2024年快递物流行业投资策略分析报告：快递线性增长需求变化

快递线性增长结束，把握需求变化下的投资机遇——2024年快递物流投资策略2023.12.5投资案件◼

2023年复盘：价格战激烈，但边际改善信号已至◼

快递件量增速符合预期，两年cagr接近10%标志行业增速放缓，上游电商与消费追求性价比带动快递需求发生结构性变化。行业历经多轮次降价，价格战较为激烈，带动许多公司盈利能力承压，股价持续下跌。但诸多信号表明行业需求仍有望稳健增长，且产能过剩与品牌过度同质化这两大价格战导火索，正在季度边际改善，各家战略趋稳。◼

2024年展望：快递量增价稳，在竞争中走向新一轮集中◼

我们预计2024年行业件量同比增长10-15%，预计价格竞争还会延续，但推动价格战恶化的因素均在边际改善，激烈程度相较今年有望缓和，淡季终端价格底线或与今年持平。预计行业分化进一步加剧，出现更多的集中度提升信号◼

观点：不关注短期价格，关注企业长期竞争力◼

CR5整体呈现震荡上行趋势，无需预判当前格局是否终局，我们认为明年关注价格战是否缓解、是否提价、有没有可能出清意义不大，重点关注各快递公司自身能力构建，因为未来行业稳态的利润额、优质公司的切分比例可能较现在均有较大预期差◼

投资策略：通达系布局长周期修复，顺丰关注需求增量◼

电商快递板块，行业增速放缓带来格局进一步清晰的投资机遇越来越近，建议关注竞争力不断提升的中通快递、圆通速递、申通快递◼

快递行业诸多细分赛道需求存在超预期可能，顺周期修复、跨境电商快递高增等对顺丰均有催化，建议关注◼

风险提示：行业价格竞争程度超预期；宏观经济下行，快递需求下降；行业格局发生重大变化；圆通速递董事因短线交易被证监会立案2复盘：快递需求结构、交易对手盘发生变化，股价持续下跌◼

2022年12月我们发布2023年度策略报告《2023年快递物流年度策略：加盟快递持续分化，直营物流顺周期修复》◼

2023年快递行业整体呈现有量无价的特点，7-8月淡季价格战程度超预期，股价普遍大幅下跌，行业内部的分化进一步加剧，但分化程度低于部分市场预期。◼

我们认为主要的原因在于快递需求结构的变化——轻质件、追求性价比，以及市场对于电商、消费品等交易偏好的转变，多重悲观因素叠加。但管中窥豹，23年快递行业诸多数据依旧给出了正向信号，投资机遇也越来越近。图：快递公司股价复盘（基准日为2023年1月1日）20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%韵达股份圆通速递申通快递中通快递顺丰控股沪深300恒生指数资料：iFind，申万宏源研究3上游：电商与消费变化驱动快递变化◼

消费追求性价比，2023年逐月单快递客单价普遍低于2022年（单月网上实物零售额/单月快递业务量），且6月、10月峰值趋弱，旺季效应不如往年明显◼

调整后线上渗透率趋于平稳，接近短期天花板，快递需求与电商、消费的关联度加大◼

我们认为对于快递的影响：1）轻质件趋势明显，传统的快递成本-价格分析方法不适用；2）追求性价比的消费意味着压缩一切成本——尤其快递物流，加剧行业最低价竞争，这些商家庞大的业务量也意味着短期内出清较难；3）价格分化会加剧，对于利润客户的报价与对于大客户的一客一价差距或拉大；4）件量峰值平滑后，各家公司产能、政策投放趋于理性，行业或在短期达到均衡图：2022-2023年单快递对应货品客单价（元/件）图：2023年调整后线上渗透率接近40%水平（%）13050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%10%8%125120115110105100956%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%0%9085801-2月3月4月5月6月7月20238月9月10月同比（右轴）环比（右轴）调整后线上渗透率2022注：计算方式为单月网上实物零售额/单月快递业务量注：社零分母剔除餐饮、汽车类和石油及制品类等不适合线上销售的品类资料

