特钢行业市场分析

特钢行业市场分析1.特钢：塑造钢铁强国之路1.1.形态性能各异，下游市场多元特殊钢是指具有特殊的化学成分和冶金质量要求，特殊的组织形态及性能，采用特殊的冶炼、加工、热处理装备和工艺生产的一类用以制造特殊装备及关键零部件的钢铁产品。特殊钢是重大装备和国防先进武器装备必须的核心和关键材料，既是一个国家钢铁工业生产制造水平的标志，也是国家综合实力与国家安全的基本保证条件。与普通钢材相比，特钢具有高强度、高韧性、耐磨、耐腐蚀等性能，是机械、汽车、军工、化工、家电、船舶、交通、铁路以及新兴产业等国民经济大部分行业用钢最主要的钢类。特钢行业需求同普钢行业的需求有很大的不同，特钢下游需求集中在高端制造业。钢铁行业的下游需求主要集中在建筑、机械、汽车等领域，其中建筑用钢超过一半，2019年占比达到55.5%。而由于特钢的物理以及化学性能都优于普钢，特钢行业的需求主要集中在汽车、工业制造、金属产品、发电等高端制造业。其中汽车用特钢占比最大约40%，工业制造，金属产品也占较大比例。特钢在未来有望引领钢铁行业发展。基于普钢、特钢在消费结构上的差异，在国家城镇化发展的后期，由于新增住房需求的减少，以建筑领域需求为代表的普钢需求增速放缓。与此同时，制造业的发展对特钢的需求逐渐增加，下游装备制造对基础材料的要求越来越高，产品的附加价值也越来越高，并引领钢铁行业持续发展。1.2.特钢分类多种多样，涵盖领域广泛将特钢品种以低、中、高、尖端进行分类，可以按品类分，也可以按冶炼流程分：按品类可将特殊钢分为四类：尖端包括高温合金钢，高端包括工具钢、模具钢、电工硅钢和不锈钢，中端包括轴承钢、齿轮钢、弹簧钢和合金结构钢，低端包括碳素结构钢。按冶炼流程可将特殊钢分为三类：低端产品以转炉流程的碳结构钢、合金结构钢等为代表；中端产品以电炉流程的不锈钢、合金工具钢等为代表；高端产品以特种冶炼（电渣、真空感应炉、真空自耗炉）流程的特殊不锈钢、高强钢及镍基合金为代表（从产品和应用角度来看，高端产品不仅仅指特冶流程产品，所有高清洁度、高服役性能、高质量稳定性的产品均属高端产品的范畴）。不同特殊钢产品用途、质量不同，导致市场特点也不尽相同。低端产品以区域市场竞争为主，中端产品主要在国内市场竞争，高端产品是全球市场竞争。从特殊钢全球市场角度来看，国内特殊钢产品中低端产品比之国外有一定的优势，中端产品竞争力基本相当，高端产品竞争力差距较大。1.3.生产工艺复杂，技术壁垒较高特钢冶炼工艺复杂，我国仍有追赶空间。特殊钢是具备特殊性能、满足特定要求的钢铁材料，一般具有合金元素质量分数高、生产工艺复杂、技术控制严格等特点。特种冶金是生产高品质特殊钢、高温合金及其他特种合金的主要冶炼工艺。2000年以后，国际特殊钢出现新的发展趋势，即在提高钢水洁净度、大幅降低钢中总氧质量分数的基础上，进一步要求严格控制钢中最大夹杂物尺寸和硫化物夹杂。近几年，国内特殊钢质量有明显进步，主要表现为钢材洁净度提高，不少钢厂对钢中总氧和硫的控制达到国际先进水平，但对钢中夹杂物特别是大型夹杂物的控制仍存在较大差距。特钢冶炼工艺可以分为电炉工艺、转炉工艺以及特种冶金工艺三种。目前我国特钢生产主要以转炉为主，电炉次之，特种冶金最少。数据显示2020年我国重点特钢企业主要以转炉方式冶炼钢铁，转炉钢占比为80.4%，电弧炉钢占比为19.4%，特种冶炼钢占比0.2%。典型的特殊钢冶金生产流程主要包括普特结合钢铁生产流程、专用特殊钢生产流程、特种冶金生产流程等。