有色金属行业市场前景及投资研究报告：银泰黄金发展新阶段

证券研究报告（优于大市，维持）银泰黄金：迈向发展新阶段2024年1月21日投资要点•

转变为国企控股公司，迈向发展新阶段。成立至今，公司共经历2次业务调整，2018年完成重大资产重组后正式确定以贵金属的采选业作为主营业务。

2023年，公司第一大股东变更为山东黄金股份有限公司，实控人变更为山东省国资委，实现由民企向国企控股公司的转变。我们认为，银泰黄金和山东黄金的协同合作将进一步加强公司间的产业协同和区域协同能力，形成优势互补。•

资源禀赋优异，重点项目持续推进。公司旗下金矿矿山包括黑河银泰（100%）、吉林板庙子（95%）、青海大柴旦（90%）和华盛金矿（60%），铅锌银矿山包括玉龙矿业（76.67%）。截至2022年末，公司拥有金金属量173.90吨，银金属量8249.75吨，后续各矿山均有良好的勘探前景。公司积极推动资源优势向产量优势转化，公司重点项目包括青海大柴旦探转采项目、华盛金矿复产等，预计23-25年可实现矿产金权益产量6.9/7.3/9.3吨，对应增速2%/5%/27%；矿产银权益产量179.7/187.3/187.3吨，对应增速19%/4%/0%。•

静待美联储货币政策转向。金融属性方面，美国就业市场降温，通胀保持回落趋势，我们认为，在加息转至降息的过渡期中，影响金价的主要因素将逐渐转变为市场降息预期，贵金属价格有望在美国经济走弱的背景下继续上涨；货币属性方面，在“逆全球化”背景下，全球央行对货币金融自主可控的重视程度逐渐提升，出于稳定币种信用、优化外汇储备资产结构以及保持黄金在外汇储备中占比的目的，我们预计央行购金需求或保持高位。盈利预测与评级：我们预计公司23-25年EPS分别为0.55、0.61和0.85元/股。参考可比公司估值水平，给予2023年30-31倍PE估值，对应合理价值区间16.54-17.09元/股，给予“优于大市”评级。风险提示：项目建设进展不及预期；金价回调风险；原材料价格波动风险。2目录1.

转变为国企控股公司，迈向发展新阶段2.

资源禀赋优异，重点项目持续推进3.

短期扰动因素消退，盈利能力持续修复4.

黄金或迎新周期5.

盈利预测与评级6.

风险提示3转变为国企控股公司，迈向发展新阶段银泰黄金于2000年在深交所上市，前身主营业务为水利发电和公用事业投资管理。2013年，公司实现对重组资产玉龙矿业的实际控制，主营业务转变为有色金属采选。2016年，公司收购埃尔拉多黄金公司旗下东安金矿、金英金矿及滩间山金矿，并于2018年正式完成重大资产重组并获得中国证监会批文，黄金业务占比实现大幅上升。2021年，公司收购芒市华盛金矿60%股份，黄金资源储量得到进一步提升。2023年，公司第一大股东变更为山东黄金股份有限公司，实控人变更为山东省国资委，实现由民企向国企控股公司的转变。图：公司发展历程•

第一大股东变动为中国银泰投资有限公司，主营业务向能源领域及矿产资源行业转移。200720132016201820212023•

实现对重组资产玉龙矿业的实际控制，主营业务转变为有色金属采选。•

以49.21亿元收购埃尔拉多黄金公司旗下东安金矿、金英金矿及滩间山金矿，具体包括4个采矿权和9个探矿权。•

完成对东安金矿、金英金矿及滩间山金矿等资产的重大资产重组并获得中国证监会批文。•

以10.37亿元收购芒市华盛金矿60%股份。•

第一大股东变更为山东黄金股份有限公司，进一步强化黄金主营业务布局。资料股权的公告》，《关于控股股东，实际控制人协议转让公司股份完成过户登记暨公司控制权变更的公告》，：公司官网，《关于重大资产重组之标的资产过户情况及配套资金到账的公告》，《关于收购芒市华盛金矿开发有限公司60%证券研究所4实控人变更为山东省国资委2022年12月，公司实控人沈国军先生及控股股东银泰投资与山东黄金签署《股份转让协议》，沈国军先生和银泰投资将其持有公司20.93%的股权转让给山东黄金。2023年1月，公司实控人沈国军先生及控股股东银泰投资与山东黄金签署《股份转让协议之补充协议》。2023年7月，股份过户登记已完成，公司第一大股东变更为山东黄金，实控人变更为山东省国资委。2023年11月，山东黄金拟以自有资金增持银泰黄金股份，累计增持金额不低于12.88亿元。截至2023年12月29日，公司控股股东山东黄金持有公司股份28.89%，实际控制人为山东省国资委；第二大股东王水先生持有公司股份13.90%；第三大股东程少良先生持有公司股份4.98%。山东省国资委100%山东省财政厅100%图：公司股权结构图（截至2023年12月底）70.00%山东国惠投资10%山东财欣资产10%山东黄金集团37.87%山东黄金28.89%王水程少良4.98%13.90%银泰黄金资料过户登记暨公司控制权变更的公告》

