白酒龙头企业市场分析

白酒龙头企业市场分析1.忆过往：龙头白酒企业三十年兴衰沉浮的启示1.1第一轮白酒行业周期性调整的启示（1989-1997）：顺势者盛，逆势者衰——失落的“汾老大”，崛起的五粮液80年代末至90年代初，汾酒因出酒率高，产能规模大，发展势头强劲并且深受消费者喜爱。1990年，据国务院发展研究中心《管理世界》企业评价中心数据，杏花村汾酒厂在全国500家最佳经济效益企业中名列第103位，在饮料业列第一。1991年，杏花村汾酒厂跃居全国最大工业企业第92位，在全国食品饮料行业里名列榜首，被称为“汾老大”。1988年，我国名酒计划价格开始放开，白酒行业的市场经济到来。同时在1989年，由于通货膨胀率较高，我国货币政策有所收紧，政务消费受到一定影响。在本轮调整中，汾酒降价幅度大，“名酒变民酒”从而在市场的竞争中逐步失去了品牌力和龙头酒企的地位。（根据汾酒公司1995年年报，汾酒由于营销方面的问题，导致产品销售数量下降，主营业务收入下降。同时面对激烈的市场竞争和原材料价格上涨较大的问题，公司为了达到产销平衡限产压库，利润也下滑严重。）1992—1994年期间，五粮液耗资8亿，完成了面积达20万平方米的第四次改扩建工程的建设。建成了横卧酒圣山下的两幢排列着6000口窖池的酿酒车间，全厂产酒能力达到9万多吨。名酒计划价格放开后，五粮液应势进行提价，89年限制政务消费时，五粮液价格依然较为坚挺。既有产能的保障，又有具有品牌力和质量的高端产品，五粮液逐步成为中国酒类企业规模效益之冠，在1995年被国家统计局授予“中国酒业大王”称号，自此一举奠定了其未来十余年辉煌的基础。同时期，泸州老窖为了迎合大众消费，提升自己的产品销量，将泸州老窖特曲定位为大众品牌。由于大众酒销售门槛低，管理难度大，价格秩序混乱，再加上低价格损害品牌形象，泸州老窖的品牌力和品牌形象开始落后于在名酒计划价格放开后提价的五粮液、茅台以及剑南春。而同时期的茅台不管在产能规模、营收规模、利润规模、纳税贡献、品牌力和市场知名度等方面均落后于五粮液，例如1998年茅台营收规模为6.28亿元，不及五粮液当年营收规模28.1亿元的四分之一，甚至不及五粮液1995年9.1亿元的营收规模。复盘白酒行业第一轮龙头酒企兴衰更替的表现可以发现，在白酒行业从计划体制向市场体制转型的过程中，市场供小于求，白酒行业产量规模从1989年的399万千升提升至1997年的709万千升，人均GDP收入从1989年的1535元提升至1997年的6480元，属于典型的卖方市场。在市场混沌初开的时代，酒企之中谁顺应市场潮流，谁掌握产能，谁的产品质量上乘价格高，谁就掌握着市场的主动权、品牌力和话语权。而在第一轮白酒行业龙头酒企的兴衰起伏中可以看出，五粮液是较大的受益者，而山西汾酒和泸州老窖在这一轮的行业变革中品牌力均有所下降，贵州茅台虽然在当时体量规模较小，但是伴随着其顺应时代潮流过程中的不断提价，奠定了品牌力基础，实际上为未来茅台品牌形象的提升和进一步发展打下了坚实的消费者认知基础。1.2第二轮白酒行业周期性调整的启示（1998-2003）：反者道之动，弱者道之用——鼎盛的“五老大”，进击的茅台1997年东南亚金融危机到来，中国经济的基本面受到了一定程度的冲击，1998年山西朔州假酒案爆发，下半年国家开始颁布限制公务消费名酒的规定，同时2001年白酒行业开始计收从量税，整个白酒行业开启了新一轮调整。白酒产量从1997年的709万千升下滑至2003年的331万千升。尽管白酒行业产量下降，但是伴随着市场经济的发展和2001年中国加入世界贸易组织后所获得的机会，人均GDP取得了不错的增长。在这一轮的白酒行业周期调整中，五粮液通过持续的提价与创新营销模式，巩固了自己的龙头酒企地位，迎来了自己数十年的辉煌时期。茅台通过同样的提价方式以及精细化的市场运营，为未来其白酒行业黄金十年的发展打下了坚实的基础，同时也为其未来在营收、利润等各大指标全面超越五粮液奠定了品牌力基础。相反，作为上世纪80年代的白酒龙头汾老大，由于产品定位和山西假酒案的影响，则彻底掉出了白酒行业第一梯队阵营。1.2.1五粮液：“OEM代工制”下的高速发展时期由于东南亚金融危机等宏观层面的原因，“五粮液”高端产品酒的销售也受到一定程度的影响。在此背景下，五粮液公司正式推出“多品牌战略”，以占领更多的中档酒市场，同时公司对之前的品牌买断经营进行了模式改造，推出“OEM模式”，相继出现了“五粮春”、“金六福”、“浏阳河”、“京酒”等强势品牌。“金六福”、“浏阳河”等品牌销售量和销售额在推出后提升明显；“五粮春”、“老作坊”、“京酒”等品牌的销量和销售额也有不俗的增长，为五粮液整体的营收增长发挥了重要作用。同时，五粮液在1995年—2002年完成了第五次扩建，1997年完成了年包装能力为8万吨的中国第一的勾兑中心建设，1998年在原宜宾五粮液酒厂基础上经公司制改造为集团有限公司，股份公司同年在深交所上市，1999年1月建成了具有世界先进水平的占地1.5万平方米的现代大型塑胶包装车间，2000年建成了一个4万吨的酿酒车间。受益于品牌定位、产能优势和OEM代工的发展，根据白酒行业上市公司披露的数据，1998年五粮液一家的营业收入（28.1亿元）比二到四名白酒行业上市公司营业收入之和（25.2亿元）还要多。发展到2003年，五粮液的营业收入（63.3亿元）比二到五名白酒行业上市公司营业收入之和（58.2亿元）还要多，五粮液成为名副其实的“一代酒王”。那是五粮液发展很灿烂和辉煌的年代，但是伴随着OEM模式的发展和多品牌战略的推出，五粮液家族已发展至百余个品牌，在带来高效益的同时，五粮液主品牌高端形象不断被模糊，渠道利润逐渐削弱，大商逐渐崛起和厂家形成博弈状态。以上种种原因实际上为后来五粮液在白酒行业黄金十年（2003-2012）的发展中被茅台从营业收入、净利润，渠道价差，终端零售价格等方面全面超越埋下了隐忧和伏笔。1.2.2贵州茅台：以国酒为核心营销卖点，以红色文化构建品牌故事内涵，茅台由坐商向行商转变在白酒行业竞争的过程中,存在低价倾销、高额回扣、侵权制假等低层次竞争现象，从而扭曲了市场竞争的本来面目。事实上,怎么在激烈的市场竞争中脱颖而出，新品牌在怎样的新策略下能成功培育和启动一块新的市场,其实是困扰不同白酒企业的难题。而茅台通过践行“名牌背后是文化”,从卖酒到卖文化逐步树立了其品牌市场地位的独特性。同时，通过精准的产品定位，企业改制，营销变革，产能积淀，渠道拓展，产品分级等精细化的营销举措，事实上为其在白酒行业黄金十年（2003-2012）的腾飞打下了坚实的基础。品牌塑造方面：通过营造“国酒茅台”的概念、与“红色文化”挂钩，茅台成功的满足了消费者生理上的饮酒需求，又丰富了消费者对于白酒需求的精神内涵。在激烈的市场竞争中，通过公关团购工作，以红色文化对消费者进行培育，以及借用国酒的概念，既增加了神秘性，又使消费者觉得饮用茅台是一件既有面子又有里子的乐事，增强了消费者的粘性。