利率策略月报：4月债市怎么看

内容目录历史4月债市表现如何？ 4如何看待一季度宏观数据和4月经济预期？ 5增量政策和4月政治局会议前瞻 6如何看待二季度供给压力？ 9供给压力可能有多少？ 9市场是否会在4月提前交易？ 114月资金面和后续央行行为怎么看？ 近期机构行为如何？ 7.小结 8.3月债市回顾 图表目录图1：历史4月债市行情回顾 4图2：历年4月10年期国债收益率走势（） 4图3：2024年3月PMI绝对水平不高，但回升斜率超季节性（） 5图4：生产PMI季节性 6图5：出口同比增速和全球制造业PMI 6图6：一线城市和30大中城市地产销售面积MA14 6图7：30大中城市商品房成交面积季节性 6图8：近年来4月政治局会议内容 6图9：财政两本账收入和支出累计同比 7图10：地方债加城投债余额同比增速 7图11：资本开支与设备更新 7图12：主要家电内销量累计同比 7图13：房地产开发资金来源贷款分项、房地产开发贷增速 8图14：PSL余额与环比变化 8图15：社融和M2增速 8图16：汇率突破7.2，但宏观审慎管理仍在发挥作用 8图17：国债净融资季节性 9图18：新增一般+专项债净融资季节性 9图19：二季度记账式付息国债发行对比 10图20：二季度记账式贴现国债发行对比 10图21：二季度地方债发行计划（亿元） 10图22：政策要求加快地方债发行的时点、地方债实际发行情况 11图23：2020年特别国债发行时国债曲线（，bp） 11图24：2023年增发国债时国债曲线（，bp） 11图25：今年以来国债收益率曲线变化 12图26：30y-5y国债利差 12图27：一季度R001明显较季节性水平更平稳 13图28：一季度D007明显较季节性水平更平稳 13图29：历年3-4月央行OMO净投放 13图30：近期央行MLF到期和续作情况 14图31：历年4月央行MLF到期和续作情况 14图32：政府债净融资与债市走势 14图33：降准时点与资金利率变化 15图34：OMO、MLF、LPR与资金利率变化 15图35：2024年3月分机构、分期限利率债净买入数据（亿元） 16图36：历史上4月分机构净买入数据（亿元） 16图37：3月债市行情回顾 17图38：信用利差和等级利差 18图39：3Y企业债等级利差 18图40：10Y-1Y国债利差 18图41：10Y-1Y国开利差 18表1：历年3月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化（） 4表2：4月重要宏观数据日期 17债市一季度牛市收官，进入二季度市场关切在于宏观基本面改善的持续性、超长期限国债供给压力和机构行为是否存在新变化。4月债市怎么看？我们首先从历史上的4月说起。历史4历史上，4月利率通常下行。2016年、2017年和2019年债市有较明显调整，其余年份4月债市表现均偏强。具体看几个债市调整的年份，历史上4月债市大幅调整的前提条件往往是开门红数据验证宏观政策向实体经济的传导效果，以及货币政策转向或金融监管大幅收紧。2016年4月，数据表明债务置换、棚改货币化、供给侧结构性改革等政策对经济呵护取得初步成效，且人民币贬值背景下央行操作有所变化，长端利率上行。4月15日公布的一季度经济数据实现“开门红”。总体来看，市场认为后续经济走势呈现L型。年4月，基本面强、经济数据超预期，且金融监管加强成为长端利率上行主因。基月PMI读数延续上行且高于市场预期；17日公布一季度经济数据大幅超预期。金融监管角度，3月以来政策关注影子银行、杠杆行为、银行同业业务等，4月后一系列监管政策密集出台，带动市场对金融去杠杆的担忧，利率快速上行。2019年4月，基本面转好，流动性趋紧，4月收益率大幅上行。3PMI大幅回升至50以上，成为一季度宽信用开门红向实体经济传导的有力证明。在关注空转套利的背景下，4月央行暂停公开市场操作、资金利率趋紧。叠加3月总体数据表现较好，央行召开一季度例会1提及把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”等，利率持续上行，并于424日达到阶段高点。图1：历史4月债市行情回顾历史4月行情回顾历史4月行情回顾2012-04-012012-04-282013-04-012013-04-282014-04-012014-04-302015-04-012015-04-302016-04-012016-04-292017-04-012017-04-282018-04-022018-04-282019-04-012019-04-302020-04-012020-04-302021-04-012021-04-302022-04-012022-04-292023-04-032023-04-2810年国债 10年国开1.87 13.75-9.89 -15.86-19.52 -24.91-24.94 -39.504.91 21.5019.38 12.36-11.40 -23.4025.37 15.83-1.70 -10.19-3.20 -2.966.43 0.82-8.16 -8.493年3A中票-3.85-12.91-19.60-48.031.