利率专题：需要担心供给压力吗

目录TOC\o"1-2"\h\z\u当前政府债发行进度如何？ 3二季度政府债供给压力有多大？ 5特别国债怎么发？ 5地方债怎么看？ 7对债市有何影响？ 94小结 125风险提示 14插图目录 15一季度当中供需失衡成为了支撑债市的重要因素，且进入3月份地方债仍尚相应的，如何看待政府债发行进度，市场影响如何？本文聚焦于此。当前政府债发行进度如何？首先，我们从当前政府债发行进度说起：2024年预算报告指出，中央财政赤字3.34万亿元，并发行1万亿元超长期特别国债，预估国债全年净融资接近4.34万亿元；地方债方面，新增一般债限额为7200亿元，新增专项债限额39000亿元，新增地方债限额在4.62万亿元。要是新增专项债发行进度不及预期。2024年2月1日，国新办举行2023“我拟靠前安排发行。3月5提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元，一定程度超出市场预期。总体来看，中央加杠杆仍是今年财政政策的主线。具体来看，当前政府债发行进度如何？国债发行进度较快：2024/3/22，国债发行24200亿元，净发行648115.02020-20233%。1地方债发行节奏偏慢：截至2024/3/22，新增一般债发行1987亿元，累计发行进度27.632456311.725%。此外，再融资债方面，再融资一般债发行2941亿元，再融资专项债发行4151亿元，其中，发行偿还政府存量债务的特殊再融资债742亿元。20232024进度相关。图1：国债净发行进度（%） 图2：地方债发行进度（%） 资料来源：wind，注：数据截至2024/3/22

资料来源：wind，注：数据截至2024/3/22二季度政府债供给压力有多大？我们继续从国债、地方债分别来看：国债净融资基本锚定中央赤字规模和特别国债额度，今年中央财政赤字3.34万亿元，并发行1万亿元超长期特别国债，预估国债全年净融资接近4.34万亿元。当前不确定性仍在于万亿超长期特别国债的发行节奏：参考历史上特别国债的发行，从公告到发行通常需要1-3个月左右，发行持续时间在1-4个月不等，预估今年的发行窗口大概率为二季度。首先，对于二季度特别国债的具体发行节奏，我们进行如下考虑：4考虑到从宣布到实际发行仍有一定政策时滞，以及普通国债在4月或继续靠前发行，预估4月特别国债发行规模相对较低，5-6月仍是供给高峰，结合6月4-6月特别国债发行规模分别为2000亿元、3500亿元、4500亿元。图3：国债净融资额与中央财政赤字目标（亿元） 图4：国债净融资季节性（亿元） 40003000200010000

差额（左） 普通国债净融资额 中央赤字目2018 2019 2020 2021 2022 2023

35000300002500020000150001000050000

1000080006000400020000-2000-4000

2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：wind，202056月发行完毕。202032771月发行了2900亿元，发行占比29%；7月发行了710071%。2024年3月5日，政府工作报告首次谈到，发行1万亿元超长期特别国债，预估今年的发行窗口较2020年有所提前，若按照5-6月集中发行来推演，预计今年5月、6月分别发行4000亿元、6000亿元。综合来看，考虑到国债发行靠前发力，加快形成实物工作量，特别国债或在4月开启发行，两种情形之中，我们预计情形一的可能性更大一些。其次，关于普通国债：历史上特别国债的发行通常会影响普通国债的发行节奏，缓解集中发行压力。20206202310，9月221150对应看到今年一季度国债供给节奏明显加快。411834预估，450052000-35005（2801）535006（7539，61000综上，4-650035001000200035004500500350010001.54-6250070005500图5：2024年二季度或出现供给高峰（亿元） 净融资额 总发行量16,00012,00010,0006,0004,0002,0002022-032022-042022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04E2024-05E2024-06E资料来源：wind，测算2024新增一般债限额为720039000亿元2023年普通再融资债对地方债到期规模的续发比例为902024年地方债到期规模2.98万亿元，2024年再融资债规模在2.67万亿元左右。总的来看，地方债全年净融资在4.3万亿元左右。进一步观察，二季度地方债发行节奏如何？20249271亿元，其中新增专项债487582924841084亿元。尽管一季度地方债发行节奏整体偏慢，但二季度地方债发行计划尚没有明显要在三季度。图6：2023Q2和2024Q2地方债计划发行（亿元）图7：2023Q2和2024Q2新增专项债计划发行（亿元）3000