同时辅以良好的渠道利润和正向的消费者价格感知体系，塑造不同年份茅台价格差异，凸显收藏价值，这是茅台在竞争中能占据优势的关键。产品方面：根据2001年茅台总经理被采访的公告，茅台当年即生产不同风格、不同档次的茅台酒满足广阔市场上不同的消费人群。例如,茅台15年、30年、50年、80年等年份酒，43度和38度低度酒，茅台王子酒、茅台迎宾酒等系列酒。不同系列和价位的茅台实际上满足了不同层次人们的消费需求，不同于五粮液的多品牌开发策略，实际上清晰的产品结构进一步帮消费者理顺了品牌形象，同时也在一定程度上保障了渠道结构秩序的稳定，避免互相杀价，这也是茅台后期在黄金十年中能够维持甚至扩大渠道利润的基础。企业制度层面：1996年7月,中国贵州茅台酒厂（集团）有限公司成立,作为贵州省18家现代企业制度试点单位之一,贵州茅台由传统的工厂制向现代企业制度开始过渡。1999年11月,贵州茅台酒股份有限公司正式成立,茅台突破了影响生产力发展的体制障碍,正式踏上了现代企业之路。2001年，贵州茅台酒股份有限公司在上交所上市。营销体制方面：根据2001年茅台总经理被采访的公告，1998年前7月茅台酒销售量为700吨,由于业绩下滑明显,茅台思想、体制、机制开始大转换和大调整。营销开始从以生产为中心的“批条＋生产”模式,向以市场为中心的行商模式进行转变，当年茅台即组建了17人的营销队伍，年底圆满完成了2000吨的销售任务。产量方面：根据茅台招股说明书，2000年茅台可供市场销售的产量不足4000吨，2003年年报披露为11794吨，三年时间茅台产量增长将近2倍，通过技术改造和新建产能的形式，茅台从生产端保障了其市场销售的需求，这也是其能稳健发展的坚实基础。渠道方面：2000年底,茅台在全国共有总经销32家,特约经销73家,签定购销合同123家,专卖店（柜）173家。同时茅台对全国范围内的经销商进行了清理整顿,对长期经营不善,形象较差,经营侵犯茅台酒知识产权产品的专卖店（柜）给予清理取缔,使销售网络更加纯洁。不同于五粮液的OEM代工大商制,茅台以总经销、特约经销和专卖店的形式在各省、市、县级城市渗透。在营销网络建设的过程中,茅台的销售结构更加扁平化,这也为企业能在短时间内知道任何一个销售末端的信息,并统一调度企业资源提供了基础。同样，受益于这种扁平化的结构，茅台受到大型经销商的掣肘也就较少，前期销售收入和利润的增长效果可能不如五粮液大商制快，但是受益于较为扁平的渠道结构，渠道混乱和博弈的情形也相对较少。管理核心方面：2000年到2015年，茅台的管理层核心十分稳定，从某种角度来说，稳定的管理层核心实际上为茅台的战略纵深和战略延续奠定了坚实的发展基础。这也是茅台能在后来白酒行业黄金十年（2003-2012）的发展中超越五粮液的一个潜在原因。1.2.3泸州老窖和山西汾酒：由于产品定位问题，企业差距逐步被五粮液拉开同时期的泸州老窖，由于前期“名酒变民酒”的错误定位，以及公司内部不同派系之间的战略分歧，在上世纪80年代被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗”的泸州老窖经营一波三折。1998年营业收入同比于1997年出现明显下滑，2000年营业收入同比于1999年也出现明显下滑。泸州老窖特曲曾在1952年7月第一届全国评酒大会，1963年11月第二届全国评酒大会，1979年8月第三届全国评酒会，1984年第四届全国评酒会，1989年1月第五届全国评酒大会上均斩获了“名酒”称号。由于公司战略和产品定位的问题，在五届白酒行业评酒会上均获得名酒称号的泸州老窖特曲彻底沦为普通白酒，丧失了与茅台和五粮液争夺高端白酒市场份额的机会。正是在这样的背景下，袁秀平1999年8月19日接替叶宗岚担任泸州老窖股份有限公司总经理，并于次年4月接替郭来虎担任泸州老窖股份有限公司公司董事长，新任董事长袁秀平于2001年正式推出“国窖1573”，泸州老窖官方对外强调其出自百年以上的明清老窖池，基酒产能极限仅为3000吨。类似于茅台的“国酒”概念和红色文化，国窖1573通过营造国窖概念和窖池文化，以稀缺性的故事重建了品牌价值，加上“你能品味的历史”的营销传播，实际上为未来泸州老窖在白酒行业黄金十年的发展以及重回高端白酒品牌阵营奠定了品牌和产品基础。同时期的山西汾酒由于产品定位的问题，昔日的“汾老大”早已失去了往日的光辉，加上1998年度山西文水县农民王青华用工业甲醇制造假酒，造成震惊全国的“1·26”山西毒液案，使27人丧生，222人中毒入院，整个山西白酒市场遭到了前所未有的打击，尽管汾酒与该案无关，但是山西汾酒产品销售严重受挫。加之汾酒公司产品竹叶青酒税赋大幅提高，以及东南亚金融危机和宏观经济内需不足等因素影响，汾酒1998年业绩大幅下滑，自此，山西汾酒彻底退出高端白酒品牌竞争的阵营。1.2.4本轮复盘的启示复盘白酒行业龙头企业第二轮行业周期性调整的表现可以发现，一是任何一家企业在以前关键时间节点上的战略选择实际上对企业运营的影响是中长期且具有连续性的。例如，在第一轮白酒行业调整时期以“名酒”作为品牌战略的五粮液、茅台在行业经受第二轮行业调整时，受益于名酒战略带来的消费者品牌感知提升和公司营收净利润上升，为了维持自己的品牌形象和高端战略，大概率依然会采取提价或者是稳价的策略，这样反过来又进一步强化了消费者对于品牌的认知，提升了企业高端产品的影响力和受众面。我们认为这是好的战略选择所带来的反身性价值。相反，如果在关键时间节点上的战略选择出现失误，例如在第一轮行业周期调整时，选择“名酒变民酒”的泸州老窖和汾酒，由于从战略端错误的认为低端白酒的竞争格局将优于高端白酒的竞争格局，忽视了低端白酒竞争格局的残酷性，从而将自己之前已经积累的品牌优势消耗殆尽，后期想要弥补由于战略失误带来的品牌力损失实际上是有难度的。本质上升维来看，前两轮白酒行业周期调整，受益的企业实际上是尊重了中国经济的发展规律，伴随着中国经济的不断增长，企业洞悉了人民对高质量生活的向往，以及重视了消费者对高端白酒极强的自发消费需求。相反，品牌力受损的企业则是忽视了上述规律，导致了品牌形象落后的结果。二是白酒龙头企业的成长离不开自身正确的战略选择和当时灵魂人物的领袖作用。但是我们同样无法忽视行业或者企业出现的非系统性风险对于企业发展经营的影响。例如，1998年山西发生的朔州假酒案对于整个山西白酒行业和汾酒的打击。设想，如果类似事件是发生在四川或者发生在贵州，也许当今白酒龙头企业的竞争格局将会更加复杂。从过往山西假酒事件的冲击来看，我们得承认龙头白酒企业竞争格局的形成（五粮液、茅台营收排名靠前，泸州老窖、山西汾酒落后）既有基于企业家正确战略选择的必然，但同时也无法忽视来自于山西白酒黑天鹅事件对加速这一格局形成的偶然性因素的影响。我们肯定企业作为主体能够发挥主观能动性的优势，但是我们同样应当敬畏历史的必然中其实也夹杂着很多偶然。通过详细的分析和客观的归因，类似事件带给我们的启示应该是，作为企业的主体经营者应当做好正确的战略规划，同时兢兢业业的经营。