证券行业2024年投资策略分析报告：政策改革新变化行业新格局

政策改革新变化，行业走向新格局---证券行业2024年度投资策略2023年12月29日目

录1证券行业2023年复盘2345政策趋势：行业迎来新格局2024年行业展望：券商杠杆优化助力ROE提升投资建议：行业复苏可期风险提示摘要1、证券行业2023年复盘➢

2023年，券商板块年内上涨2.54%，跑赢沪深300指数13.91%，同期沪深300指数下跌11.38%。2023年前三季度上市券商各分项业务经纪/投行/资管/自营/信用收入分别为768.76/352.43/347.31/1028.05/342.5亿元，经纪、投行、信用收入同比下降，自营与资管收入同比上升，其中自营增长69.82%是分项业务中拉动营收的主要动能。业务结构占比来看自营业务占比仍较高达到26.9%，整体分项业务近年来占比保持稳定。2、政策趋势：行业迎来新格局➢

券商并购重组预期加强，行业格局有望迎来变革。中央金融工作会议指出，“培育一流投资银行和投资机构”，“支持国有大型金融机构做优做强”。证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。➢

风控指标优化，利好头部优质券商放宽资本约束提升ROE水平。2023年11月3日，证监会对《证券公司风险控制指标计算标准规定》（以下简称《计算标准》）进行了修订，并公开征求意见。风控指标的修订将进一步发挥风控指标调控作用，放宽券商资本约束，提升头部券商杠杆水平，利好头部优质券商提升ROE水平。➢

券商加速布局资管子公司，公募业务参与度有望加速推进。2022年5月，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及配套措施，在继续坚持基金管理公司“一参一控”政策前提下，适度放宽同一主体持有公募牌照数量限制。券商资管子公司已扩容至29家，2023年以来国信证券、国联证券、华安证券、长城证券获批设立资产管理子公司。资管子公司获批的节奏在2023年加快，公募业务成为券商寻求业务增长点及突破口的重要抓手,预计2024年券商资管子公司及公募牌照获批速度仍将加快，券商在投资端布局速度有望提升。3、2024年行业展望：券商杠杆优化助力ROE提升➢

自营业务：投资收益率改善，衍生品业务加强行业分化，高弹性支撑券商业绩。2023年权益市场仍以震荡为主，但相比2022年市场回暖较为明显,2023年前三季度43家上市券商合计实现自营业务收入1028亿元，同比大幅增长69.82%。2023年来监管对于券商场内衍生品业务保持的鼓励态度，对场外衍生品业务持审慎态度。➢

经纪业务：佣金持续下行，期待市场成交量提升。上市券商2023前三季度经纪业务下降幅度较大，主要受2023年三季度市场成交下降较多以及预期佣金费率下行影响。2023年前12个月新发基金份额为11151亿份，同比减少23.25%。股票型基金发行份额1402亿份，同比下降5.15%，投资者风险偏好处于低位。预计2024年券商代销压力仍较大，未来基金投顾有望面向全行业常态化发展。➢

投行业务：政策影响业务承压，寻求北交所发展新模式。短期投行业务受市场再平衡政策影响，整体投行业务收入或将有所下滑，但长期来看全面注册制稳步推进，投行常态化发行趋势仍可期待，北交所进一步放开和政策支持力度加大的情况下，将引导券商投行业务逐步增加北交所业务比重，进一步寻求北交所发展的新模式。摘要➢

资管业务：行业费率下行，公募业务成为突破口。券商资管业务“一参一控一牌”政策指引下，主动管理产品和公募基金产品将是资管业务发展的重要抓手。未来大型券商和财富管理类券商将逐步体现出业务优势。➢

信用业务：融资杠杆优化，融资规模有望增加。证监会阶段性放宽融资杠杆并同时收紧融券保证金比例，预计2024年叠加市场回暖融资规模将有进一步提升空间。➢

2024年行业盈利预测：预计经纪业务收入1185亿，同比+3.4%；投行业务收入500亿，同比-1.4%；资管业务收入213亿，同比-3%；信用业务收入454亿，同比+0.4%；投资业务收入1235亿，同比+4.5%。预计2024年行业实现总营收4422亿，实现净利润1593亿，ROE4.49%。4、投资策略：行业复苏可期➢

