贵州茅台：2023年业绩再超预告数据2024年收入增速目标15%稳健增长确定性强

证券研究报告2024.04.03食品饮料食品饮料食品饮料维持跑赢行业维持跑赢行业股票代码600519.SH股票评级→跑赢行业2023年业绩高于市场预期人民币2486.00股票代码600519.SH公司公布2023年年报：营业总收入1506亿元，同比+18.0%，归母净利润747亿元，同比+19.2%。其中4Q23营业总收入452亿元，同比股票代码600519.SH股票评级→跑赢行业2023年业绩高于市场预期人民币2486.00股票代码600519.SH发展趋势发展趋势公司2023年业绩稳中有进，彰显龙头增长韧性。2023年茅台酒收入1,266亿元/同比+17.4%，量价分别同比增长11.1%和5.7%，我们预计飞天保持平稳投放，生肖及精品贡献增量较多，24节气酒、100ml小茅及低度等产品亦有所贡献；系列酒收入206亿元/同比+29.4%，量价分别增长2.9%和25.7%，我们预计增量主要系茅台1935，全年预计1935收入同比+100%。4Q23毛利率同比+0.7ppt至92.7%，销售费用率同比+1.1ppt至3.5%，主因23年部分费用在四季度集中结算，包括下半年召开较多品鉴会以及茅台文化体验馆在4Q集中开业；4Q23净利润率48.3%基本平稳。直销占比延续提升趋势，进一步强化终端与消费者培育。2023年直销收入占2023-042023-072023-102024-012024-03比提升至45.7%，其中i茅台收入224亿元、占比15.2%。年末合同负债141.26亿元/同比-8.7%，我们49.9347.8244.88公司表示49.9347.8244.88更多作者及其他信息请见文末披露页2024/25年35/30倍P/E，现价对应2024/25年24/21倍P/E更多作者及其他信息请见文末披露页风险宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期。1财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2022A2023A2024E2025E主要财务比率2022A2023A2024E2025E利润表成长能力营业收入营业收入营业成本营业利润税金及附加EBITDA营业费用净利润管理费用财务费用扣非后净利润盈利能力其他00毛利率营业利润营业利润率营业外收支00EBITDA利润率利润总额净利润率所得税少数股东损益归属母公司净利润扣非后净利润EBITDA扣非后净利率偿债能力流动比率速动比率现金比率资产负债率资产负债表货币资金58,27469,070119,450174,236净债务资本比率净现金净现金应收账款及票据158102117135回报率分析预付款项预付款项存货其他流动资产流动资产合计固定资产及在建工程无形资产及其他长期资产非流动资产合计资产合计短期借款应付账款及票据其他流动负债流动负债合计长期借款和应付债券其他非流动负债非流动负债合计负债合计归母所有者权益每股指标每股净利润（元）每股净资产（元）每股股利（元）每股经营现金流（元）47,48049,346049,69249,066049,40046,43547,52748,698049,0430估值分析市盈率市净率EV/EBITDA股息收益率总资产收益率净资产收益率8.16.7少数股东权益负债及股东权益合计现金流量表净利润折旧和摊销营运资本变动其他经营活动现金流资本开支其他投资活动现金流股权融资银行借款其他筹资活动现金流汇率变动对现金的影响现金净增加额00100200000000资料来源：公司公告，中金公司研究部公司简介2000vsvsCICC预测值人民币百万元2023AYoY2020A2021A2022A2023A2023E全面摊薄每股收益（元）37.17-0.3ppt-0.6ppt注：此表毛利率计算时不含税金及附加资料来源：公司公告，中金公司研究部图表2：季度业绩回顾（人民币百万元）（人民币百万元）4Q224Q232Q232Q223Q223Q231Q231Q22QoQYoY33,18726,25630,34237,76839,37931,60834,32945,24419.8%31.8%33,18726,25630,34237,76839,37931,60834,32945,24419.8%31.8%2,4652,0822,5363,0112,8702,8372,8573,3049.7%15.6%30,72224,17527,80734,75736,51028,77131,47241,94120.7%33.3%24,02717,60820,32725,91828,68621,20623,28030,53717.8%31.2%17,24512,54914,60618,31720,79515,18616,89621,85819.3%29.4%13.710.011.614.616.612.113.417.419.3%29.4%92.6%92.1%91.6%92.0%92.7%91.0%91.7%92.7%0.7ppt1ppt72.4%67.1%67.0%68.6%72.8%67.1%67.8%67.5%-1.1ppt-0.3ppt52.0%47.8%48.1%48.5%52.8%48.0%49.2%48.3%-0.2ppt-0.9ppt注：此表毛利率计算时不含税金及附加资料来源：公司公告，中金公司研究部图表3：历史P/E营业总收入营业成本毛利营业利润净利润全面摊薄每股收益（元）毛利率营业利润率净利润率图表4：历史P/B2018-032019-092021-032018-032019-092021-03资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部3图表5：可比公司估值表04-022023A/E2024E2025E2600519.SH贵州茅台*跑赢行业1713.9928.824.421.010.08.16.736.236.735.1CNYCNY000858.SZ五粮液*跑赢行业155.5020.017.916.14.44.13.824.223.824.3CNYCNY000568.SZ泸州老窖*跑赢行业190.9721.517.615.06.35.24.433.032.331.9CNYCNY600809.SH山西汾酒*跑赢行业254.3029.523.619.210.18.06.640.437.937.8CNYCNY000596.SZ古井贡酒*跑赢行业266.8030.724.620.16.35.44.522.523.624.4CNYCNY603369.SH今世缘*跑赢行业59.4523.719.215.65.44.63.825.425.926.6CNYCNY600702.SH舍得酒业*跑赢行业79.3214.912.911.13.73.12.526.126.024.9CNYCNY600779.SH水井坊*跑赢行业48.3818.616.113.85.44.33.532.529.928.3CNYCNY603198.SH迎驾贡酒*跑赢行业66.4023.319.215.66.35.24.229.529.529.8CNYCNY600559.SH老白干酒*跑赢行业19.6028.522.816.03.73.32.813.715.218.7CNYCNY603919.SH金徽酒*跑赢行业20.4528.722.017.63.12.82.511.113.415.1CNYCNY06979.HK珍酒李渡*跑赢行业11.0414.118.514.12.52.21.949.112.614.4CNYHKD注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部4食品饮料食品饮料食品饮料食品饮料5一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第3235号）注册并受日本法律监管的金融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第2条31项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17条第3款第1项及《金融商品交易法》第58条第2款但书前段所规定的日本金融机构提供。在该情形下，本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