美债危机的成因、影响及应对策略

美债危机的成因、影响和应对策略2011-9-1摘要：2011年8月5日，标普将美国主权信用评级从“AAA”下调到“AA+”，引起了全球性的金融市场风暴。对此次危机的分析发现，次债危机以来美国债务过快增长带来的不可持续性是评级下调的直接原因。而评级下调之所以对金融市场产生重大震动主要与评级的信息传递和金融市场的去杠杆化密切相关。我们认为美债危机更深层次的原因在于以下三个方面的相互作用：美国财政问题、全球失衡问题和美元霸主问题。我们认为，美债危机导致全球经济再次衰退的可能性仍然存在，避免衰退的唯一方法是美国政府能够快速推出恢复美国债券信心的政策。美债危机将对我国外汇储备、贸易、金融市场产生一定的影响，我国应该从货币政策、财政政策、汇率政策、外汇管理和资本管制等方面综合应对此次危机。一、标普调整评级和美国债务状况美国东部时间2011年8月5日晚间，国际评级机构标准普尔公司将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，评级展望为负面。这是美国历史上首次失去AAA信用评级。标普指出，下调评级主要是由于美国政府与国会达成的债务上限协议远低于标普所认为的以维持中期债务稳定的需要。根据标普的估计，如果美国想保住AAA评级，未来十年至少应削减4万亿美元的财政赤字。但是，8月初所达成的提高美国债务上限和消减赤字法案表明，提高美国债务上限至少2.1万亿美元，并在十年内消减赤字2万亿美元。在消减赤字规模上的差异，使得标普调低了美国主权信用评级。图1：美国国债总额及占GDP比例的历史趋势数据来源：美国财政部，/govt/reports/pd/histdebt/histdebt.htm。截至2011年8月11日，美国国债规模达到了14.6万亿美元，与2010年美国GDP持平。历史数据表明，美国国债在过去数十年间持续快速的上升（图1所示），2011年国债规模是1980年的16倍，平均以每年9.4%的速度增长。国债总量占GDP的比重也从1980年的32.6%上升到2010年的92.5%，并且这一比例还在攀升。根据美国的法律，为了约束政府的财政纪律，国会制定一个国债上限，政府的融资活动不能超过这个限额。然而，从1960年以来，国会先后78次提高了国债上限。因此，提高国债上限并不是特殊事件。二、下调评级事件的影响标普下调美国主权信用风险事件成为了金融市场波动的一个导火线，快速演变为全球性的金融风暴（如图2所示）。截至8月8日的五个交易日内，标普500下跌11%，新加坡、日本、澳大利亚股市跌幅都达9%，另外，金砖四国的俄罗斯下跌16%，巴西跌14%。上证指数跌幅相对较小，为6%。在商品市场方面，除了黄金大涨外，各种大宗商品和金属材料纷纷发生大幅下跌。原油期货下跌14%，各种工业金属跌幅在8%至14%不等。图2：截至8月8日数据来源：黄海洲，“美联储推出QE3时机、机制和影响”，博源基金会中国经济观察，2011年第八期。债的成本降低。这种廉价融资刺激美国政府偏好发行债券的融资方式。从数据来看，2010年底，14.0万亿美元美国国债中，国际投资者持有的比例高达31.6%，美联储和各级政府持有的比例高达40.3%。这些数据意味着，在14万亿美元国债中，有四成已经变成铸币税，超过三成由外国投资者持有。外国投资者持有的部分很大比例也变成了铸币税。在这种美债持有结构下，一种廉价的降低美国政府负担的方法就是通货膨胀政策。美国通货膨胀每上升1%，由美债实际购买力贬值带给美国居民的损失只有不到0.3%。上述三个方面的问题对于此次美债危机的影响是相互联系在一起的。