政策环境有望延续支撑，行业集中度预计进一步提升。预计2024年在资本市场深化改革的趋势下，上市券商市场集中度有进一步提升的态势，行业格局有望向头部进一步集中。2024年看好券商行业表现，扶优限劣和资本集约导向下行业马太效应或将加快，推荐受益风控指标优化的头部优质券商。监管鼓励同业并购，具有并购主题的标的有望受益。➢

当前监管导向明确，政策预期不断强化；流动性维持宽松，行业短期发展和长期逻辑均有支撑。截至2023年12月29日，券商指数PB估值处于近10年相对低位4.6%。核心催化剂共振，证券行业景气度有望持续恢复，券商板块有望迎来估值催化。个股选择上更偏向优质公司，建议关注杠杆空间较大的央国企大券商中国银河(601881.SH)、(601456.SH)

、浙商证券(601878.SH)

，特色券商如东方财富(300059.SZ)。风险提示：➢

1、资本市场改革风险。2、资本市场波动风险。3、业绩不及预期风险。4、宏观经济下行风险。5、黑天鹅等不可控风险。6、数据统计偏差风险。证券(601688.SH)

、中信证券(600030.SH)

，关注有外延收购预期的方正证券(601901.SH)

、国联证券证券行业2023年复盘011.1

市场情况•

截至2023年12月29日，券商板块年内上涨2.54%，跑赢沪深300指数13.91%，同期沪深300指数下跌11.38%。•

市场交投活跃度走低，新发基金下滑程度较大，投资者风险偏好处于低位。截至2023年12月29日，2023年市场日均股基成交额为9906亿元，同比下降2.82%。图1：股基日均交易额（亿元）图2：券商指数年内表现优于沪深300指数20000180001600014000120001000080006000400020000沪深300证券Ⅱ(申万)25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2017/12017/112018/92019/72020/52021/32022/12022/112023/92023-1

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2023-12数据：Wind,华龙证券研究所数据：Wind,华龙证券研究所证券行业2023年复盘011.2

业绩情况•

2023年前三季度43家上市券商合计实现营业收入3819.17亿元，同比增长1.84%；合计实现净利润1099.73亿元，同比增长6.46%。•

单季度环比来看，2023年Q3上市券商营收和归母净利润均低于Q1和Q2，分别为1127.37亿元与280.51亿元，环比下降16%和28%。图3：上市券商营收与净利润情况图4：上市券商营收、净利润单季度情况营业收入（亿元）营收增速（%，右）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）营收增速（%，右）归母净利润（亿元）净利润增速（%，右）净利润增速（%，右）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500250%200%150%100%50%1,8001,6001,4001,2001,000800300%250%200%150%100%50%0%6000%400-50%-100%-50%-100%20000数据：Wind,华龙证券研究所数据：Wind,华龙证券研究所证券行业2023年复盘011.2

业绩情况•

2023年前三季度上市券商ROE为5.13%（年化），高于2022年ROE4.02%水平，但相较于2023年上半年6%（年化）有所下降。•

2023年前三季度上市券商杠杆倍数为3.42倍，基本持平于上半年的3.49倍，受二级市场影响券商加杠杆速率有所放缓。图5：上市券商ROE情况图6：上市券商杠杆倍数(剔除客户资金)20%4.018.63%18%16%14%12%10%8%3.413.433.423.373.53.02.52.01.53.303.283.273.223.173.1011.34%8.14%7.65%6.85%6.47%2.096.09%6.04%5.13%6%4.02%3.11%4%2%201320152017201920212023Q3(年化)201320152017201920212023Q3(年化)数据：Wind,华龙证券研究所数据：Wind,华龙证券研究所证券行业2023年复盘011.2

业绩情况：2023前三季度上市券商自营业务仍是拉动营收增长的主要动能•

2023年前三季度上市券商各分项业务经纪/投行/资管/自营/信用收入分别为768.76/352.43/347.31/1028.05/342.5亿元，经纪、投行、信用收入同比下降，自营与资管收入同比上升，其中自营上升69.82%是分项业务中拉动营收的主要动能。业务结构占比来看自营业务占比仍较高达到26.9%，整体分项业务近年来占比保持稳定。2023前三季度业务收入贡献均为正贡献，其中自营收入贡献42.78%占比最高，但相对上半年自营业务收入贡献达到186.74%。图7：上市券商业务结构占比表1：上市券商细分业务分析亿元，%营业收入净利润经纪2023Q1-Q3同比收入贡献业务结构经纪