-330.6-53.78-9.08-7.65-10.133年3A企业债3年3A城投债3个月3ACD1年3ACD-4.71-10.29-19.26-48.7648.631.1-30.2530.1--2.67-12.52-8.37-10.09-10.89-19.26-51.8949.433.2-334.9-62.38-9.63-6.28-11.54-46.38-28.7711.6028.119.8829.19-7.430.03-20.770.0310.0913.92-23.0218.00-48.98-11.50-15.00-3.00中债总指数国债总指数0.07 0.150 01 01 12 23 96100.2901000国开总指数-001169-0.351-0.391060信用债总指数011-00-000006.0553.770-0.00.470.520.480.510.360.69-1.74 -5.09 -7.28 -6.72 -8.36 -8.71 -15.79 0.43-2.45 -5.73 -9.61 -9.33 -10.49 0.03 -13.25 0.61变动均值变动中位数.0.56.35.13-1.22-0.857.87.1881.331.30.25-0.8-0.6411080.23-0.-0.8-0.81.43-91.391.97.09.7270.5.11-69.64资料来源：，；注：各类债券收益率变化单位为bp，各类债券指数收益率变化单位为历史上3月宏观数据公布对4月债市有一定影响。4月所公布的系列数据是一季度各方面情况的“成绩单”，验证经济修复情况，也是年内后续走势的重要节点。此外，央行行为和政策信号也将影响资金面和市场预期。表1：历年3月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化（）201820192020202120222023绝对值求平均3月PMI数据-0.506.49-2.43-1.731.75-0.752.283月通胀数据-0.50-1.481.77-1.001.51-2.521.463月出口数据-0.475.50-0.67-3.22-0.741.191.973月经济数据-0.490.013.14-0.975.29-1.131.843月金融数据-0.475.501.77-1.731.51-2.522.25资料来源：，图2：历年4月10年期国债收益率走势（）1/goutongjiaoliu/113456/113469/3808002/index.html资料来源：，；注：标记为数据公布时点，圆形为金融数据、方形为通胀数据、三角形为PMI数据、菱形为经济数据对于接下来的4月债市走势，重点观察四个方面：2是否对应政策行为的实质性推进，等；第二，关注年初以来数据改善的持续性，包括工业生产、出口、消费、基建、地产等各方面高频数据变化；第三，关注内外均衡压力下，央行政策行为和资金面状态；第四，关注机构行为是否存在新的变化。4月PMI通常季节性回升，但今年3月PMI回升斜率显著偏高，且与历史相比2月的制造业PMI基数并不算低，说明实体经济景气度确有改善。图3：2024年3月PMI绝对水平不高，但回升斜率超季节性（）年份/月份制造业PMI非制造业PMI2月3月变化2月3月变化20164953.81.1201751.655.10.9201850.354.60.2201954.354.80.5202035.75216.329.652.322.7202150.651.91.351.456.34.9202250.249.5-0.751.648.4-3.2202352.651.9-0.756.358.21.9202449.150.81.751.4531.6疫情前均值50.0351.000.9853.9054.580.67资料来源：，综合观察开年以来数据，出口订单和工增生产支持一季度宏观景气有所改善，一季度GDP可能4.6左右。二季度初，市场再度面临调高一季度经济预测的背景，和2023年3-4月相似，对于债券2https:///yaowen/liebiao/202403/content_6937289.htm市场意味着什么？对比年初，一方面市场会继续关注经济改善的延续性，比如工业生产、出口和地产销售。