，《关于控股股东增持股份5超过1%的公告20231229》，Wind，证券研究所：

《关于控股股东，实际控制人协议转让公司股份完成与山东黄金围绕“一体两翼”战略深度合作银泰黄金将与股东山东黄金围绕“一体两翼”战略发展，核心是发挥山东黄金和银泰黄金1+1＞2的作用，在后续的体制机制和投资开发安排上均有深度合作。我们认为，银泰黄金和山东黄金的协同合作将进一步加强公司间的产业协同和区域协同能力，形成优势互补。

总体指导思想。发挥山东黄金和银泰黄金1+1＞2的作用，实行一体两翼的发展战略，进一步做大做强做优。

体制机制安排。银泰黄金会在国有支持和国有背景的背书下继续发挥银泰黄金原有的优势，比如民营企业的灵活机制等。

投资开发安排。银泰黄金现有矿山周边的资源将以银泰黄金为主去并购，海外矿山中体量适中且适合银泰黄金的也将以银泰黄金为主去并购。6公司共拥有5家矿山子公司公司共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业（持股76.67%）、黑河银泰（持股100%）、吉林板庙子（持股95%）、青海大柴旦（持股90%）和华盛金矿（持股60%）。玉龙矿业的主要产品为铅精粉（含银）和锌精粉（含银）；黑河银泰的主要产品为高银合质金；吉林板庙子、青海大柴旦均为低银合质金；华盛金矿为停产待恢复矿山，复产后的产品为合质金。表：公司主要子公司持股比例、状态及主要产品（截至23年半年报）子公司名称玉龙矿业持股比例矿山状态在产主要产品76.67%铅精粉（含银）、锌精粉（含银）黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦华盛金矿100%95%90%60%在产在产高银合质金低银合质金低银合质金合质金在产停产待恢复资料：公司23年半年报，证券研究所7目录1.

转变为国企控股公司，迈向发展新阶段2.

资源禀赋优异，重点项目持续推进3.

短期扰动因素消退，盈利能力持续修复4.

黄金或迎新周期5.

盈利预测与评级6.

风险提示8资源禀赋优异，盈利能力稳定

截至2022年末，公司并表口径拥有金金属量173.90吨，银金属量8249.75吨；权益口径拥有金金属量137.29吨，银金属量6345.78吨。2022年，公司旗下金矿企业共选矿177.17万吨，矿产金7.06吨，对应平均矿产金/选矿量3.99克/吨，其中黑河银泰矿产金/选矿量高达6.85克/吨。

2022年公司旗下主要子公司净利率均在30%以上。表：公司旗下矿企子公司资源量图：银泰黄金主要子公司净利率子公司名称玉龙矿业持股比例76.67%100%95%90%60%-金资源量（吨）

银资源量（吨）

70%黑河银泰青海大柴旦吉林板庙子玉龙矿业0.159.698161.0488.7160%50%40%30%20%10%0%黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦华盛金矿20.5972.8070.67173.90137.29合计（并表）合计（权益）8249.756345.78-表：公司旗下矿企子公司选矿量及矿产金产量20182019202020212022子公司名称黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦合计选矿量（万吨）43.49矿产金（吨）

矿产金/选矿量（克/吨）2.982.012.077.066.853.003.113.9967.18资料敖包特矿区1118高地锌多金属矿补充勘探报告通过评审备案的公告

》，

证券研究所：公司18-22年年报，公司23年半年报，《关于花66.49177.169合质金产销量逐年稳步提升

公司金矿子公司的的主要产品为合质金，产品销售对象为下游冶炼厂。合质金销售价格参照上海黄金交易所价格，其他产品销售价格参考上海有色金属网等公开报价平台，按国内同行计价惯例结算。

2018-2021年，公司合质金产销量稳步提升，关键驱动因素包括：①2019年4月青海大柴旦复产；②2020年12月黑河银泰改扩建工程完工。

2022年，公司合质金产销量有所下滑，影响因素包括：

①吉林板庙子受疫情影响停产；②青海大柴旦选厂磨机筒体人孔盖附近意外开裂。图：银泰黄金2018-2022年合质金销量及增速销量（吨，左轴）YoY（%，右轴）87654321020%15%10%5%0%-5%20182019202020212022资料：Wind，证券研究所10黑河银泰：坐拥高品位黄金矿山

