携手腾讯云推出实验项目智能体验房亚朵S酒店于杭州开业开业资料高端客房：数据截止至2021年，仅统计中国区中13资料：企查查，官方公众号亚朵ATOUR，公司招股说明书，

Frost

&Sullivan，国海证券研究所2.2创始人王海军为实控人，携程为第四大股东◼

创始人王海军为公司实控人，持有30.7%股份。截至2023年5月，公司创始人王海军通过A、B类股票共持有公司30.7%控制权，为公司第一大股东，其中B类股票一股拥有10票投票权，折算后王海军拥有公司74%的投票权。◼

股权集中度高，携程为第四大股东。公司前四大股东持股比例合计约90%，股权集中。5%以上股东包括君联资本、Diviner、携程旅游、GLV

控股，其中第四大股东为携程子公司，持有公司14.2%股份，有望借助股东资源助力发展。2022年11月IPO资金主要用于酒店网络扩张、开发酒店产品服务、加强IT基础设施和技术。图表：股权结构（股东信息截至2023年5月，子公司截至2022年末）2022

11

IPO图表：

年

月募资用途（万美元，

）%王海军（创始人）君联资本Diviner携程旅游（新加坡）GLV

控股募资用途募资金额占比30.7%29.1%15.5%14.2%5.3%酒店网络扩张开发多元酒店产品服务组合加强IT基础设施和技术选择性战略收购补充营运资金145830%上海亚朵商业管理(集团)有限公司145897230%20%10%10%100%信息技术服务（3家）上海承朵信息科技北京承朵数据科技上海站旺金融信息服务投资管理（2家）上海轻居投资管理亚朵酒店（香港）控股有限公司零售管理（5家）上海闪快信息科技上海来朵信息科技上海匠朵信息科技上海印朵文化传播共语(上海)文化传播酒店管理（18家）西安佳朵酒店管理亚朵（天津）酒店管理杭州安朵酒店管理上海舟朵酒店管理486486旅行社经营（1家）亚朵(上海)旅行社物业管理（2家）北京悦朵物业管理悦朵

(上海)公寓管理合计486014资料：公司公告，Wind，国海证券研究所（注：股东信息截至2023年5月，子公司信息截至2022年末）2.3管理团队经验丰富，员工职能清晰◼

管理层拥有多年酒店行业经验。创始人王海军先生早在2001年就进入了快捷酒店行业，曾在如家、汉庭酒店，华住集团先后担任高管，有着丰富的酒店管理知识与运营经验；核心管理团队均有超过10年从业经验，在酒店开发运营、推广营销、企业财务、法务等领域形成较为完善的专业团队。◼

员工职能清晰。截至2022年12月31日，公司员工3255名，其中，酒店管理业务员工占比约85%，与基本酒店结构相匹配。图表：公司主要管理团队深耕酒店行业（截至2023年11月）图表：不同职能的员工数量及占比（截至2022

12

31日）年月高管职位年龄履历加入时间员工数（人）占比（%）85.19%原华住执行副总裁曾就职于如家、锦江之星丰富酒店开发管理经验3000250020001500100050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%王海军创始人CEO462013曾任华住集团有限公司的酒店经理和区域经理丰富的酒店开发和管理经验张迅陆宏联席首席运营官524720132019董事、高级副总裁负责公司企业战略、内控和投资者关系曾任ST三五、中际旭创、高澜股份董秘曾于TANSH环球食品集团有限公司担任多个职位王寿东吴健锋联席首席财务官联席首席财务官4520212023曾任职于百思买商业（上海）股份有限公司及大众运输（集团）股份有限公司的财务部。曾任职于瑞银证券有限公司投资银行部。曾在招银国际金融有限公司担任董事总经理、投资银行业务管理委员会成员和企业融资部消费部门主管。5.84%3.01%2.27%2.06%1.63%0-10%董事、首席合规官超十年法律经验，专长企业融资、风险管理和监管合规高丽君陈刚394320132018联席首席运营官曾任住友酒店集团副总裁15资料：公司招股书，同花顺ifind，公司官网，国海证券研究所2.4收入业绩：疫情期间经营稳健，疫后高弹性复苏◼