另一方面，市场会关注总体宏观状态可能没有根本性变化的背景下，现阶段的数据改善是否存在短多中空的可能，因为当下的改善可能会延缓进一步支持政策的出台或者最终力度，从而影响未来进一步改善的持续性。所以，目前而言，增量政策如何落地很关键。图4：生产季性 图5：出同比增和全制造业% 中国:出口金额:当月同比 全球:制造业PMI30 5425 5320521510 515 500 49-548-10-15 472022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03-20 462022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03资料来源：， 资料来源：，图6：一城市和30大城市产销售积图7：30大中城商品房交面季节性 资料来源：， 资料来源：，增量政策和4月政治局会议是全年第一次详细讨论经济问题和定调的政治局会议，通常是首先对一季度经济增长和宏观形势定调，再涉及下一步政策举措，全文总体回应当下阶段热点问题。今年5们预计4月政治局会议可能更多是延续此前政策基调、增量信息有限，所以关注重点在两会以来增量政策的落地执行情况。图8：近年来4月政治局会议内容日期经济形势定调宏观政策取向 其它重点关注2020-04-17今年一季度极不寻常，突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击。常态化疫情防控中经济社会运行逐步趋于正常，生产生活秩序加快恢复。我国经济展现出巨大韧性，复工复产正在逐步接近或达到正常水平，应对疫情催生并推动了许多新产业新业态快速发展。要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上校毕业生就业作为重中之重。。2021-05-01经济运行开局良好，高质量发展取得新成效。要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。落实落细，兜牢基层三保底线，发挥对优化经济定。有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源。要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复。防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。2022-04-29我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零。有效管控重点风险，守住不发生系统性风险加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，加快落实线。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的已经确定的政策，抓紧谋划增量政策工具，加大相位，支持各地从当地实际出发完善房地产政机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品余度。要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发作用。 。积极回应外资企业来华营商便利等诉求，住外贸外资基本盘。2023-04-28当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战导作用。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和平急两用性住房。要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业。资料来源：人民网，中国共产党新闻网，财政方面，结合两会政府工作报告的安排来看，广义财政一方面有所加码，但加码的空间相对温和。特别是化债倒逼转型的总体政策思路下，实际财政力度可能仍然偏弱。图9：财两本账入和出累计比 图10：地债加城债余同比增速资料来源：， 资料来源：，；注：2024年地方债余额截至2月末、城投债余额截至4月2日需要关注设备更新改造和家电以旧换新等增量政策落地执行情况，我们估计如果有1万亿以上的财政或者金融工具支持，可能对后续政策效力适度乐观。图11：资开支与备更新 图12：主家电内量累同比 资料来源：， 资料来源：，地产方面，重点是地产主体纾困和居民购房能力提升这两个维度。主体纾困，还是要突破项目白名单，比照供给侧改革对产能过剩行业的纾困，需要有更实质性的金融支持。居民购房能力，同样需要收入和补贴两个维度的政策支持，这方面可以结合三大工程的推PSL0.5-1万亿的政策工具支持，可以对地产后续的逻辑链条适度乐观。