中际旭创-市场前景及投资研究报告-算力需求驱动,业绩高速增长技术储备先人一步

中际旭创（300308.SZ）：算力需求驱动业绩高速增长，技术储备确保先人一步摘要：

公司是光模块龙头厂商，产品结构高端化。中际旭创主要产品为光模块及光器件。公司产品持续向高端化发展，高速光模光模块营收占比持续提升，显著提升公司利润水平。公司占有数通市场高速光模块较高市场份额，规模优势对于公司采购成本和固定成本摊销都会有优势。此外良率和交付能力等优势能够让公司降本能力得到进一步加强，使得公司产品毛利润相对平稳。同时，规模也加深了大客户的绑定，对于技术迭代和新产品推广，公司可以率先参与产品验证，并提前产能扩张以保证市场份额。

光模块是光通信核心器件，AI算力建设驱动全产业链景气周期。AIGC驱动云厂商资本开支扩张，算力基础设施相关环节业绩修复，高端光模块需求释放驱动数通市场光模市场规模的快速增长。同时，AI算力需求驱动光模块技术迭代速度加快，800G、1.6T、CPO、LPO等新技术将加速落地。

公司在高端光模块布局领先。公司提早布局800G光模块研究与产能扩张。公司长期和北美重点客户批量供应高速光模光模块产品，公司能够紧跟产品更新迭代周期，快速响应客户需求，抢先收益于AI算力建设。

投资建议与盈利预测：公司400G/800G产能持续提升，核心原材料供给相对充足，400G/800G等硅光和相干新产品已得到重点客户的验证和认可，24年出货量提升确定性较高。四季度业绩显著增长，高速光模块对于公司业绩的改善得到确认。AI算力的发展加快光模块技术迭代,云厂商对于1.6T光模块以及CPO、LPO等新技术的需求将驱动光模块板块处于上行周期。公司作为光模块龙头企业，前沿技术可以率先得到大客户认证，规模优势保证订单承接能力，公司将直接受益于次轮AI驱动的算力基础设施上行周期。我们预计公司

2023-2025年公司营收分别为117.92亿元、179.17亿元、226.65亿元，归母净利润分别为21.51亿元、34.78亿元和44.50亿元，对应EPS分别为2.65元、4.33元和5.54元。根据公司历史估值中枢与可比公司，我们认为公司合理估值水平为2024年的30-33倍PE，对应目标价格为129.97-142.96元/股,给予“买入”评级。

风险提示：全球头部云服务厂商资本开支不及预期；800G光模块应用推广不及预期；行业竞争加剧，原材料供应短缺，毛利率大幅下降。目录

1.0公司简介：光模块龙头⚫

1.1公司营收呈现周期性变化⚫

1.2高速光模块占比提高驱动毛利率提升

2.0光模块产业链⚫

2.1光模块行业特点与竞争格局⚫

2.2数通市场光模块市场规模测算⚫

2.3产业链上下游数据跟踪，AI算力基础设施处于上升周期

3.0公司产品迭代与产能扩展周期⚫

3.1公司募集资金用于高速光模块研发与产能扩张⚫

3.2高速光模块出货改善公司业绩⚫

3.3公司核心竞争力与长期看点

4.0盈利预测与投资建议

5.0风险提示1.0中际旭创：光模块头部企业

中际旭创主要产品为光模块及光器件，全资子公司苏州旭创负责光模块业务，控股子公司成都储翰负责光电组件业务。公司光模块产品负责终中高端型号，可实现100/200/400/800G光模块批量供应，是全球高端光模块头部企业。光模块产品光器件产品资料：公司公告（2022年年报），南京证券研究所1.1中际旭创：公司营业收入显示出周期性变化

2023年上半年，云厂商资本开支大幅下滑，公司产能利用率处于低位，营收增速放缓。二季度ChatGPT出圈驱动云厂商AI服务器相关资本开支增加，光模块订单增加，400G/800G光模块需求驱动公司利润显著增长。

公司整体营收显示出周期性变化，云厂商服务器相关资本开支与订单对公司业绩影响显著。公司规模优势以及成本控制能力较好，公司毛利率水平较为平稳。近年来，电信市场由于三大运营商5G资本开支边际下滑，公司在数通市场发力，产品结构中高速光模块的营收占比显著提升，驱动公司毛利润持续提升。营业收入（百万元）与同比（%）归母净利润（百万元）与同比增速（%）毛利率与净利率（%）1,400.003503002502001501005052.0135.0030.0025.0020.0015.0010.005.0031.7529.3112,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.001.41.21销售毛利率(%)销售净利率(%)1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.0030.5639.571.339,641.797,695.4025.5725.4326.7927.2727.117,049.597,030.2918.670.80.60.40.2048.17%12.8025.29%9.16%02.41%0.00-50-7.73%2016201720182019202020212022