：国家邮政局，国家统计局，申万宏源研究

资料：国家邮政局，国家统计局，申万宏源研究4对手盘变化1：消费品线性增长vs稳定分红资产◼

快递企业上市初期，恰逢电商高速发展，估值一度与利润预期增速甚至件量预期增速趋同。作为消费品，凭借可预期的稳健增长、充沛的现金流，快递公司过去往往享受较高的PE估值。而今年PE估值似乎失效，中通、圆通对应23年PE在较长时间内不足15x，市场对于快递公司利润的线性增长预期结束。◼

美债利率上行，市场风格偏好高股息确定性，快递公司大规模资本开支高峰基本已过，但距离大比例分红仍有一定时间表：交运行业细分赛道股价涨跌幅（年初至11月29日）2023Q1-3交运板块申万三级行业营收同比增速

归母净利润同比增速

PE分位数（%）

基金重仓金额同比港口公交3.81%-13.09%14.87%-18.93%-3.39%7.77%-5%25%7%12%2463%30%499-59%-高速公路475-47%-35%7%航空运输114%-46%22%1%-105%-63%111%90%航运92105铁路运输95%15%4%原材料供应链服务中间产品及消费品供应链服务快递-14.93%-19.64%-27.62%-6.51%-13.59%-1.59%18%-1%-24%23%9410991099-4%-61%-59%-95%跨境物流-20%-13%-9%-16%4%仓储物流公路货运-11%资料：wind，申万宏源研究5对手盘变化2：电商影子股vs跨境电商快递◼

快递行业的发展受益于多轮电商发展，在高增长时期一度成为电商平台影子股◼

根据《晚点Late

Post》及36氪报道，Temu上半年GMV接近30亿美元，23Q3GMV突破50亿美元，且

2024年GMV目标300亿美元，约等于翻倍增长◼

平台出海、品牌出海带动跨境电商产业链高增长。恰逢黑五——圣诞旺季，催化较多，电商影子股从国内快递转为跨境链条物流承运商图：中通快递与阿里巴巴2018-2020年股价走势趋同图：拼多多单季度营收（亿元）及增速160%800700600500400300200100045%40%35%30%25%20%15%10%5%140%120%100%80%60%40%20%0%0%-5%-10%-20%-40%2022Q1

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2023Q3中通快递阿里巴巴营业收入（亿元）同比增速（右轴）资料：wind，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究6件量观察与判断：消费有韧性、有惯性，长期增长无虞◼

23年1-10月业务量同比增速17%，符合年初预期，相比21年1-10月，两年CAGR接近10%，整体放缓◼

电商依旧是快递核心供给，但不必对结构性变化悲观，消费追求性价比利好快递业务量：1）客单价下行推动件量提升趋势强化、退货件比例提升——提高规模效应；2）农产品等新品类带动增量◼

我们判断24年行业件量增速10-15%图：快递业务量同比增速的拆解分析120%100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-20%客单价对业务量增速的贡献(%,右轴）实物商品网上零售额yoy(%)快递业务量yoy(%)资料：国家邮政局，国家统计局，申万宏源研究7价格观察：价格同盟难以形成◼

不同快递公司单价受货重、KA客户结算方式等因素导致口径差异较大，我们选取月度/季度环比变动金额作为参照，在假设今年各家公司环比均重、结算口径变化差距不大的情况下，可以获得较为客观的价格变化趋势◼

从季度数据看，Q1-Q3各家整体均不断降价◼

从月度数据看，2月降幅最激烈（有春节因素），之后各个月份各家降价节奏不一，步入旺季涨价节奏也不一，价格同盟难以形成图：2023年月度各快递公司单价环比变动金额（元/票）图：2023年各季度快递公司单价环比变动金额（元/票）0.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25中通圆通韵达申通0.002023-02

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2023-10-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.3023Q123Q223Q3圆通

