资金面系列报告之一：若机构交易行为变化市场影响几何

策略研究策略研究图目录图1：1底旗济指数始升 5图2：1信迎来开红” 5图3：当市持演修复情 5图4：上所宁灵实施停易施 6图5：机交行可发生变的间段 7图6：公交行恢正常赎规相有限 9图7：偏型金易复后位未行 9图8：市走与济本面关高 9图9：23年7以加的保资当整收率为4.9% 10图10：23年7月来的股型金前体益率为-3% 10图期金回并不高 11图12：报量化构行的减存一联系 13图13：券司研化与构业加仓在相性 13图14：向金减为与构加仓为存在定关性 13图15：募构常于逆操作 14图16：建建行例，构向作显 14图17：募金规遍较，数金模过114图18：测构业仓思路 15图19：构业减测准率况 15图20：业减打下预准率况 16图21：次构易正常，测实加仓情对比 17图22：2019Q1仓饮料减房产 18图23：2022Q3仓军工减非金融 18图24：次减行比 18图25：2019Q1向机构仓块，22Q3则反 19图26：构股中变化国经存一关联 19图27：业注视，公机各业减预测 20图28：构抛吸视角，行加仓为预测 21图29：行加仓预测 22表目录表1：近政积发力 41、近期市场回暖，机构交易有望逐步正常化1252205LPR电影票房也再创新高。经济数据方面，1月信贷数据迎来“开门红”、2月CPI2表1：近期政策积极发力政策政策事件 相关容LPR调降 2月0，行权国行间业拆中布LR报利,5期上LR为.5，前值行5基。货币政策

央行降准和定向降息证监会继续强化

252024250.55%金率的金融机构)；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。28DMADMADMA证监会召开资本市资本市场政策场法治建设座谈会或事件

227ETF范围证监会进一步加强

2月6日，中央汇金投资有限责任公司公告称，充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。28融券业务监管，全面地产政策或事编制工作的通知

调整为次日可用，对融券效率进行限制。27件北上广深放松楼市限购

12727272月61月01月31日起，放松单身限购；1月27日，广州放开建筑面积120平方米以上住房限购。资料来源：证监会官网、新华网、人民网、光明网等，图1：1月底花旗经济意外指数开始回升 图2：1月信贷迎来“开门红”200

花旗中国经济意外指数

60,000

当月人民币贷款（亿元）150 100 50 0 -50

001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月202420232022资料来源：，，注：数据截至2024/3/12 资料来源：，300026314A8.914303811图3：当前市场持续演绎修复行情

上证指数收盘价 万得全A收盘（

资料来源：，，注：数据截至2024/3/14在前期市场波动的过程中，机构交易行为可能受到了一定影响。去年四季度到今年春节前的两周，雪球敲入、DMA策略等事件使得市场恐慌情绪有一定程度抬升，市场也经历了较大的波动，这使得市场监管的力度有所加大。例如，221925.67A3程中，机构的交易行为可能也受到了一定的影响。易行为或许将在某个时点发生变化，并恢复至以前。图4：上交所对宁波灵均实施暂停交易措施资料来源：上海证券交易所，压力、但没有出现大幅减仓时，可能意味着机构的交易行为发生了变化。20182022223Q42018背后可能也表明机构的交易行为发生了变化。2019Q12022Q32019Q1及2022Q32019Q12022Q3似。图5：机构交易行为可能发生过变化的时间段资料来源：wind，。数据截至2023年12月，机构加仓金额为策略组估算值2、若机构交易行为变化，对市场整体影响不大2019Q12022Q3体的表现尚可，2019Q123.9%。中，20191出现了大幅的提升。在机构交易行为恢复正常后，公募基金的赎回规模也相对有限。从2019Q1及2022Q35052016（2024129922Q3仅191亿份，显著低于平均值。20191季度市场行情快速回暖，上证指数季度涨幅高达2.9；2022年3季度期间市场行情较震荡，但期间上证指数低点仍然要高于2季度上证指数的低点。这是因为市场走势主要与经济基本面有关，交易行为的变化并不会改变市场趋势，而这两段时间经济均出现了好转。股票市场的走势与PI指数有较强的相随着经济形势的明显好转，9年一季度MI指数见底回升，3线以上；2022PMI9向后对市场的影响相对较为有限。图6：公募交易行为恢复正常后赎回规模相对有限0-2,000-2,500