图13：房产开发金来贷款分、房产开发增速 图14：余与环变化 资料来源：， 资料来源：，货币政策层面，逻辑上降准、降息仍有空间。但从开年以来的政策行为观察，央行对全面降息（包括OMO和MLF）仍然较为慎重，体月22日汇率突破，但中间价仍然维持7.1我们预计央行可能不会在4月下调OMO或者MLF利率，但是降准和降存款利率，以及进一步引导商业银行调低LPR的可能性仍在。图15：社和M2增速 图16：汇突破7.2，宏观慎管理在发作用资料来源：， 资料来源：，供给压力可能有多少？综合评估，我们预计二季度政府债净融资2.3-2.7万亿，其中国债净融资在1.3-1.5万亿左右，地方债净融资在1.0-1.2万亿左右，供给压力接近2020年同期。二季度供给压力可能还是要看地方债特别是专项债是否有加速发行要求。对于债市影响，重点在于央行如何配合。我们预计央行可能在二季度降准一次，释放5000-10000亿流动性。一季度收官，普通国债发行偏快、地方债偏慢。截至一季度末，普通国债净融资约482515.27，与往年比偏快；新增一般+842318.4，与年比偏慢。图17：国净融资节性 图18：新一般专项净融资节性 资料来源：， 资料来源：，当前二季度国债、地方债发行计划已陆续公布，我们对于二季度政府债供给压力具体评估：国债方面，市场主要关注特别国债发行时点和发行方式，预计超长期特别国债可能采取市场化发行，最早可能从4月下旬开始，至6月中下旬完成发行。参考二季度国债计划，虽然计划中没有明确披露特别国债发行时间节点，但今年二季度记415日（周一）-419日（周五、5月最后一周、617日（周一）-621日（周五）未安排常规国债发行，或为超长特别国债腾挪发行窗口。43年、101250亿和1350亿，节奏前置且规模较大（此前相同期限单笔规模通常在800-1150亿元，可能也是为了避免常规国债与特别国债集中发行对市场产生冲击。亿元左右。6000-70005-6月普通300011.3万亿左右。图19：二度记账付息债发行比 图20：二度记账贴现债发行比 资料来源：财政部， 资料来源：财政部，地方债方面，各地二季度地方债发行计划陆续披露，4月新增一般+专项债发行规模可能接近去年同期，5-6月发行规模环比进一步放量。变数主要还是看财政部等对于地方债特别是专项债是否有加速发行要求。图21：二季度地方债发行计划（亿元）地区合计新增一般债2024年4月再融资一般债新增专项债再融资专项债合计新增一般债2024年5月再融资一般债新增专项债再融资专项债合计新增一般债2024年6月再融资一般债新增专项债再融资专项债北京257.868.234.0153.62.0564.2182.11382.1天津362.2130.062.8169.4649.872.0192.750.0371.1河北210.051.0159.0278.0147.0131.0192.090.0102.0山西77.730.047.7148.818.5130.3137.9113.424.5内蒙古辽宁140.423.975.740.858.058.0199.836.054.5100.09.3大连151.876.175.734.034.0吉林184.320.0100.064.3100.050.050.040.020.020.0黑龙江127.0127.0江苏596.7118.8478.0500.0500.0浙江500.0500.0319.1319.1宁波265.652.5179.034.1安徽100.0100.0485.085.0400.0548.392.3300.0156.1福建117.045.072.0382.082.0300.0厦门江西238.7238.7300.2300.2368.2249.0119.2山东585.0103.0300.0182.0569.041.0300.0228.0543.0100.041.0300.0102.0青岛河南湖北145.023.0100.022.0450.034.0300.0116.0480.0123.0300.057.0湖南0.0330.030.0300.0390.0150.0200.040.0广东0.0深圳44.644.6105.3100.05.3139.92.0100.037.9广西海南258.0200.058.0187.524.031.0100.032.5重庆194.054.0140.030.930.9191.3191.3四川535.0500.035.0997.0264.0700.033.0贵州381.086.237.1257.7281.071.7145.064.3164.7164.7云南162.053.5108.5西藏29.029.0陕西264.530.0111.180.043.4214.036.0178.0315.040.075.0200.0甘肃90.530.560.098.098.084.050.034.0青海宁夏20.020.089.535.045.04.05.5新疆157.696.011.150.00.5175.154.01.9116.03.261.254.07.2合计4554.1560.9706.12192.61094.56911.4315.51052.03935.41608.66018.8427.0908.03312.21371.6资料来源：，；注：数据截至3月31日，部分省份可能后续陆续披露步加强。