（1）普特结合钢铁生产流程中电弧炉(EAF)的原料主要来自循环废钢和利用铁矿石直接还原法得到的块铁，转炉(BOF)的原料主要来自高炉铁水和循环废钢；（2）专用特殊钢生产流程中包含了电弧炉—精炼(LF，VD)—连铸(CC)/模铸(IC)—热连轧及转炉—精炼(LF，RH)—连铸(CC)—热连轧。（3）特种冶金具有纯净化(有效去除杂质与夹杂物)、均质化(减少偏析)、近终型、全规格(从小型至大型)等特点，适用于制造服役于高温、高压、高速、重载、腐蚀等苛刻环境条件下的产品。这些产品往往含有较高的合金质量分数，普通的模铸和连铸工艺往往会使铸锭中产生较大的夹杂物，并且在凝固时偏析严重，极易析出脆性相影响产品质量，特种冶金成为生产该类产品的主要手段。1.4.我国特钢行业迈入高质量发展新阶段我国特殊钢产业发展至今，在产量、品种、质量、装备、工艺技术、产业结构等方面取得了辉煌的成就，大幅度缩小了与欧美等发达国家的差距，也支撑了我国制造业和国防现代化建设。回顾60年来特殊钢产业的发展历史，大致经历了以下三个阶段：（1）特殊钢系统初建时期：1953~1963年，即“一五”、“二五”期间；这一时期我国除恢复了旧中国遗留下来的抚顺钢厂、大连钢厂、太钢、大冶钢厂、重庆钢厂等骨干企业以外，在苏联的援助下新建了北满特钢、本溪特钢、上钢五厂、北京特钢；同时在电炉容量、冶炼工艺、生产品种等方面有了长足的进步，至此，我国特殊钢产业逐步形成。（2）特殊钢产业在“对口支援、自主发展”的思想指导下进入自主发展时期：1963~1980年，由于国际形势的发展变化，与国内其它行业一样，特殊钢行业在没有外援的条件下，依靠自己的力量开展了“三线建设”，这一时期在战略重点区域对口援建了长城特钢、西宁特钢、贵阳特钢等钢厂，同时许多省也建设了地方特钢企业；同时在装备方面有较大的进步，真空感应炉、真空自耗炉等一批特种材料熔炼装备和快锻等加工装备也逐步建成并投入使用。这一时期，不但扩大了特殊钢的产量优化了国内的布局，同时也扩大了品种，形成了抚顺特钢、上钢五厂、长城特钢三家高端特殊钢生产线和19家特殊钢骨干企业，进一步完善了特殊钢产业体系。（3）在改革开放的大背景下，特殊钢产业迎来了高速发展期：1980~2010年，随着民营和合资企业的崛起，大量引入了国外的先进技术和现代化装备，实现了特殊钢行业装备大型化和工艺现代化，极大的缩小了和发达国家的差距；“大电炉—LF—VD（VOD）—CC—CR”短流程工艺和“铁水—转炉—RH—LF—CC”长流程工艺已经成为特殊钢生产的主流程。至此，我国特殊钢流程基本完整（转炉流程、电炉流程、特冶流程），产量及品种大幅度提升。质量水平也逐步提高，特殊钢对我国制造业的支撑地位逐步显现。2.高端制造助推特钢需求，对标日本特钢产业高速发展可期本段主要以中国特钢行业过去-现在-未来的结构讨论中国特钢行业的发展路径。其中，行业发展贯穿的主线是中国高端制造业的持续发展对于特钢需求的拉动；在当下，新能源车发展+工程机械出海+万亿国债基建投资三驾马车有望为行业发展锦上添花；而展望未来，日本特钢行业的发展对我国有相当的参考意义，在三个节点上我国已接近日本特钢行业勃发的起点：一是城镇化率接近见顶，地产去化缩减普钢需求，二是汽车行业蓬勃发展且汽车出口开始加速，三是对于行业优化的政策趋同，包括行业的去产能、推进兼并重组、联合加强对原料的定价权等。中远期看，中国的特钢行业已迈上高速发展的康庄大道。2.1.成就斐然：产销平衡总量持续上升，生产结构持续优化近年来我国特钢产量稳健提升。从产量来看，在国家钢铁“去产能”的大背景下，粗钢产量增速明显下降，大量生产技术要求较低、效率较低的普钢产能被取缔。