疫情冲击下公司经营韧性强，疫后恢复良好。2020年新冠疫情爆发，酒店板块整体大幅下滑，但公司当年实现营业收入

15.67

亿元，与疫情前基本持平。2021年，疫情形势有所平息，客流整体回暖，公司收入与利润迅速反弹，实现营业收入21.48亿元，同比增长37%，归母净利润1.40亿元，同比增长269.28%。◼

分业务：加盟酒店贡献主要收入，零售业务打造第二增长曲线。公司营业收入由加盟店管理加盟费用、直营店客房餐饮收入以及零售产品收入和会员费构成。其中，加盟酒店为营业收入的主要，2019-2022年收入平均占比超57%；场景零售业务对主营收入贡献迅速提升，从2019年的7%提升至2022年的15%，有望成为公司的第二增长曲线。图表：分业务营业收入及整体营收增速（亿元，同比YOY%）图表：归母净利润及其增速（亿元，同比YOY%）加盟酒店收入自营酒店收入零售及其他收入整体营收YOY归母净利润YOY1.61.41.21.00.80.60.40.20.0300%250%200%150%100%50%25201510540%35%30%25%20%15%10%5%0%0%-50%20192020202120220-5%201920202021202216资料：公司招股书，公司公告，国海证券研究所2.4盈利能力：加盟与零售推动毛利率稳步提升，费用率相对稳定◼

加盟店与零售业务扩张带动综合毛利率显著提升。公司的加盟与零售业务毛利率均有稳定提升，其中加盟毛利率主要是得益于品牌议价能力的提升。公司直营酒店自2020年以来稳定于33家的规模，加盟与零售业务对收入的贡献日益提升，整体毛利率之而稳步增长，自2019年的24.77%提升至2022年的30.18%。◼

整体费用率稳中有进，疫后盈利能力迅速反弹。公司开店持续加速，开发团队与销售人员规模随之扩张，销售与管理费用率有所提升。为进一步提升门店运营效率并赋能渠道扩张，公司持续提升CRS、PMS、云设施的研发，研发费用率有一定提升。期间费用率增长相对稳定，疫后公司得益于业务复苏与毛利率的显著修复，公司归母净利率有所反弹。图表：分业务及整体毛利率（%）图表：费用率相对稳定（

）%图表：归母净利率有所提升（

）%整体毛利率直营毛利率加盟毛利率零售毛利率归母净利率销售费用率管理费用率研发费用率8%7%6%5%4%3%2%1%0%50%40%30%20%10%0%18%16%14%12%10%8%15.47%6.8%4.3%4.1%9.18%5.78%2.43%8.82%8.39%6.36%2.93%2.7%20206%4.83%1.87%4.53%2.15%4%20192020202120222%-10%-20%0%201920202021202220192021202217资料：公司招股书，公司公告，国海证券研究所2.5经营指标：RevPAR业内领先，疫情期间展现强大韧性◼受益于高ADR，RevPAR处于业内领先地位。2022年，亚朵RevPAR为261元/间夜，明显优于其他品牌，锦江/华住/首旅（中高端）分别为134、196、129元/间夜。领先的RevPAR

于高ADR，2022年，亚朵ADR约391元/间夜，远高于锦江/华住/首旅（中高端）

的246、301、241元/间夜。亚朵精耕中高端酒店市场，产品与服务质量好品控稳定，溢价能力强；门店分布于消费力更强的一二线城市，可支撑更高房价。◼疫情期间OCC坚挺，恢复较可比品牌更迅速，展现强大经营韧性。疫情缓解以来，亚朵RevPAR恢复情况明显优于其他集团的中高端品牌，2020Q1-2022Q4，亚朵RevPAR平均恢复度约82%，同期锦江/华住/首旅（中高端）约74%/77%/61%。强韧性主要于坚挺的入住率，2020Q1-2022Q4，亚朵入住率平均恢复度约88%，同期锦江/华住/首旅（中高端）约80%/82%/76%。受迅速反弹的OCC驱动，亚朵RevPAR具备强劲的复苏能力，2023Q1-2，亚朵入住率与RevPAR均率先恢复超疫前。图表：OCC（%）图表：ADR（元/间夜）图表：RevPAR