韵达

申通

资料：国家邮政局，申万宏源研究资料：国家邮政局，申万宏源研究8价格观察：流向与一客一价，成本大幅下滑拉动单价下降◼

2023年快递公司总部运营成本大幅下降，中通快递Q2核心成本突破0.7元，成本的大幅下降也拉动客单价下降◼

针对电商件量变化采取的按流向收费以及大客户一客一价战略，使得全链路成本均大幅下降，一票100g快递的边际增加成本可无限趋近于派费：其额外揽收、中转、运输成本均接近0，事实上派送成本也可优化◼

总部派送成本占收入比视角，各快递公司变化方向不一，显示出对网点及客户政策投放方式的不同图：中通快递23Q2-3单票运输、分拣成本大幅优化（元/票）图：快递公司派送成本占收入比0.60.550.565%60%55%50%45%40%0.450.40.350.30.250.221Q1

21Q2

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23Q3圆通申通韵达2022极兔单票运输成本单票分拣成本2023H1

资料：公司公告，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究9价格战两大导火索边际改善，各家战略有望趋于稳健◼

我们观察到价格战两大导火索：产能过剩与品牌过度同质化，正在季度边际改善◼

快递品牌形成梯度：根据双壹咨询发布的月度快递价格指数，近几个月终端快递价格，中通圆通均位列第一梯队，申通韵达极兔位列第二梯队，梯度的形成意味着：1）不同快递公司即使市占率接近，但客户质量差距可能较大；2）品牌力较弱的快递公司，很难通过降价抢走追求服务质量的高利润客户；3）定价较高的快递公司，靠降价拿一些边际增量，需要斟酌对品牌形象、存量客户的影响。◼

过去资本开支高峰带来的过剩产能正逐步消化：以中通快递为例，目前最优经济产能约1亿件/天，旺季日均业务量也接近1亿单，市占率整体稳定，资本开支节奏正在放缓，公司经营一直秉持服务质量、业务量、利润三者并重，我们判断明年战略趋于稳健（以上内容来自中通快递微信公众号）◼

我们认为明年价格竞争还会延续，但推动价格战恶化的因素均在边际改善，激烈程度相较今年有望缓和10价格战两大导火索边际改善，各家战略有望趋于稳健图：通达系单票利润与市占率持续分化（元/票；%）图：各快递单票固定资产净值（元/票）0.50.425.0%20.0%15.0%10.0%5.0%6.05.04.03.02.01.00.00.30.20.10.019

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Q3-0.1-0.2-0.30.0%中通中通圆通圆通韵达韵达申通申通中通

圆通

韵达

申通资料：公司公告，wind，申万宏源研究图：加盟快递公司资本开支规模差距拉大（百万元）资料：公司公告，国家邮政局，申万宏源研究图：各快递公司资金能力（账面现金+短期投资）及资产负债率比较（亿元）30,00045070%60%50%40%30%20%10%0%25,00020,00015,00010,0005,0004003503002502001501005000中通快递2019圆通速递2020

2021韵达股份申通快递顺丰控股2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E20222023Q3资产负债率（右轴）中通

韵达

圆通

申通资料：公司公告，Wind，申万宏源研究资料：公司公告，Wind，申万宏源研究估算11潮汕自下而上涨价，对于价格底的判断不妨乐观◼

8月针对潮汕地区快递业协会倡议书及潜在的提前联合涨价，我们发布行业点评《快递产粮区行业约束性条例频出，看好快递价格企稳》◼

根据双壹咨询发布的9月快递价格指数，9月份产粮区价格普涨，其中揭阳领涨。提前引领旺季涨价◼

不同于21年邮政局介入、总部提派费、自上而下的义乌地区涨价，此次潮汕地区涨价由加盟商及快递协会牵头、快递公司省区协作、自下而上完成，意义在于反应终端对于价格底线的接受程度，我们认为对于快递价格底线的判断不妨乐观图：潮汕地区快递单价9月回升（元/票）5.205.105.004.904.804.704.604.502023年4月2023年5月2023年6月2023年7月揭阳