从需求来看，由于目前房地产行业景气度下降，粗钢最大下游消费领域建筑业也会受到影响需求下降，但特钢行业目前需求呈上升趋势，国家对特钢行业的支持和鼓励政策相对较多，这也从需求端要求钢铁企业逐渐转型，注重特钢的生产与销售。特钢进出口价差缩小，印证特钢行业水平显著提升。在数量上来看，我国特钢出口在2015年达到历史峰值6547万吨后逐渐下降，至2022年的1146万；特钢进口量则持续上升，2022年达518.6万吨。进出口价差可看出我国特钢发展水平的提升：2008-2022年，我国特钢进出口产品价差从1547美元/吨收窄至266.4美元/吨，特别是疫情后价差收窄速度明显提升，背后的原因或是疫情打开的国产替代窗口促进了国内特钢行业的加速发展。2.2.放眼当下：高端制造持续拉动特钢需求2.2.1.汽车消费回暖，最大应用领域需求有望延续2020年以来随着新能源车产业的发展，我国汽车制造业逐渐回暖，2022年全国汽车总产量达2718万台，同比增长3.52%；新能源汽车产量706万台，同比高增99%，新能源汽车产量占比达26%，成为汽车行业重要的增长极。中国汽车工业协会预计，2023年汽车市场将继续呈现稳中向好发展态势，实现3%左右增长。汽车市场在特钢下游市场有较大占比，由新能源车引领的汽车用钢市场有望助推特钢行业的发展。生产1辆汽车的原材料中，钢材所占的比例在72%~88%，从钢材的品种来看，汽车用钢涉及帘线钢、齿轮钢、冷镦钢、轴承钢、弹簧钢（含扁钢）、合金钢、非调钢、耐热钢、易切削钢、碳结钢等10余个品种。新能源车产业的快速崛起，要求车身既轻量、又安全，这对汽车板材料提出了更高要求。从用钢方面来讲，新能源车与传统燃油车用钢和用量发生了较大变化，例如新能源车动力为电机（以电池为主），取消了发动机、变速箱以及其他相关部件，增加了无取向硅钢的用量。相对于普通钢材，新能源车将更注重轻量化，使用高强度钢、超高强度钢、铝合金、镁合金等材料减轻重量。长期来看，新能源汽车的发展有望进一步推动特钢行业发展。2.2.2.一带一路+欧美制造业回流支撑工程机械出海，拉动特钢需求国内厂商通过收购兼并、海外建厂等方式不断发起海外市场的开拓，2021-2022年工程机械出口金额572、929亿元，同比增长91.87%、48.80%，维持近两年高增趋势，近五年国内工程机械海外收入CAGR为34%，目前海外业务占比35%左右；此外，海外市场毛利率水平显著高于国内，利润空间可观，海外市场已成为国内工程机械行业未来的主要增长动力之一。根据KHLYellowTable发布的2021年全球工程机械制造商50强榜单，中国厂商共有10家入选。其中徐工机械、三一重工、中联重科、柳工、龙工、山推六家企业合计收入规模3325亿元，在过去五年的CAGR为30.4%，2021年合计市占率达到22.4%，较2011年提升7.4pct。中期维度展望，北美、欧洲与一带一路沿线新兴市场基建需求旺盛，我国工程机械出口态势良好。（1）北美市场：北美为全球最大的工程机械区域市场，2022年工程机械市场空间超3000亿元，美国的移民国家属性使得其房地产需求持续增长，未来油气资本开支有望上行，或将带动矿用设备的需求高增。（2）新兴市场：一带一路沿线国家成为全球房地产基建的增长极，新兴市场工程机械需求旺盛。从城市化率来看，印度、印度尼西亚等东南亚及中亚国家均处于较低水平，相较美国与日本等发达经济体仍有较大的提升空间，未来建筑业有望维持较高增速。工程机械行业作为钢材消耗大户，目前国内市场对各类钢材的需求量约600万吨/年，其中，中厚板材占50%，管材（无缝钢管和厚管）占10%，棒材占13%，热轧薄板和冷轧薄板占20%，其他钢材约占7%。