（元/间夜）亚朵锦江（中端）华住（中高端）首旅（中高端）亚朵锦江（中端）华住（中高端）首旅（中高端）亚朵锦江（中端）华住（中高端）首旅（中高端）5004003002004003002001000100%80%60%40%20%图表：ADR恢复度（%，相较2019）图表：RevPAR恢复度（%，相较2019）图表：OCC恢复度（%，相较2019）亚朵锦江（中端）华住（中高端）首旅（中高端）亚朵锦江（中端）华住（中高端）首旅（中高端）亚朵锦江（中端）华住（中高端）首旅（中高端）120%100%80%120%100%80%120%100%80%60%40%20%60%40%60%18资料：公司招股书，各公司公告，国海证券研究所3.

稀缺成熟中高端龙头，投资回报与风险控制同样优秀193.1

提价能力强：于高品质产品服务，表现于疫情期间稳健疫后复苏高弹性◼高品质的产品服务带来经营稳健，疫情期间展现强韧性，疫后复苏实现高弹性，为此消费者愿意付出溢价，亚朵提价能力更强。疫情三年，亚朵RevPAR恢复度明显优于其他集团的中高端品牌，亚朵RevPAR平均恢复度约82%，高于锦江/华住/首旅（中高端）的74%/77%/61%；疫后阶段，亚朵高弹性复苏，2023H1的恢复度约117%，高于锦江/华住/首旅（中高端）的93%/112%/91%。我们选取维也纳国际、首旅和颐、华住桔子水晶三个中高端品牌的价格进行统计，在同等级城市中亚朵整体房价相对更高，价格带处于主流中高端品牌与五星级酒店之间且相对更宽。◼五星级酒店可作为中高端酒店的价格提升天花板，目前国内中高端酒店房价约为五星级酒店的53%。据文旅部，全国整体中高端酒店ADR约328元/间夜，为五星级酒店的53%。整体看，亚朵提价的上限普遍认为在五星级酒店的价格，且目前亚朵已在部分城市商圈达成了五星级甚至超越五星级酒店价格的水平，提价空间仍大。图表：亚朵整体房价相对更高，价格带处于主流中高端品牌与五星级酒店之间且相对更宽图表：亚朵RevPAR恢复优于其他集团的中高端酒店（%，相较2019）336376395五星级18458亚朵锦江（中端）华住（中高端）首旅（中高端）亚朵838120%100%80%60%40%20%一线桔子水晶和颐666670339230维也纳国际544285283五星级4323亚朵桔子水晶598新一线354和颐562255223375359维也纳国际图表：目前国内中高端酒店房价约为五星级酒店的53%304285五星级2538中高端五星级占比（右轴）亚朵49811001000900800700600500400300200100062%70%60%50%40%30%20%10%0%二线341桔子水晶36848453%51%51%257259和颐维也纳368527490309五星级1031408三线及以下303朵369328347桔子447270颐307212纳261全国北京上海广东200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850

900

950

100050001000020资料：携程旅行，公司招股书，各公司公告，Wind，国海证券研究所3.1.1提价能力强之产品好：产品品质为硬实力，且不同门店品控稳定◼亚朵坚持立客户之本，以高品质产品供给为基础。1）硬件设施进行年轻化、智能化升级，房间整体装修时尚简约，配备了手机投屏、机器人送餐等智能设备；2）床垫、枕头、床上四件套等贴身产品品质追求极致化，为客户提供最佳睡眠体验；3）为产品赋予更多内容，在酒店内提供诸如图书馆、健身房、茶室、影音等主题空间，并推出了一系列联名IP酒店；4）从卫生、隐私等方面推进安心工程，保障顾客最基础且最重视的需求。◼亚朵各门店之间质量可保持相对稳定，普遍得到较高的市场认可度。我们从携程网中选取了部分不同线级的城市，统计亚朵、全季、维也纳国际在当地门店的评分数据，整体看，亚朵的评分均值较全季、维也纳国际更高，且标准差较全季、维也纳国际更低。硬件产品升级贴身产品的极致产品赋予内容做安心工程图表：亚朵、全季、维也纳国际品牌门店在部分城市的评分均值图表：亚朵、全季、维也纳国际品牌门店在部分城市的评分标准差亚朵全季维也纳国际亚朵全季维也纳国际4.94.84.74.64.54.44.325%20%15%10%5%0%上海北京杭州南京成都贵阳兰州福州南通上海北京杭州南京成都贵阳兰州福州南通21资料：公司招股书，携程网，国海证券研究所3.1.2提价能力强之服务好：双店长总领，五大服务方法论渐成体系◼