黑河银泰为银泰黄金全资子公司。黑河银泰位于黑龙江省黑河市逊克县，矿山经营范围集勘查、采、选、冶一体化，主要产品为合质金。是目前全国黄金品位最高的矿山之一。

黑河银泰于2017年9月投产，生产模式以露天开采为主；2018年公司启动露天转井下建设工程，2019年顺利转入地下开采，2020年12月公司获新的采矿许可证，生产规模由原来的14.85万吨/年提升至37.5万吨/年；2022年公司按照设计重点完成“三化”建设一系列工作，并顺利通过验收；2023年公司受让取得东安金矿外围探矿权，保证公司的资源接续。图：黑河银泰股权结构图：黑河银泰发展历程银泰黄金•

正式投产，生产模式以露天开采为主。201720182019202020222023100%100%洛克菲勒•

启动露天转井下建设工程。盛蔚矿业•

生产模式由露天开采转变为地下开采。•

获新的采矿许可证，生产规模由14.85万吨/年提升至37.5万吨/年。•

按照设计重点完成了“三化”建设一系列工作，并顺利通过验收。•

受让取得东安金矿外围探矿权，保证资源接续。4.99%95.01%黑河银泰资料：公司官网，公司18-22年年报，《关于全资子公司受让探矿权的公告

》，Wind，证券研究所11黑河银泰：资源得到接续

小而美的矿山。截至2022年末，保有资源量矿石量106.27万吨，金金属量8.99吨，银金属量72.39吨。另有存货矿石量21.41万吨，金金属量0.70吨，银金属量16.32吨。

资源得到接续。2023年3月，黑河银泰与黑龙江省第七地质勘查院签署了《探矿权转让合同》，黑河银泰受让东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权，探矿权成交价款为1.63亿元。截止到2021年底，全矿区工业品位+低品位矿体推断资源量总计为：金金属量3.95吨，平均品位3.40g/t；银金属量23.36吨，平均品位63.0g/t；伴生银金属量12.33吨，平均品位15.9g/t。图：黑河银泰资源量矿石量（万吨）106.27金金属量（吨）东安金矿存货矿石8.990.721.415号矿体外围详查探矿权合计114.733.9513.64242.41资料公告

》，：公司22年年报，《关于全资子公司受让探矿权的12证券研究所黑河银泰：22年矿产金2.98吨

黑河银泰现有生产规模为37.5万吨/年。自2020年底获得新的采矿权证后，黑河银泰2021年和2022年分别处理矿石33.7万吨和43.5万吨，分别生产金金属2.85吨和2.98吨，产能利用率处于高位。

黑河银泰22年实现营业收入12.82亿元，同增16%；实现净利润6.35亿元，同增7%。表：黑河银泰矿产金产销量20183.31-2019-2020-20212.85-20222.98-产量（吨）销量（吨）3.012.54图：黑河银泰矿石处理量图：黑河银泰净利润及增速净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）处理矿石量（万吨，左轴）860%50%40%30%20%10%0%YoY（%，右轴）5040302010060%64240%20%0%-20%

02018201920202021202220182019202020212022资料：公司18-22年年报，Wind，

证券研究所注：子公司主要财务信息为单体公司口径。13吉林板庙子：现有生产规模80万吨/年

银泰黄金间接持有吉林板庙子95%股权。吉林板庙子位于吉林省白山市浑江区板石街道吊水壶三队，距离白山市区仅8公里。

吉林板庙子于2018年完成尾矿库加高工程和生产能力扩增到80万吨/年的资源开发利用方案；2019年尾矿库扩容工程顺利通过验收，且采矿许可证生产规模扩产到80万吨/年；2020年完成年产80万吨扩产能项目的验收及安全生产许可证的换证工作；2021年板石沟金及多金属矿勘探探矿权成功转到吉林银泰盛鑫矿业名下。图：吉林板庙子股权结构图：吉林板庙子发展历程银泰黄金100%•

完成尾矿库加高工程和生产能力扩增到80万吨/年的资源开发利用方案。2018201920202021•

尾矿库扩容工程顺利通过验收；采矿许可证生产规模扩产到80万吨/年。•

完成年产80万吨扩产能项目的验收及安全生产许可证的换证工作。•

板石沟金及多金属矿勘探探矿权成功转到吉林银泰盛鑫矿业名下。盛蔚矿业95%吉林板庙子资料究所：公司官网，公司18-22年年报，Wind，证券研14吉林板庙子：勘探成效显著