我们认为，虽然国内近年基建地产疲软对工程机械需求承压，但伴随海外市场空间逐渐打开，国产工程机械的性价比使得国产品牌在欧美市场仍有竞争力，一带一路贸易合作关系的日趋紧密则助推切入新兴市场，迸发的出口动力有助于拉动特钢在工程机械端的需求。2.2.3.信用扩张加速释放基建需求，特钢下游多点开花信用扩张有望加速投资需求，万亿国债落地刺激基建回暖。2023年7月信贷、社融明显走弱，尤其是居民中长期贷款再度负增长、企业中长期贷款结束连续11月的同比多增。在信用扩张的压力有所加大的背景下，相比于Q1货政报告，央行在本次货政报告中删去了“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”和“搞好跨周期调节”，充分说明央行引导金融机构加快信贷投放的诉求在加强。而8月15日央行对政策利率非对称调降，MLF利率较逆回购利率多降了5bp，也指向了宽信用。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了“四季度增发一般国债10000亿元，财政赤字率由3%提高到3.8%左右”的方案，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。随着货币政策基调的变化，我们预计信用扩张的速度或将加快，随之带来的基建端对特钢的需求亦有望加速释放。稳增长政策指导，国防预算持续提升，特钢下游多点开花。根据发改委6月新闻发布会，国家发改委将重点在消费、充电桩、储能、新能源汽车、基建等方面发力；6月19日国务院发布《国务院办公厅关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》。电动汽车充电器的一些最关键部件需要钢铁来制造，包括内部结构框架、加热和冷却风扇以及电源变压器，电工取向硅钢等有望受益。国防支出增长亦有望拉动特钢需求。据新华社，23年我国国防费预算约为15537亿元人民币，同比增长7.2%，增幅比去年上调0.1%，这是中国国防预算连续8年保持个位数增长。随着国家近年逐渐加大国防军工投资，重视新型设备研发与生产，由新型高科技设备带来的对特钢的需求也将显著增加。先进材料始终引领和支撑国防装备的发展，也是制约许多武器装备性能提升的瓶颈技术。特钢凭借更加优异的性能，用途广泛、技术壁垒高、产品附加值大，在航空、航天、航海和陆军武器装备的关键部件中广泛使用，在军工产业中的典型应用主要包括船用易焊接高强度钢、重载部件用高强度合金结构钢、飞机起落架、航空涡扇发动机、航天火箭发动机、炮管、枪管、导弹壳体、燃气轮机用高温合金等。2.3.展望未来：以日本为鉴，特钢加速发展可期从行业发展来看，中国的特钢行业还处于成长期，与日本、欧美等发达国家还存一定差距。特钢比是一国特钢产量与钢铁总产量的比率，表征着一个国家特钢行业的发展程度。从发达国家钢铁行业发展历史来看，一国特钢比开始会逐步增加，在步入成熟期时将达到顶点，之后则会保持在一定水平。全球特钢产区主要分布在亚洲、欧洲和北美等地区，其中，中国、日本、韩国、欧盟是全球特钢产量和消费量最大的地区之一，2022年中国特殊钢材产量占全球总产量的17.78%。但如果单以海外特钢比高便得出国内特钢比也会提高的结论不免有些刻舟求剑，因此我们回顾了日本的特钢发展之路并总结出以下几个共性，认为我国特钢发展逻辑与路径与日本趋同，我国特钢产业有望加速发展。2.3.1.普钢向特钢转换逻辑相同——地产去化，高端制造牵头战后日本钢铁产业经历了10年恢复和20年快速发展，取得了举世瞩目的成就。从1955年到1975年，世界粗钢产量增长1.4倍，而日本则增长了近10倍，其发展速度远远超出当时世界的其他发达国家。