亚朵将品牌的文化理念内化于流程、制度与体系，“双店长”的组织架构是最重要的保障。总部为每一个酒店派去两个店长：总经理（县长）与HR负责人（政委）。其中总经理负责酒店日常运营与管理事务，HR负责人承担酒店人员招聘与管理事务。亚朵将品牌文化与组织架构融合，为完善的服务体系构建奠定了最坚实的基础，业务的长足发展可期。◼

亚朵服务以峰终触点为底层理论，深度细化运营、服务与管理颗粒度，有效提升客户体验感。峰终触点理论认为人对一段体验产生完美评价通常于过程中的最强体验以及结束前的最终体验。据此，亚朵将门店从预定到退房的运营全流程细分为17个服务触点，为用户提供了远超同行的入住体验，根据Brand

Wisdom调研数据显示，亚朵在17个触点中均获得行业最高的用户好评率。图表：基于峰终与触点理论，亚朵门店运营全流程细化为17个服务触点资料：公司招股书223.1.2提价能力强之服务好：双店长总领，五大服务方法论渐成体系◼

亚朵坚持以服务作为单点突破，涵盖峰终触点、服务产品化、标准个性化、全员授权、行为反馈的监督闭环等重要服务机制，协同效应明显。图表：五大服务方法论渐成体系底层理论终端服务设计终端服务供给前线员工培养后方管理监督复盘在客人旅途疲惫进入酒店时，工作人员会为顾客奉上一杯70度的温茶，消除路途浮躁根据不同地域特别设计当地特色的早点；此外工作人员还会为提早离开的顾客打包好早点每个酒店都有一个小保温箱，储存40℃温水，为离店顾客提供更温暖舒心的体验感酒店仓库按照一定配运营人员有一定自主决定权，以满足客户的额外需求或紧急问题，有效培养员工的主人翁意识与品牌归属感，是亚朵前线服务品质最重要的体现。每一位亚朵的总经理，每天早晚6点钟会收到一份好评、差评单。出现差评的门店总经理要复盘原因并思考如何整改。比准备26个字母拖鞋手写欢迎卡细分为8-10个刻度批量准备初见·热茶峰值·属地早餐终值·暖心水把握三个黄金时刻标准化标准个性化个性化服务前线自主权体验监督峰终与触点理论行为反馈的监督闭环用标准化的体系去满足每一类客群的个性化需要从17个基本服务触点出发服务产品化全员授权形成四五十个服务产品个性化服务敢于

→

善于

→

乐于差评不过夜铂金会员入住酒店时，会收到绣有姓氏字母的定制拖鞋每位工作人员都有500元额度（或一天房费）任何客人的问题、差评，当天就要都解决到位，基本在事情发生后的2—3个小时内把问题解决掉。基础级服务定制级服务第一时间有决心、有勇气、有资源去解决每位用户反馈问题时所提出的合理需求按顾客提出的需要把服务定制好，这个服务需要顾客额外付费或通过积分兑换根据顾客的需要，做出个性化的产品，对顾客有分层，如金卡、铂金人人可以享用不同客人入住均可以接收到自己喜欢的欢迎卡23资料：公司招股书3.2导流能力强：

于高品质产品服务，表现于高会员忠诚度与复购率◼

亚朵的A-Card会员基数迅速提升，其中以年轻客群为主。截至2023年6月30日，亚朵酒店已经积累了超过4400万注册个人会员。2016至2021年，亚朵会员数量高速增长，年均复合增长率为48.7%，其中，具备强大消费能力、认可高质量定制服务的年轻客群增长最快，2016-2021年30岁以下会员的复合年增长率为83.9%。◼

依托强大的会员体系，公司自有客源占比达77%。导流是酒店品牌对加盟商最核心的赋能能力，是保障产品收益下限的重要因素。会员复购率高意味着较强的导流能力，有效降低OTA佣金率，而提升投资回报率与成功概率。

