能源行业投资策略分析报告：核电加速发展行业热度回升

核电加速发展，行业热度回升--安信国际能源行业投资策略2024年1月25日核心观点❖

实现我国“双碳”目标，核电是必经之路。2020年我国正式确定“双碳”目标，即会在2030年之前实现“碳达峰”，并在2060年之前实现“碳中和”。宣布当年我国碳排放量超100亿吨，其中电力行业占比最多，超过1/3，主要为燃煤火电厂。因此电力行业需要一个可以替代火电并应付我国电力需求长期增长的清洁基荷能源，而在清洁能源中仅有核电可作为基荷能源，所以现在甚至未来一段时间内，核电会是条必经之路。❖

核电审批重启，行业发展加速。自2019年开始，我国核电审批重新开始并持续至今；2022与2023年均有10台核电机组获批，超过行业每年6-8台机组核准的预期。我国核电装机量将快速上升，核电发电量及渗透率也将快速提升，行业发展加速。❖

我国核电技术已处于国际前列，可以支撑大面积铺开。中广核集团与中国核电集团基于ACP1000和ACP1000+的技术优点，联合开发具有完全自主知识产权的“华龙一号”机组，是目前国际上安全标准最高的核电站之一。此外，“华龙一号”已在我国及海外平稳运行，技术及安全性均得到验证，可以支撑未来核电大面积铺开。❖

我国政策大力支持核电发展。自2020年以来，我国多项政策均提到了核电的建设发展，并且多次强调了要“积极安全有序发展核电”，为核电行业发展提供了有力支持。❖

综合以上原因，我们认为我国核电行业迎来历史性发展机遇，发电机组装机容量逐年上升，新开工机组充足，带动产业链需求整体向好。❖

相关标的：中广核电力（1816.HK）、中广核矿业（1164.HK）2目录❖核电现状与未来发展❖核电产业链❖相关标的3减碳减排，电力首当其冲❖

根据IEA数据，2022年我国碳排放114.8亿吨，同比下降0.2%。❖

电力行业碳排放占比超1/3，其中燃煤电厂贡献95%以上的碳排放。❖

电力行业减碳排放，进行能源结构改革成为重要任务。我国碳排放结构其他8%汽车7%电力工业锅炉34%8%燃煤电厂95%水泥11%钢铁16%资料：公开资料、安信国际4火电碳排放最高❖

全周期度电碳排放量：❖

火电平均度电碳排放均超过200克，其中传统燃煤发电超过800克；❖

新能源平均度电碳排放10-40克；❖

核能平均度电碳排放12克。各发电形式碳排放量对比（克/千瓦时）90082080070060050040030020010007404902303844.52411.512燃煤生物质-共烧天然气生物质地热能光伏水力风能核能资料：世界核能协会、安信国际5电力需求持续增长❖

电力消费是居民生活及工业的刚需消费，近10年我国电力需求保持稳定增长。❖

2023年11月，我国全社会累计用电量超过830万吉瓦时，同比上升4.8%。❖

根据中电联预测，“十四五”期间我国电力增速会维持在4-5%。中国全社会用电量（亿千瓦时）12000016.014.012.010.08.06.04.02.0-100000800006000040000200000中国全社会用电量同比增速资料：国家统计局、中国电力联合协会、安信国际6火电占比逐步下降，清洁能源受青睐❖

火电虽仍是主要电力，但占比在逐年下降，现占比约为70%❖

清洁能源发电占比在逐年提升。❖

在国家大力推广清洁能源发电与“双碳”的趋势下，未来火电空间或将逐渐被清洁能源替代。2023年中国各发电形式发电量占比2009-2023年中国各发电形式发电量占比9080706050403020100风电9.08%水电12.81%火电69.95%火电水电风电核电光伏资料：国家统计局、iFind、安信国际资料：国家统计局、iFind、安信国际7风、光、水电力供应有局限性❖

风、光、水等发电形式易受到天气、季节以及环境的影响，上网灵活性较差。❖

新能源发电利用小时数均小于火电。❖

可作为能源结构的补充，难以承担基荷能源重任。2022年中国各发电形式平均利用小时数（小时）500043794500400035003000250020001500100050034123687222113370火电光伏水力风能全国平均资料：国家能源局、安信国际8核能电力供应可靠性高❖

核能发电具有持续性，不会受到天气、季节或其他环境影响，可作为基荷能源。❖

根据国家能源局的统计，2022年各发电形式的平均利用小时数，核电遥遥领先于其他发电形式。2022年中国各发电形式平均利用小时数（小时）800070006000500040003000200010000761643793687341222211337火电光伏水力风能核能全国平均资料：国家能源局、安信国际9核电成本与新能源相当❖