1973年日本的钢产量达1.13亿吨，创历史最高水平，占世界钢产量的17%。70年代中后期，日本城镇化率开始放缓，城市化发展的稳定使得普钢需求也逐渐稳定，而后特钢开始快速发展。日本特钢产量在1977年产量突破1000万吨，钢材占比接近12%，在2007年达到2060万吨的历史峰值，钢材占比达到19.4%。虽然近十年特钢产量略有下降，但特钢占比不断上升，2018年达到历史最高的18.7%，特钢占比的提升也反映出日本钢铁产业在向高附加值、高科技产品转型，从而支撑其高端制造业不断增长的需求。中国城市化率放缓渐进，中国粗钢产量开始回落。2009到2020年，中国粗钢产量从5.6亿吨增长至10.3亿吨，城镇化、工业化支撑普钢高速扩张。据国家统计局，2022年国内城镇化率达到65.22%，参考日、德、美等发达国家城镇化历史，在城镇化率达到70%后城镇化速度将放缓。目前我国粗钢产量已连续两年出现回落，而特钢产量持续提升，特钢比提升背后的原因与日本在70年代的逻辑趋同。2.3.2.日本特钢发展依靠汽车产业，我国面临相同机遇日本特钢的下游需求主要来自于汽车行业，而特钢产业的发展同样反哺了日本汽车厂商。在日本汽车高速成长过程中形成了大同特钢、爱知特钢、山阳特钢、三菱制钢、日立金属、高周波钢铁等专业化公司，服务汽车产业。其中专业化公司在合金结构钢、轴承钢、工具钢、易切削钢等高端品种领域具备较大的优势。大同特钢主要产品是模具钢，是全球三大模具钢制造商之一，主要客户为日本汽车制造商；山阳特钢主打产品是轴承钢，其轴承钢产量多年位居日本第一，产品主要应用于汽车制造专业、工业机械制造专业、铁路及风力发电行业；爱知特钢是丰田下属的特钢企业，主要生产汽车用锻造制品，特钢锻造品生产规模位居世界第三。中国汽车产业在全球的竞争优势越来越显著，我们认为主要体现在国产主机厂自主创新能力的提升、我国新能源汽车领域的领先地位、国内市场规模和消费潜力以及国产品牌全球化运营能力的不断提升。23年Q1，中国汽车出口106.9万辆，同比增长54%，而日本同期汽车出口量为104.7万辆。这意味着，今年第一季度，中国汽车出口首次超越汽车第一大出口国的日本。高速增长的汽车出口，让市场纷纷预测中国在今年有望成为全球最大汽车出口国。如果按照第一季度出口趋势持续下去，2023年底中国汽车出口量将达到400万辆，很有可能全面超越日本，成为今年全球最大的汽车出口国。这一良好表现显示出中国汽车产品国际竞争力的不断提升。我们认为未来随着全球性的产业转移，中国将在世界汽车产业中发挥越来越大的作用，整车出口有望成为自主品牌企业的新增长点。从长期角度看，这些下游行业带动特钢增长空间庞大。2.3.3.行业政策趋同，钢铁产业向高效迈进日本钢铁行业高质量发展背后的两个重要因素我们总结为加强市场主体间合作与推动供给侧改革，而这些变化近年来也在中国钢铁行业体现。日本钢铁产业的强健来源于企业间较强的向心力与市场参与者之间的创新合作模式减轻原料端的负担。在接到一个重要技术创新项目的时候，日本钢铁企业会进行合作创新，共同研发。在与矿主的合作管理上，日本钢铁企业也采取“联合采购”的运作模式：针对每一个供应地选出一至两家骨干企业，代表日本钢铁行业与矿主进行谈判，谈判后的长期协议由各家钢企分别与矿主签订。因为铁矿石的进口代理业务由多家商社负责，所以可以大大减轻各个企业的负担，形成合力，共同解决原材料紧缺的问题。近年来中国也正发生这样的变化，表现为钢铁行业的联合重组增加、“基石计划”的提出与中国矿产资源集团的成立。