赎回份额估算（亿份） 上证指数（右）

交易行为可能恢复正交易行为可能恢复正常交易行为可能恢复正常交易行为可能发生变化交易行为可能发生变化3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0002016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09资料来源：wind，，注：数据截至2024年1月图7：偏股型基金交易恢复后仓位并未下行 图8：市场走势与经济基本面相关度高90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%

全部股票仓位 A股仓位

中国:制造业上证综合指数右）

2011Q2

2013Q4

2016Q2

2018Q4

2021Q2

2023Q4

2018-01-09 资料来源：wind，，注：数据截至2023Q4 资料来源：wind，，注：数据截至2024/3/15动力偏弱体获利幅度较小，甚至亏损，则市场潜在的卖出压力较小。股票型基金中，中短期筹码的整体浮盈约为-2.7%。20237测算，截至3月5日，股票型基金中的中短期筹码整体收益率约为-2.7%，还没有实现正盈利。4.9%。300ETF，并假定其中购买份额中的部4.9%，浮盈也并不算高。来考虑，在当前的市场点位水平下，还不具有较强的减仓动力。图9：23年7月以来加仓的保险资金当前整体收益率约为49% 图1023年7月以来加仓的股票型基金当前整体收益率约为3%资料来源：wind，测算。注：数据截至2024/3/15 资料来源：wind，测算。注：数据截至2024/3/15不大11.6%，难以对市场整体表现造成较大的冲击。另外，如果后续市场行情带来的压力。2024的作用下，我国经济后续有望稳中向好、持续修复，带动市场整体行情上行。波动减弱。因此综合来看，不用担心机构交易行为变化会对市场整体表现产生较大影响。图11：近期基金赎回压力并不高赎回份额估算（亿份） 赎回份额占总份额比例（%）（右）0-500-1,000-2,5002016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02资料来源：，测算，注：数据截至2024/1

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%3、机构交易行为可能变化下，如何分析对各行业加减仓意愿？仓？哪些行业又可能会被机构减仓？这些指标20182022Q2这可能是因为经济所处的周期阶段或预有色等两次都有减仓，食品饮料、医药、电子等则是加减仓各一次。4一些能够反映行业关注度的数据与机构的加减仓行为有较强相关性，有33量、行业机构调研次数、北上资金行业流入情况。研报数量：机构整体更倾向“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”。5317向性较强，同时，还有12个行业的研报数量变化与机构加减仓行为负向性较强。两者的分歧则较大，北上流入金额增加时，公募往往会减仓，反之公募会加仓，如煤炭、交运、钢铁等。图12：研报数量变化与机构行业的加减仓存在一定联系 图13：证券公司调研数变化与机构行业的加减仓存在相关性资料来源：wind，。数据统计区间为2019Q1-2023Q4 资料来源：wind，。数据统计区间为2019Q1-2023Q4图14：北向资金加减仓行为与机构的加减仓行为也存在一定相关性资料来源：wind，。数据统计区间为2019Q1-2023Q4此外，行业的股价变动也值得关注，不过需要结合机构对该行业的操作倾向。51540%及以下，典型的行业包括建筑材料、银行等。3服饰、传媒及石油石化。23121逆向操作。我们在一定程度上也能够对机构未来的行业加减仓倾向做出推断。图15：公募机构通常倾向于逆向操作 图16：以建筑建材行业为例，机构逆向操作明显公募基金行业追涨意愿

