六问低价转债调整

内容目录六问低价转债调整 3市场回顾 10权益市场：略有调整 10转债市场：估值反复 12转债投资策略 14一级市场跟踪 14图表目录图1.上周低价转债调整幅度较大 3图2.23年5月低价转债也曾发生较大幅度调整 3图3.当前低平价转债较多 4图4.低价指数VS转债指数 5图5.同一主体发行的纯债与可转债利息现金流差别较大 6图6.起步转债信用风险暴露后表现 6图7.华友转债平价落入60以下之后表现 6图8.YTM在2.5以上的转债过去一个月日均成交额分布 7图9.转债主体中民企占85以上 8图10.正股百亿市值以下标的转债占比75 8图11.全部A股PE（TTM）继续反弹至13.86X 11图12.创业板PE（TTM）小幅回落至28.98X 11图13.分行业PE(TTM) 11图14.转债成交继续回暖 12图15.个券领涨及领跌标的 12图16.估值低位震荡 12图17.转债价格中位数小幅回落 12图18.转债纯债/转股溢价率气泡图 13表1：正股实施风险警示的转债 4表2：连续2年亏且YTM在2以上的转债 8表3：净负债率在100以上&现金覆盖比率小于在2以上的转债 9表4：上周分板块及指数涨跌 10表5：上周转债预案动态 14六问低价转债调整0.78、明显大于中证转债95图1.上周低价转债调整幅度较大上周涨跌幅价格95价格95以下价格95-100价格100-105 万得可转债低价指数 中证转债指-0.49%-0.78%-0.96%-1.43%-3.67%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%-4.0%资料来源：wind，国投证券研究中心一问：为何低价转债突发调整？2023428“见”的审计意见，被实施退市风险警告，54，55“涉嫌信息披露违法违规”90510只转债收到年报问询函，整个5月低价转债乃至全市场转债都发生较大幅度调整。图2.23年5月低价转债也曾发生较大幅度调整万得可转债低价指数 中证转债05/0405/0605/0805/1005/1205/1405/1605/1805/2005/2205/2405/2605/2805/301.0%05/0405/0605/0805/1005/1205/1405/1605/1805/2005/2205/2405/2605/2805/300.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%资料来源：wind，国投证券研究中心而行至当前，又进入年报季，过去三年在公共卫生事件的影响下部分上市公司盈利出现波动甚至发生亏损，投资者或在对可能发生的个券信用风险进行提前规避。二问：为何今年以来高YTM转债明显增多？低平价转债明显增多。6070806060元以下的转债数量25，405，导致落入债性区间的转债数量也显著加。图3.当前低平价转债较多平价40以下 平价40-60 平价60-80 平价80-90 平价90-110 平价110-130 平价130以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02资料来源：wind，国投证券研究中心2其10/搜特/蓝盾/鸿达/表1：正股实施风险警示的转债正股风险警示转债简称实施公告日期原因最新动态退市风险警示正邦转债2023/4/29最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，或者追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值转债已按照清偿方案进行清偿，已摘牌红相转债2023/4/2922年年报被出具无法表示意见的审计报告转债仍在交易全筑转债2023/4/29公司2022年度经审计的期末归属于上市公司股东的净资产为负值；22年年报被出具无法表示意见的审计报告转债提前到期，按重整计划进行清偿搜特转债2023/4/2522年年报被出具了带持续经营重大不确定性段落的保留意见审计报告。转债已违约蓝盾转债2022/4/2821年年报被出具无法表示意见的审计报告转债仍在退市系统交易其他风险警示鸿达转债2023/10/11子公司乌海化工被内蒙古自治区乌海市中级人民法院裁定受理破产重整，乌海化工生产经营活动受到严重影响且累计预计将超过三个月正股因破产重整退市，转债也退市。起步转债2021/4/3020年年报被出具否定意见，公司未按要求对关联方资金往来和对外担保事项及时履行信息披露转债仍在交易中装转债2024/2/24公司主要银行账户被冻结转债仍在交易花王转债2021/5/6公司实际控制人及控股股东存在非经营性占用资金的情况下修转股价后成功完成转股退市资料来源：wind，国投证券研究中心三问：历史上高YTM策略表现如何？从万得可转债低价指数与中证转债指数的表现对比来看，高YTM策略展现出相对超额收益的1811-194213-6222-4，228高YTM策略展现出超额收益的情况主要为两种：转债整体发生阶段性偏低定价/YTMYT信用风险冲击后的修复，但在之前也往往面临着更加深度的调整；权益市场表现弱势222-48图4.低价指数VS转债指数超额收益 万得可转债低价指数 中证转债%%%%18/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1160%