2022年，中国钢铁行业排名前10位的企业产量合计占全国钢产量的42.8%，比21年提高了1.4个百分点；排名前20位的企业产量合计占全国钢产量的56.5%，提高了1.6个百分点。2020年3月4日，经过多次兼并重组后的中国宝武钢铁集团宣布，该公司2019年粗钢产量首次超过安赛乐米塔尔，跃居全球首位。这预示着未来中国钢铁行业的兼并重组还将继续深化。2022年7月25日中国矿产资源集团成立，集团的定位为增强我国铁矿石保供能力，补足钢铁产业链资源短板。此外，中钢协向国家发展改革委、工业和信息化部、自然资源部、生态环境部四部委上报了“基石计划”，旨在于用10年至15年时间，切实改变我国铁资源来源构成，从根本上补足钢铁产业链资源短板。即通过国内新增铁矿开发、境外新增权益铁矿、废钢资源的开发，实现对铁矿石供给和提升定价话语权。保障铁矿石资源供给的“组合拳”推出，钢铁行业的资源保障水平和利润有望得到提升。日本实施过的供给侧改革中国也正在推进。日本在经济复苏时期推出了企业重组与削减产能的举措：在该时期，日本钢管公司和川崎制铁各有两家工厂实行合并管理，使得新公司摆脱了重复设备。2007年，日本粗钢产能减少至1.3亿吨，产能利用率上升至90%。2020年1月23日，国家发改委发布了《关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知》称，自2020年1月24日起，各省市地区不得再公示、公告新的钢铁产能置换方案，不得再备案新的钢铁项目；并明示未按通知要求继续公示、公告钢铁产能置换方案、备案钢铁项目的，将视为违规新增钢铁产能报请国务院严肃查处，并作为反面典型由部际联席会议办公室在全国通报。这一《通知》有利于通过限制供给侧产能增长调控钢材市场，有利于钢铁市场长期的健康发展。3.特钢行业盈利兼具强度与持续度，有望迎来估值重塑偏周期型行业与偏成长型行业的主要区别在于，周期行业的波动更多在于“价”的波动，由供需阶段性错配引起的价格、盈利的波动塑造了行业的周期性；而与之相对的成长型行业更多在于行业趋势、时代背景带来的“量”的稳定提升，因此相对周期行业而言价格、利润波动相对稳定。钢铁行业是典型的周期型行业，但我们认为特钢行业却具有更强的成长型属性，因此对于特钢行业的估值应当区别于普钢行业，给予一定的估值溢价。估值溢价的本质在于利润的成长能力更强，而成长性由两方面保证：利润增长的持续度与强度。我们认为对于特钢行业来说，持续度来源于经济去地产化、制造业牵头发展，时代背景驱动钢铁行业由普钢转向特钢，行业利润也向特钢行业倾斜；强度来源于经过多年的技术积累与资本开支，特钢行业正临研发向盈利兑现的节点，行业盈利有望迎来显著增长。3.1.特钢行业利润增长兼具强度与持续度3.1.1.强度：特钢行业来到了研发兑现的时刻我们认为，特钢行业蓬勃发展的充分必要条件是行业需要经历长期技术攻关、研发投入以达到下游所需的技术要求，且下游需求面不断打开，使得先前投入的研发成本得到较好的投资回报，以形成正反馈。当下，除了我国汽车、机械、船舶等领域的发展为我国特钢板材企业的研发转化打开了空间之外，地缘冲突加剧使得全球供应链受到冲击，油气价格快速上行引发全球油气上游投资迅速反弹，进而打开了能源油汽相关的特种钢管的需求。从整个特钢行业的角度，在经历几十年的技术积累之后，不同特钢品种的下游需求面逐步打开，行业进入研发兑现的时刻，支撑特钢行业利润显著增长。为了论证上述观点，我们选取资本支出/净利润与ROE两个指标，对比特钢、普转特、普钢三个类别的公司，发现特钢与普转特的公司有趋势性的资本开支强度下降、ROE明显抬升的势头，验证了我们的观点：当前已经到了研发转化的临界点，特钢行业有望显著增长。