截至2022年末，吉林板庙子保有资源量为矿石量540.5万吨，金金属量20.59吨。

吉林板庙子自投产以来，持续进行的生产勘探成效显著，保持了良好的探采平衡，保有资源持续稳定，具有良好的可持续经营能力。金英金矿外围探矿权也有很好的找矿线索，板石沟探矿权已经开始实施钻探工程，并有了工业矿体发现。表：吉林板庙子资源量矿石量（万吨）金金属量（吨）勘探进展金英金矿采矿权金英金矿外围探矿权板石沟探矿权540.520.5922年资本化勘探投资302.14万元有良好的找矿线索----22年勘探投资361.06万元，已发现重要矿化线索资料：公司22年年报，证券研究所15吉林板庙子：22年矿产金2.02吨

吉林板庙子现有生产规模为80万吨/年。自2020年完成年产80万吨扩产能项目的验收后，吉林板庙子2021年和2022年分别处理矿石66.2万吨和67.2万吨，分别生产金金属2.22吨和2.02吨，产能利用率分别为83%和84%。

2022年吉林板庙子受疫情影响停产，销量同比下滑，导致业绩有所下降。2022年实现营业收入6.82亿元，同比减少18%；实现净利润2.35亿元，同比减少30%。表：吉林板庙子矿产金产销量20182.26-2019-2020-20212.22-20222.02-产量（吨）销量（吨）1.351.92图：吉林板庙子矿石处理量图：吉林板庙子净利润及增速处理矿石量（万吨，左轴）YoY（右轴，%）30%净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）8060402004.0250%200%150%100%50%20%10%0%3.02.01.00.0-10%-20%-30%0%-50%2018201920202021202220182019202020212022资料：公司18-22年年报，Wind，注：子公司主要财务信息为单体公司口径。证券研究所16青海大柴旦：聚焦于探转采工作

青海大柴旦是由银泰黄金控股（间接持有90%），青海省第一地质勘查院和大柴旦国有资产投资运营公司持股的内资有限责任公司。公司拥有青龙沟、滩间山两个采矿权，青龙山、细晶沟、金龙沟、青山等数个探矿权。

青海大柴旦于2019年复工生产，取得青龙沟新采矿权，并开始在323露天和青龙滩深部采矿，后续主要聚焦于细晶沟和青龙沟II、III矿带的探矿权转采矿权的工作。

细晶沟：截至2022年底，探转采涉及主要手续已经办理完成。新立采矿权审查申请于2022年12月提交，预计2023年取得细晶沟金矿（新立）采矿权证。

青龙沟II、III矿带南：截至2022年底，青龙沟II、III矿带南已经完成划定矿区范围批复、水土保持审查等工作，计划2023年取得青龙沟金矿采矿权证（Ⅱ、Ⅲ矿带）。图：青海大柴旦股权结构银泰黄金图：青海大柴旦采矿权证办理情况梳理•

实现复工生产，取得青龙沟新采矿权，并在323露天和青龙滩深部采矿。201920202022•

完成细晶沟、金龙沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案。间接持有90%•

提交细晶沟新立采矿权审查申请；完成青龙沟II、III矿带南划定矿区范围批复、水土保持审查等工作。青海大柴旦资料：公司18-22年年报，证券研究所17青海大柴旦：勘探前景广阔

青海大柴旦位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，成矿条件优越，在两个采矿权周边有多处物化探异常。截至2022年末，青海大柴旦保有资源量矿石量1637.37万吨，金金属量65.95吨。另有堆存矿石量131.44万吨，金金属量6.85吨。

据银泰黄金投资者关系记录表（20221030），青海大柴旦并入银泰黄金以后，加大勘探资金投入，成功地在青龙滩覆盖区发现II、III矿带，在金龙沟、青山、细晶沟、青龙山探矿权内探明新增黄金矿石储量，共计新增金金属量约52.68吨。表：青海大柴旦资源量矿石量（万吨）1637.37金金属量（吨）65.95青海大柴旦存货矿石合计131.446.851768.8172.80资料：公司22年年报，证券研究所18青海大柴旦：22年矿产金2.07吨

青海大柴旦现有生产规模为100万吨/年。自2019年取得青龙沟新采矿权后，青海大柴旦产能规模达到100万吨，其中滩间山项目年生产规模60万吨，青龙沟改扩建项目年生产规模40万吨。细晶沟金矿采矿项目和青龙沟金矿（扩建）采矿项目“探转采”工作正在积极推进中。