每生产1千瓦时的电量：火电平均成本0.51元❖

光伏平均成本0.27元❖

水电平均成本0.25元❖

陆上风能平均成本0.32元、海上风能0.44元❖

核能平均成本0.36元各发电形式度电成本对比（元/千瓦时）0.60.510.50.440.40.360.320.270.30.20.100.25火电光伏水力风能（陆上）风能（海上）核能资料：国际能源机构发电预计成本报告（2020版）、安信国际10集众多优势于一身，核电是必经之路❖

核电可满足未来能源发展需求：❖

清洁能源，有利“双碳”目标❖

装机容量大❖

供应稳定，发电不受外界因素干扰❖

度电成本低，经济实惠❖

核电是目前及未来一段时间内可以大规模替换化石能源并作为基荷能源的不可忽视的选择。11我国核电渗透率较低，发展空间广阔❖

2012年-2022年，我国核电渗透率从2%上升至5%。❖

我国核电渗透率低于国际平均水平，核电发展空间广阔。全球国家核电占总发电量比例（%）7062.660504030.43019.618.22010014.2105.86.152.5全球法国韩国美国俄罗斯英国德国日本中国巴西资料：国际原子能机构、安信国际12核电审批加速，迎接行业快速发展❖

自审批重启以来，行业预计每年6-8机组获准。❖

2023年共有10台机组获得核准，与2022年持平，超越行业预期。❖

我国核电行业进入快速发展期，核电渗透率将快速提升。中国在运营与在建核电机组数2009-2023年中国核准核电机组数601210810

105040302010086665444320000000在运营核电机组数在建核电机组数2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023资料：国际原子能机构、Wind、安信国际资料：国务院、新闻整理、安信国际13三代核电技术成熟全球三代核电机组列表华龙一号资料：世界核协会、安信国际14三代核电技术成熟❖

我国拥有成熟的三代核电技术：“华龙一号”，设备国产率超过90%。❖

“华龙一号”总设计师：“华龙一号”是全球安全标准最高的核电站之一；发生堆芯毁损和放射性物质外泄的概率分别为百万分之一和千万分之一。❖

“华龙一号”安全性能获得国际认可，包括欧洲EUR认证以及英国的GDA认证。欧美核电机组与“华龙一号”安全性对比核电机组EPR研发国家/地区欧洲反应堆安全系统设计仅有冗余的能动系统以非能动系统为主，加上少量能动系统AP1000美国使用非能动系统以及冗余能动系统“华龙一号”中国资料：世界核协会、安信国际15国家政策助力核电发展时间发布部门国务院文件名称内容制定自主统一核电标准，持续完善标准体系，提升自主化水平；加强科研成果转化，适时将技术创新成果转化为标准，促进新技术的推广和应用。《关于加强核电标准化工作的指导意见》2018年8月加快发展非化石能源，坚持集中式和分布式并举；安全稳妥推动沿海核电建设，建设一批多能互补的清洁能源基地，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右。《“十四五”规划纲要和2021年3月2021年10月2022年3月-2035远景目标纲要》《关于完整准确全面贯彻新

积极安全有序发展核电。发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中共中央、国务院在确保安全的前提下，积极有序推动沿海核电项目建设，合理布局新增沿海核电项目；到2025年，核电运行装机容量达到70000兆瓦左右。、国家能源局《“十四五”现代能源体系规划》进一步完善核电标准体系。打造先进三代压水堆核电标准体系并推进自主标准应用实施，开展高温气冷堆、快堆等具有四代特征核电技术以及模块化小型堆、海上浮动式核动力平台等技术标准体系研究，重点提升核安全相关技术标准水平。《能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划》2022年10月国家能源局积极推进核电项目建设。在确保安全的前提下，有序推动沿海核电项目核准建设，建成投运“华龙一号”示范工程广西防城港3号机组等核电项目，因地制宜推进核能供暖与综合利用。2023年4月国家能源局

《2023年能源工作指导意见》料、16结论❖

我国需要在满足未来电力需求逐渐增长的条件下达到“双碳”目标，清洁能源中仅有核电可以胜任。❖

在渗透率提高、技术安全性提升以及国家政策支持的逻辑下，核电行业未来将迎来更大发展空间及机会。❖

“华龙一号”总设计师邢继表示：“为应对全球气候、能源问题，各国都在积极行动，核电作为清洁高效的绿色能源，是我国优化能源结构、保障能源安全、实现‘双碳’目标的重要手段。”17目录❖核电现状与未来发展❖核电产业链❖相关标的18核电产业链环节众多，以国企参与为主❖