在我们选取的以中信特钢、久立特材为代表的特钢案例中，可以看到自2010年以来有持续的资本开支向利润兑现的趋势。中信特钢资本开支/净利润的比值由2012年的95%下降至2022年的25%，同时期ROE由7%提升至20%；久立特材的转化更为明显，净利润/资本开支比值由2010年的374%持续下降至2022年的32%，同期ROE由5%提升至20%，展现出强劲的利润兑现能力。在我们选取的以宝钢股份、华菱钢铁为代表的普转特案例中，可以看到在2016年供给侧改革之后，部分企业已经开始有所收获。其中，宝钢股份的ROE仍呈周期性波动，华菱钢铁ROE整体抬升略有波动；从资本开支强度看，普转特企业没有如特钢企业一样呈现资本开支强度下降的局面，表明普转特企业或仍在技术积累期，在盈利端已略有收获，仍在等待一个厚积薄发的机会。在我们选取的以三钢闽光为代表的普钢案例中，可以看到纯普钢企业无论是在资本开支强度还是ROE上都没有出现趋势性的变化，我们认为前文提到的特钢企业的研发➡利润转化期可能还并不适用于目前的普钢行业。通过对比特钢、普转特、普钢三类公司近年来的发展数据，我们可以清晰的看到三类企业在研发➡利润转化期的不同阶段：优秀的特钢企业已经进入持续的利润兑现期，利润增长的效率有望越来越高；优秀的普转特企业目前正在加力投入，在利润端已经初见成效；而普钢企业还没有明显的研发转化的势头。因此我们可以得出结论，在利润增长强度的角度上，特钢企业领先钢铁行业一个身位，而更强的成长性可以保证优秀特钢企业的估值溢价。上述研究框架业亦有助于往后在行业中甄选优秀的公司。3.1.2.持续性：地产去化推动普转特，保证特钢行业持续量增中国经济发展驱动正经历去地产化。2012年以前，房地产对经济增长的驱动较强、地产投资与经济周期的相关性较高。传统周期下，地产建筑活动通过上游工业品渠道拉动经济增长，地产销售活动通过下游消费品渠道拉动经济增长。在人口负增长、城镇化斜率放缓、人均住房面积提升幅度放缓等因素的共同作用下，房地产销售的中枢正在长期下移。根据天风宏观组2023年6月22日发布的《中国经济不是二次探底》中测算，2021年后中国新增商品房需求呈现“L”型回落，预计到2031-2035年，每年新增商品房需求中枢在9亿平左右。房地产业的下滑对钢铁需求的影响是深远的。根据天风宏观组2023年1月7日发布的《各行业对房地产的依赖度正在发生变化——地产链的再定位》，利用投入产出模型计算的房地产对其他行业的完全消耗系数（即房地产每增加一个单位的最终使用时，需要直接、间接消耗多少其他行业的产出），房地产投资活动对钢压延产品制造业的需求较大，2020年完全消耗系数在各行业中排第一，为0.137；2020年，广义房地产业对钢压延产品制造业的完全消耗系数为0.092，位居第二。中游装备制造具备支柱产业的潜力，部分产业优势已有所凸显。当前，以新能源为代表的中国制造已开始突破，电气机械、汽车、有色等行业的投资、生产表现亮眼，2022年以来我国汽车贸易开始由逆差转变为顺差、新能源车出口表现亮眼。3.2.特钢企业盈利相较普钢稳健特钢企业毛利中枢稳步抬升。2010年以来，特钢行业整体毛利中枢逐步平稳抬升，截至2022年特钢企业平均毛利率为14%，较2010年的9.4%上行4.6pct。特钢毛利率波动方向与普钢大致趋同，但波动幅度小于特钢，且毛利率绝对水平高于普钢。通过对比所选标的的平均毛利率（选取范围皆来自长江普钢/特钢指数前十大成分股，特钢中因永兴材料有锂矿业务被剔除，ST*西钢被剔除），可以看出普特钢企业毛利率波动方向基本趋同，我们认为主要原因还是铁矿石、焦炭等原料价格的扰动对于普/特钢企业的影响一致。