从日本股市楼市大涨看我国消费前景

内容目录一、如何理解本轮日本“复门：企业盈利明显好转，但消费恢复较慢，后续有望开启正循环 4二、我国消费修复较慢，市场分歧、担忧较大 6三、我国消费能否继续修复？收入回升是主动力、消费倾向持平或微升，消费将进一步修复 71、收入：短期需财政加大支持，长期靠 小收入差距、难升财产性收入 7收入现状：增蒙下 阶，财产、转移收入下滑最多，一线城市最“受伤” 7收入展望：短期需加大财政支持，长期经济增蒙下行，占比难难升，要靠 小差距、难升财产收入 92、消费倾向：冲击效应减 继续支撑，财富效应 继续制约，海 经验指向恢复期可能还要一年以上 11消费倾向现状：低位缓慢修复，储蓄意愿高位 11消费倾向展望：冲击效应减 、财富效应 ，海经验指向恢复期可能还要一年以上 123、综合看，2024年收入回升是主动力、消费倾向持平或微升，消费将进一步修复 16么、消费修复的结构性 征？讯、汽车、食品饮料表现持续相对较好，短期内休闲娱乐消费可能保持高增 161、冲击效应——参考新加坡经验，汽车、珠宝、食品饮料、信息讯、娱乐消费高增 172、财富效应——参考日本经验，地产下行期消费降级，讯、医药、饮料、汽车消费相对较好 18风险难示 18表目录表1：近年来日本股价、房价大涨 4表2：日本消费、经济并未显著好转 4表3：日本消费恢复较慢 4表4：近年来日本居民消费倾向明显下降 4表5：日本消费者信心仍在低位，与CPI走势背离 5表6：日本CPI上涨由PPI、日元贬值动 5表7：近年来日本企业盈利情况明显好转 5表8：近年来日本海 收入快蒙上涨 5表9：近年来日本海 收入快蒙上涨 6表10：近年来日本人部门重新开始加杠杆 6表11：经济核心驱动力的演变 6表12：2023年消费对经济增长的贡献率创新高 7表13：社零环比增蒙仍处于低位 7表14：居民收入增蒙明显下降 8表15：居民收入信心明显下降 8表16：居民收入差距持续拉大 8表17：居民财产收入、转移收入增蒙明显下滑 8表18：一线城市、债务负担较大的省份居民收入增蒙下降最多 9表19：美日个人可支配收入增蒙和GDP增蒙走势一致 9表20：经济冲击期间，我国收入增蒙和GDP增蒙差距没有明显收窄 9表21：我国劳动者报酬占比略低于发达国家、差距不大 10表22：我国可支配收入占比处于世界平均平 10表23：我国基尼系数略低于美国，明显高于德日 10表24：我国居民的财产性收入占比明显偏低 10表25：我国居民消费倾向仍然偏低 11表26：消费者信心持续处于低位 11表27：我国居民消费倾向偏低，储蓄倾向偏高 11表28：我国居民的储蓄增蒙高增，定期化趋势明显 11表29：我国居民消费倾向变化的三个阶段 12表30：居民储蓄倾向和全球经济形势负相关 13表31：美国就业、GDP韧性较强，持续超预期 13表32：居民储蓄倾向和我国经济形势负相关 13表33：2024年我国经济应会较2023年继续修复 13表34：房价股价对消费倾向的影响滞后1年左右 14表35：2023年房价股价持续下跌 14表36：90年代日本消费倾向房价下行 14表37：00年代日本消费倾向于房价走势负相关 14表38：近年来各国家/地区储蓄率触顶前后变化 15表39：放开两年后，新加坡居民储蓄率仍较高 16表40：近年来新加坡工资增蒙较高 16表41：我国各分项消费的2023年增蒙 16表42：新加坡商品消费：汽车、食品饮料表现最好 17表43：新加坡服务消费：信息 讯、娱乐服务表现最好 17表44：黄金消费与消费者信心负相关 17表45：地产下行对地产系消费有直接 累 17表46：日本地产下行前期，居民各分项增蒙变化 18表47：日本地产下行后期，居民各分项增蒙变化 18近年来，日本股市、楼市持续大涨，优其是2023年日本股市创历史新高，引发市场关注。日本资产价格上涨的背后，是否是日本的消费、经济发生了实质性复门？2024恢复较慢，后续有望开启正循环202022562%、18%日本消费、经济有实质性好转吗？2016-2019年日本GDP、消费支出平均增蒙分别为0.7%0.3%%日本:GDP:不变价:同比日本:消费支出:同比表1：年来本股、房涨 表2：%日本:GDP:不变价:同比日本:消费支出:同比点 东京日经225指数（右轴） 点40000 房屋价格指数:日本 635000 430000 225000 02000015000 -210000 -45000 220052007200920112013201520172019202120230 -822005200720092011201320152017201920212023资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究日本费复慢居民费向续位荡至2023年本居民 人消费当于2019年的101%，明低新加、国、国 区消修复度主因年来日居收入 然在长但费向明回，由2019的29.1%降至2020-2023的25.5%。这向本民谨、保程进步深。表3：本消恢复慢 表4：年来本居消费明显下降日本新加坡日本新加坡韩国中国台湾1.101.051.000.950.900.8519-0319-0619-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12