这样如果在面对极端事件的冲击时，至少前期积累的经营成果能够削弱偶然事件的影响性。否则，像当时的汾酒，如果既有当时战略选择的失误，又有来自山西假酒案外部事件的冲击，那么彻底掉出头部白酒企业的竞争格局将是无法避免的结果（1998年山西汾酒营业收入位列所有上市白酒企业第11位），对于投资的启示类似。三是1997-2003年是五粮液十年酒王时期中发展较为鼎盛和辉煌的一段时期，但是盛世之下其实有隐忧。来自于多品牌开发策略下对主品牌形象的稀释，多品牌运作下渠道杀价商家利润微薄的现实，以及OEM代工制下积累起的大商逐渐能和厂家进行博弈，厂家对于一线市场和渠道掌控能力下降的隐患都在未来白酒行业黄金十年的发展中体现的较为明显。反观茅台，品牌文化故事、产品结构、渠道利润和渠道运作模式都在悄无声息的稳步构建。有时候，回过头看，没有精细化的运营支撑的快即是慢，有精细化运营支撑的慢即是快。白酒行业龙头前十几年通过战略正确，主要凭价格和产能塑造品牌形象就能脱颖而出的年代可能离我们远去了，白酒行业黄金十年的竞争比拼将更加精细化和模块化。1.3白酒行业黄金十年龙头发展的启示（2003-2012）：夫祸患常积于忽微，而志勇多困于所溺——白酒双雄的白热化竞争2003-2012年是中国白酒行业发展的黄金十年，受益于2001年中国加入WTO，中国人均GDP从2003年的10666元增长至2012年的39771元，年复合增长率为15.7%左右。期间，白酒行业产量从2003年的331万千升增长至2012年的1153万千升，年复合增长率为14.9%左右。根据国家统计局数据，白酒行业主营业务收入从2003年的545.3亿元增长至2012年的4466.3亿元，年复合增长率为26.3%，白酒行业迎来了其量价齐升的黄金发展的十年。受益于前两轮行业调整时期的战略正确、产能扩张和多品牌发展，五粮液在白酒行业黄金十年的发展起点上依然牢牢占据着龙头老大的位置，但是由多品牌发展战略所带来的一系列问题开始在黄金十年中显现。同时，在前两轮调整时期坚决挺价，并在1998年开始进行营销体制改革的茅台在黄金十年的发展中逐步展现了其活力和后劲。意识到民酒战略失误的泸州老窖，在2001年推出“国窖1573”重新定位高端市场后开启了其在黄金十年发展时期中的追赶。同时期，江苏省北部的地方酒企品牌洋河股份通过自己独特的营销模式开启了自己的快速发展，虽然无法撼动龙头酒企的江湖地位，但是其成长的速度却不得不让整个白酒行业都足够重视。1.3.1五粮液：战略方向和企业治理架构问题在行业黄金十年的发展中对主业形成了一定的桎梏上世纪末，时任五粮液公司董事长王国春提出由质量效益规模型发展转向质量效益规模多元化发展。在这一背景下，五粮液集团公司开始向精密塑胶制品、大中小高精尖注射和冲压模具，生物工程，药业工业、印刷业、电子器件产业和物流运输等行业进行拓展，股份公司开始实施OEM代工制。我们认为当时这一战略的提出一方面是五粮液管理层基于对当时白酒行业发展瓶颈的误判。另一方面则是五粮液作为当地的纳税大户，其规模效益直接影响当地的经济发展和就业状况，五粮液走多元化发展之路，有利于创造更多的利润来源和就业岗位。但是从历史的表现来看，五粮液集团的多元化之路并不顺畅，不管是在金融、日化、医药、高分子材料、汽车等领域，五粮液的多元化之路始终无法与其主业所收获的成功媲美，除了与酒业主业相关程度较大的普什集团、环球集团等取得了一定的发展之外，其他非酒业相关板块的多元化一直起色不大。相反，由于股权架构的问题，2012年以前，五粮液集团公司不持有五粮液上市公司的股份，宜宾市国有资产经营公司为五粮液股份公司的实际控制人。按照股权架构，五粮液集团公司和五粮液股份公司为同一控制人下的关联企业。但是实际上当地政府已经将上市公司托管给集团公司（这一点从五粮液集团和股份公司虽然是两套班子，但是是一套人员就可以看出。例如王国春在1998-04-18至2007-03-20期间任五粮液股份公司董事长，同时在1998.04到2007.02期间任五粮液集团有限公司党委书记、董事长、总裁。唐桥在2007-04-20至2011-10-26期间任五粮液股份有限公司董事长，同时在2007年至2011年期间担任五粮液集团有限公司董事、总裁职务），但集团公司无法分享上市公司经营成果，且2009年以前股份公司不单独被考核，这就造成集团公司在多元化发展的过程中经常与股份公司产生大量的关联交易。这一方面体现了跨行业经营的难度，另一方面对五粮液上市公司的经营也造成了一定程度的影响。尽管上市公司曾公告称，上市公司由原宜宾五粮液酒厂生产经营性优质资产（主要从事五粮液系列酒产品生产）改制而成，受上市额度限制，五粮液酒厂拥有的其他资产（如：辅助性资产，后勤、保卫等部门）继续保留在由五粮液酒厂改制设立的五粮液集团公司，因此客观运行上存在一些关联关系和关联交易。但是，大量的关联交易和利润损失使五粮液在当时的资本市场上饱受质疑。例如在05-09年期间，由于进出口公司与五粮液股份公司主要采取协议价供货，单进出口公司一家的关联交易占营业收入的金额在05到09年基本上一直保持在40%以上，造成股份公司大量利润流失，同时前五大包材供应商采购金额占年度采购额比例03-08年几乎也一直保持在70%以上。这是为何五粮液在2008年营业收入才被茅台超越，但是净利润却在2004年就被茅台超越，且一直无法完成反超的一方面的核心原因。如果说五粮液集团公司的多元化战略以及股权治理结构方面的问题从利润层面侵蚀了股份公司的利润的话，那么股份公司从1998年开始实行的OEM代工制和品牌买断包销则在经过5年的发展后带来了其强大的负面作用。2002年，五粮液家族已发展有百余个品牌，虽然众多品牌具有不同价位、针对不同层次消费者，使得五粮液品牌战线在纵向上深入到高中低档酒的各个细分市场，在横向上构筑起遍布全国的五粮液酒业大市场版图，填补了“五粮液”与“尖庄”之间的市场空间。但是多品牌带来效益的同时，造成了非常大的负面作用：一是五粮液旗下的各个子品牌纷纷进行杀价促销，纷争不断，造成渠道利润微薄。二是由于多品牌战略，不同品牌价格不一，但是却和主品牌的外在形象类似，例如五粮PTVIP等，一定程度上稀释了主品牌高端形象；三是OEM模式的发展既成就了厂家，同时也成就了一批大商，而在厂家不掌握核心渠道和核心消费者资源的情况下，成就了的这一批大商实际上削弱了厂家对一线市场的洞察和掌控能力。四是以“金六福”为代表的各子品牌开始自立门户，寻求独立发展。再加上五粮液进出口公司能以协议价从股份公司拿到五粮液产品，五粮液的渠道价格体系开始受到冲击，经销商利润开始逐步落后于茅台。尽管从渠道数据跟踪情况来看，2007年4月茅台零售终端价（448元）才高于五粮液零售终端价（438元）。但是茅台五粮液的渠道利润价差在可追溯的2006年1月就已经有差距了。而后期茅五之间终端零售价价差进一步扩大，反映了五粮液品牌价值的下降和市场供需结构的悄然变化。同时伴随着这种价格扩大，茅台渠道利润进一步巩固，反过来又加强了茅台经销商的渠道推力和促进了茅台品牌力的进一步提升。