2023三-0.2季报2015

2016

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2021

2022

2023三季报资料：公司公告（2022年年报），南京证券研究所1.1中际旭创：产品结构优化，高带宽产品提升整体毛利率

公司产品结构中，高速光模块占比提升，公司毛利润水平持续提升。高速光模块营收占比（%）高速光模块与光模块毛利率（%）94.00%93.00%92.00%91.00%90.00%89.00%88.00%87.00%86.00%85.00%84.00%32.00%30.00%28.00%26.00%24.00%22.00%20.00%30.75%29.80%30.82%92.92%27.86%27.97%26.26%25.63%高速光通信模块光通信收发模块87.65%87.03%2020202120222023H1202020212022资料：公司公告（2020-2022年报，23年半年报），南京证券研究所2.0光模块产业链光模块成本

光模块的作用是光电信号的转换。光模块内部结构包括光发射组件（TOSA，含激光器芯片）、光接收组件（ROSA，含探测器芯片）、驱动电路、光电接口。在发射端，光模块将设备产生的电信号经驱动芯片处理后，通过激光器转化为功率稳定的调制光信号，使得信息能够在高速光纤中传递；在接收端，光信号经探测器处理后还原为电信号，经前置放大器处理后输出。

光芯片是上游产业链核心器件，光器件占比约为73%，电路芯片占比18%。光器件中，光发射组件和光接收组件合计占比约80%。光模块产业链光模块结构资料：东吴证券研究所，光大证券研究所，南京证券研究所2.1光模块行业特点与技术发展趋势

行业基本特点：1.光模块容量4年提升一代；2.伴随工艺成熟，供需格局逐渐宽松，价格逐年下降；3.高端光芯片依赖进口，空间较大；4.下游云厂商采购相对稳定，为满足下游定制化需求，光模块企业需要较强的研发能力。

光模块技术发展趋势是，提高传输速率并降低功耗。光模块容量从400G向800G、1.6T升级，随之而来功耗显著提升，所以企业对于硅光子、CPO等新技术加大研发。⚫⚫提升传输速率：800G光模块网络吞吐量提高一倍，大大提高了数据中心和云计算的数据传输速率和处理能力。下一代1.6T光模块已经在研究中。降低功耗：伴随光模块传输速率提升，功耗显著增长，驱动封装技术发展，以降低功耗。光模块出货量排名光模块技术路径发展资料：长江证券研究所,知乎，东吴证券研究所、南京证券研究所2.2光模块需求测算：

在算力集群中，光模块需求数量影响因素：网卡型号、交换机型号、单元数量，不同架构所需要的光模块数量有所差异。⚫

以A100SuperPOD为例，英伟达官方推荐网卡为ConnectX-6（200b/s），交换机型号为QM8700（40路200Gb/s传输速率），每个单元包括20个节点，最大支持7个单元组成集群，超过5个单元需要三层交换架构，那么每张A100所需要6个200G光模块。⚫

以H100SuperPOD为例，英伟达官方推荐网卡为ConnectX-7（400b/s），交换机型号为QM9700（64路400b/s传输速率），每个单元包括32个节点，最大支持4个单元组成集群，两层交换架构，那么每张H100所需要1个400G和1.5个800G光模块光模块。

根据《中国人工智能大模型地图研究报告》，截至2023年5月，美国已发布100个参数规模10亿以上的大模型，中国发布79个大模型左右。以在OpenAI为例，他们训练GPT3用了1万张A100显卡，训练GPT4大约3万以上的A100显卡。我们假设24年英伟达A100和H100的出货量大致在180万-250万张，对应800G光模块数量在400万只左右。A100/H100不同架构下光模块需求假设A100/H100出货量推测所需光模块交换机速率200G光

400G光

800G光模块需求

模块需求

模块需求GPU

网卡速率架构层级A100H100200G光模

400G光模

800G光模A100（万）H100（万）200G交换

400G交换

400G交换

800G交换

块需求块需求（万）34.5块需求（万）121.5395A100A100H100H100200G200G400G800G200G400G400G800G32231:6机比例37.50%20.00%机比例62.50%80.00%机比例85.00%75.00%机比例15.00%25.00%（万）258.752001:11:0.751:1.51:62023202490100301201:11:2150资料：英伟达，南京证券研究所2.2光模块市场规模测算