纺传石钢商电非电家综国食社建煤美轻公交房计机农有医通汽环基银建织媒油铁贸力银子用合防品会筑炭容工用通地算械林色药信车保础行筑

50%服石零设金

电军饮服装

护制事运产机设牧金生 化材饰化售备融

器工料务饰

理造业输 备渔属物 工料资料来源：wind，。数据统计区间为2019Q1-2023Q4 资料来源：wind，测算。图中数据区间为2019Q1-2023Q4图17：公募基金的规模普遍较大，半数基金规模超过1亿元资料来源：wind，。数据截至时间为2023年Q4单个指65%13个，在一级行业中的占比还不及一半。不过我们可以将4个指标进行结合，构建出预测机构行业加减仓的简易打分表。在单个指标并不能完全准确预测所有行业机构加减仓行为的情况下，我们可以综合多个指标，通过构建打分表对机构的行业加减仓行为进行预测。在对行业打分高的单一指标数据情况。1470%及以上。5311470%2765%构行业加减仓的行为做预测是可取的。图18：预测机构行业加减仓思路资料来源：绘制图19：机构行业加减仓预测准确率情况资料来源：wind，。数据统计区间为2019Q1-2023Q4确率均较高前文提到的行业加减仓打分表是推测机构交易行为正常时期对行业加减仓行为易政策变化等，则这种方法的适用性可能会出现降低。变化的时期，很可能会发生升高。从过去几次公募机构准确率变化情况基本与前文的理论分析相符。2019Q17174%。机构交易恢复正常时，对比打分表的预测与机构实际行业加减仓的情况，可以看到打分表的预测准确率均较高，分别达到了71%及74%，对于一些机构重仓的行业，如食品饮料、医药生物等，两次预测均正确。图20：行业加减仓打分表下预测准确率情况资料来源：wind，图21：两次机构交易恢复正常时，预测与实际加减仓情况对比资料来源：wind，从这两轮机构交易行为恢复正常时，具体的加减仓情况来看：2019所减仓，整体来看，减仓行业主要集中在地产、成长板块。2022Q3，对军工、房地产加仓明显，对非银金融、医药生物等则有所减仓。上来看，20221%对于汽车、家电、通信等行业，两次均有所加仓；而对于电力设备、有色金属，两次则均有所减仓；对于食品饮料、医药生物、电子等行业，则是有一次加仓、一次减仓。图22：2019Q1加仓食品饮料，减仓房地产 图23：2022Q3加仓国防军工，减仓非银金融资料来源：wind，测算 资料来源：wind，测算图24：两次加减仓行为对比资料来源：wind，测算，气泡大小表示2023Q4时公募机构对各行业的持仓比例，图中仅展示了持仓比例大于1%的行业2022Q35%为重仓板块2019Q1时2022Q3于减仓重仓板块，加仓非重仓板块。持股集中度便会下降。图25：2019Q1倾向加仓机构重仓板块，22Q3则相反 图26：机构持股集中度的变化与国内经济存在一定关联资料来源：wind， 资料来源：wind，，数据截至2023Q44、当前各行业的加减仓倾向如何？如果仅从行业关注度的维度进行考虑：农林牧渔、建筑装饰、非银金融等行业可能会获得机构的加仓。312均在70%及以上。此外，食品饮料、公用事业、计算机、石油石化等行业可能也会获得公募机构的加仓。通运输等行业可能也会被机构减仓。图27：行业关注度视角下，公募机构各行业加减仓预测资料来源：wind，预测。数据截至时间为2024年3月12日；浅红色行业表示预测加仓，浅蓝色行业表示预测减仓如果仅从机构高抛低吸倾向维度出发：料、银行、通信、房地产等。物、有色金属、汽车、煤炭、农林牧渔等。图28：机构高抛低吸倾向视角下，各行业加减仓行为预测可能减仓可能减仓电力设备 钢铁商贸零售石油石化非银金融家用电器国防军工电子机公用事业煤炭机械设备汽车农林牧渔有色金属医药生物基础化工建筑材料轻工制造计算交通运输环保通信银行社会服务房地产建筑装饰食品饮料美容护理综合倾向顺势可能加仓纺织服饰传媒60%55%50%追涨意愿45%追涨意愿