2019-2022年，公司直销渠道客源占比分别为77.2%/79.9%/77.4%/80%。◼

会员忠诚度与粘性强，留存率与复购率较高且持续提升。2019-2021年的会员留存率（上一年度会员在本年度至少预订一次客房的比例）分别为14.8%/19.4%/21.7%，

2020-2022年会员复购率（同年第二次预订的会员比例）为48.7%/52.8%/58.3%。图表：2022年自有客源比例达80%图表：会员留存率不断提升图表：会员复购率不断提升会员留存率直销占比25%20%15%10%5%会员复购率80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.60.50.40.30.20.1058.3%52.8%79.90%80.00%77.20%77.40%21.7%202119.4%48.7%14.8%0%20192020202120222019202020202021202224资料：公司招股书，公司公告，公司官网，国海证券研究所3.2导流能力强：与多元化生活场景结合，A-Card会员价值更具竞争力◼亚朵A-Card会员权益跳出传统酒店场景，延伸至出行、阅读、会议、餐饮以及新零售等多个生活场景，可满足更多元的消费需求。亚朵的A-Card会员除会员积分、会员价格、预定保留、延迟退房等传统酒店权益外，还可以享受多项区别于其余四家酒店会员的独特礼遇，如书籍借阅、门店活动、会议室、专属管家、酒廊使用权等。通过一套定义明确的标准程序，亚朵从16个关键的互动点和消费场景出发，在传统的会员服务外，亚朵创造性地打造“竹居”、门店活动文化活动，突出品牌的“人文关怀”。◼◼亚朵会员权益普遍可得性较强，即便是较低级别的会员也能享受多种权益，有效提升获客能力。从不同等级的会员看，亚朵A-Card入住(含)3间夜以内的初级会员可得的基础权益较其余酒店集团相对丰富，可享受约12项会员权益，同等级别下锦江/首旅/华住/君亭的会员可享受9/8/10/14项。在住宿体验中嵌入购物场景，增强会员粘性。亚朵以住宿为入口，将触角伸至场景零售领域，会员体系也直接与零售生态挂钩，会员从住宿消费中获得的积分，可用以兑换网上商城消费券、消费赠券等优惠。住宿与零售实现互相促进、双向联动的良性循环，从而强化亚朵品牌认可度，对会员价值形成直接增益。图表：各品牌会员权益对比会员计划名称积分方式会籍级别亚朵1元=1木几值金卡锦江1元=1积分首旅如家1元=1成长值金会员华住1元=1积分君亭1元=1积分蓝卡注册银卡铂金卡黑金卡蓝卡注册银卡金卡白金卡E会员银会员白金会员

钻石会员星会员注册银会员金会员铂金会员银卡注册金卡白金卡钻石卡入住15间夜或满3000消费额或购买礼包入住1间夜

入住6间夜

入住36间或累积

或累积

夜或累积

定向邀350木几

2800木几

16800木入住5间夜或满1000消费额或购买礼包入住30间夜或满20000消费额入住3间夜

入住5间夜或69元购

或169元入住3间夜

入住10间或80元购

夜或218

定向邀请入住15间

入住40间入住10间

入住40间升级标准注册入住3间夜请夜夜夜夜买购买买元购买值值几值奖励积分赚取积分其他消费会员价格预定保留消费赠券积分加倍免押金8.819点8.819点1.50%8.820点2.50%8.521点3.50%8折21点5%9.518点919点8.520点821点9.519点9.219点8.820点8.520点8.221点9.818点9.219点8.820点8.520点9.518点919点8.520点8折21点1.2倍14点1.5倍15点0.5倍13点1.5倍13点1.8倍14点2.2倍15点2.5倍15点1倍1.5倍14点1.5倍14点2倍3倍3倍延迟退房免费早餐客房升级网上商城优惠券生日好礼邀请会员优先入住通道欢迎水果夜宵16点16点16点18点13点13点14点15点15点15点会员礼遇书籍借阅门店活动会议室专属管家酒廊使用权购物商城休闲体验免费房晚积分兑换约合100木几值/元约合66.4积分/元约合100积分/元约合79.9积分/元——25资料：亚朵APP，锦江酒店APP，首旅如家APP，华住会APP，国海证券研究所3.3投资回报表现优于其他中高端竞品：亚朵3.5