美元的霸主地位是全球失衡的制度性因素之一，并且带来松弛的美国财政纪律；全球失衡的不可持续性迫使美国政府接手，但同时制造了政府财政的不可持续性；过高的债务负担引起市场对主权信用的怀疑；最后，信用评级的下调，引发美债危机。四、未来全球经济的走向美债危机到底将带来全球经济走向何处？它是能够通过合适的政策化解，而不影响实体经济的运行呢，还是像次贷危机一样，引发全球性的金融危机？在这个问题上，市场中存在不同的意见。《纽约时报》分析认为，双底衰退可能“正在发生”。《华尔街日报》则指出，美国经济处于“大窘迫”境地，增长模式失灵，难寻出路，经济阵痛期可能持续5年甚至10年。但是，仍有一些媒体持较乐观的态度。路透社文章认为，不会发生信贷紧缩，这次危机不是流动性问题。引发本次危机的部分原因是政治僵局。但文章指出，此次危机仍然存在棘手的挑战，挑战在于美联储在实现充分就业和物价稳定双重目标方面已没有很大的运作空间。MarketWatch文章认为，大宗商品价格的下降，可能给经济带来好处，它通过降低企业的成本刺激生产，从而阻止经济衰退。而且，价格下降也为宽松的货币政策留足了空间。在政策层面，美联储宣布将当前的0-0.25%的低利率政策维持到2013年中期不变；另一方面，美联储表示评级下调对风险资本金要求、美国国债以及其他由美国政府、政府机构和政府资助实体发行和担保的证券的风险权重将不会改变。第一项政策更多的是一个管理预期的政策。让市场形成长期低利率的预期，从而有利于刺激消费需求和企业投资。第二项政策只能说是一种应急策略，如上所述，它在短期内有助于缓解危机，但长期影响不大。另外，市场纷纷猜测美联储将会出台第三轮数量宽松货币政策来刺激经济。但至今为止，美联储并没有给出推出新一轮数量宽松政策的任何暗示。从全球范围来看，欧债尚深陷泥团，美债危机又雪上加霜，全球金融市场动荡不安，经济政策的国际合作得到各国的高度重视。8月8日，七国集团财长及央行行长发表声明稿称，将致力于采取联合行动，以确保流动性和金融市场正常运行。美债危机后，经济和金融形势尚不明朗。有学者将本次危机与2008年危机类比，认为本次危机将带来经济大规模的衰退。但是，一些媒体和学者持不同意见。《华尔街日报》文章总结了此次危机与2008年危机的本质区别：首先，两场危机起源不同。2008年危机是自下而上的危机，而本轮危机是自上而下的危机。其次，贷款在两次危机中所起作用相反。2008年危机前，贷款膨胀，危机是一个去杠杆化的过程，造成很大的衰退；这次是公司和居民持有太多现金，造成消费和投资低迷。因此，此次危机的影响大小要看美国政府在多大程度上能够处理好债务危机。如果美国政府能够采取切实有效的方式使得人们相信其债务问题不是个大问题，即不存在违约可能性，那么美债危机将得到快速的化解。但问题是，是否存在这样政策能够解决人们的信心问题？五、中国的应对措施面临来势汹汹的美债危机，中国已经遭受了部分的影响。其中最直接的就是股市，随着全球股市的暴跌，国内股票价格也应声而下。另外，随着危机的逐步演变，还可能对中国贸易、房地产市场、商品市场等产生影响。那么中国应该如何应对这种不利影响呢？从政策上主要包括下面五个方面：首先，从货币政策来看，是否应该及时调整当前稳健政策的取向。随着物价水平的不断上升，2010年以来，我国货币政策采取紧缩信贷的方式控制市场流动性。其中，今年7月份人民币贷款增加4926亿元，M2同比增长14.7%，为6年来最低。7月份，我国CPI达到6.5%的高点。当前的国内国际经济形势与2008年的情况存在一定的相似之处。2008年初我国CPI超过了8%，货币政策仍然采取紧缩取向控物价。但是，国际金融危机来势汹汹，快速打掉了我国的外贸。等货币政策调整过来时，已经错过了最佳时机。