青海大柴旦2021年和2022年分别处理矿石84.6万吨和66.5万吨，分别生产金金属2.14吨和2.07吨，产能利用率分别为85%和66%。表：青海大柴旦在产产能梳理图：青海大柴旦矿石处理量处理矿石量（万吨，左轴）YoY（右轴，%）60%产能（万吨/年）矿权名称矿段开采模式状态100北矿段地下开采地下开采205在产在产在产在产80604020040%20%0%青龙沟采矿权

南矿段323采区

前期露天，后期地下1560滩间山采矿权合计-露天开采100万吨/年在产-20%-40%2019202020212022资料：公司18-22年年报，Wind，青海省生态环境厅，19证券研究所青海大柴旦：积极推进探矿及建设工程

青海大柴旦现有4项在建工程，分别为青龙滩探矿工程、南竖井井下工程、金龙沟斜坡道探矿工程和细晶沟工程，预算分别为4.32亿元、1.58亿元、2.51亿元和6.23亿元，工程进度分别为79.38%、20.68%、46.66%、6.73%。表：青海大柴旦在建项目（万元）项目名称青海大柴旦青龙滩探矿工程青海大柴旦南竖井井下工程青海大柴旦金龙沟斜坡道探矿工程青海大柴旦细晶沟工程合计预算数43199158082510062341146449期初余额3063期末余额4784工程累计投入占预算比例79.38%工程进度79.38%20.68%46.66%6.73%2649316920.68%987811710419346.66%14116.73%1700123857资料：公司23年半年报，证券研究所20青海大柴旦：短期因素影响22年业绩

22年青海大柴旦选厂磨机筒体人孔盖附近意外开裂，下半年停产两个月对磨机筒体进行更换并调试。受此影响，2022年青海大柴旦实现营业收入8.17亿元，同比增长2%；2022年实现净利润3.70亿元，同比增长5%。图：青海大柴旦净利润及增速净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）4.03.02.01.00.0-1.070%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022资料：公司18-22年年报，Wind，注：子公司主要财务信息为单体公司口径。证券研究所21华盛金矿：停产待恢复

银泰黄金直接持有华盛金矿60%股权。华盛金矿位于云南省德宏州芒市西南方向32公里处，主营业务为合质金采选冶炼，核心资产为芒市金矿采矿权，矿区面积0.6338平方公里，目前生产规模10万吨/年，正在申请变更生产规模扩大为120万吨/年。

华盛金矿因股东资金问题自2016年起停产，2019年公司金矿采矿权被查封。2021年银泰黄金出资10.37亿元收购华盛金矿60%股权，同年华盛金矿偿还四川信托债务约2.37亿元。2022年法院裁定解除对华盛金矿拥有的金矿采矿权的查封。截至2023年11月，银泰黄金正在办理华盛金矿资源储量评审备案工作。图：华盛金矿股权结构图：华盛金矿发展历程•

因股东资金问题，华盛金矿自2016年起停产。银泰黄金2016201920212022•

华盛金矿的采矿权被查封。60%•

银泰黄金以10.37亿元收购华盛金矿60%股份。•

华盛金矿的采矿权被裁定解除查封。华盛金矿资料公告》，《关于控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司采矿权22解除查封的公告》，

证券研究所：《关于收购芒市华盛金矿开发有限公司60%股权的华盛金矿：拟将生产规模扩至120万吨/年

资源禀赋：截止评估基准日2020年12月31日，芒市金矿保有符合JORC规范的金矿总资源量2322.50万吨，金金属量70.67吨，Au平均品位3.04克/吨。

产能建设：华盛金矿芒市金矿采矿许可证载明生产规模为

10万吨/年，公司计划将生产规模扩至年处理矿石量120万吨，截至2023年11月，银泰黄金正在办理华盛金矿资源储量评审备案工作。表：华盛金矿关键数据数值2322.5070.673.04单位万吨金矿总资源量金金属量吨金平均品位克/吨万吨/年万吨/年采矿许可证载明生产规模规划生产规模10120资料：公司官网，

公司2022年年报，《关于收购芒市华盛金矿开发有限公司60%股权的公告》

，证券研究所23玉龙矿业：国内矿产银最大的单体矿山之一

银泰黄金直接持有玉龙矿业76.67%股权。玉龙矿业为国家级绿色矿山，是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一，也是已知国内上市公司中毛利率较高的矿山。

玉龙矿业于2012年被银泰黄金收购。采矿系统方面，2015年玉龙矿业对其采矿生产系统进行升级改造，2019年完成采矿系统技改工程施工任务，2020年对安全设施进行竣工验收。选矿系统方面，2000吨/日选矿厂于2020年完成保温技术改造工作，实现全年生产；1400吨/日选矿系统技改工程于2022年达到设计处理能力，并顺利通过安全设施竣工验收。图：玉龙矿业股权结构图：玉龙矿业发展历程银泰黄金•

