固定收益深度报告：中期视角看影响债市走势的三个因素债市的近忧与远虑

内容目录一、制造业：节后PMI上行属于季节性回升，节后复工复产环比表现不及去41、3月复工复产恢复进度滞后于历史春节后首月 42、产需指数全线上行需求端改善速度明显快于供给端 43、采购大幅增量下原材料购进价格上涨，价格剪刀差走阔、企业利润边际收窄 54、企业景气度全面回升至扩张区间，小型企业改善弹性更大 6二、非制造业：建筑业节后环比表现弱于历史同期，关注化债对于地方政府性投资停缓撤影响 61、服务业：企业生产经营相关服务业较为活跃，房地产指数仍低于枯荣线以下 62建筑业节后建筑业环比上涨幅度大幅弱于往年关注Q2专项债发行节奏变化及超长期国债落地的动作用 7三、策略展望：近忧与远虑下哑铃型策略或继续跑赢，债市波动增大把握波段交易机会 7四、利率债市场回顾：国债净偿还1656亿元，10Y-1Y期限利差走阔 81、一级市场：国债净偿还1656亿元 82、二级市场：国债收益率表现分化，10Y-1Y期限利差走阔 8五、流动性观察：资金利率多上行，同业存单利率表现分化 91、公开市场操作：央行净投放8280亿元 92、货币市场：资金利率表现分化，质押式回购交易量减少 103、同业存单：净融资规模明显回落，同业存单利率表现分化 114、票据市场：票据利率大幅下行 13六、风险提示 13图表目录图表1：制造业PMI各分项指数表现（） 4图表2：春节后首月制造业PMI各分项环比表现（） 4图表3：制造业需求指数大幅回升） 5图表4：“新订单-生产”剪刀差回至0.8pct() 5图表5：3月价格指数表现一览（） 5图表6：各类型企业景气指数表现一览（） 6图表7：非制造业PMI各分项变化表现（） 6图表8：春节后首月非制造业PMI环比表现（） 6图表9：非制造业PMI及分项指数一览（） 7图表10：资金价格表现一览（） 8图表11：国债&存单收益率表现一览（） 8图表12：国债发行融资变化 8图表13：政金债发行融资变化 8图表14：国债平均收益率及周度变动 8图表15：中债国债到期收益率变化 9图表16：中债国开债到期收益率变化 9图表17：10Y-1Y国债和国开债期限利差 9图表18：央行公开市场操作 10图表19：3/25-3/29质押式回购加权利率变化 10图表20：资金价格与政策利率 10图表21：银行间质押式回购成交规模变化情况 11图表22：全周债市杠杆率（估算）小幅上行 11图表23：同业存单周度发行融资情况 12图表24：不同银行类型同业存单发行占比 12图表25：不同期限同业存单发行占比 12图表26：不同类型银行1年期同业存单发行利率 13图表27：不同期限同业存单发行利率 13图表28：6M票据利率走势 13一、制造业：节后PMI上行属于季节性回升，节后复工复产环比表现不及去年3月制造业采购经理指录得前值为49.1上行1.7pct随着春节PMI51、3月复工复产恢复进度滞后于历史春节后首月3PMI51.35.03PMI图表1：制造业PMI各分项指数表现（） 图表2：春节后首月制造业PMI各分项环比表现（）来源：， 来源：，2、产需指数全线上行，需求端改善速度明显快于供给端供给方面，3月生产、采购指数分别录得52.2、52.7，较上月上行2.4、4.7pct55.0业企业采购活动明显增加。需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别录得53.0、51.3、47.6，较月分别上行4.0、5.0、4.1pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得48.9、48.1，较上月分别上行1.0、0.7pct。0.8pct1.6pct20232图表3：制造业需求指数大幅回升（）来源：，图表4：“新订单-生产”剪刀差回升至0.8pct()来源：，3、采购大幅增量下原材料购进价格上涨，价格剪刀差走阔、企业利润边际收窄350.5，50.1，上行0.4pct；出厂价格指数录前值48.1下行0.7pct大宗商品方面月南华工业品价格月均指数为23971图表5：3月价格指数表现一览（）来源：，4、企业景气度全面回升至扩张区间，小型企业改善弹性更大PMI51.1、50.6、0.71.53.9pct3图表6：各类型企业景气指数表现一览（）来源：，二、非制造业：建筑业节后环比表现弱于历史同期，关注化债对于地方政府性投资停缓撤影响3月非制造业商务活动指数录得53.0，前值为51.4，上行1.6pct。分行业看，建筑业景气度录得56.2，较前值上行2.7pct；服务业景气度录得52.4，较前值上行1.4pct，图表7：非制造业PMI各分项变化表现（） 图表8：春节后首月非制造业PMI环比表现（）来源：， 来源：，1、服务业：企业生产经营相关服务业较为活跃，房地产指数仍低于枯荣线以下3月服务业商务活动指数录得52.4，较上月上行1.4pct。根据统计局数据显示，邮政、60%以上高位景气区间，业务总量增长较快；与企业生产密切相关的服务行业生产经营表现也较为活跃，53%42Q2专项债发行节奏变化及超长期国债落地的拉动作用3月建筑业活动指数录得56.2较上月大幅上行建筑业总体扩张加快然而结20232021图表9：非制造业PMI及分项指数一览（）来源：，三、策略展望：近忧与远虑下哑铃型策略或继续跑赢，债市波动增大把握波段交易机会3PMIPMIPMIPMI10Y国债利率整体呈现波动走势，3292.29250.75BP30Y3293.6BP31045OMO2007、2017、2022年三轮特别国债发行央行均通过数量招标的方式参与二级市场上的国债购买，如发图表10：资金价格表现一览（） 图表11：国债&存单收益率表现一览（）来源：， 来源：，四、利率债市场回顾：国债净偿还1656亿元，10Y-1Y期限利差走阔1、一级市场：国债净偿还1656亿元325-329165616564026.412771601117亿元，净融资规模较上周增加348亿元。图表12：国债发行融资变化 图表13：政金债发行融资变化来源：， 来源：，2、二级市场：国债收益率表现分化，10Y-1Y期限利差走阔325329135较上周分别下行0.95BP、1.41BP、0.12BP，7年期、10年期国债收益率均值较上周分别上行0.81BP、1.10BP。图表14：国债平均收益率及周度变动来源：，截至3月29日，1年期、10年期国债到期收益率分别为1.72和2.29，较3月日分别下行4BP和1.5BP；1年期10年期国开债到期收益率分别为1.84和2.41，较3月日分别下行7.29BP和0.76BP。32910Y-1Y56.76BP57.02BP32.50BP6.53BP。图表15：中债国债到期收益率变化 图表16：中债国开债到期收益率变化（%）2.52.01.51.00.50.0