根据上市公司年报披露2003年五粮液年产能为30万吨，五粮液及其系列酒销售为16.89万吨。由此可见，制约五粮液发展的核心要素已经不是产能了。同时期，茅台的产量由2003年的11794吨上升至2012年的42824吨，制约茅台发展的产能问题也基本得到解决。白酒双雄在黄金十年中的比拼更多的是公司治理结构、品牌文化故事、产品梯次结构、渠道利润体系、市场渠道把控能力等细节化的模块。五粮液在意识到由多元化发展以及多品牌开发所带来的问题后，开始集中精力全力推进“1＋9＋8”品牌战略，即1个世界性品牌，9个全国性品牌和8个区域性品牌。同时为了减少采购关联交易，2008年7月30日经五粮液四届四次董事会议作出决议，实施酒类相关资产整合（即：购买集团公司所属“四川省宜宾普拉斯包装材料有限公司、四川省宜宾普什3D有限公司、四川省宜宾普光科技有限公司、四川省宜宾环球格拉斯玻璃制造有限公司、四川省宜宾环球神州玻璃有限公司各100%股权”）。上述五家公司的收益自2009年4月1日起并入股份公司会计报表。为了解决销售方面与五粮液集团子公司进出口公司间的关联交易，2009年7月，股份公司与五粮液集团公司共同出资设立“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司”，注册资本为5000万元，股份公司出资4000万元，占注册资本的80%。2009年12月，股份公司单方对该酒类销售公司增资1.5亿元，酒类销售有限责任公司注册资本由原来的5,000万元增加至2亿元，股份公司股份占比提升至95%，集团公司占5%。妥善地解决了销售环节的大额关联交易。同年，宜宾市国资委对股份公司进行单独考核，进一步完善了五粮液股份公司治理结构。在并入部分集团资产和解决关联交易后，尽管2008年五粮液营收被茅台超过，但是2009年五粮液营业收入重新反超茅台并延续至2012年。白酒行业双雄的竞争更加白热化和激烈化。1.3.2泸州老窖和洋河：泸州老窖在国窖1573的引领下品牌力逐步得到恢复和发展，洋河凭借其精细化的营销模式营收跃居行业第三同时期的泸州老窖，受益于整个白酒行业量价齐升的行业发展趋势，国窖1573正确的产品定位等因素，营业收入从2003年的11.8亿元增长至2012年的115.6亿元，年复合增长率为28.9%。同时国窖1573的出厂价在2011年12月提升至889元，超越茅台（619）和五粮液（659）的出厂价，虽然营收和净利润规模与茅五仍有差距，但是泸州老窖的品牌力和竞争力在白酒行业黄金10年发展中得到了恢复。同时，在白酒行业黄金十年的发展过程中，2009年11月6日，江苏洋河股份在深交所上市，凭借着其独特的人海式渠道营销模式，洋河在上市之后到白酒行业第三轮调整前的2012年取得了非常不错的发展，根据2012年年报，洋河股份的营业收入为172.7亿元，仅次于茅台（264.55亿元）和五粮液（272亿元），在白酒行业中位列第三。1.3.3本轮复盘的启示复盘白酒行业黄金十年的发展可以发现，一是龙头企业的比拼在进入中程（即白酒行业黄金发展十年2003-2012）的时候，单纯的通过扩产和提价来提升品牌力的战略已经稍显单薄了。茅台通过同样的扩产和提价策略，在战略层面和五粮液一样给消费者树立起了其强大的品牌形象。进入到中程的比拼时，我们可以看到企业治理结构（例如完善的股权治理结构）、品牌故事文化的营造、产品结构的划分、渠道利润的厚薄等精细化和模块化的营销细节开始影响龙头白酒企业的品牌力和品牌形象了。在黄金十年的比拼中，五粮液股份公司受累于集团多元化发展下公司股权治理架构的不合理，多品牌开发下主品牌形象的稀释、产品结构的冗余和渠道利润的侵蚀，白酒龙头地位开始动摇。而贵州茅台在稳定的股权架构和既定的品牌策略下，通过扩产完成供应的保证，通过营造“国酒茅台”和“红色文化”等概念较大地满足了消费者对于白酒消费精神文化内涵的需求。同时通过渠道利润的放大和清晰的产品结构又进一步助推经销商的积极性，提升商家卖货的动力。茅台在黄金十年的发展中成功的在品牌力、上市公司净利润、渠道利润上超越五粮液，为其未来的发展打下了坚实的基础。二是战略方向是影响甚至决定一个品牌中长期发展的至关重要的因素。例如，五粮液在1998年选择规模效益多元化之路，本质上我们认为可能是管理层对于整个白酒行业经营形势的误判，这造成了公司经营精力的分散，也给竞争对手创造了机会。设想，如果五粮液当年的战略是继续聚焦主业，或许今天的竞争格局又或有不同。同时，尽管买断包销和OEM代工曾在五粮液的发展历史上为五粮液带来了较大的营收和利润贡献，但是将自身品牌的发展全权委托给商家，厂家本身丧失了其对品牌、产品和渠道的把控。从本质上来说，这是一种利在当下，但是未谋长远的做法，具有较大的隐患和弊端。OEM代工和买断包销所培养出的大商逐渐有了和厂家博弈的筹码，其带给企业治理的问题直到今天可能依然或多或少的影响着五粮液。1.4白酒行业第三轮周期性调整的启示（2013-2016）：战略选择背后的企业认知是品牌力竞争的关键——茅台“称王”，五粮液“失色”2011年11月25日，财政部颁发《关于实施中央预算单位公务卡强制结算目录的通知》，规定自2012年1月1日起目录规定的公务接待费必须使用公务卡而非现金。2012年3月26日，国务院召开第五次廉政工作会议，会议精神指示推进行政经费使用管理改革，严格控制“三公”经费，禁止用公款购买香烟、高档酒和礼品。2012年12月中央军委印发《中央军委加强自身作风建设十项规定》，要求相关单位、不安排宴请，不喝酒，不上高档菜肴，不送纪念品和土特产等。白酒行业第三轮周期性调整由此开启。2013年白酒行业第三轮周期性调整开始时，中国人均GDP为43496元，到2016年基本结束时，中国人均GDP上升至53783元，尽管人均GDP在当时的四年当中保持增长，但是整个行业由于受到限制三公消费的影响，龙头白酒企业的渠道利润，终端表现价格以及多数白酒行业上市公司营收开始遭遇挑战，在这一轮的调整中茅台以其极具洞察力的战略眼光和极具侵略性的渠道政策，彻底完成对五粮液的反超。五粮液则受累于战略判断失误，从此品牌力被茅台拉开了差距，而泸州老窖则因为更激进的营销策略，再次被茅台和五粮液拉开了差距。1.4.1茅台在本轮调整中对行业的认知水平超越同行业竞争对手，认知背后带来的战略选择和营销策略奠定了其江湖地位在前文中我们看到在行业第一轮和第二轮的行业调整中，通过提价和高质量扩产的战略，五粮液在白酒行业上半程的竞争中拔得了先机，第一轮和第二轮战略成功背后的深层原因是五粮液洞察了随着名酒价格放开和人民生活水平提升后名酒市场的需求。但是在黄金十年的发展中，受限于对白酒主业发展的判断失误、多元化和自身股权治理架构问题、以及买断包销和OEM代工所带来的渠道和产品结构问题，五粮液的品牌力逐渐被茅台赶上，白酒行业黄金十年的竞争开始细节化和模块化。