核电属于资金和技术密集型产业，同时国家对核能的管理有极为严格的政策规定❖

极高的技术、资金以及行政资质上的壁垒。❖

以国企参与为主，民营企业在细分领域参与活跃。核电产业链上游中游下游核燃料设备制造设计与建设核电站运营电力销售19核燃料行业政策限制严格❖

核燃料制作环节众多，天然铀矿占核燃料成本近一半。❖

我国天然铀矿对外依赖程度常年高于70%。❖

仅中广核、中核集团和国家电投的下属铀矿贸易公司获准从事天然铀进口及贸易。中国天然铀矿行业主要参与企业中国天然铀市场供需情况（吨铀）120001000080006000400020000铀产量铀进口量铀总需求资料：公开资料、安信国际资料：世界核能协会、安信国际20全球天然铀市场供需存在空间错配2022年全球天然铀市场供需情况（千吨铀）哈萨克斯坦加拿大纳米比亚澳大利亚乌兹别克斯坦尼日利亚西班牙印度加拿大乌克兰日本韩国俄罗斯法国中国美国-25-20-15-10-5-510152025天然铀需求量天然铀产量资料：世界核能协会、国际原子能机构、安信国际整理21全球天然铀资源丰富2022年全球天然铀资源分布与产量情况资料：世界核能协会、国际原子能机构、安信国际整理22天然铀市场缺口预计逐步扩大2022-2040全球天然铀市场供需展望（吨铀）100,000预计2030年缺口超过5,000吨铀90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000预计2035年缺口超过30,000吨铀预计2040年缺口超过50,000吨铀2022非洲202320242025202620272028其他20292030俄国203120322033美国2034203520362037203820392040澳大利亚加拿大哈萨克斯坦乌克兰乌兹别克斯坦新建矿山二次供应总需求资料：上市公司公开资料、UxC、世界核能协会、安信国际23天然铀价格稳步上升天然铀市场现货价格与长贸价格（美元/磅U

O

）38100908070605040现货价格长贸价格资料：UxC、TradeTech、Cameco、安信国际24核电站运营双寡头竞争❖

核电站主要投资成本在于前期的建造投资。❖

共四家集团获准管理电站：中广核、中国核电、国家电投、以及华能集团。❖

核电运营管理由中广核与中国核电表观形成双寡头竞争格局，CR2超过90%。❖

毛利率基本维持在40%左右。核电站主营业务运营成本组成核电运营公司市场占比（按上网电量计算）其他16%固定资产折旧31%中广核48.72%乏燃料处理9%中核电45.94%运营维护18%核燃料成本26%资料：公司年报、安信国际资料：公司年报、安信国际25电力产业相关公司估值股价市值市盈率（倍）市净率（倍）ROE%ROA%代码（元）

（百万元）Y0Y1fY2f7.9Y0Y1fY2f中广核电力中广核矿业中国核电华润电力大唐发电华能国际华能水电长江电力国投电力龙源电力信义能源大唐新能源1816.HK1164.HK2.041.83162,09913,909145,59071,86836,817115,675149,580568,39794,072102,9319,3309.58.521.813.95.70.890.833.391.510.790.290.522.172.641.601.970.680.540.640.7810.010.012.111.13.42.674.802.163.170.561.814.294.892.332.394.443.652.61核电火电水电25.516.510.2-veE-veE23.724.824.230.38.513.512.64.94.151.760.870.680.512.542.321.932.330.721.280.672.801.440.730.270.532.032.471.491.790.670.470.57601985.SH

7.71836.HK991.HK902.HK14.941.114.125.43.84.34.112.714.011.711.67.8600025.SH

8.31600900.SH

23.23600886.SH

12.6219.219.613.919.07.717.216.612.016.46.71289.HK3868.HK1798.HK17.721.131.521.667.3风光电11,0567,1233.53.63.418.415.2中广核新能源

1811.HK4.73.12.9据26目录❖核电产业链❖核电现状与未来发展❖相关标的27核电产业相关公司❖中广核电力（1816.HK）❖中广核矿业（1164.HK）28中广核电力（1816.HK）-新机组并网，业绩稳步提升❖

中广核电力（1816.HK）是核电行业的龙头企业，截止12月，在运营机组27台，总容量30.5吉瓦，在建机组7台：❖

2023年1-12月，中广核实现上网电量约2,141亿千瓦时，同比增长7.95%。❖

23年新并网机组：防城港3号中广核在运营核电机组装机容量及数量42363024181263025201510527262524242230.4729.382028.261927.1427.1424.3121.4720.380020162017201820192020202120222023中广核在运营机组装机容量中广核在运营机组数资料：公司公告、安信国际29中广核电力（1816.HK）-派息稳定，类债属性❖

公司宣布“十四五”期间会在2020年派息率的基础上实现每年股息分配比例适度增长。❖

2022年，董事会建议派息每股人民币0.087元，派息率为44.09%。❖

与其他电力公司相比，中广核电力股息性价比更为突出。电力公司股息率对比2017-2022年中广核电力派息情况股价（元）股息率600050%45%代码44.09%43.58%%42.25