汕头2023年8月2023年9月2023年10月资料：国家邮政局，申万宏源研究12行业在竞争中走向集中，重点关注各快递公司自身能力构建◼

价格与服务质量共同驱动快递行业在竞争中走向集中，现有的价格有望加速行业的集中，甚至出清◼

快递公司高度依赖全国加盟网络的稳定，若竞争进一步加剧，全链路利润压缩下将加大对加盟商抗风险能力的考验，重点关注末端网络稳定性◼

CR5整体呈现震荡上行趋势，无需预判当前格局是否终局，我们认为明年关注价格战是否缓解、是否提价、有没有可能出清意义不大，重点关注各快递公司自身能力构建，因为未来行业稳态的利润额、优质公司的切分比例可能较现在均有较大预期差图：各快递公司加盟商数量（个）图：2017Q2以来快递季度CR5及变化（%）7000807570656055508%6%4%2%0%-2%-4%6000500040003000200010000圆通中通韵达2021申通CR5环比变动（右轴）2018201920202022资料：公司公告，申万宏源研究资料：国家邮政局，公司公告，申万宏源研究13自身能力构建的两大重要因素：末端与成本◼

结合自身能力构建方面，我们认为明年重点关注末端与成本◼

快递公司全链路成本仍有较大优化空间，可能包括但不限于规模效应、改善中心操作精细度、标准化加盟商操作模式等◼

当前末端重要性凸显，一方面驿站是兵家必争之地，例如中通快递兔喜、圆通速递喵站均有较为完善的布局，未来的某一天可能成为“卡”环节；另一方面末端牵一发而动全身，直接影响品牌形象与网络稳定性。同时末端的成本优化也意味着全链路竞争力的提升图：各快递公司网点数量（个）图：2021-2023Q3兔喜驿站数量（个）80000700006000050000400003000020000100000120000100000800006000040000200000圆通中通2019韵达2021申通201820202022202120222023Q3资料：公司公告，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究14中通快递：强者恒强，优势持续扩大◼

中通快递淡季稳健经营，旺季张弛有度◼

降本、提质持续推进，优势有望进一步扩大◼

保持定力，服务质量、市占率、利润齐头并进图：中通件量市占率与利润市占率稳健增长图：中通季度调整后归母净利润（亿元）及市占率3025201510525%20%15%10%5%00%调整后归母净利润（亿元）市占率（右轴）资料：公司公告，Wind，国家邮政局，申万宏源研究资料：公司季度业绩报告，申万宏源研究15圆通速递：厚积薄发，24年存在诸多超预期可能◼

圆通2023年聚焦能力提升，一号工程推进成效显著，加盟网络经营能力不断改善◼

短期来看，放水养鱼的23年，有望换来前端在服务质量、揽件量等多方面的回馈，我们认为圆通24年在市占率、终端定价权、单票盈利能力等多方面均存在超预期可能◼

长期来看，作为持续推进数字化且成效显著的快递公司，圆通速递在未来的竞争力仍有较大提升空间图：圆通数字化赋能示意图图：圆通季度单票归母净利润（元/票）网络时效、服务质量提升0.35网络盈利改善0.300.250.200.150.100.050.00总部利润与现金流增加加盟商经营可视化总部合理调配价格与业务量数字化改革加盟商成本改善加盟商盈利改善加盟商增加资本开支资料：公司季报，申万宏源研究16资料：申万宏源研究申通快递：奋力追赶，产能与市占率加速提升◼

申通管理层思路清晰，提产能、提业务量、提服务时效。将提高市占率与平衡网络盈利的优先级放置在总部利润前面◼

资本开支投入与菜鸟定制化租赁助力产能提升，充分调动网络积极性，服务质量与时效大幅改善，助推市占率持续增长◼

展望24年，我们看好公司业务量保持较高增速，成本端仍有优化空间，期待利润回升图：申通今年快递业务量增速持续高于行业图:申通快递预估日常态化处理产能（万单）100%80%60%40%20%0%800070006000500040003000200010000-20%20202021202220232024E申通快递业务量增速快递行业业务量增速资料：公司公告，申万宏源研究资料：公司年报，申万宏源研究17韵达股份：静待改善，网络建设持续优化◼