战略层面，我们认为白酒行业黄金发展十年中五粮液被追赶的核心原因是五粮液对于酒业发展的判断失误，虽然集团多元化发展、买断包销和OEM代工为五粮液的发展做出了贡献，但是这种发展相比于茅台在品牌文化、渠道打造、产品构造、公关团购、消费者培育等方面的精细化营销。买断包销和OEM的发展只是延后了五粮液被茅台追赶的时间（当然，由于五粮液自身工艺原因，选酒标准高，优酒率低，造成有大量系列酒，也是其不得不选择买断包销和OEM代工的一个核心原因）。而在第三轮行业调整来临时，战略层面，我们不妨对比各大白酒行业上市公司在限制三公消费前的2011年年报董事会报告中的阐述，来看不同白酒行业上市公司对2012年竞争格局的判断，也许这能为我们后来分析为什么茅台在当年竞争中能脱颖而出，五粮液和泸州老窖品牌力则受到一定程度损害带来一点启发。在2012年3-4月上市公司2011年年报披露季，以及即将面临白酒行业第三轮调整期间，通过阅读茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份四家上市公司年报董事会报告关于行业现状和所面临挑战的阐述，我们发现茅台的洞察力优于同行，预判到随着白酒黄金十年产能扩张所带来的行业无序增长，行业正经历泡沫化和激烈竞争，未来行业格局可能将面临重新洗牌的风险，同时政策性因素影响行业发展的风险在增加。而较为遗憾的是，另外三家白酒企业在对行业发展趋势和可能面对的挑战上则没有相应的预判。五粮液是依然看好行业前景，泸州老窖是预判行业的集中度会进一步提升，洋河的预判是中国宏观经济的繁荣会进一步推动白酒行业进一步发展。由此可见，在行业处于关键变革期的2012年，在对整个行业发展趋势和即将面临的挑战的预判上，茅台的危机意识已经领先于其他三家酒企，正是因为这种认知和对行业前瞻性的预判，使其在行业调整时的战略选择和营销策略动作都极具针对性，并使其安稳的渡过了行业2013-2016年的调整，为其在2016年底白酒行业由政务消费开始向商务消费转换和恢复时奠定了坚实的品牌力基础。同时，从纵向维度来看，通过2010年的茅台董事会年度报告关于行业发展趋势和面临挑战的阐述可以看出，茅台对于行业的预判和观点并不是一直悲观，而是基于行业发展趋势的精准洞察，而2012年的年报则恰当的诠释了茅台在2011年年报中对于行业趋势洞察的前瞻性。正是由于茅台前瞻性的行业洞察，从12-16年茅台的出厂价、一批价以及终端价走势我们可以看出，茅台在2012年9月有较高渠道价差（批发价-出厂价）的时候将出厂价从619元提升至819元。尽管之后行业马上遭遇了限制三公消费后的行业大调整，批发价格和终端表现价格一路下滑，但是茅台始终坚挺819的出厂价不变，正是这一举措，在行业很艰难的时候，维护了经销商信心，同时保全了茅台的品牌价值，为后来16年四季度开始白酒行业重新恢复，茅台产品供不应求的局面奠定了坚实基础。同时，由于竞争对手五粮液在13-16年期间的战略级错误（先提价后降价），根据经销商渠道信息反馈，茅台在13-15年连续三年开放经销商配额，拟新进入经销商当年以999价格打款，次年可享受同等配额的819货源。许多当时五粮液优质的经销商开始运营茅台，有的是全部放弃五粮液配额转而经销茅台配额，有的是在运营五粮液品牌的同时新增代理茅台品牌，此举较大的增强了茅台未来的渠道经销商实力，同时对五粮液的渠道粘性起到了一定的削弱作用。正是由于正确的战略眼光、价格策略和渠道策略，尽管行业在13-16年行业经历了重大调整，但是茅台的业绩依然稳健，发挥了压舱石的作用，13-15年茅台营业收入保持在310亿元-335亿元之间的规模，且13-15年的营收和净利润同比增速均保持正增长。1.4.2五粮液泸州老窖：营销策略均出现失误，在本轮调整中损害了各自企业的品牌力不同于茅台在行业存在渠道利润，行业调整还未开始时的出厂价上调，五粮液在13年2月份渠道价差只剩30元左右（批发价-出厂价）的时候，将出厂价从659元提升至729元，试图促进经销商备货，和复制上世纪90年代末通过维持出厂价不变甚至提高出厂价的方式来保持甚至提升被茅台超越的品牌形象，但是却忽视了本次限制三公消费和禁酒令的强度和影响，原本2012年以前作为高端白酒主要消费人群的政界和军界人士直接被限制，整个消费端的需求受到较大的萎缩，在渠道价差（出厂批发）十分微薄的这样一种背景下的提价，实际上是企业忽视客观经济规律的一种自有意志行为，其造成的结果是提价之后渠道价格倒挂，经销商库存高企，导致企业不得不在2014年5月份被迫降低出厂价格至609，其造成的后果是五粮液的品牌力受到了较大的损害，渠道经销商信心被较大的破坏，渠道价格恶性循坏的周期开启，很多五粮液经销商在那个时间节点选择放弃五粮液的经销权去做茅台或者多品牌运作，经销商的信心和忠诚度受到了较大地打击。五粮液本轮调整所犯的战略错误实际上直接导致了其品牌力从此被茅台超越并被较大的拉开。同样，在本轮调整中，泸州老窖的提价方式则更为激进。2011年12月，泸州老窖为了树立自己的品牌形象，将国窖1573的出厂价从619元提升至889元，一举超过当时茅台619元的出厂价和五粮液659元的出厂价。尽管当时出厂价在名酒企中保持领先，但受限于品牌力的不足，渠道批发价格开始倒挂，市场渠道问题开始积累。老窖管理层为了进一步树立品牌形象、促进渠道进货，同时避免上个世纪90年代“名酒变民酒”的战略错误，2013年9月，泸州老窖国窖1573的出厂价从889元提升至999元。由于忽视了行业需求端的重大变化，渠道库存进一步恶化，市场价格倒挂更加严重，2014年7月，泸州老窖管理层将国窖1573出厂价从999元下调至560元，此举伤害了国窖1573的品牌力和渠道经销商信心，国窖1573的品牌力和市场占有率在当年呈现出较大的下滑趋势。根据泸州老窖13-16年披露的年报，2014年泸州老窖营业收入为53.53亿元，相比于2013年104亿元的营业收入，同比下滑几乎腰斩。同时，2014年的9.76亿元的净利润相比于2013年35.37亿元的净利润同比下滑超过70%。泸州老窖在行业第三轮白酒行业调整中的表现不尽如人意。1.4.3本轮复盘的启示复盘第三轮白酒行业周期性调整时各龙头酒企的表现可以发现，一是在行业即将面临调整时，茅台以其具备洞察力的眼光对行业可能的发展趋势和变动做出了预判，正是由于这种前瞻性的洞察能力和认知，使茅台能够在行业迎来变革的前夕和有渠道利润的前提下做出提价和针对性的渠道策略，并使其能够较为平稳地渡过行业艰难时期。在16年底之后，随着白酒行业景气度开始恢复，茅台率先走出困局，并且品牌力在经过行业艰难时期的检验后得到了真正的质的提升。二是结合前面两轮白酒行业调整和黄金十年的发展可以发现，任何高端白酒企业如果在行业调整时期无论是出于什么原因，如果采取了降价的措施，其品牌力一定会受到严重的伤害，第一轮和第二轮时期的汾酒和泸州老窖如此，第三轮调整中的五粮液亦如是。因为，一旦出厂价下降，直观反应就是其品牌力出现了问题，而间接反应就是原来以高价位打款的经销商的利益由于出厂价的下降库存将会积压，渠道秩序将面临较大地挑战，经销商信心将遭受较大地破坏，从而造成企业的品牌影响力下降。