但从波动幅度看，特钢企业毛利率的稳健水平优于普钢企业，如2018-2022年普钢企业平均毛利率从14.8%下降到5.9%，降幅8.9pct；而特钢企业从16%下降到14%，降幅2pct，也侧面说明特钢企业的成本控制能力优于普钢。此外，从绝对值看，特钢企业的毛利率水平在大部分时间都要高5个百分点以上，普、特钢企业平均毛利率差也从2010年的2.9%扩大到2022年的8.1%。近年来特钢企业自身的营运质量也有显著提高。近年来供给侧改革成效显著，行业内公司管理持续优化，资产负债率显著降低，费用率的持续降低也为特钢企业盈利能力持续提升提供支撑。我们认为，相对于以钢铁行业为代表的传统周期行业，特钢行业的周期属性正在逐渐弱化，成长属性慢慢增强，估值中枢亦有望摆脱传统周期的估值体系，享受一定的估值溢价。3.3.重点公司分析（1）中信特钢：特钢行业里的“巨无霸”公司是全球领先的专业化特殊钢材料制造企业，具备年产1600多万吨特殊钢材料的生产能力。公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四家专业精品特殊钢材料生产基地，安徽铜陵特材、江苏扬州特材两家原材料生产基地，山东泰富悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地，形成了沿海沿江产业链的战略大布局。公司工艺技术和装备具备世界先进水平，拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯六大产品群以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列，品种规格配套齐全、品质卓越并具有明显市场竞争优势，满足能源、交通、工程机械、航空航天等国家优先发展行业的市场需求。公司所生产的轴承钢产销量连续十余年全球领先，高端汽车用钢、工程机械用钢、风电用钢、海洋系泊链钢、矿用链条钢、高端大圆坯等材料国内市场占有率领先。公司产品结构应市场动态调整。2022年，公司积极克服第一品牌轴承钢和第二品牌汽车用钢市场需求下滑的不利影响，根据市场变化迅速转变思路，抢抓风电行业高速发展契机，加大第三品牌能源用钢的市场开发，销量突破400万吨，同比增长36.8%。70余个重点开发的“小巨人”项目全年完成总销量突破500万吨。“两高一特”销量同比增长63%，其中高强钢同比增长实现翻番，航天发动机壳体用钢市场占有率达到49%，特种不锈钢增幅18%，高温、耐蚀合金增幅30%，持续保持稳健增长；研发攻克的重大装备用关键材料用钢助力我国自主研发的大型水陆两栖飞机“鲲龙”AG600试飞成功，助力“长征二号”再托“神舟十四”飞天。此外，公司策划实施了30余个“三高一特”重点新产品预研项目，均取得阶段性重大进展和阶段性成果，公司稳健经营体现弱周期属性。（2）甬金股份：冷轧不锈钢板带生产企业的佼佼者甬金股份主要业务为冷轧不锈钢板带的研发、生产和销售，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带和宽幅冷轧不锈钢板带两大领域，至2022年已发展成年产量超过240万吨的专业不锈钢冷轧企业。冷轧不锈钢板带尤其是精密冷轧不锈钢板带的生产具有技术含量高、生产工艺复杂的特点，公司通过十几年生产经验的积累和自主研发创新取得了冷轧不锈钢板带生产的一系列核心技术，保证了公司卓越的产品品质和市场竞争力。公司是国家高新技术企业和国家火炬计划项目承担单位，自成立以来十分注重新产品的研发、生产工艺的改进