结果内部货币政策紧缩影响未消，外部需求下滑冲击，使得我国宏观经济在金融危机中遭受很大的影响。因此，需要借鉴前车之鉴，合理判断美债危机可能对我国带来的影响，适时调整货币政策的力度和方向，避免政策力度过大带来的负面影响。其次，从财政政策来看，主要的问题是调整需求结构。我国外贸依存度过大，容易受国际因素的影响。一旦美债危机带来全球经济下滑，我国的出口将再次受到沉重打击。拉动内需是降低这种风险的唯一手段。从拉动国内需求的两大马车——消费和投资来看。当前，我国投资水平仍然维持着较快的增速，2011年前7个月新增固定资产投资同比增速达33.2%。但是，我国消费略显不力，前7个月零售消费品总额增速只有16.8%，若扣除物价上升因素，实际增速只有10%，是2007年以来的最低增速。另外，出口和投资长期过快的增长，使经济结构越来越不合理，消费的比例持续降低。因此，拉动内需主要需要拉动消费需求。这不仅可以拉动总量，更重要的是调整需求结构，将主要依靠出口和投资的增长方式，逐步转变到依靠消费和投资的增长方式上来。第三，在汇率政策方面，一直存在较大的争议。不少学者建议尽快形成市场化的人民币汇率形成机制，以缓解我国外汇储备不断上升的困境。这种措施的结果是人民币快速升值，因为人民币处于供不应求的局面。但是，这样做存在两大风险。一方面，快速升值将鼓励进口、抑制出口。另一方面，人民币升值过快容易产生大规模的资本流动，影响国内金融和经济的稳定。另外，升值是否能够改善我国经常账户顺差，实现国际收支平衡仍然是不确定的。由于大规模加工贸易的存在，出口下降也可能使进口也发生下降（如2008年发生的）。因此升值难以缩小顺差，只会带来贸易的萎缩。因此，调整汇率政策应该十分谨慎。第四，在外汇储备管理方面，一直以来的争论是，在人民币不断升值的背景下，持有过多美元资产（尤其是美国国债）带来了巨大的损失。因此，不少学者建议应该调整我国外汇储备的资产结构，降低美元资产的持有比例。在此轮美债危机中，这种呼声更加高昂。但是，快速降低美元资产持有规模显然是不切实际的，因为存在极大的转换成本。另外，也不应把美元资产贬值问题过分扩大。从经济学意义上来看，外汇储备实际上是我国存放在国外的储蓄，是一种推迟消费的表现。如果当前出口一个单位的商品增加的美元在一定时期之后，用这些美元仍然能够在国外换回同样单位的商品（不考虑货币时间价值的情况下），那么无论人民币升值多少，都不应该说我们的外汇储备贬值了。外汇储备贬值的一种可能是，美元发生了较大的通货膨胀，美元实际购买力大幅度下降。另一种情况是，持有过大比例的美元外汇储备。当一定时期后，美元对全球货币发生了较大贬值，而我国需要用这些储备兑换为他国货币购买他国产品。这时，我们发现原本出口一单位商品的美元收入，现在只能够在他国换回更少的商品，这种情况我们的外汇储备确实贬值了。当前外汇储备管理政策的建议是，可以把存量和增量分开管理。存量部分暂时维持目前的持有结构，在适当的时候缓慢调整，减少对国际市场的冲击。对于增量部分，则进行优化配置，一方面要考虑我国贸易结构特征，使各种货币资产与贸易支付要求相匹配，另一方面也需从安全性和收益性角度进行配置。但是，这种政策仍然是暂时性的。一种更加长远的政策建议时，逐渐取消结售汇制度，国家不再集中管理外汇储备，实现藏汇于民，让企业和个人自行处理其不同货币资产的配置。但是，要实现这种局面需要与取消资本管制相结合。最后，面临美债危机，短期内应该加强资本管制。目前的国际形势表现为，发达国家经济下滑风险加大，我国经济环境持续向好。这种情况下，很可能引起热钱的大规模流入。特别是随后可能出现的第三轮的数量宽松政策，国际市场很可能出现过多的流动性，避险的要求会使得热钱大规模涌入我国，扰乱我国的金融市场