因此，对于白酒行业上市公司来说，在未来企业经营的过程中，如果遭遇行业或者公司的经营挑战，保持出厂价的稳定应当是维护品牌力的核心关键。三是如果说茅台在2011年年报中对行业的深刻洞察，以及前瞻性的营销动作，使其拉开了与五粮液品牌力差距的话。如果我们思考的更深入一点，再往深处思考一层，为什么是茅台？为什么其他白酒企业没有意识到行业可能会有变革？为什么只有茅台在2011年的年报中能够洞察出行业的发展趋势可能出现变动？我们认为这背后的原因可能是极其复杂的。客观层面，我们认为当时五粮液OEM代工和买断包销所逐渐发展的大商制以及泸州老窖的渠道模式均存在对于销售末端的掌控能力不足的问题，从而削弱了公司对于市场真实情况的了解，延长了公司的反应时间。主观层面，我们认为是当时茅台的管理层在对行业的理解和认知上可能超越了同时期其他白酒企业的管理层。这是在行业可能出现变革的时候，茅台能提前未雨绸缪的核心原因。1.5白酒行业2017年恢复性发展的启示（2017-2022）：筚路蓝缕三十载，功不唐捐玉汝于成——茅台“一骑绝尘”，五粮液砥砺奋进2016年下半年开始，高端白酒行业消费开始恢复，通过渠道信息反馈，观察茅台、五粮液、国窖1573三家的终端零售价格可以发现，受益于13-16年期间敏锐的洞察力和维持出厂价不降的战略定力，茅台的终端表现价格率先恢复，并且之后遥遥领先于五粮液和国窖1573。尽管国家在2019年年底至2022年遭遇了新冠疫情，但是中国人均GDP从2016年的53783元增长至2022年的85698元，人民生活水平稳步提高。根据中国酒业协会数据，中国规模以上白酒行业销售收入从2017年的5654亿元增长至2022年的6626亿元，行业利润从2016年底的797亿元增长至2022年底的2202亿元，但是规模以上企业数量从2016年底的1578家下降至2022年底的963家，白酒行业产量从2016年底顶峰时期的1358万千升下降至2022年的671万千升，行业整体回暖的同时，呈现出价升量缩的特点，行业挤压式竞争加剧，消费升级明显，行业集中度正在显著提升。1.5.1茅台五粮液泸州老窖2017年以来营业收入和净利润发展情况复盘茅台营业收入从2016年底的401.55亿元增长至2022年的1275.54亿元，营业收入年复合增长率21%，净利润从2016年底的179.3亿元增长至2022年底653.8亿元，年复合增长率为24%。五粮液2016年的营业收入为245.4亿元,2022年年报披露营业收入739.7亿元,年复合增长率为20%，净利润从2016年底的70.6亿元增长至2022年底279.7亿元，年复合增长率为25.8%。由此可见，不管是终端表现价格、渠道价差、营业收入还是净利润，茅台和五粮液的品牌力差距全面拉开，茅台“江湖老大”的地位牢牢不可动摇。同时期，泸州老窖在渠道价格策略上紧跟五粮液，受益于国窖1573销售公司的机制灵活，所有股东均为经销商，经销商利益充分绑定，同时规避了国有企业财务、审计等各方面制度性的约束，泸州老窖营收从2016年的83亿元增长至2022年的251亿元，年复合增长率为20.3%，净利润从2016年的19.5亿元，增长至2022年的104.1亿元，年复合增长率32.2%。尽管营收和净利润与茅台和五粮液的差距较大，但是整体呈现恢复性增长。1.5.2茅台五粮液泸州老窖2017年以来股价表现情况复盘从股价表现上可以看出，2017年行业恢复性发展以来，高端白酒龙头的弹性虽有区别，但是走势大体一致，股价表现大致可以分为四个阶段：第一阶段：2017年-2018年1月中旬，受益于行业的回暖，高端白酒龙头迎来戴维斯双击，估值和盈利均得到提升。第二阶段：2018年1月-2018年10月底，受中美贸易战预期的影响，尽管高端白酒龙头企业的营收和净利润均保持良好增长，且外资也在持续买入，但是高端白酒龙头企业的估值在急速下滑，高端白酒龙头企业经历杀估值阶段。第三阶段：2019年初-2021年2月中旬，整个2019年，高端白酒龙头企业的行情演绎类似于2017年，高端白酒龙头企业再次迎来戴维斯双击，估值和盈利均得到提升。其中茅台的估值（市盈率TTM）从2018年10月底的低点20.7倍提升至2019年底的36.3倍。五粮液估值（市盈率TTM）从2018年10月底的低点15.1倍提升至2019年底的31.4倍。泸州老窖估值（市盈率TTM）从2018年10月底的15.7倍提升至2019年底的28倍。2020年由于新冠疫情的影响，中国经济的基本面受到一定影响，但是A股整个茅指数板块（含高端白酒龙头）由于业绩的确定性，享受了资金的青睐（一定程度的泡沫），整个茅指数板块全年涨幅为108.74%。茅台2020年全年涨幅为70.86%，五粮液全年涨幅为122.37%，泸州老窖全年涨幅为164.2%。估值层面，2020年茅台估值（市盈率TTM）由年初的34.7上升至2020年末的56.3倍。五粮液估值（市盈率TTM）由年初的31.2上升至2020年末的58.4倍。泸州老窖估值（市盈率TTM）由年初的27.6上升至2020年末的58.5倍。高端白酒龙头赚钱效应十分明显。第四阶段：2021年2月-2022年，自21年2月开始，高端白酒龙头企业估值开始回调，其中五粮液估值回调的幅度从2021年8月底9月初开始对比于茅台和泸州老窖有加速迹象，主要原因我们推测系当时经典五粮液市场批发价格不及市场预期，股份公司副总经理朱忠玉、唐圣云、唐伯超相继离职，市场担心管理层变动对公司的生产经营会产生一定影响。2022年则是由于新冠病毒变异毒株奥密克戎传播力强，疫情反复导致白酒消费场景缺失，龙头酒企估值进一步回落。随着奥密克戎病毒损害性在全面下降，2022年11月开始预期疫情会全面结束，龙头酒企估值开始逐渐修复。从港股通的持股比例来看，2017年至2019年3月左右，外资持续买入，并且在2019年3月中旬达到高峰。2019年3月至2022年，茅台的外资持股比例在持续下降。五粮液的外资持股比例在2017年至2019年3月初呈上升趋势，随后开始下降后，在2019年6月达到阶段性低点，紧接着外资持股比例又逐渐上升，在2020年2月下旬达到阶段性高点（未超19年3月高点），然后持股比例开始波动下降。外资对于龙头白酒企业的股价走势有一定影响，但是从走势来看，外资并不具备定价权，例如2018年高端白酒龙头企业股价的回调以及2019年和2020年股价的强势表现与外资的持股比例呈现出一定程度的背离趋势。1.5.3本轮复盘的启示复盘2017年行业恢复性发展的趋势可以看出，高端白酒龙头企业的竞争格局已经十分清晰。通过三十年的精心耕耘，以及每一轮发展时期的战略谋划和关键时点的战略定力，茅台成功跻身中国酒业的头部王者，并且拉开了与五粮液的品牌力差距。2017年3月，四川省经济和信息化委员会副主任李曙光接替唐桥担任宜宾五粮液集团有限公司党委书记和董事长，并且同时担任宜宾五粮液股份有限公司党委书记，董事。