投行

资管

自营

利息

其他3819.171099.73768.76352.43347.311028.05342.50980.121.87%--100%7%6%6%10%11%12%10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21%13%21%10%10%22%10%12%25%9%6.46%-12.48%-18.34%1.36%--13%28%26%9%13.98%7.00%9.37%42.78%4.74%22.14%20.13%9.23%9.09%26.92%8.97%25.66%20%27%28%22%12%16%31%4%10%5%8%23%28%投行5%9%31%26%27%11%10%13%9%资管17%10%12%8%8%9%9%8%12%69.82%-21.92%-6.89%11%10%自营46%10%44%38%30%24%23%22%22%22%20%信用18%其他业务2013201420152016201720182019202020212022

23Q1-Q3数据：Wind,华龙证券研究所数据：Wind,华龙证券研究所注：收入贡献=业务收入（当期-上期）/营业收入（当期-上期）政策趋势：行业迎来新格局022.1

券商并购重组预期加强，行业格局有望迎来变革•

中央金融工作会议指出，“培育一流投资银行和投资机构”，“支持国有大型金融机构做优做强”。•

证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。表2：行业并购预期情况并购预期浙商证券国联证券、民生证券华创云信、太平洋方正证券、平安证券数据：华龙证券研究所整理表4：上市券商风险控制指标情况政策趋势：行业迎来新格局022.2

风控指标优化，利好头部优质券商放宽资本约束提升ROE水平•

2023年11月3日，证监会对《证券公司风险控制指标计算标准规定》（以下简称《计算标准》）进行了修订，并公开征求意见。风控指标的修订将进一步发挥风控指标调控作用，放宽券商资本约束，提升头部券商杠杆水平，利好头部优质券商提升ROE水平。表3：券商主要风控指标及监管标准指标计算方法预警值

监管标准≥9.6%

≥8%资本杠杆率风险覆盖率核心净资本/表内外资产总额净资本/各项风险资本准备之和≥120%

≥100%≥120%

≥100%≥120%

≥100%流动性覆盖率

优质流动性资产/未来

30

日内现金净流出净稳定资金率

可用稳定资金/所需稳定资金数据：中国证监会,华龙证券研究所数据：Wind,华龙证券研究所政策趋势：行业迎来新格局022.3

券商加速布局资管子公司，公募业务参与度有望加速推进•

2022年5月，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及配套措施，在继续坚持基金管理公司“一参一控”政策前提下，适度放宽同一主体持有公募牌照数量限制。券商资管子公司已扩容至29家，2023年以来国信证券、国联证券、华安证券、长城证券获批设立资产管理子公司。资管子公司获批的节奏在2023年加快，公募业务成为券商寻求业务增长点及突破口的重要抓手,预计2024年券商资管子公司及公募牌照获批速度仍将加快，券商在投资端布局速度有望提升。表5：获得公募资格的券商子公司图8：券商资管规模（万亿元）序号

基金管理人获批日期14.0013.0012.0011.0010.009.00123456789东证资管浙商资管长江资管2013/8/262014/8/192015/1/5财通证券资管

2015/12/21渤海汇金资管

2016/5/18证券资管

2016/7/26中泰资管2017/12/18资管

2020/12/302021/5/188.007.00山证资管6.0010

招商资管11

兴证资管2023/7/245.002023/11/104.002018年四季度2019年四季度2020年四季度2021年四季度2022年四季度数据：证监会,华龙证券研究所数据：Wind,华龙证券研究所2024年行业展望：券商杠杆优化助力ROE提升033.1

自营业务：投资收益率改善，衍生品业务加强行业分化•

2023年权益市场仍以震荡为主，但相比2022年市场回暖较为明显，带动上市券商自营业务收入大幅反弹。2023Q1-Q3，43家上市券商合计实现自营业务收入1028亿元，同比大幅增长69.82%。•

证监会就《证券公司风险控制指标计算标准规定（修订稿）》公开征求意见，监管对于券商场内衍生品业务的鼓励态度和场外衍生品业务的审慎态度。截至2023年7月末，场外衍生品存续规模为2.31万亿元，环比6%；收益互换新增规模4677亿元，环比下滑2.4%。图9：场外衍生品规模图10：场外衍生品新增情况期末场外衍生品存量(亿元)环比(%)5000450040003500300025002000场外期权收益互换24000220002000018000160001400012000100007%6%5%4%3%2%1%0%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07数据：Wind,华龙证券研究所数据：Wind,华龙证券研究所2024年行业展望：券商杠杆优化助力ROE提升033.1