我们对光模块24年增长保持乐观，我们预计24年100G以上数通光模块行业规模增速在45%左右。相较于200/400G光模块驱动的行业周期，是由单个或少数云厂商资本开支驱动。而此次800G光模块是所有厂商参与测试，是服务器技术升级的关键节点。23年800G光模块是处于验证阶段，只有少量光模块企业有出货。24年伴随着英伟达H100的交付，800G光模块出货量将快速释放。预计数通市场光模块出货量预计数通市场光模块市场规模云商数通100G及以上光模块采购额测算（亿美金）100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.000.50.40.30.20.101.6T光模块收入（亿美元)800G光模块收入（亿美元)400G光模块收入（亿美元)16001400120010008006004002000400G光模块出货量(万个)200G光模块出货量(万个)100G光模块出货量(万个）800G光模块出货量（万个)1.6T光模块出货量（万个)200G光模块收入（亿美元100G光模块收入（亿美元))合计同比增速-0.1-0.22016E

2017E

2018E

2019E

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2021E

2022E

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2027E2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

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2026E

2027E资料：长江证券研究所，南京证券研究所2.32024年全球云厂商资本开支处于上行周期

全球数据中心主要集中在美国，北美四大云厂商是AI服务器的主要需求方，资本开支周期对于服务器产业链景气度有决定性作用。23Q3微软资本开支99亿美元，同比+57.84%，环比+10.89%，预计FY24逐季提升且侧重云产品和AI基础设施投入；谷歌单季度资本开支80.6亿美元，主要为技术基础设施投资，包括服务器和数据中心，未来将进一步加大AI投入，2024年资本开支指引高于23年全年；亚马逊单季度资本开支113亿美元，同比-25%，环比+8.5%，预计全年资本开支低于2022年，减少履行和运输投入，增加生成式AI及语言大模型相关支出；Meta单季度资本开支65.4亿美元，同比+30.2%，环比+5.3%，全年预期由270亿-300亿美元调整至270-290亿美元，2024年指引300亿-350亿美元，同比+11%~21%，增长源于对AI/非AI硬件服务器，以及数据中心投入。

国内BAT资本开支整体好转，23Q3合计

156.5亿元，同比+1%，环比+24%，阿里巴巴单季度资本开支

41.1亿元，同比-62%，腾讯80.1亿元，同比+237%，百度35.3亿元，同比+61%。预计2023年海外云厂商资本开支总计1380亿美元左右，同比-6.2%；国内云厂商资本开支525亿RMB左右，同比-19.4%。预计2024年海外云厂商资本开支同比+15-20%，资本开支在1588-1656亿美元。国内资本开支同比+10%，资本开支预计在578-604亿RMB。按光模块占数据中心成本占比，1.5-1.8%，进行测算预计24年头部云厂商光模块需求在26-31亿美金的高端光模块的市场需求。国内头部互联网云厂商资本开支（亿元）海外头部互联网云厂商资本开支（亿美元）40020002MicrosoftAmazonGoogleMETA6004002000100%80%60%40%20%0%百度腾讯阿里巴巴YoYQoQ1.51总计同比-1.471%15.828%54.716%0.91%0.50-6.863%-0.5-1-20%Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23资料：中银证券，南京证券研究所2.3数据中心芯片业务订单逐步出货

2023Q3、Q4以英伟达为代表的数据中心芯片厂商获得了大量订单。英伟达算力产品处于供不应求的状态，产品交货周期较长，意味着23年的订单将在24年持续交付，数据中心相关设备与零部件将伴随芯片交付订单需求提升。英伟达A100/H100客户数据中心芯片业务收入资料：财联社，证券研究所，南京证券研究所2.3算力基础设施零部件业绩全面修复

Aspeed（信骅科技）：成立于2004年，是一家总部为位于台湾新竹的IC设计公司。Aspeed在2016年收购了Boardcom旗下的EmulexPilot远程服务器管理芯片业务，目前为全球第一大服务器BMC芯片供应商。据Gartner数据，2019年Aspeed在全球服务器BMC市场份额占比为70%左右，同时服务器BMC占公司年收入比重近90%。Aspeed的营收增速成为全球服务器市场景气度的重要指标。

根据公司公告，12月单月营收318.6百万新台币，环比-6.84%，同比-18.48%。2023年累计营收3130.4百万新台币，累计同比-39.92。云服务器需求下行导致2023年服务器需求处于下行周期，AI服务器驱动行业整体修复。BMC管理单元信骅科技单月营收同比信骅科技累计营收同比600.0500.0400.0300.0200.0100.00.00.8