20%50%

15%

10%5%0%100 -5%-10% -10%资料来源：1/3180四问：投资者为何不用高YTM转债替代信用债？转债的“高转债的高YTM只有持有至到期兑付才能完全展现，在其下修或股价弹性展现或到期兑付前、转债YTM极低面利率，投资者每年可获得稳定利息现金流、可以为净值增长贡献力量，且持有不同年限的YTM差别相比转债并不大。图5.同一主体发行的纯债与可转债利息现金流差别较大重银转债 22重庆银行二级12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年资料来源：w2256年股在2021年年报之后被实施其他风险警示后、股价出现较大调整，转债也因其信用风险迅速100901002390/20权益市场的大市值/23260115100100-10595100之外，评级调整/机构行为也会造成转债价格较大的波动。图6.起步转债信用风险暴露后表现 图7.华友转债平价落入60以下之后表现

起步转债 平价（右轴）

120

华友转债 纯债价值 平价（右轴）下修转股价70下修转股价200180160140120100

他风险警示 下修转股

12010080604020

115 605011040105301002095 1080 021/0421/0821/1222/0422/0822/1223/0423/0823/12

90 023/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02资料来源国投券研中心 资料来源国投券研中心YTM。截至上周五，YTM2.5300010001的日成交显得较弱。图8.YTM在2.5%以上的转债过去一个月日均成交额分布807060504030201001000万以下 1000-3000万 3000万-1亿元 1亿元以上资料来源：wind，国投证券研究中心。剔除评级A-以下的个券。五问：配置高YTM须做好哪些准备？资金端较长的久期。/YTMYTM2.53.212-3年。承受净值波动与回撤。YTMYTMYTM50中小市值标的为主，在配置过程中需要逐个对其进行信用风险进行排查、相比之下研究成本较高。YTMYTM5%7%100-50024%20-30亿18%50-100亿23%30-50亿23%图9.转债主5%7%100-50024%20-30亿18%50-100亿23%30-50亿23%中央国家机关1%