全面完成采矿系统技改工程施工任务。2019•

完成银铅矿改造项目安全设施的竣工验收；完成2000吨/日选矿厂保温技术改造工作。•

1400吨/日技改工程达到设计处理能力，年底顺利通过安全设施竣工验收。•

2020•

202276.67%玉龙矿业资料：公司官网，公司18-22年年报，证券研究所24玉龙矿业：矿山资源丰富

玉龙矿业共拥有2项采矿权和6项探矿权，采矿权包括花敖包特银铅矿采矿权和花敖包特山矿段采矿权，探矿权包括111

8

高地、花敖包特外围Ⅱ区、花敖包特南山、1038

高地等。2022

年玉龙矿业费用化勘探投资917

万元，资本化勘探投资1389

万元。

截至2022年末，玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量矿石量5385.68万吨，银金属量6832.49吨，铅金属量60.85万吨，锌金属量105.86万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨，伴生金152千克。表：玉龙矿业资源量类型矿石量（万吨）

银（吨）铅（万吨）

锌（万吨）

铜（万吨）

锡（万吨）金（吨）花敖包特银铅矿花敖包特山矿段1118

高地采矿权采矿权探矿权探矿权探矿权探矿权2493.0511.92079.0180.760.74113.1480.41697.5356.6106.978.141.04.955.09.412.60.239.60.26.46.41.81.8花敖包特外围Ⅱ区花敖包特南山1038

高地0.20.21.41.660.40.7合计5385.76832.560.9105.9资料：公司22年年报，证券研究所25玉龙矿业：22年矿产银172吨

玉龙矿业现有采矿规模3000吨/日，选矿规模5000吨/日。采矿系统方面，据玉龙矿业花敖包特银铅矿技术改造项目及变更竣工环境保护验收调查报告，玉龙矿业采矿能力为3000吨/天。选矿系统方面，2000吨/日选矿厂于2020年完成保温技术改造工作，实现全年生产；1400吨/日选矿系统技改工程于2022年达到设计处理能力，日处理量扩至3000吨；选矿系统合计5000吨/日处理量。

2022年玉龙矿业受北京冬奥会、冬残奥会影响，无法采购炸药，致使金、银销售量同比下降，叠加原材料价格上涨，生产成本上升影响，业绩有所下滑。2022年处理矿石109.86万吨，生产银金属172.00吨；实现营业收入6.82亿元，同比减少18%；2022年实现净利润2.35亿元，同比减少30%。图：玉龙矿业净利润及增速净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%20182019202020212022资料：公司18-22年年报，Wind，注：子公司主要财务信息为单体公司口径。证券研究所26目录1.

转变为国企控股公司，迈向发展新阶段2.

资源禀赋优异，重点项目持续推进3.

短期扰动因素消退，盈利能力持续修复4.

黄金或迎新周期5.

盈利预测与评级6.

风险提示27盈利能力行业领先

2022年公司销售毛利率23.18%，高于主要黄金股均值18.67%。

2022年公司期间费用率4.20%，低于主要黄金股均值8.86%。

2022年公司销售净利率15.17%，显著高于其他黄金股，均值为6.60%。图：2018-2022年主要黄金股销售毛利率（%）图：2018-2022年主要黄金股销售净利率（%）山东黄金中金黄金赤峰黄金湖南黄金银泰黄金招金矿业山东黄金中金黄金赤峰黄金湖南黄金银泰黄金招金矿业2520151055040302010002018201920202021-520182019202020212022-10资料：Wind，证券研究所28短期不利因素消退，23H1业绩实现高增长受不可控因素影响，

2022年业绩略有下滑，主要原因包括：吉林板庙子受疫情影响停产，销量同比下降；青海大柴旦选厂磨机筒体人孔盖附近意外开裂，下半年停产两个月对磨机筒体进行更换并调试；玉龙矿业受北京冬奥会、冬残奥会影响，无法采购炸药，致使金、银销售量同比下降，叠加原材料价格上涨，生产成本上升影响，业绩有所下滑。短期不利因素消退，23H1业绩实现高增长。23H1吉林、青海和内蒙古区域业绩大幅改善，上述区域营业收入分别同比增长57.77%/14.62%/85.02%，毛利率分别增加14.31/6.69/1.08pct。总体来看，公司23年H1实现营业收入45.72亿元，同增14.48%；实现归母净利润7.35亿元，同增29.83%。图：2019-2023H1公司营业收入及增速图：2019-2023H1公司营业收入及增速营业收入（亿元,左轴）YoY（%，右轴）