自营业务：投资收益率改善，高弹性支撑券商业绩•

预计风控指标标准的修订放松，将有利于优质券商增加杠杆，提振ROE水平。监管对于衍生品业务审慎监管，将有助于优质券商的自营部门发展。建议关注头部券商中信证券、证券，同时关注中小券商如天风证券、国联证券在自营业务高弹性下带来的高收益率情况。表6：上市券商自营规模与收益率测算证券简称

业务规模，亿元

投资收益率，%

证券简称

业务规模，亿元

投资收益率，%中信证券证券6973.484702.474429.413627.133334.253773.783924.203631.442719.622853.212390.041820.111276.841178.81601.82943.77562.75703.43719.59474.61689.35384.201.65%天风证券1.24%国联证券1.17%山西证券1.22%西南证券1.18%国金证券1.59%华西证券1.19%信达证券0.70%长江证券1.21%中原证券1.50%华安证券1.45%国海证券0.83%第一创业1.69%首创证券1.05%财达证券2.37%东兴证券1.20%国元证券2.17%中银证券1.77%红塔证券2.05%南京证券1.87%太平洋471.95487.91379.37470.36395.26364.52353.01808.78282.31416.15345.93247.72291.38205.69580.74745.43174.52339.21290.6156.633.47%1.97%2.62%1.51%2.47%1.51%2.12%0.30%1.83%1.18%1.34%1.63%1.68%3.42%0.60%0.74%1.07%1.02%1.08%5.36%-0.10%中金公司申万宏源中国银河广发证券证券中信建投国信证券东方证券光大证券兴业证券西部证券方正证券长城证券财通证券东吴证券浙商证券中泰证券东北证券2.67%华林证券2.22%111.13数据：Wind,华龙证券研究所2024年行业展望：券商杠杆优化助力ROE提升033.2

经纪业务：佣金持续下行，期待市场成交量提升•

2023Q1-Q3上市券商经纪业务收入同比下降12.48%至768.76亿元。上市券商2023前三季度经纪业务下降幅度较大主要受2023年三季度市场成交下降较多以及预期佣金费率下行影响。•

2023年前12个月新发基金份额为11151亿份，同比减少23.25%。股票型基金发行份额1402亿份，同比下降5.15%，投资者风险偏好处于低位。受公募基金费率改革影响，预计2024年券商代销压力仍较大。2023年6月9日，证监会就《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定》公开征求意见，并表示已基本具备转常规条件，未来基金投顾有望面向全行业常态化发展。图11：券商佣金率持续下行图12：新发基金市场低迷0.140%总数(只,右)发行份额(亿份)160140120100802,0001,8001,6001,4001,2001,0008000.120%0.100%0.080%0.060%0.040%0.020%0.000%60600404002020002022年01月

2022年04月

2022年07月

2022年10月

2023年01月

2023年04月

2023年07月

2023年10月02013201420152016201720182019202020212022数据：Wind,华龙证券研究所数据：Wind,华龙证券研究所2024年行业展望：券商杠杆优化助力ROE提升033.3

投行业务：政策影响业务承压，寻求北交所发展新模式•

2023年前11月，IPO募资额为3415亿元，占2022年全年IPO募资额的58.2%；募资总额为10718亿元，占2022全年的63.5%。•

短期投行业务受市场再平衡政策影响，整体投行业务收入或将有所下滑，但长期来看全面注册制稳步推进，投行常态化发行趋势仍可期待，北交所进一步放开和政策支持力度加大的情况下，将引导券商投行业务逐步增加北交所业务比重，进一步寻求北交所发展的新模式。图13：股权募资额情况图14：股权募资数量统计募集资金(亿元)首发募集资金(亿元)再融资募集资金(亿元)募集家数(家)首发家数(家)再融资家数(家)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001,4001,2001,0008006004002000201820192020202120222023.11201820192020202120222023数据：Wind,华龙证券研究所数据：Wind,华龙证券研究所2024年行业展望：券商杠杆优化助力ROE提升033.4