vs桔子水晶

vs希尔顿欢朋◼亚朵模型的核心竞争力在于以更低的投入成本获得更高的RevPAR，经测算亚朵3.5加盟单店投资回收期约3.7年，优于其他中高端竞品。据我们测算，目前亚朵3.5加盟单店投资回收期约为3.65年，优于桔子水晶、希尔顿欢朋的4.37、4.67年；亚朵3.5单店的ROIC约27.4%，也优于桔子水晶、希尔顿欢朋的22.9%、21.4%。优秀的回报表现主要于低单房投资及运营成本，亚朵3.5的单房造价13.5万元，低于桔子水晶/希尔顿欢朋的16/18万元；不考虑租金，亚朵3.5的GOP率约70%，高于桔子水晶/希尔顿欢朋的62.5%/62.2%。图表：亚朵

vs

桔子水晶

vs

希尔顿欢朋

加盟单店模型对比指标亚朵3.5600桔子水晶450希尔顿欢朋800指标亚朵3.51053桔子水晶848希尔顿欢朋1017ADR（元/间夜）OCC（%）毛利（万元）毛利率（%）45%37%34%58.33%35088.89%40056.25%450RevPAR（元/间夜）费用合计（万元）费用率（%）39829528717.0%13.0%9.5%房费收入（万元）非房收入（万元）总营业收入（万元）210823420442272710301其中：一次性加盟费摊销（万元）品牌管理费（万元）CRS费用（万元）CRS占比（%）8.3234824.915110570%13.2241免收-234222713011房间数（间）单房造价（万元/间）总投资（万元）16513.52228140161651880%22402970EBITDA（万元）EBITDA率（%）66456777328%25%26%成本总计（万元）运营成本（万元）人房比（人/间）人力成本（万元）建筑面积（㎡）租金（万元）12896321424767199410240.35单店税前利润（万元）净利润（万元）净利率（%）6544915534157305480.252270.2220031321.0%0.2918.3%0.4218.2%0.83900065790006579000657装修期（年）投资回收期（年）ROIC（%）3.654.374.67GOP率（%）70.0%62.5%62.2%27.4%22.9%21.4%26资料：各公司官网，各品牌加盟官方公众号，国海证券研究所3.4稀缺的成熟中高端产品模型，加盟商认可度高◼

疫情是炼金石，品牌分化加大。过去三年，出行意愿与商旅活动受到疫情较大冲击，在酒店经营不稳的情况下，加盟商对投资成功率考虑权重更高。疫情缓和后进入复苏阶段，品牌势能与提价能力挂钩，品牌势能更强、提价能力更强的产品可以为加盟商带来更大的利润空间。亚朵凭借高质量产品服务，疫情期间经营强韧性，疫后凭借强提价能力获得更高复苏弹性。◼

亚朵是当前中高端赛道中少有的已被市场验证的好模型，投资回报与成功率双高，加盟商认可度高。亚朵精耕中高端多年，打磨出可以为消费者提供高水平体验以及为加盟商提供高回报的产品，是当前中高端稀缺的好模型。基于此亚朵快速扩张，开店速度与门店规模在中高端赛道中一骑绝尘。加盟商认可度高，老加盟商复购为亚朵开店的主要，占比自过去的1/3提升至当前的40%。图表：各中高端品牌门店数量（截至2022.1.1）图表：亚朵开店以老加盟商为主，且占比有所提升门店数老加盟商占比70045%40%35%30%25%20%15%10%5%61940%60050040031.2%30021916816920010001441371258076650%亚朵酒店欢朋美居锦江都城和颐桔子水晶

施伯阁

丽呈睿轩

丽呈酒店

开元名庭过去当前27资料：上市公司财报，酒店官网，盈蝶咨询，北晚在线，36氪，国海证券研究所4.优秀产品模型快速复制，品牌成长空间广阔284.1开店目标：两千好店新三年战略启航，成长性斜率迎来提升◼