2%

境外;个人境外2% 3%

500亿以上

20亿以下2%

0%地方国资委9%个人81%资料来源国投券研中心 资料来源国投券研中心六问：转债潜在信用风险如何排查？在23年的《转债信用风险回顾梳理》后应对；在实际投资过程中，更重要的是事前对潜在信用风险的标的进行排查，除了大股东较高质押外，还须关注民企中：表2：连续2年亏损且YTM在2以上的转债连续2年亏损。21001，表2：连续2年亏损且YTM在2以上的转债代码名称最新收盘价转债YTM转债到期日2022年归母净利润（亿元）2023年前三季度归母净利润（亿元）净负债率现金覆盖比率128044.SZ岭南转债100.1519.11%2024-08-14-15.09-2.06116.00%0.17127047.SZ帝欧转债72.6515.33%2027-10-25-15.09-0.6576.39%0.79113601.SH塞力转债93.6110.76%2026-08-21-1.54-0.0464.03%0.44128127.SZ文科转债100.207.61%2026-08-20-3.69-0.26299.18%0.57110047.SH山鹰转债107.907.37%2024-11-21-22.56-1.16168.00%0.26110063.SH鹰19转债100.317.30%2025-12-13-22.56-1.16168.00%0.26113576.SH起步转债103.737.32%2026-04-10-6.03-2.82106.30%0.44123096.SZ思创转债101.706.76%2027-01-26-8.82-1.1287.77%0.89113600.SH新星转债109.805.36%2026-08-13-0.48-0.6563.43%0.64113610.SH灵康转债103.775.35%2026-12-01-1.96-0.9717.42%2.17113629.SH泉峰转债100.705.31%2027-09-14-1.54-3.79101.46%0.46113589.SH天创转债101.265.25%2026-06-24-1.79-0.1919.15%31.71128108.SZ蓝帆转债100.215.08%2026-05-28-3.72-3.5623.28%0.91113608.SH威派转债105.724.79%2026-11-09-1.44-0.59-1.34%5.03128118.SZ瀛通转债109.993.95%2026-07-02-1.18-0.2950.32%1.26118007.SH山石转债103.693.71%2028-03-22-1.83-1.7312.29%2.10123153.SZ英力转债108.002.76%2028-07-21-0.28-0.2830.60%0.60123056.SZ雪榕转债112.202.72%2026-06-24-2.87-1.28117.60%0.38资料来源：/1有息负债-货币资金）/净资产，高于100表明有一定债务偿付压力，下同净负债率在100以上且现金覆盖比率小于1，虽然过去两年并未经历大幅度亏损是从现金流以及偿债能力来看、如果以上指标有较大压力，可能也暗含公司信用风险。表3：净负债率在100以上&现金覆盖比率小于1&YTM在2以上的转债推倒重来，从而避免最后回售/到期发生的偿付，因此实质违约风险相比之下可能会低于纯债。表3：净负债率在100以上&现金覆盖比率小于1&YTM在2以上的转债代码名称最新收盘价转债YTM转债到期日2022年归母净利润（亿元）2023年前三季度归母净利润（亿元）净负债率现金覆盖比率118020.SH芳源转债91.078.07%2028-09-230.05-0.83102.47%0.32127075.SZ百川转286.687.72%2028-10-191.36-0.62171.44%0.31128138.SZ侨银转债117.495.37%2026-11-173.152.69141.45%0.18118008.SH海优转债97.505.12%2028-06-230.50-0.75122.54%0.19123146.SZ中环转2102.254.22%2028-05-062.081.06107.11%0.64127068.SZ顺博转债95.154.15%2028-08-122.000.84107.25%0.32128105.SZ长集转债105.113.85%2026-04-090.761.13217.21%0.25111009.SH盛泰转债101.922.67%2028-11-073.761.28102.28%0.39113046.SH金田转债105.122.58%2027-03-224.203.84128.08%0.17128142.SZ新乳转债106.072.49%2026-12-183.623.81123.62%0.41123089.SZ九洲转2112.142.24%2026-12-211.480.73103.43%0.43113054.SH绿动转债104.332.07%2028-02-257.455.36134.19%0.44123156.SZ博汇转债110.902.03%2028-08-161.521.33104.20%0.23113033.SH利群转债105.853.52%2026-04-01-1.730.28161.78%0.32127022.SZ恒逸转债99.953.02%2026-10-16-10.802.06181.64%0.24127067.SZ恒逸转2100.002.92%2028-07-21-10.802.06181.64%0.24资料来源：市场回顾权益市场：略有调整0.23%、2.73%，3月下旬临近业绩披露期，各种主题投资逐渐退潮，投资者更加重视业绩稳定性较好的板块；同时在大宗商品上涨的带动下石油石TMT板4%。板块板块名称周一板块板块名称周一周二周三周四周五周涨跌上证综指创业板指-0.71%0.17%-1.26%0.59%1.01%-0.23%-1.91%0.44%-2.81%0.95%0.63%-2.73%资源品煤炭石油石化-0.27%-2.10%-0.22%0.29%1.81%-0.52%0.81%-0.34%-1.04%0.98%3.67%4.08%周期基础化工钢铁交通运输-1.34%0.92%-2.07%1.19%1.67%0.32%-0.48%-0.20%-1.39%-1.60%0.42%1.41%-0.27%0.33%-0.30%2.11%3.20%3.72%-0.19%0.59%-0.93%0.55%1.33%1.25%1.34%-0.84%0.34%-2.21%1.24%-0.27%-0.52%0.38%0.93%-2.62%0.44%0.38%-0.43%0.12%-1.14%0.85%1.18%0.56%消费社会服务-1.55%0.59%-1.22%-0.24%2.25%-0.21%-0.04%-0.21%0.16%2.23%-0.03%0.16%2.10%-0.96%-1.16%-1.08%1.35%-1.10%0.00%0.25%0.91%-0.56%-0.93%0.09%-1.44%-1.25%1.35%0.24%2.17%0.96%-0.68%-0.12%-2.29%1.58%0.65%0.20%0.42%-0.91%-1.45%-0.40%-1.20%0.52%-2.33%-2.00%-2.76%-1.84%0.09%-0.14%-2.53%1.90%-2.62%-3.37%2.43%1.04%中游制造电力设备汽车机械设备国防军工-1.72%-1.54%-1.69%1.87%-3.36%-3.39%1.07%0.97%-1.26%1.17%1.51%0.29%-2.03%-0.26%-2.94%2.29%1.73%-0.96%-0.61%-2.55%-0.52%-3.73%4.43%1.99%TMT电子传媒通信-3.03%-2.90%-0.73%-3.78%2.46%0.69%-4.43%-2.20%-4.75%4.00%-0.58%-6.47%-4.85%-2.52%-4.05%3.00%3.01%-1.29%-9.52%-2.31%-2.06%-3.73%1.42%-3.76%大金融银行房地产0.42%1.43%0.42%-1.38%0.04%0.91%-2.26%0.56%-1.62%0.40%0.43%-2.50%0.63%1.41%-2.93%0.38%-1.18%-1.74%环保综合-1.32%1.34%-2.67%1.30%2.10%2.12%0.67%-2.25%0.46%-3.00%1.95%-0.84%资料来源：wind，国投证券研究中心指数估值继续反弹。全部A200524%PE（TTM）29.6X28.98X20092%分位数，受调整影响小幅回落。图11.全部A股PE（TTM）继续反弹至13.86X 图12.创业板）小幅回落至28.98XPE(TTM)-全部A股 平均值 μ+σ μ-σPE(TTM)-全部A股 平均值 μ+σ μ-σ