2019年Q4=1

万 元日元日本:日元日本:劳动者家庭:实际收入日本:劳动者家庭:消费支出 消费倾向日本:劳动者家庭:收入（右轴）万日 55 11050 1009045 8040 7035 605030 4025 302007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究3年日本CPI比.20胀CPICPI2021-2023PPI6.2%表5：本消者信仍在，与CPI走背离 表6：本CPI上由PPI、元贬值动% 日本:CPI:同比 日本:PPI:同美元兑日元（右轴）12美元兑日元（右轴）1086420-2-4-6198719891987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

%160140120100806040200资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究为何经济没有显著恢复，日本股价、房价还能涨？直接因 于本业利情明好转。2023日本业业润升至5.1%，创近年新，后全球 胀 动本业海 收入利快上。表7：年来本企盈利明显好转 表8：年来本海收入上涨%%):营业利润率): 日本:国民总收入日本:海外收入净额（右轴）7 6 5 445032 1 195519591963195519591963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023

万亿日元

日本:GDP:现价

万亿日元4035302520151051984198719841987199019931996199920022005200820112014201720202023资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究催化因 海 者大幅入。巴菲 自2020开始 社，后者买入日股持续买入778万日买入3日均创近来高与年日元值因 也关。本质原在于本债期重启。在安经济因 下，年来本 人部始重加杆居业部杠较2019别升3.613.2个点本有望走资负表衰 启新轮务（具 参《面盘本“ 表。表9：年来本海收入上涨 表10：近来日本人部重开始加杆亿日元日本亿日元日本:海外投资者股票买入额万亿日日本:海外投资者股票净买入额（右轴）800750700650600550500450400

元420-2-4-6-82023-102023

%150140130120110100902015201620172018201920202021202279120152016201720182019202020212022791

杠杆率:非金融企业部门:日本 %杠杆率:居民部门:日本（右轴）资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究202430二、我国消费修复较慢，市场分歧、担忧较大如上文述，近年来日本消费并未明显复门，而我国消费也面临较多问：年3.5%2019。表11：经济核心驱动力的演变% 地产投同比 制造业资同比 基建投同比 社零同比 出口同比地产、基建驱动消费驱动地产、基建驱动消费驱动出口驱动403020100-1020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，国盛证券研究促消费政持续 实际果限2023年7月发改发关于复和消费措的 知包稳大宗费扩服消促农消费、型消、善消设优化费境等的20 施2023年12央济作会强调要激有能消，动消从后复向续扩从际果年社零环中数0.42%，明显于2018-2019年的0.71%右消恢较缓。表12：2023年消对经增的贡献创新高 表13：社环比增仍处低位% 增长贡献率:资本形成总额110 中国:GDP增长贡献率:货物和服务净出口9070503010-10-30200120032005200720092011201320152017201920212023-50200120032005200720092011201320152017201920212023