6000.00.60.80.60.40.205000.04000.03000.00.40.20-18.48%-39.92%-0.2-0.4-0.6-0.8-1-0.2

2000.0-0.41000.0-0.6-0.80.0资料：CSDN，信骅科技公司公告，南京证券研究所2.3光通信出口数据中价格率先修复

根据海关总署的进出口数据，光通信设备的激光收发模块11月当月出口金额3.78亿美元，环比+10.52.同比+9.74%，1-11月累计出口金额为32.89亿元，累计同比-14.21%；

从出口量来看，11月激光收发模块出口量为24.2万公斤，同比+2.76%。1-11月累计出口量为233.1万公斤，同比-11.72%；

从出口平均单价来看，11月激光收发模块出口单价为1561美元/公斤，同比+6.79%。

总结：400G/800G光模块出货，使得出口单价率先提升。未来伴随出货量释放，出口金额将大幅改善，24年光模块板块将受益于产品加量双升的逻辑。光通信设备的激光收发模块：出口金额增速光通信设备的激光收发模块：出口量增速出口均价与增速100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%1800160040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1.61.41.21出口金额累计同比出口金额当月同比出口平均价格出口平均价格同比增速出口数量累计同比出口数量单月同比140012000.80.60.40.206.79%10008009.74%2.76%

6004002000-10.00%-20.00%-0.2-0.4-0.6-20.00%-40.00%资料：国家海关总署，南京证券研究所3.0公司产能扩张周期：产能扩张节奏决定公司业绩增速

2017年：收购苏州旭创进行光模块业务；

2019-2021年：电信市场，收购成都储翰扩产接入网光模块与光组件；数通市场，扩大苏州旭创400G投入，增加安徽铜陵产区100G产能；

2021-2024年：电信市场，5G建设周期下行，对于成都储翰的投资暂停，固网光模块与光组件产能利用率下降，产能逐步缩减。数通市场，云厂商资本开支处于上行周期，产能逐步向高速光模块倾斜。在2021Q1开始，云厂商资本开支边际转弱，所以公司更多的是调节产能利用率，对于扩产的节奏有所放缓。特别是2023H1，头部云厂商资本开支出现负增长以及AI驱动光模块容量升级，使得低速光模块产能占比下滑。公司产能扩张周期20192020H120202021H120212022H120222023H1投资进

预期达投资进预期达投资进预期达投资进预期达投资进

预期达投资进

预期达投资进

预期达投资进

预期达金额金额金额金额金额金额金额金额度产时间度产时间度产时间度产时间度产时间度产时间度产时间度产时间400G光通信模块研发生产项目2019-2021

400G产安徽铜陵光模块产2021年4月2021年4月2021年4月2021年4月2021年4月2021年4月2021年4月2021年4月2021年4月2021年4月3.53

100%8.35

16.77%3.53

100%4.35

66.69%3.53

100%4.35

80.51%3.53

100%4.35

92.33%3.53

100%4.35

92.33%备注：1.安徽铜陵100G生产基地；3.2.4亿投资，50w

400G扩产。能周期业园建设项目2022年1月2022年1月2022年1月2021年12月400G光通信模块415.85%454.94%488.88%4#####苏州旭创光模块业务总部暨研发中心建设项目5.61

12.61%5.61

24.17%5.61

40.52%5.61

48.23%备注：1.研发800G、CPO、硅光子技术（芯片与光模块）；2.400G、800G为主，24年建成，25年达产，65w高端光模块；3.400G23年建成，24年达产。110w

400G;苏州旭创高端光模块生产基地项目2025年11月2025年11月2025年11月2025年11月6.44

3.42%5.13

2.95%2.37

1.26%6.44

12.73%5.13

4.24%2.37

1.26%6.44

33.56%5.13

8.85%2.37

1.26%6.44

35.12%5.13

12.51%2.37

1.26%2021年10月-2024年11月铜陵旭创高端光模块生产基地项目2024年11月2024年11月2024年11月2024年11月4.高端光器件920W，(接入网光组件800w块，有线接入网用光模块120w)成都储翰生产基地技术改造项目2024年11月2024年11月2024年11月2024年11月资料：公司公告（2019年报-2023半年报），南京证券研究所3.124年400G、800G出货量提升，支撑公司业绩释放

23年高速光模块占比逐步提升，400/800G订单需求旺盛，产能重心从100/200G向400/800G切换。二季度，800G光模块订单增加，公司产能利用率得到修复，并积极招工加速高速光模块产能提升。