2018年以来政策层面多次督促加快地方债发行和使用，从结果来看，中办国办发文、国常会决定或是财政部发文和表态，或许是地方债发行放量的充分条件之一；如提及最后时限要求，各地方都能将其较好完成。假如后续高层释放相关信号，按新增地方债节奏略弱于2022年估计，则二季度地方债净融资在2万亿左右。若后续没有地方债加快的要求，按略高于2023年节奏估计，则二季度地方债净融资在1.0-1.2万亿左右。图22：政策要求加快地方债发行的时点、地方债实际发行情况资料来源：中国政府网，财政部，等，；注：（有具体时限）指政策有提出具体发行时限要求，（无具体时限）则指未明确时限市场是否会在4月提前交易？参考年和年特别国债从公告到落地发行前，国债收益率曲线的变化，可以很清楚的看到，在债券供给前，市场就会逐步展开交易。年以10年期为主，适当搭配5年、7年期。327日，政治局会议提出3发行特别国债；5221万亿元特别国债；6152020618日启动发行，也就是发行窗口几乎同步于发行通知时间。2023年以1年期以内为主，其次为3年、5年期。1024日，人大常委会通过了增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。本轮增发国债并入一般国债共同发行，发行窗口9-129-10月增加主要是为万亿增发国债发行“让路11-12月增加主要是万亿增发国债发行从上述两个案例来看，在债券实际落地发行前，市场可能就逐步展开交易，相应期限的国债收益率可能调整幅度更大。供给的影响可能会适度抬升曲线，但不一定变陡，2020年和2023年国债曲线最终分别导向熊平和牛平。图23：2020年特国债发时国曲线（图24：2023年增国债时债曲（，bp）3/n1/2020/0328/c64094-31651944.html4.003.503.002.502.00

40 3.203/3/27-6/18()6/18-7/0变动(右)2020/3/27政治局会议2020/6/18招标2020/7/30发行完成3.00302.802520 2.60152.40102.205

8/31-1/24)10/41/12变动(右)2023-08-312023/10/24批准通过2023/12/12中央经济工作会议151050-51.502Y

5Y 10Y

030Y

2.00

2Y 5Y 10Y 30Y

-10资料来源：， 资料来源：，对于今年的超长期特别国债，主要时间节点包括1月初媒体披露，3月初两会公告落地，3月末二季度国债发行计划公布、其中存在普通国债发行空窗期等。11021世纪经济报道安全、能源安全、产业链安全、新型城镇化、乡村振兴等领域。3月5日，政府工作报告提及拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。月末，二季度国债计划公布，4月中旬、5月下旬、6月中下旬存在空档，或为超长特别国债腾挪发行窗口。债券市场的特性决定了其有较明显的左侧交易特征，对于超长债供给压力预期也会提前展开交易。观察3月两会以来的债券市场曲线变化，超长端调整幅度较大，一方面固然有前期利差过度压缩后调整的原因，但预期变化也是很重要的因素。对于当下市场，首先需要区分供给落地前和落地后；其次，要考虑政府债供给对于宏观基本面和总体宏观预期的作用。2020年有效提振市场信心和预期，对应在发行前债市调整，发行落地利率上行幅度进一步放大。2023年在一揽子化债和增发国债的或有担心中，债市有所调整，但是当增发国债落地并发行的过程中，利率反而逐步企稳并下行。考虑到目前市场仍然对宏观基本面能否有效企稳有所存疑，对供给的负面影响颇多关注，考虑市场预期，我们预计供给层面对于债市影响更多是摩擦性质。现阶段，市场关注的是“减305年”这个策略是否较好，但我们认为这可能并非最优策略。30y-5y利差或难进一步收窄，但可能也不会大幅走阔，至少不太可能持续出现中长端利率下行、超长端利率上行的情况。具体策略上，建议构建2年以内和30年的哑铃型组合，保留多头策略方向。