五粮液在李曙光任下，2017年渠道层面推出“百城千县万店”，2019年营销组织变革，原七大营销中心裂变为21个营销战区，60个营销基地，销售机构开始前移，5月20日第8代五粮液上市，2020年在全国遭受疫情的影响下，五粮液推出“线下损失线上补，老品损失新品补，零售损失团购补”的营销策略，2020年9月23日，市场零售指导价为2899元的经典五粮液在上海面世，之后全面推向市场，尽管经典五粮液在2021年由于渠道压力过大，运营效果不及市场预期，但是从李曙光接手的2017年直至其离任的2022年1月，五粮液的产品体系、渠道结构、文化传播、整体营收和净利润等均得到一定程度的改善和增长。泸州老窖股份公司自2015年刘淼担任董事长和林锋担任总经理以来，凭借其独特的国窖1573销售公司模式，其营业收入、净利润以及品牌力在之后的发展中也得到了恢复和发展。回顾近三十年的高端白酒龙头企业兴衰沉浮的表现可以看出，其实际上是一部五粮液的崛起、衰落和再奋斗史，同时也是一部茅台的筚路蓝缕奋斗史。通篇回顾完，我们由此发现如下几点启示：一是对于企业经营而言，谁在战略层面犯错误少，谁能洞察经济发展规律，并且顺势而为前瞻性的做出战略布局，对于企业的经营发展至关重要。我们参看茅台近三十余年的发展可以发现，茅台在三次大的行业调整、黄金十年以及2017年以来的恢复性发展阶段时期均未发生大的战略失误，前面三次1989年货币政策收紧、1997年亚洲金融危机发生和2013年限制三公消费引起行业调整时，茅台都坚持维持品牌力不动摇并在2013年坚挺819的出厂价，正是这种坚定的维护品牌的信心塑造了茅台今日的品牌力和渠道信心，为其每个时段的发展奠定了坚实的基础。五粮液1998年多元化发展和OEM战略，实际上为其黄金十年的发展埋下了隐患，而品牌力真正与茅台拉开差距则是在2013年开始的行业调整期间，出厂价先涨后降，导致其渠道信心遭受到了较大的损害。而汾酒和泸州老窖则是在前面两次的行业调整中奉行“名酒变民酒”的战略，从而削弱了品牌力，其中泸州老窖在2013年的行业调整期间采取更激进的先涨价后降价策略，从而与茅台和五粮液的品牌差距被进一步拉大。而品牌力差距的拉开表面上看是企业不同时期的战略选择的结果，但是深层次看反映了企业背后的管理层对于行业的认知和理解，以及是否尊重了中国经济发展之后，人民群众对于高质量生活的追求，以及消费高端品质白酒的渴望。二是企业经营是连续而非孤立的，任何一个时间节点的战略选择都会或多或少的会在中长期影响企业的发展，例如1998年酒业主业选择买断包销和OEM代工制发展演化过来的大商体系，可能直到今天依然在某种程度上影响着五粮液的渠道结构。曾经五粮液集团公司和股份公司治理架构方面的问题，也在一个长周期发展的过程中稀释了当时五粮液品牌的价值，泸州老窖在经历2015年激进的营销策略，品牌力大幅下滑后，于2015年当年组建了泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司，其渠道模式直到今天依然深深的影响着企业的发展。三是对于管理层而言：行业混沌初开之时，企业竞争的比拼的维度往往是简单且不复杂的，例如在上个世纪90年代，对于管理层而言，走质量效益型发展的五粮液在抓住行业发展机遇的时机上，坚定了符合品牌力的高端产品价格，保证了产品的品质和产能的供应，从而促成了其酒业大王的地位。但是随着行业逐步走向成熟，其他企业能够模仿你的品牌策略和保障产能供应时，更加细节的维度，例如品牌文化故事、产品结构划分、渠道利润模式构建、消费者深度培育、企业治理结构等更加精细化的维度比拼开始逐步走上历史舞台，每一个细节维度上面依然能够比竞争对手做的好，企业的品牌力才能长盛不衰并且保持竞争力，这其实对企业家提出了非常高的要求，需要企业家具备与时俱进的学习心态，兢兢业业的耕耘态度，以及对行业时怀敬畏之心。四是企业成功的背后，我们既尊重其主观能动性奋进的必然，但是我们同样无法忽视来自于各类客观事件的偶然。例如五粮液的量质摘酒工艺是优中选优，非百年以上窖池生产的原酒通常只有20%能被选作五粮液，所以造成其历史的进程中有较大的产能需要通过买断包销和OEM代工制来消化，而由于生产工艺上的区别，一定程度上造成了茅五两家企业截然不同的战略选择。同时，像1998年山西假酒案这类偶然性事件的发生，其实对于行业格局也有一定程度的影响。因此，茅台今日的成功我们认为离不开其三十余年筚路蓝缕的奋进，例如坚定的战略选择和战略定力、高端的品牌塑造、通俗易懂的文化故事传播、强大的渠道利润保障、深刻的消费者培育等等。但是这种必然的背后其实也夹杂着历史进程中的一些偶然，而作为企业经营者而言，怎么尽量避免偶然的不确定因素的影响，放大企业自身层面主观能动性上的必然，我们认为这是衡量企业家精神的一个重要评判的标准。五是对于投资层面而言，回顾近六年高端白酒龙头的股价表现可以看出，企业的业绩面支撑和估值面的合理同等重要，同时，宏观等各类不确定性因素对股价表现也造成了一定程度的不可忽视的影响。例如，2021年初的高端白酒龙头（茅台、五粮液）的估值在历史上仅次于2007年，其较高的估值水平，需要较高的业绩支撑来消化，一旦业绩增速不够高，其造成的结果可能就是戴维斯双杀。从2021年和2022年的股价表现来看，有新冠疫情对于白酒行业基本面的影响，也有白酒龙头企业高估值下的均值回归。而在2018年，对于中美贸易战的预期对整个A股市场和白酒龙头企业的估值都带来了一定程度的压制。在上市公司业绩确定下较高的前提下，股价同时受到许多非行业和非上市公司基本面的因素的制约，持续稳定获得正投资收益具备一定的复杂性和难度。2.望未来：白酒龙头企业未来发展怎么看如果我们以1988年名酒价格放开作为白酒行业发展的元年，在行业经过三十余年的发展之后，高端白酒的品牌力层次已经十分清晰，站在当前时点，我们怎么看待未来短中长期高端白酒行业的竞争格局以及行业演化趋势，本章节试图从整个行业端的可能的需求变化探讨龙头企业的增长逻辑和业绩确定性，从战略层面、企业治理架构和营销体系各要素的构成探讨各企业的比较优势，以及从企业估值层面探讨未来的投资机会。2.1白酒行业短中期集中度提升可能性较大，龙头业绩增长具备一定的确定性2.1.1以人口基数变化为观察变量，行业需求短中期受人口因素制约较小，长期或有一定挑战我们以国家统计局公告的每年出生人数为基数，观察不同年份由于出生人口数量变化所带来的白酒消费人群基数的变化，我们做出如下假设：假设一：因为白酒的社交属性，我们假设白酒的主要饮用人口的年龄分布主要集中在30岁-58岁（男士退休前两年）。假设二：国家统计局公布的每年新出生人口均能健康的成长，不考虑其不同年份发生各种意外而离世的情形。假设三：自1988年国家名酒计划放开以后，全中国饮用白酒人口占白酒适龄人口的比例保持不变，即如果1990年白酒饮用人口占主要白酒适龄人口的比例为百分在二十，则它在后面的时间区间内，例如2022年，依然为百分之二十。