24年400G、800G产能逐步达产，产能快速扩张保证公司高速光模块市场份额提升。公司产能扩张周期铜陵旭创招工信息2020E2021E6012022E2023E6102024E670产能产量566424691610高速（100/200/400/800）485480569.585.00%200产能利用率产能74.91%37080.70%33088.28%27578.69%240中低速(10/25/40)产量354261116110100产能利用率产能95.68%23879.20%32042.12%30045.83%25050.00%200接入网产量201299233175120产能利用率产能84.45%117497993.33%1251104583.53%77.73%126695970.00%110076560.00%1070789.573.79%光通信收发模块产量产能利用率83.39%75.75%69.55%PS：表格内数值为估算，与真实情况存在一定差距。资料：公司公告（2019年报-2023半年报），铜陵发布、南京证券研究所3.22023年公司盈利能力提升，股权激励计划彰显未来发展信心

公司发布

2023年业绩预告：公司实现归母净利润预计为20-23亿元，同比+63%-88%；扣非归母净利润预计为19-23亿元，同比+83%-122%。2023年单四季度实现归母净利润中值为8.5亿元，同比+130%；扣非归母净利润中值为8.6亿元，同比+232%。高速光模块需求释放，公司业绩快速增长。

2023年10月24日，公司发布《第三期限制性股票激励计划（草案）》，考核期24/25/26/27年度营业收入累计不低于147/330/550/800亿元或归属母公司股东的净利润累计不低于26.6/56.6/90.5/135.7亿元。本次股权激励计划有利于建立股东与激励对象的利益共享与约束机制，提高员工的凝聚力，有利于公司发展战略和经营计划的实现。股权激励业绩考核指标50045040035030025020015010050营业收入433367归母净利润18314775.260.53026.602024202520262027资料：公司公告（2023半年报、2023三季报），南京证券研究所3.3公司的核心竞争力与长期看点：

公司的核心竞争力就是规模，公司拥有较大的市场份额和订单规模，对于采购成本和固定成本摊销都会有优势。此外良率和交付能力等优势能够让公司降本能力得到进一步加强，使得公司产品毛利润相对平稳。同时，规模也加深了大客户的绑定，对于技术迭代和新产品推广，公司可以率先参与产品验证，并提前产能扩张以保证市场份额。

长期看点：⚫⚫⚫⚫1.25年1.6T光模块开始部署AI服务器，客户已经提出1.6T光模块的需求了；2.运维考量下，成本、功耗驱动新的光模块技术应用（硅光方案（自研硅光芯片技术）、LPO）；3.相干光模块订单，固网升级50GPON；4.收购重庆君歌电子科技有限公司62.45%股权。主营业务为超声波、视觉传感器及车身控制器等产品研发、生产和销售。目前已取得比亚迪、上汽、广汽、长安、长城、东风等国内知名汽车厂的一级供应商资质并实现量产供货。君歌电子依托在超声波与视觉领域的客户资源，着力布局智能驾驶和车身电子领域，以超声波、视觉传感器为基础，致力于成为智能驾驶领域集销售、研发、生产于一体的综合性企业。等领域。⚫5.公司投资收益，通过直投和参投多只产业基金投资了三代半导体、集成电路、半导体设备、毫米波资料：公司公告，南京证券研究所4.0投资建议与盈利预测：

公司400G/800G产能持续提升，核心原材料供给相对充足，400G/800G等硅光和相干新产品已得到重点客户的验证和认可，24年出货量提升确定性较高。四季度业绩显著增长，高速光模块对于公司业绩的改善得到确认。AI算力的发展加快光模块技术迭代,云厂商对于1.6T光模块以及CPO、LPO等新技术的需求将驱动光模块板块处于上行周期。公司作为光模块龙头企业，前沿技术可以率先得到大客户认证，规模优势保证订单承接能力，公司将直接受益于次轮AI驱动的算力基础设施上行周期。

我们预计公司

2023-2025年公司营收分别为117.92亿元、179.17亿元、226.65亿元，归母净利润分别为21.51亿元、34.78亿元和44.50亿元，对应EPS分别为2.65元、4.33元和5.54元。根据公司历史估值中枢与可比公司，我们认为公司合理估值水平为2024年的30-33倍PE，对应目标价格为129.97-142.96元/股,给予“买入”评级。可比公司估值市盈率PE最新价44.70总市值387.62TTM55.60202342.50202424.32202518.94300502.SZ000988.SZ002281.SZ新易盛华工科技光迅科技27.0523.74291.09209.8327.54