亚朵精耕高线城市，门店主要集中于发达省份，华东为强势地区。据携程网，截至2023年9月17日，亚朵共计1092家门店，分布较多的地区主要包括江浙沪、山东、广东、北京等二线及以上城市。◼

2025年2000家门店目标明确，拓店步伐加速。为了将“中国体验”的理念融入到每一旅客的酒店生活各个场景，2023年公司正式开启三年战略，从规模出发，开始实施三年达成2000家门店的扩张计划，未来三年门店年化增速30%。图表：亚朵门店分布（截至2023.9.17）图表：亚朵集团发布三年两千店战略颜色门店数量0-910-2930-5960-99100-120>12029资料：携程网（门店数据截至2023.9.17），亚朵官方公众号，国海证券研究所4.2开店空间广阔：当前有77%的潜在开店空间，预计2025年开店可达3500家◼

开店空间广阔，仍有77%的潜在开店空间，预计2025年开店可达3500家。当前亚朵于一、二线、三线及以下城市商圈覆盖率约1.25/0.15/0.14，仍有较大渗透空间。基于此，我们根据不同线级城市的商圈数，对亚朵酒店理想的商圈覆盖率（酒店数/商圈数）进行合理预估，对亚朵酒店潜在空间进行测算。•静态：我们假设当前一线、二线、三线及以下城市商圈覆盖率目标分别为1.50、0.50、0.25，截至2023年9月，预计仍有77.31%潜在开店空间。•动态：基于商圈数量与渗透率逐年增长进行动态测算，我们假设2024-2025年商圈数与GDP预期增速同步，分别增长6.91%/14.33%；一线城市商圈覆盖率提升至2.25/3.00，二线城市商圈覆盖率提升至0.60/0.70，三线及以下城市商圈覆盖率提升至0.30/0.35，预计2024/2025年门店数量上限可达2680/3500家。图表：亚朵开店空间测算单位：个城市等级2023年9月2024E2025E酒店数595商圈数476当前覆盖率目标覆盖率1.50酒店数容量714商圈数496目标覆盖率酒店数容量1117商圈数518目标覆盖率酒店数容量1553一线城市二线城市1.250.150.140.282.250.600.300.643.000.700.350.782211431202039270.507161508219441989051590238244901113三线及以下城市总计2750.2550565883410910.4919352680350030资料：携程网，远见财讯，国海证券研究所4.3亚朵开店已过0→1培育期，正迎1→N高胜率阶段◼

酒店新品牌的培育为从0到1，胜率低、赔率高；而中高端品牌的持续渗透则为从1到N，胜率高、赔率不低。当下，新品牌在进入市场时或通过广告宣传、或通过渠道引流进行消费者对品牌认知的积累，过程中的不确定性较大，能否实现盈利也尚未肯定；当新品牌部分门店实现盈利后准备迈出扩张步伐，如何通过增强品牌赋能以争取投资人，也仍然需要不停尝试与探索。而中端品牌对应的消费需求旺盛，实现盈利的难度低，投资性价比高，经过早期的运营与扩张，其模型也充分得到市场验证，持续渗透并实现长期增长的确定性较强。◼

亚朵一二线城市模型已成熟，进入快速复制阶段，胜率高。亚朵坚持在二线及以上城市耕耘，截至2023年9月二线及以上城市的门店占比约75%，模型已基本成熟且广为验证，得到市场认可，进入快速复制阶段。图表：不同阶段酒店品牌投资分析图表：亚朵二线及以上城市的门店占比约75%（截至2023年9月）新品牌培育低中端品牌渗透高胜率20%25%20%一线新一线二线赔率三线及以下高不低35%0

-11

-N31资料：携程网，公司公告，国海证券研究所4.4多品牌适配不同需求不同市场，开店空间具备相当潜力◼

旗下品牌覆盖中端及以上的全档次酒店，子品牌投资回报率表现优秀，可满足不同投资者的多样化需求。我们对公司旗下各品牌的投资回收期进行测算，中端产品轻居3.0约3.33年，中高顿产品亚朵3.5与中高端轻改产品亚朵X分别为3.65/1.27年，高端产品亚朵S约4.74年，均具备相当的市场竞争力。图表：亚朵3.5vs