60

14归母净利润（亿元,左轴）YoY(%，右轴)1005040302010090807060504030201005040302010012108642-10-20-10-20

020192020202120222023H120192020202120222023H1资料报，：Wind，公司22年年报，公司23年半年证券研究所29主要产品单位成本略有提升

20-22年公司矿产金合并摊销后单位成本分别为132.96元/克、148.82元/克和167.54元/克。

20-22年公司矿产银合并摊销后单位成本分别为1.30元/克、1.72元/克和1.83元/克。

从成本分项来看，22年折旧及摊销成本比重上升幅度较大，同比上升3.32

pct。表：2020-2022年公司主要产品成本表：2020-2022年公司有色金属矿采选业成本分项占营业成本比重合并摊销后品种2020矿产金（元/克）

132.96

148.82矿产银（元/克）

1.30

1.72合并摊销前营业成本比重原材料20201.83%1.24%1.42%1.13%0.49%10.20%3.46%0.59%20212.29%1.48%1.65%2.11%0.63%10.95%3.13%0.60%20222.48%1.35%1.69%2.35%0.59%14.27%3.49%0.61%20212022202020212022人工费用燃料动力费采准及钻探维修费167.541.83103.720.94117.831.31131.161.37铅精粉（元/吨）

4231.33

5289.28

6790.75

3091.12

4051.55

5140.78锌精粉（元/吨）

3962.14

6514.33

8524.14

2894.47

4989.93

6453.00折旧及摊销外包劳务费其他资料：公司2021-2022年年报，证券研究所30目录1.

转变为国企控股公司，迈向发展新阶段2.

资源禀赋优异，重点项目持续推进3.

短期扰动因素消退，盈利能力持续修复4.

黄金或迎新周期5.

盈利预测6.

风险提示31金融属性：静待美联储货币政策转向

静待美联储货币政策转向。我们认为，在加息转至降息的过渡期中，影响金价的主要因素将逐渐转变为市场降息预期，而市场的降息预期则更多依托于美国经济的走弱或外部风险事件。涨跌同源，金价下行风险或也来自于现实对预期的纠偏，当市场对降息预期过于乐观时，美国现实数据或对降息预期进行纠偏，对应金价下行。图：黄金价格走势与美国10年期实际收益率伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司，左轴）美国:国债实际收益率:10年期（%，右轴逆序）2500200015001000500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.502003200520072009201120132015201720192021202332资料：Wind，证券研究所金融属性：人民币金价或更稳健

人民币金价由国内实际利率驱动。我们考虑到美国实际利率对应美元金价的机会成本，中美实际利率对应美元兑人民币汇率，中美资本市场流动性对应跨市场基差，因此我们认为国内实际利率或也能反映人民币金价所处周期。

国内货币流动性相对宽松。23年3月和23年9月，中国人民银行进行2次下调金融机构存款准备金率操作，向市场释放中长期流动性。考虑到美联储对于加息转向降息的过渡期的市场仍具有不确定性，而国内货币流动性呈现相对宽松的态势，我们认为，人民币金价或比美元金价更具稳健性。图：上海黄金交易所金价、伦敦金银市场金价及跨市场基差4030201006005004003002001000跨市场基差（元/克，右轴）中国现货价格（元/克，左轴）-10-20-3018-02

18-07

18-12

19-05

19-10

20-03

20-08

21-01

21-06

21-11

22-04

22-09

23-02

23-07

23-12资料：

Wind，证券研究所33注：跨市场基差=中国现货价格-伦敦现货价格×离岸人民币汇率货币属性：“超主权”货币属性持续凸显

央行购金需求旺盛。截至2023年12月末，我国央行黄金储备为2235吨，环比增长0.41%，这是继22年11月以来，央行连续14个月增持黄金。

我们认为，在“逆全球化”背景下，全球央行对货币金融自主可控的重视程度逐渐提升，出于稳定币种信用、优化外汇储备资产结构以及保持黄金在外汇储备中占比的目的，我们预计黄金“超主权”货币的属性将持续凸显，央行购金需求或保持高位。图：中国黄金储备与金价2500200015001000500黄金储备:中国

吨伦敦现货黄金:以美元计价

美元/盎司020022004200620082010201220142016201820202022资料：Wind，证券研究所34资产属性：投资需求有望提升图：COMEX及上海期货交易所黄金库存120011001000900COMEX库存（吨，左轴）上海期货交易所库存（吨，右轴）5.04.54.03.53.02.52.01.51.080070060050040022-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-12图：黄金ETF持有黄金量（吨）图：COMEX黄金净多头持仓PHAU持有量GBS持有量iShares持有量SGBS持有量GOLD持有量SPDR持有量403530252015105净多头持仓

万张COMEX:黄金:非商业多头持仓

万张COMEX:黄金:非商业空头持仓

万张200016001200800400022-02

22-05

22-08

22-11

23-02

23-05

23-08

23-11022-03

22-06

22-09

22-12

23-03

23-06

23-09

23-12资料：Wind，证券研究所35目录1.