μ+σ μ-σ1605040 100308020 60100'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23'24

40200'09

'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23资料来源国投券研中心 资料来源国投券研中心各板块估值有所分化。10%图13.分行业PE(TTM)10%分位数 当前值 中位数 90%分位数120100806040200采化钢掘工铁

有建建色筑筑金材装属料饰

设设军备备工

家纺轻用织工电服制器装造

商农食休业林品闲贸牧饮服易渔料务

医公交房电计传通银非药用通地子算媒信行银生事运产机 金物业输 融资料来源：wind，国投证券研究中心转债市场：估值反复387.62499.68个券方面（18.20（5.58（141902（-1.37（-12.99（-9.33图14.转债成交继续回暖 图15.个券领涨及领跌标的成交额（亿元，右轴） 收盘点

50%

转债周涨跌 正股周涨跌450430410390370350330310290270

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

0%

涨幅前跌幅前1023华卡海山商福精华翔永博芳信丝中新淳涨幅前跌幅前1023250

0

源服路富致中装坦港20220/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/01 202债 债债债债债债债债债债债债债债债 债债资料来源国投券研中心 资料来源国投券研中心转债估值低位震荡。（算数平均2045%1862.8%20225.9%80转债估值低位震荡，债性转债估值继续调整。图16.估值低位震荡 图17.转债价格中位数小幅回落35%30%25%20%15%10%5%0%

平价90-110转股溢价率（算数平均-5日平均）

135130125120115110105100

120元以下转债数量占比（右轴） 价格中位

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18/0118/0919/0520/0120/0921/0522/0122/0923/0524/01

2020-07-03 2021-07-03 2022-07-03 2023-07-03资料来源国投券研中心 资料来源国投券研中心就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为112，处于20年以来的15.2%分位数水平。绝对价位在120元以下的转债数量占比仍在75%左右。近期在股市继续反弹的过程中转债120的数量继续增加，真正符合双低标准的标的数量继续增加。嘉美核建博世东宝35%金埔嘉美核建博世东宝35%金埔浙建红墙中能山鹰濮耐赫达川九洲奥维天箭华宏新2岱美新化宇邦光力火炬神码联泰龙星金沃煜邦万顺设研2赛特景长久鹤科达新港春2岭南阳谷30%航神通开能聚隆金轮家联神马通裕精装辰富春大中博汇凤2盛航大禹起帆广联交建漱玉康泰长信鹰1东南正海翔明电天路川恒珀莱旺能常银胜蓝永鼎银信25%天银泰福电格2苏农荣宇瞳燃2福新亚科贵广双箭北港恒邦未来20%三力希望祥源张行彩友发贵燃艾录新北嘉泽今飞天阳丰山楚江华源大元15%希望南银爱迪行工雪榕海环成银中10%金丹晨丰温氏皖天浙2大叶冠中5%孚日超达思创红相大秦0%淮2-5%10%转债价格40%

转股溢价率

转股溢价率低于40%、价格低于125元的转债-95 100 105 110 115 120 125资料来源：wind，国投证券研究中心转债投资策略股市：业绩成为短期重心。2月经市场信心进一步恢复，场外资金也逐步被吸引入市；叠加各项政策集中发力，融资需求有望逐步回升，A股有望进一步向上。策略上，重点关注一季度业绩表现较好的方向、收获确定性：1）部分周期/资源品领域，如铜铝等工业金属/石油石化等；2）出