亚朵Xvs

轻居3.0

vs

亚朵S加盟单店模型对比指标亚朵3.5600亚朵X600轻居3.0400亚朵S800指标亚朵3.51053亚朵X105345%轻居3.01179亚朵S115237%ADR（元/间夜）OCC（%）毛利（万元）毛利率（%）45%47%58.33%35058.33%35077.50%31057.50%460RevPAR（元/间夜）费用合计（万元）费用率（%）39839842546217.0%17.0%16.9%15.0%房费收入（万元）非房收入（万元）总营业收入（万元）2108234210823422632512770308其中：一次性加盟费摊销（万元）品牌管理费（万元）CRS费用（万元）CRS占比（%）8.3234828.32348210.02518813.224610877%2342234225143078房间数（间）单房造价（万元/间）总投资（万元）16513.52228165420010.521001651780%80%80%6602805EBITDA（万元）EBITDA率（%）66466476571728%28%30%23%成本总计（万元）运营成本（万元）人房比（人/间）人力成本（万元）建筑面积（㎡）租金（万元）1289632128963213366791926831单店税前利润（万元）净利润（万元）净利率（%）6544916544917545656905180.252270.252270.202160.3228621.0%0.2921.0%0.2722.5%0.5816.8%0.8390006579000657900065715000109570%装修期（年）投资回收期（年）ROIC（%）3.651.273.334.74GOP率（%）70%70%70%27.4%78.9%30.1%21.1%32资料：各公司公告，几木里（亚朵加盟官方公众号），国海证券研究所4.5场景零售业务增长迅猛，打造亚朵特色生活方式品牌◼

公司为首家开发基于场景零售业务的连锁酒店，形成强化品牌文化的良性循环。公司为中国第一家推出基于场景的零售业务的连锁酒店，将购物作为客户入住体验的一部分。每家酒店都成为了客户的购物场景，客户在入住期间体验并喜欢产品，即可通过场景零售进行购买，从而有效推动转化及复购，拓展收入的同时强化生活方式的品牌文化。◼

自主孵化三大原创生活方式品牌。公司自创亚朵星球、萨和、Z2GO&CO.三大以酒店生活周边产品为主的产品线，涵盖衣、食、住、行、娱多场景，将零售融入消费者入住体验，与公司酒店业务协同发展。作为亚朵酒店的场景零售品牌，Atour

Market亚朵百货现已孵化三大原创生活方式品牌，包含“αTOUR

PLANET亚朵星球”、“SAVHE

萨和”，以及“Z2GO&CO.”，覆盖包含睡眠、香氛个护及出行等领域。◼

基于消费者洞察开发产品。通过对酒店消费过程中的用户大数据分析，公司基于客户偏好与反馈开发品牌与产品，截至2022年12月31日，公司已累计开发了2464个场景零售SKU。图表：公司零售品牌概览零售品牌类型产品αTOUR

PLANET休眠场景品牌睡眠相关产品（如床垫、枕头）亚朵星球SAVHE气味美学品牌个人护理和香水（如洗发水、洗手液、香氛）萨和随身携带产品（如手提箱、吹风机、雨伞、充电宝）Z2GO&CO.全方位在途出行品牌资料：公司官网，公司公告，国海证券研究所334.5场景零售业务增长迅猛，打造亚朵特色生活方式品牌◼

三大购买渠道便利购物体验。图表：线下酒店大堂的场景零售区•自营平台APP和小程序：提供全数字化购物，仅需用手机扫描酒店产品即可进入自营平台中的购买链接，极大优化消费体验。••第三方电商平台：在天猫、京东等主流三方电商平台上开设“亚朵生活旗舰店”线下酒店大堂：在亚朵酒店大堂中均设有产品展示区供用户体验，可直接从酒店购买。◼

场景零售业务近年增长迅猛，构建第二增长曲线。2019-2022年，零售业务规模逐年扩张，GMV/收入的年化增速分别为57.5%/58.6%，占比从4.1%提升至11.2%。图表：公司零售业务收入及GMV高速增长（亿元，%）图表：公司零售业务收入占比逐年提升零售收入占比收入GMVYOY_收入YOY_GMV18%16%14%12%10%8%4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%16.7%11.2%8.9%6%4.5%4.1%2019