图25：今以来国收益曲线变化 图26：国债利差 4https:///article/20240110/herald/fa4f81fb45dfb71f93ef5d30d690af50.html资料来源：， 资料来源：，4今年一季度资金面的特征：一是与季节性相比表现明显更为平稳。这不仅体现在元旦、春节、两会前后等时点，在税期、跨月和跨季时点亦表现如此。二是资金也没有表现出明显宽松。在内外均衡和防空转诉求下，资金利率总体维持在不显著低于OMO利率的水平。决定一季度资金平稳偏贵的主因还是央行导向。总体来看，央行在更加精准地监测资金面并相应调整OMO操作规模，进而将资金利率维持在总体平稳的状态。在此前提下，无论是信贷投放波动、政府债发行缴款、财政资金下拨等传统对资金面有一定影响的因素，都没有影响资金面的平稳态势。图27：一度明较季性水平平稳 图28：一度明较季性水平平稳资料来源：， 资料来源：，如何看待4月资金面和央行操作？对于4月资金面，我们预计大概率仍将延续此前情况，央行一方面配合财政进行二季度政府债发行工作，营造适宜的流动性环境；另一方面内外均衡诉求和资金空转约束仍在，预计资金仍然是平稳略贵状态，定价上预计在OMO利率附近或者略高。图29：历年3-4月央行OMO净投放资料来源：，月可能等量或小幅超量续作。4MLF17003MLF续作规模并不大但公告5CDMLFMLF资金补负债的需求可能并不非常迫切。4MLF2019202020192月后央行关注资金空转问题，且经济有所走好，一季度开门红见到成效。MLF操作前一日，国常会6再提坚持不搞大水漫灌。202043日央行定向降准并调低超储利率7、旨在推动宽信用，降准资金于MLF操作当日落地带动流动性保持宽松，且当日MLF20bp8。图30：近央行到期和作情况 图31：历年4月央行到期和作情况资料来源：， 资料来源：，财政供给压力是否影响资金面？于宽松。比如2017年以后发行延期、取消或流标情况没有再发生、2019年上半年央行配合地方债发行、2020年6月以后央行配合特别国债发行，一方面是央行基本对冲政府债券的发行压力，帮助政府债券顺利发行；但如果从发行利率、发行利差和二级市场表现观察，可能并不尽如市场预期。供给压力只是资金面影响因素之一，核心是货币条件与信用传导情况。这取决于央行的态度和行动，是更多配合政府债券发行，还是继续防空转，或是更多关注价格水平从而更加宽松，决定资金面的结果。对于当下，货币会继续积极配合财政，但同时关注内外均衡和资金使用效率问题。图32：政府债净融资与债市走势5/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/5275522/index.html6https:///premier/2019-04/17/content_5383963.htm7/goutongjiaoliu/113456/113469/4002587/index.html8https:///xinwen/2020-04/15/content_5502797.htm资料来源：，中国政府网等，假如央行降准/降息，如何影响资金面表现？对于降准，我们预计央行可能在二季度降准一次，释放5000-10000亿流动性，这一规模与力度较强，后续资金面或有阶段性宽松，但未必持续较久。实际上2019年以来，降准但资金不松的次数越来越多，其背后原因可能在于，降准的目的是缓释银行中长期资金压力、助力宽信用和稳增长，可能央行的本意在于不希望银行体系内存在过度的资金空转。对于降息，一是如前所述，预计资金利率仍然总体维持在不显著低于OMO利率的水平；二是货币政策关注的是降实体融资成本，对资金利率的影响并不那么直接。图33：降准时点与资金利率变化资料来源：，图34：OMO、MLF、LPR与资金利率变化资料来源：，近期机构行为如何？月利率债净买入情况：5Y及以下的短期限利率债，前半月主要是大行和农商行净买入；后半月大行和保险总体净买入，农商行转为卖出，此外基金买入规模明显放量。城商行、股份行、券商净卖出规模较大。5Y-10Y10Y以上的超长期限利率债，保险为最主要净买入方，前半月农商行亦放量买入；大行、股份行、券商为最主要净卖出方，此外城商行亦有少量卖出。期限结构日期区间保险农商行城商行大行理财子股份行券商期限结构日期区间保险农商行城商行大行理财子股份行券商基金1-5Y4-810417-314664140-437-319-27011-1574412-275-146318-30-36618-22-10-119-50634921-29-35139325-29197-30-3513514-409-5679885-10Y4-8-6497-251-102-10-210128511-15-301872-64-26-1-422-251-68318-22-1191-67-30810-603-13075525-2993243-47-25810-142-22124210Y以上4-839353-42-5413-111-3576411-15359495-34-17825-115-227-21018-2278-6-33-78-10-1634514425-29444-413-70-4-160-22361资料来源：，对于4月，历史同期主要是农商行、保险、基金和理财保持一定净买入规模，城商行、股份行则净卖出规模较大，此外大行、券商总体亦维持净卖出为主。