2023Q2地方债 2024Q2地方债

1500

2023Q2新增专项债 2024Q2新增专项债2500150010005000

安江江北贵浙河福山重海甘新吉云黑山四广湖天湖内广辽宁陕河深青宁青厦大上西徽苏西京州江北建西庆南肃疆林南龙东川东北津南蒙西宁波西南圳海夏岛门连海藏

5000

浙安江江北福海甘新山河贵吉重山四广上黑陕宁内辽深宁西湖湖广天云青大青江 古 江徽西苏京建南肃疆西北州林庆东川东海龙西波蒙宁圳夏藏北南西津南海连岛江 古资料来源：中债网， 资料来源：中债网，72002024/3/22198727.6%，慢于历史同期水平。考虑到今年二季度新增一般债明显加速的概率或不大，结合历史上二季度发行进度仍较平稳的年份来预估，预计今年4-6月新增一般债分别为240、596、841亿元。3900010002024/3/22，4563亿元，发行进度为11.7%，明显低于历史同期水平。结合历史上二季度发行进度仍较平稳的年份来预估，预计今年4-6月新增专项债分别为1709、4463、4373亿元。偿还到期债务本金的普通再融资债：2023年地方债全年到期规模合计为36647亿元，普通再融资债共发行32918亿元，占比约为90%。二季度而言，4-6月地方债到期规模分别为2890、2687、4454亿元，预计普通再融资债发行规模分别为2596、2414、4001亿元。特殊再融资债：20231.4。假设今年特殊再融资债主要是发行完去年1.5万亿元额度的剩余部分，去年138851-2325417还剩余373亿元，或在二季度发行。图8：2023-2024年特殊再融资债发行（亿元） 特殊再融资一般债 特殊再融资专项债 合计值10127353010127353022803254171000080006000400020002023-102023-112023-122024-012024-022024-0302023-102023-112023-122024-012024-022024-03资料来源：wind，3对债市有何影响？当前市场仍较关注政府债发行对债市产生的影响，尤其是超长债发行方式对压力，进而扰动债市。以史为鉴：2020图9：历史上特别国债的发行方式（%，BP） 资料来源：wind，（1）20201期限以10年期为主（7000亿元，以5年和7年期为辅（分别为2000亿元、1000亿元，共分4期，集中在6-7月发行。对市场有何影响？2020年6-7月特别国债发行放量，尽管央行通过逆回购、MLF等方式维护流动性合理充裕，但此次特别国债的发行仍对债市产生了一定冲图10：2020年5-7月资金利率走势（%） 图11：2020年5-7月债市走势（%，BP） 4.03.02.01.00.0

R001 R007 DR001DR007 逆回购利率:7天

3.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.22020-05-012020-05-082020-05-012020-05-082020-05-152020-05-222020-05-292020-06-052020-06-122020-06-192020-06-262020-07-032020-07-102020-07-172020-07-242020-07-31

10Y-1Y（右） 10Y国债 1Y国债

200150100502020-05-012020-05-082020-05-012020-05-082020-05-152020-05-222020-05-292020-06-052020-06-122020-06-192020-06-262020-07-032020-07-102020-07-172020-07-242020-07-31资料来源：wind， 资料来源：wind，（2）2023年四季度，万亿特别国债列入普通国债计划，主要采取公开方式发行。对市场影响如何？202310-1112图12：2023年四季度资金利率中枢上移（%） 图13：2023年四季度债市利率先上后下（%，BP）4.03.02.01.00.0

R001 R007 DR001DR007 逆回购利率:7天

3.02.82.62.42.22.01.82023-09-012023-09-082023-09-012023-09-082023-09-152023-09-222023-09-292023-10-062023-10-132023-10-202023-10-272023-11-032023-11-102023-11-172023-11-242023-12-012023-12-082023-12-152023-12-222023-12-29

10Y-1Y（右） 10Y国债 1Y国债

200150100502023-09-012023-09-082023-09-012023-09-082023-09-152023-09-222023-09-292023-10-062023-10-132023-10-202023-10-272023-11-032023-11-102023-11-172023-11-242023-12-012023-12-082023-12-152023-12-222023-12-29资料来源：wind， 资料来源：wind，流动性的扰动关键仍在于央行如何对冲操作。2/8，央行发布2023Q4“搭配运用多种货币政策工。预估货币政策将配合好财政，形成政策合力。3/6，央行行长潘功胜指出，“后续仍然有降准空间”。3/21，央行副行长宣昌能表示，“我国法定存款准备金率仍有下降空间”。率较高，以呵护流动性维持合理充裕。小结一季度当中供需失衡成为支撑债市的重要因素，且进入3月份地方债仍未明显放量。如何看待二季度政府债供给压力？市场影响如何？本文聚焦于此。1要是新增专项债发行进度不及预期。截至2020-20233%。一季度国债净融资明显截至2024/3/2227.632%11.7%；明显低25%。202320242、二季度供给压力有多大？国债方面，今年中央财政赤字3.34万亿元，并发行1万亿元超长期特别国债，预估国债全年净融资接近4.34万亿元，二季度或是发行高峰。（1）情形一：假设4月5-64-6200035004500形二：参考2020年特别国债发行节奏，假设二季度5月开始发行，6毕。5-64000、6000综合来看，考虑到国债发行靠前发力，不排除特别国债在4月开启发行的可4-650035001000预估二季度国1.54-62500、7000、5500地方债方面：新增一般债7200亿元，新增专项债39000亿元，再融资债规模约2.67万亿元，地方债全年净融资约4.3万亿元，发行高峰或在三季度。（预计4-6月新增一般债分别为240596841（）预计4-6月新增专项债分别为170944634373（再融资债：4-62596、2414、40013、对债市有何影响？当前市场仍较关注政府债供给对债市的影响，尤其是超长债公开发行方式对20202023债市，但主导债市走势的仍是基本面修复斜率和对应的央行行为。的概率较高，以呵护流动性维持合理充裕。风险提示1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；2、基本面变化超预期：经济基本面情况超预期；3本报告主要通过结合政府债历史供给及当下情况对未来供给压力分几种情形作推演，假设及预测结果与实际情况可能存在一定误差。插图目录图1：国债净发行进度（%） 4图2：地方债发行进度（%）