经历疫情期间网络波动，韵达23年做出大量调整，通过多次网络会议以及总部精准扶持与补贴，网络质量持续优化◼

23年单票利润与市占率稳健修复，期待24年进一步增长◼

韵达网络底蕴深厚，调整能力强，未来仍有较大空间图：韵达季度归母净利润变化（亿元）876543210250%200%150%100%50%0%-50%-100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3归母净利润（亿元）同比增速（右轴）18资料：wind，申万宏源研究极兔速递：把握海外增量，全球化布局◼

伴随Temu、Tiktok等企业出海，极兔速递加速全球化进程，不断扩大海外业务版图，根据《极兔节拍》报道，极兔在中东、拉美等多地进行布局◼

海外利润受疫情期间基数、东南亚快递竞争格局、东南亚电商格局等多因素影响有所波动◼

国内快递市占率稳健提升，盈利能力持续修复◼

港股发行完成后，我们看好公司伴随电商出海开拓海外增量，预计国内战略保持稳定图：极兔国内业务市占率及单票调整后EBIATDA（美元/票）图：极兔海外单票调整后EBITDA（亿美元）及单票EBIATDA（美元/票）0-0.05-0.112%10%8%2020202120222023H150.250.20.150.10.0504.543.53-0.15-0.22.526%1.514%-0.25-0.32%0.502020202120222023H1-0.350%极兔海外调整后Ebitda（亿美元）极兔海外调整后单票EBITDA（美元/票），右轴国内市占率（右）国内业务单票调整后Ebitda利润（美元/票）19资料：极兔招股说明书，申万宏源研究顺丰控股：件量结构调优，新场景、退货件贡献增量◼

23年顺丰件量增速及市占率整体保持稳定，继清理特惠件后，上半年完成丰网剥离，聚焦时效件、电商标快等核心产品◼

农产品等新场景、逆向物流退货件等贡献增量，顺丰散单揽收、全链路时效服务等优势得到进一步转化图：顺丰业务量增速与行业对比（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%快递行业同比增速（右轴）顺丰同比增速（右轴）20资料：公司公告，国家邮政局，申万宏源研究顺丰控股：聚焦健康增长，盈利能力大幅改善◼

稳健经营指引下，顺丰业绩健康增长，23年多季度盈利均创历史新高◼

快运盈利能力持续提升，同城实现首次盈利，各新业务盈利情况大幅改善◼

四网融通深入推进，降本增效成果显著◼

展望24年，我们看好各项业务盈利能力持续向好，嘉里物流存在较大改善空间图：顺丰季度扣非净利润（亿元）与净利率（%）3025201510510%8%6%4%2%019Q1

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0%(5)(10)(15)-2%-4%扣非归母净利润（亿元）净利率（右轴）21资料：Wind，申万宏源研究顺丰控股：鄂枢转场投建，看好协同与新增量◼

23Q3鄂州枢纽转场投建，未来有望形成轴辐射网络◼

机场及物流园的意义：1）提高运营效率，降成本；2）拓宽时效件覆盖网络，带动周边经济，增收入；3）将国际、供应链、嘉里等多业务协调◼

目前，我国已经形成与美国类似的几大智能制造基地，未来智能制造驱动的高端制造需求正在持续上升。顺丰鄂州机场投建后，有望扩大对高端制造服务的需求，促进时效件的长期增长。图：中国智能制造四大产业集聚区图：美国三大工业区分布资料：百度，人教版初中地理教科书，申万宏源研究

资料：百度，人教版初中地理教科书，申万宏源研究22顺丰控股：国际业务存在较大超预期可能◼

国际业务助力电商出海大趋势，整合嘉里物流，优化航空、海外末端等资源配置，构建全链条能力◼

顺丰不断强化端到端全程服务能力构建，未来有望加速国际业务扩张和全球服务网络构建、比肩国际三大快递公司图：顺丰供应链及国际业务收入（亿元）及国际业务件量（亿票）图：嘉里物流核心纯利（亿港元）及环比增速25201510580.00%60.00%40.00%20.00%0.00%1201008060402000