资管业务：费率下行，公募业务成为突破口•

传统券商资管规模延续下行，公募业务将成为券商资管业务发展的重要方向。券商资管业务“一参一控一牌”政策指引下，主动管理产品和公募基金产品将是资管业务发展的重要抓手。截至2023年12月29日，公募基金市场规模27.54万亿元，相较2022年增长6.95%，未来大型券商和财富管理类券商将逐步体现出业务优势。图15：公募资产规模图16：资管业务集中度较高公募基金资产净值(万亿元)环比(%)CR5CR1085%80%30292827262524232221208%6%4%2%0%-2%-4%80%65%79%61%77%61%76%59%73%60%73%55%72%53%72%75%70%65%60%55%50%45%40%70%53%69%54%69%50%52%2022年01月

2022年04月

2022年07月

2022年10月

2023年01月

2023年04月

2023年07月

2023年10月数据：Wind,华龙证券研究所数据：Wind,华龙证券研究所2024年行业展望：券商杠杆优化助力ROE提升033.5

信用业务：融资杠杆优化，融资规模有望增加•

《融资融券交易实施细则》修订，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%：保证金比例下调20%相当于两融业务杠杆提升25%，融资规模逐步企稳回升。证监会宣布阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借。其中将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%。市场做空成本提升、私募基金融券卖出不再具备加杠杆能力，将进一步抑制融券新增规模；部分限售股融券被暂停，减少市场融券量，同时减少市场对部分私募基金通过融券做空的担忧。图17：两融余额和占A股流通市值占比图18：股票质押规模持续压降融资余额(亿元)融券余额(亿元)两融余额占A股流通市值(%)市场质押市值（亿元）市场质押股数占总股本比%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00003.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.040,00038,00036,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,0006.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2020-01-032020-08-032021-03-032021-10-032022-05-032022-12-032023-07-032022-01-31

2022-04-30

2022-07-31

2022-10-31

2023-01-31

2023-04-30

2023-07-31

2023-10-31数据：Wind,华龙证券研究所数据：Wind,华龙证券研究所2024年行业展望：券商杠杆优化助力ROE提升033.6

行业业绩预测•

经纪：经纪业务收入受市场成交量和基金申赎影响较大，预计机构、零售端佣金率均有下行压力。2023年市场成交量继续下行，同时前三季度累计新发基金6038亿份，同比-26%。2024年随着市场回暖，改革加速下交投趋于活跃，预计日均股基成交额1.02万亿。•

投行：预计监管IPO、再融资层面的影响将有所延续，投行业务收入继续承压，证监会表示将深化并购重组市场化改革，支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强，并购重组业务方面或有新机遇。•

资管：资管费率或因结构优化而小幅提升，公募基金管理费率受降费政策影响仍将下降。预计券商资管规模有所回落、公募基金规模稳步增长，券商并购红利或将带来行业资管规模与集中度的提升。•

利息：两融利率仍存在下行压力，在监管降低融资保证金比例和市场风险偏好提升的预期下，两融规模有望提升。•

投资：政策导向叠加国内经济预期向好，预计券商投资净收入表现将优于2023年。指数的表现还将进一步利好券商的跟投收益增长。衍生品方面或将不断有新的产品推出，产品扩容有望推动名义本金规模增长。2024年行业展望：券商杠杆优化助力ROE提升03表7：行业景气度测算科目(亿元)经纪202120222023E2024E股基交易额（双）日均股基交易额信用5,450,74511,2164,933,43410,1934,792,7919,9064,956,46710,251两融余额均值投行17,68416,18516,05416,119上市公司家数IPO规模4,6785,4269,5765,0795,8697,8455,3893,5606,0005,7303,5216,922再融资规模自营规模自营规模48,10082,35252,30068,74060,02066,69556,16064,712资管规模资管规模数据：Wind,华龙证券研究所2024年行业展望：券商杠杆优化助力ROE提升03•

2024年行业盈利预测：预计经纪业务收入1185亿，同比+3.4%；投行业务收入500亿，同比-1.4%；资管业务收入213亿，同比-3%；信用业务收入454亿，同比+0.4%；投资业务收入1235亿，同比+4.5%。预计2024年行业实现总营收4422亿，实现净利润1593亿,ROE4.49%。表8：盈利预测亿元20211557851202212867802023E11455072024E1185500证券经纪投资银行资产管理信用业务自营业务其他27122621921360657945245413571081572320627.50%60811828161235835810营业收入净利润428915455.16%432215574.78%442215934.49%ROE数据：Wind,华龙证券研究所投资建议：行业复苏可期044.1

政策环境有望延续支撑

行业集中度预计进一步提升•

2018年股票质押业务暴雷、上证综指下跌25%、交投活跃度下降，导致券商业绩大幅下行，多家中小券商出现亏损，净利