转变为国企控股公司，迈向发展新阶段2.

资源禀赋优异，重点项目持续推进3.

短期扰动因素消退，盈利能力持续修复4.

黄金或迎新周期5.

盈利预测与评级6.

风险提示36主要盈利假设-矿产金销量

青海大柴旦：细晶沟金矿采矿项目和青龙沟金矿（扩建）采矿项目“探转采”工作正在积极推进中，预计“探转采”完成后，青海大柴旦产量有望稳步提升。随着选厂磨机筒体的更换调试以及细晶沟和青龙沟等区域的建设和投产，我们预计23年产销量将有所恢复，预计23-25年产量将分别为2.8/3.0/3.2吨。

华盛金矿：公司积极办理华盛金矿资源储量评审备案工作，考虑评审备案周期、建设期和爬坡期等因素，我们预计华盛金矿25年将贡献3吨产销量。

我们预测23-25年银泰黄金产量为7.3/7.7/10.9吨，销量为7.7/7.7/10.9吨。表：银泰黄金矿产金产销量预测（吨）权益比例100%95%90%60%-20223.02.02.10.07.16.92023E2.52024E2.72025E2.7黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦华盛金矿2.02.02.02.83.03.20.00.03.0产量预测7.37.710.910.9销量预测-7.77.7资料：公司22年年报，证券研究所预测37主要盈利假设-矿产银销量

玉龙矿业：22年底玉龙矿业选矿产能达5000吨/天。随着选厂改扩建项目的落地，我们预计玉龙矿业23-25年白银产量将分别达到210/220/220吨。

假设预测期产销比均为100%。表：银泰黄金矿产银产量预测（吨）权益比例100%95%90%77%-202218.10.42023E18.02024E18.02025E18.0黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦玉龙矿业0.40.40.40.30.30.30.3172.0190.7180.9210.0228.7228.7220.0238.7238.7220.0238.7238.7产量合计销量合计-资料：公司22年年报，证券研究所预测38盈利预测与评级公司增储扩产空间广阔，成长性持续凸显，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司净利润将处于快速增长期。我们预计公司23-25年EPS分别为0.55、0.61和0.85元/股。参考可比公司估值水平，给予2023年30-31倍PE估值，对应合理价值区间16.54-17.09元/股，给予“优于大市”评级。表：可比公司估值表EPS（元）2023E0.49PE（倍）2023E43PS（倍）

PB（倍）代码简称

总市值

(亿元)20220.280.270.272024E0.652022752024E322023E1.62023E2.9600547

山东黄金600988

赤峰黄金均值9352180.490.734827183.03.70.490.696235252.33.3表：主要业务盈利预测（百万元）业务合质金业务收入20222023E2024E2025E27091155155457.3734271324210361.3736191335228463.1151231781334265.24成本毛利毛利率(%)含银业务收入64733195236610563821074382成本毛利316586674692毛利率(%)48.8661.5663.8464.44注：收盘价为2024年1月19日价格，EPS为Wind一致预期资料

：Wind，证券研究所预测39财务报表分析和预测主要财务指标每股指标（元）每股收益20222023E2024E2025E利润表（百万元）营业总收入营业成本20228,3826,30224.8%1782023E9,5046,60230.5%2192024E9,9036,72732.1%2172025E11,5297,27436.9%2550.403.930.720.280.554.231.060.250.614.601.010.250.855.191.410.25每股净资产每股经营现金流每股股利毛利率%营业税金及附加营业税金率%营业费用2.1%32.3%52.2%52.2%6价值评估（倍）P/E31.633.2623.233.0320.862.793.599.052.0%15.142.473.096.702.0%营业费用率%管理费用0.0%3110.1%3200.1%3380.1%397P/BP/S4.243.74管理费用率%EBIT3.7%1,534383.4%2,363563.4%2,624503.4%3,60653EV/EBITDA股息率%10.932.2%10.142.0%财务费用盈利能力指标（%）毛利率财务费用率%资产减值损失投资收益0.5%00.6%00.5%00.5%024.8%13.4%10.3%7.0%30.5%16.1%13.0%9.0%32.1%17.2%13.4%8.9%36.9%20.4%16.3%11.2%14.0