2024/3/29 2024/3/22 变动（右

（BP）0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.5

（%）3.02.52.01.51.00.50.0

2024/3/29 2024/3/22 变动（右

（BP）0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.01年期 3年期 5年期 7年期 10年期 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期来源：， 来源：，图表17：10Y-1Y国债和国开债期限利差（BP）250.00

10Y-1Y国债 10Y-1Y国开债200.00150.00100.0050.000.00-50.00来源：，五、流动性观察：资金利率多上行，同业存单利率表现分化1、公开市场操作：央行净投放8280亿元3月25日-3月29日，央行逆回购投放8500亿元，逆回购到期220亿元，无MLF投放与到期，净投放资金8280亿元。图表18：央行公开市场操作（亿元）850082808500828048103870220390220390500-170-1050

3月25日-3月29日 3月18日-3月22日 3月11日-3月15日80006000400020000-2000逆回购 逆回购到期 MLF投放 MLF到期 净投放来源：，2、货币市场：资金利率表现分化，质押式回购交易量减少资金利率表现分化3月25日-3月29日日均R001R007DR001DR007分别为2.35、1.75、1.98，较前一周分别变化+1.38BP、+31.84BP、-1.79BP、+10.54BP。325-3296.555480周回落11.2个百分点。图表19：3/25-3/29质押式回购加权利率变化 图表20：资金价格与政策利率(%）2.52.01.51.00.50.0

变动（右） 本周平均 上周平

(BP）35302520151050

（%）4.03.53.02.52.01.51.0

R007 DR007 7天逆回购利率R001 R007 DR001 DR007

2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01来源：， 来源：，图表21：银行间质押式回购成交规模变化情况（亿元100000

2020 2021 2022 2023 2024900008000070000600005000040000300002000010000001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12来源：，325-3283月28日，债市杠杆率为108.59，位于52.8的历史分位，较3月22了0.31个百分点。图表22：全周债市杠杆率（估算）小幅上行估算杠杆率113112111110109108107106105104103来源：，3、同业存单：净融资规模明显回落，同业存单利率表现分化同业存单净融资额规模明显回落。325-3296821.3-583.14590.532.924700.9582.7比增加2988.8亿元。分银行类型来看，股份行发行规模最高25-329500.32033.81568.8294.92162.723751898375.3分期限来看，1Y325-3291M、3M、6M、、1Y631.91193.4719.5263323.21562.6-301.9-72.1102.3元。图表23：同业存单周度发行融资情况（亿元）12000

总发行量 净融资额右轴

（亿元）10000100008000600040002000

80006000400020000-2000-4000023-01

23-03

23-05

23-07

23-09

23-11

24-01

24-03

-6000来源：，图表24：不同银行类型同业存单发行占比 图表25：不同期限同业存单发行占比（亿元）100%0%

国有行股份行城商行农商行其他银行

1M 3M 6M 9M 1Y1M 3M 6M 9M 1Y90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%07-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-0307-03 09-03 11-03 01-03 03-03来源：， 来源：，城商行1,1M同业存单利率有所上行。3月29日1年期国有行股份行城商行和农商行同业存单发行利率分别为2.23、2.25、2.41、2.34，国有行和股份行同业存单发行利率较3月22日分别下行1BP和2BP3291M、3M、6M、9M（股份行、1Y（股份行）同业存单发行利率分别为2.332.22.422.57较3月29日分别变化-3.45BP、16.21BP、25.31BP和2.1BP。 国有行 城商行股份行农商行图表26：不同类型银行1年期同业存单发行利率 图表27：不同期限同业存单发行利率 国有行 城商行股份行农商行3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.72022/112022/122022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092