图36：历史上4月分机构净买入数据（亿元）债券类型月份日期区间保险农商行城商行大行理财子股份行券商基金利率2022年4月1-8-82174-590-110178-485-244911-15106588-50120179-601-45936818-224941012-25520420-725-831-14424-29513970-205-58359-882-453-5信用2022年4月1-84028-113-187131-448-5023711-154310-225-103174-564-10538318-2277-33-252-211128-488-18755824-2977-2-224-158234-589-194418利率2023年4月3-7-44874-690-332211-578-28936710-141686-916-93232-9095068517-21196193-838316162-752-40746623-28335-987-1118-204193-6863511120信用2023年4月3-71154-148-180162-448-12337910-144916-152-127228-544-10041917-216516-258-182363-550-26643023-285329-290-236326-534-238578资料来源：，小结月债市走势，重点观察四个方面：包括政府债供给情况变化与财政行为，地产支持政策进一步优化，设备更新改造落地执行等；第二，关注年初以来数据改善的持续性，包括工业生产、出口、消费、基建、地产等各方面高频数据变化；第三，关注内外均衡压力下，央行政策行为和资金面状态；第四，关注机构行为是否存在新的变化。在各方面信息还没有给出更为明确的趋势之前，对比历史，比如2019年年初开门红之后，2020年和2023年的国债增发压力之下，4月债市可能存在一定和阻力和摩擦，需要保有一份审慎。但是考虑当下的现实状态，似乎也无法简单看空。我们预计央行仍然存在降准和引导调降LPR的可能性，资金利率即使受汇率等外部均衡影响很难简单走低，但保持在OMO利率附近仍是较大概率。据此，我们目前继续按照2.25-2.4估计后续的10年国债波动区间。我们建议在逐步观察中，可以考虑哑铃型策略，结合历史对比，建议以30年国债和2年以内品种构建组合，保留一定的久期暴露。震荡格局下，信用票息继续保持参与。24时间事项国内4月11日3月通胀数据4月11日3月金融数据4月17日3月MLF操作4月22日3月LPR报价海外4月1日美国3月制造业PMI4月3日欧元区2月失业率4月5日美国3月非农数据4月10日美国3月CPI4月11日欧洲央行公布利率决议4月15日美国3月核心零售4月16日欧元区4月ZEW经济景气指数4月17日欧元区3月CPI4月23日欧元区4月PMI4月26日美国3月PCE资料来源：，3月债市回顾3月各期限利率债收益率总体下行，超长端国债收益率上行，30-10Y利差走扩。图37：3月债市行情回顾资料来源：，3月信用利差和中票等级利差上行，3Y企业债A-AAA等级利差显著压缩。图38：信利差和级利差 图39：3Y企业债等利差资料来源：， 资料来源：，3月10Y-1Y国债、国开利差先下后上。图40：国利差 图41：国利差资料来源：， 资料来源：，3月债市回顾：31（周五23709PMI49.2年国债收益率较前一交易日上行2.0bp，2.37。3月4日（周一，公开市场逆回购净回笼3190亿元，流动性保持合理充裕。截至收盘，9https:///newsDetail_forward_2651757510年国债收益率较前一交易日下行2.0bp，收于2.35。3月5日（周二，公开市场逆回购净回笼3740亿元，流动性保持合理充裕。2月财新服务业PMI52.552.7。截至收盘，3.0bp，收于2.32。3月6日（周三，公开市场逆回购净回笼3140亿元，流动性保持合理充裕。截至收盘，10年国债收益率较前一交易日下行5.0bp，收于2.27。3月7日（周四，公开市场逆回购净回笼1070亿元，流动性保持合理充裕。截至收盘，10年国债收益率较前一交易日上行1.0bp，收于2.28。3月8日（周五，公开市场逆回购净回笼0102.28。3月11（周一2月PI好于预期1030