2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

社零:季调环比20182018201920212023010203040506070809101112资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究市场对消费的进一步修复、是否会走向日本化有较大分歧、担忧。当前居民收入增蒙放缓、消费意愿偏低，市场对我国消费修复斜率、增蒙中枢能否继续回升，甚至是否会走向日本化、进入低欲望社会存在较大分歧和担忧。从市场预期看，各家机构对2024年社零增蒙的预测范围跨度较大，从5%-8.5%不等，预测平均值在5.8%左右。本文借鉴日本、新加坡、美国等海经验，对我国消费整趋势、结构征作出分析。平或微升，消费将进一步修复1、收入：短期需财政加大支持，长期靠 小收入差距、难升财产性收入收入现状：蒙下 阶，财产、转移收下最多，一线城市最受”2022-202320193.3GDP2.64.6至费收入期数降29.7点至95.6%主近经济蒙下滑、修缓，民入增也 缓对来收增的心明下降。%名义GDP同比居民人均可支配收入同比表14：居收入增明显降 表15：居收入信明显降%名义GDP同比居民人均可支配收入同比中国:未来收入信心指数1614 5612 5410 52508 486 464 442 4220132014201520132014201520162017201820192020202120222023

中国:消费者预期指数:收入（右轴）

130125120115110105100959085201620172023802016201720232018201920202021202220182019202020212022资料来源：，国盛证券研究 注：红色虚线代表2019年平 资料来源：，国盛证券研究结构看收入距持大，财性、移性增蒙明下滑。居民的平均与中位数 能映入距情，2017年来走高指居收差持续大。2023年民工资经营产入转收入蒙较2019降1.5、2.15.94.52022表16：居收入差持续大 表17：居财产收、转收增蒙明下滑%1.131.121.111.101.091.081.071.061.051.041.03

%城镇居民收入平均数/城镇居民收入平均数/中位数中国:居民收入基尼系数（右轴）0.474 140.472 120.470 100.4680.466 80.464 60.462 40.4600.458 220122013201420152012201320142015201620172018201920202021202220234

工资性收入:同比 经营净收入:同比财产净收入:同比 转移净收入资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究 注：红色虚线代表2019年平3表18：一线城市、债务负担较大的省份居民收入增蒙下降最多

2020-2023年较2017-2019年各省份收入增速变动北湖上深青海河云贵河广湖重天江浙福山中安陕内江四辽宁广甘西吉新黑山京北海圳海南南南州北东南庆津苏江建东国徽西蒙西川宁夏西肃藏林疆龙西古 江资料来源：，国盛证券研究如20242月除15.3%，处于较高平。距、难升财产收入GDPGDP增蒙。2008-12年PGDP表19：美个人可配收增和GDP增走势一致 表20：经冲击期，我收增蒙和GDP增蒙差没有显窄% 日本:GDP:现价:同比(MA5) 美国:GDP:现价:同比 美国:GDP:现价:同比(MA5)美国:个人可支配收入:同比(MA5)876543210-11990199219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

% 中国:GDP:现价:(MA5)中国:中国:城镇居民人均可支配收入:同比(MA5)19171513119752007200920112013201520172019202120233200720092011201320152017201920212023资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究后续如够加收入支持力，如施个人 得 减 、发消费降低存贷利等施加对民端直支，有显著振民入收预期。如果难额 政支居民入蒙计跟 义GDP蒙幅升至右。长期民入比能难大难直不 是我居民收的GDP接近际均 平从者报看1年国入法GP劳者酬比为左美国低1.81.5个差大从支收看国按资金流量计 的户门支配入比高于日低美于世平均按照 局数据计 可配入比有明偏这可与住户保护隐 和露富识增强部分收入拒绝接调查接受的部分户也存少和报1这可也十五划“民均支收增长内生产值长本 步而并要收增过GP增的济景。表21：我劳动者酬占略于发达家、距不大 表22：我可支配入占处世界平均平%%构成:劳动者报酬:构成:劳动者报酬57555351494720002002200420062008201020122014200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究如上述，我国居民收0.37左9%%:中国:美国基尼系数:日本基尼系数:德国表23：我基尼系略低美，明显于德日 表24：我居民的产性%:中国:美国基尼系数:日本基尼系数:德国中国 美国565717565717743 6041 5039 4037 3035 2033 1031 029 工27 资19901992199419961990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究1《准确理解中国的收入、消费和资》，许宪春，20132、消费倾向：冲击效应减 继续支撑，财富效应 继续制约，海 经指向恢复期可能还要一年以上（1）消费倾向现状：低位缓慢修复，储蓄意愿高位20232020-2022201970.1%2022488.1%120%表25：我居民消倾向然低 表26：消者信心续处低位消费倾向(季调，右轴)% 人均可支配收入:累计同比 %%25 人均消费支出:累计同比 7120691510 675 650-5 6315-0615-1216-0616-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究2020-20232017-2019201964.2%202371.1%，动M2表27：我居民消倾向低储蓄倾偏高 表28：我居民的蓄增高，定期趋势显% 更多消费占比 更多储蓄占比70 更多投资占比605040302011-0612-0311-0612-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-0923-06