假设四：全中国白酒饮用人口无论年龄平均每年的购买频次一致，即无论是哪个年份，白酒饮用人口如果在199x购买的频次平均次数是N次，其在20xx年购买的平均频次也是N次。由于国家统计局的人口出生数据自1949年开始，因此根据30-58岁作为白酒适龄人口的假设，我们统计区间的起始年份为2007年。如果我们保持上述假设不变，只更改假设一的白酒主要饮用年龄人口的年龄分布，将30-58岁改为25-58岁，我们发现2023年白酒适龄人口为7.7090亿人，如果不考虑饮酒人数占白酒适龄人口的比例变化和每年平均购买频次的变化的话，单纯从白酒适龄人口基数观察，行业总需求在未来3年内变化基本不大，2026年的白酒适龄人口为7.4336亿人，与2007年大致持平。如果以十年的维度看，则无论白酒适龄人口的基数假设是30岁-58岁，还是25岁-58岁，白酒适龄人口基数对比2023年将下滑10%左右，如果不考虑白酒饮用人口占白酒适龄人口的比例和每年平均购买频次的变化，行业端的需求10年后或将下滑10%。以十年的长周期维度来看，白酒的挤压式竞争或将更加残酷，因此，我们认为站在当前时点往后展望，白酒企业能在已有的品牌基础上、讲好品牌文化故事、丰富产品矩阵和深度培育消费者的同时，能够在战略层面扩大白酒适龄人口（例如国际化）范围、提升白酒饮用人口比例（例如年轻化、时尚化）、增大消费者复购频率或者开拓消费新需求（例如收藏）的话，或将赢得白酒下半程发展的先机。2.1.2白酒行业短中期集中度提升可能性依然较大，龙头业绩增长具备一定的确定性根据招商银行高净值人群数据统计，截止至2022年底，我国高净值人群总数为316万人，且过去多年呈现出逐渐上升的趋势。同时根据国家统计局数据，23年Q1和Q2我国GDP分别为28.50万亿和30.80万亿元，同比分别增加4.5%和6.3%，整体宏观经济环境依然较为稳健。我们预计23年全年在整体宏观经济较为稳健增长的背景下，以招商银行高净值人士数量作为参考，全国高净值人群数量预计大概率依然维持一定程度的同比增长。我们知道白酒行业产量的峰值数据为2016年的1358万千升，2016年之后逐年递减，但是根据酒业协会数据，白酒行业营收则从2016年的6126亿元提升至2022年的6626亿元。同时白酒上市公司的营收数据之和在同期也呈现出明显的逐年上涨的趋势。也就是说，白酒行业的发展趋势为量缩价升，集中度有一定程度提升。消费者少喝酒，喝好酒的消费习惯较为明显。结合表4中23年半年度白酒行业上市公司业绩统计，我们认为站在短中期维度，在中国经济从持续高增长逐渐过渡到稳健的中速增长的基本面前提下，中国人均GDP持续增长带来人民对优质白酒品牌和优质白酒产品的持续追求大概率不会变，白酒行业依然向优势产区、优势品牌和优势企业集中的逻辑确定性较强。拥有强大的品牌基础、完善的产品结构、丰厚的渠道利润、广泛的消费者基础的白酒龙头企业的业绩确定性依然有较为充足的保障。2.2白酒龙头企业未来发展的不同看点2.2.1贵州茅台：强渠道利润下，美的"五线"生态体系发展可期在目前强大的品牌力和渠道价差下，茅台以“美学”为核心，构建五线生态体系，未来持续发展值得期待。战略层面：根据茅台战略研究院在2023年6月公布的11项2023年年度课题，我们发现其中有几项课题的选题极具针对性和前瞻性。包括《茅台集团国际化战略及实施路径研究》、《人口结构变化下茅台集团可持续发展战略及实施路径研究》、《新消费趋势下茅台集团发展战略及实施路径研究》。根据我们前文所述，以十年的长周期的维度来看，伴随白酒适龄人口的下滑，怎样在战略层面扩大白酒适龄人口（例如国际化）范围、怎样提升白酒饮用人口比例（例如年轻化、时尚化）、怎样增大消费者复购频率或者开拓消费新需求（例如收藏）或将成为下半程竞争中赢得先机的关键，从茅台2023年的战略研究选题来看，无论是《茅台集团国际化战略及实施路径研究》、《人口结构变化下茅台集团可持续发展战略及实施路径研究》、还是《新消费趋势下茅台集团发展战略及实施路径研究》，茅台集团在战略维度的思考上已经开启了前瞻性的布局。品牌层面：以“美学为核心”，以蓝绿白紫红五线构建五大生态体系，从增长、质量和环境、科技、文化以及安全五大维度全面树立茅台的品牌力。其中蓝线聚焦增长，包括产业生态、产品生态和渠道生态的增长。绿线聚焦绿色，即质量生态和自然生态。白线聚焦增长的动力，最重要的即茅台的科技，包括对物系、菌系和酶系的研究等。紫请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明27线聚焦文化，即美的文化生态和共同体生态。其中文化生态包括物质和非物质文化、传承活动和产品的文化创新、国内和国际关系三组对应关系。共同体生态即构建员工、政府、消费者、投资者、供应商和经销商的情感利益和命运共同体。"红线"聚焦"安全"，即打造美的安全生态。五线合一提升茅台品牌力的影响和共同促进茅台的可持续发展。产品层面：拥有全面和清晰的产品价格带。包括消费者建议零售成交价5000+的尊品、消费者建议零售成交价4000-5000元的珍品、消费者建议零售成交价3000-4000元的精品、消费者建议零售成交价2000-3000元的生肖茅台酒，消费者建议零售成交价在1000-2000元的飞天茅台酒、消费者建议零售成交价千元级的1935，消费者建议零售成交价500-800元的汉酱，消费者建议零售成交价500元以下的王子和迎宾。清晰而全面的价格带为茅台的可持续发展奠定了坚实的产品基础。渠道层面：渠道结构不断完善和优化。当前贵州茅台有六大类渠道，分别是自营、团购、电商、商超、社会经销商以及i茅台。每个渠道都有独特的作用，不同的渠道又在互相协同，渠道与渠道之间形成很好的渠道生态，为茅台的可持续增长提供了坚实的渠道基础。管理层方面：2021年9月24日，原贵州省能源局党组书记，局长丁雄军出任中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司党委委员，书记，董事长。丁书记系武汉大学高分子化学与物理专业博士研究生，其履新近两年来所展现出的理论功底和业务素养，以及稳定团结的管理层为茅台未来的可持续发展奠定了坚实的人力基础。估值层面：以当前阶段股价计算，茅台的估值为32.4倍（TTM），当前估值水平处于57.6%的历史分位。2.2.2五粮液：深厚的品牌品质底蕴是基础，治理结构改善是催化剂参照过往三十余年五粮液的发展，其实五粮液有着完全不逊色于茅台的品牌和品质基础。但是在过往二十余年的发展中则相对落后了，我们认为未来的发展中如果五粮液能坚持其品牌品质的独特之处，同时在短板之处进行改善和补强，五粮液的改革红利和发展弹性均十分值得期待。品牌品质：五粮液产地“酒都”宜宾地处北纬30°附近，曾被联合国教科文组织与联合国粮农组织评价为地球同纬度上十分适合酿造优质纯正蒸馏白酒的地区，其独特的五粮配方造就了其独特的品质基础（高梁产酒清香味正、大米产酒醇和甘香、糯米产酒纯甜味浓、小麦产酒曲香悠长、玉米产酒喷香尾甜