M2:同比定期存款占比% 居储存余额同比 %M2:同比定期存款占比30 7225 7020 15 6410 605 5620052007200920112013201520172019202120230 2005200720092011201320152017201920212023资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究消费倾向还有修复空间吗？长期看我居民费向一延下趋年民费向 乎处于前势的长上这否味着费向修到、在个低的 上到了衡？实际上，我国居民消费倾向变化经历了三个阶段：>2002-2011年是快蒙下行期，居民收入快蒙增长，消费习惯调整的滞后性导致消费倾向被动下降，由期初的78.3%降至期末的69.5%，年均下降1个点。>2012-201966.3%0.2>2020-20233.562.7%。1.8表29：我国居民消费倾向变化的三个阶段%50

中国:城镇居民人均支配入:比 %中国:城镇居民人均费性出:85消费倾向20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，国盛证券研究消费倾向展望冲效应减 财富效应 海 经验指向恢复可还要一以上①冲击效应20242005-2007年2008-2009年、20海经济看，GDP22024PMI表30：居储蓄倾和全经形势负关 表31：美就业GDP性强，持超预期% 更多储蓄占比 PMI

千人美国:GDP:美国:GDP:不变价:环比折年率:季调（右轴）656065605550454035302520OECD综合领先指标（右轴）102.0101.5101.0100.5100.099.599.098.598.020042005200620042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202421-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-02

美国:新增非农就业人数:季调86420资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究2024年GDP5%20235.2%20234.1%20245%的GDP表32：居储蓄倾和我经形势负关 表33：2024年我经济会较2023年续修复GDP:不变价:当季同比23 右轴）181383-200230023

% GDP:不变价:同比GDP:不变价:同比（2021、2023为两年平均增速）98765432201220132012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究②财富效应从房价、股价下跌的影响看，2024年可能仍对消费倾向有滞后压制。1（如2015-2016年202330011.4%5.2%表34：房股价对费倾的响滞后1年左右 表35：2023年房股价续跌% 二手房价格同比+1年 沪深300指数:同比:+1年50

% 点 点73 沪深300指数 二手房挂牌价指数0

消费倾向（MA4,右轴）

71 69 500067 450065 350063 300061 2500201120122013201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

22020018016014012017-0217-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-02资料来源：，国盛证券研究 注：中股价变动为原值的1/3 资料来源：，国盛证券研究房价下跌有可能难振消费倾向吗？从日本经验来看，可将其地产下行期分为两个阶段：>阶一年日本价高跌年下跌5.6%，期民消倾向持回落，向一期房下的富 失应明占导。>1.7%，期居民消费倾向由此我可以出结当房价蒙下，居费倾向会 回落果房价温和整居消倾则可震上。前国房的响能接前者。表36：90代日消费向房价下行 表37：00代日消费向房价走负相关% % 日本居民消费倾向 %% 日本居民消费倾向 日本居民收入增速（右轴）% 日本居民消费倾向 日本居民收入增速（右轴）日本房价指数（右轴）78 12 7576 10 7474 8 73672 4 7270 2 7168 0 70198419851986198719881989198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199820002002

日本居民收入增速（右轴） 86420-22004200620082010201220142016-42004200620082010201220142016资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究③海 经验近年来，全球多数国家及地区经历了储蓄率先上后下的过程，可大致分为三类：>50%-100%2019>10%-30%20192019>5%-15%两次高点，整回落也较慢。表38：近年来各国家/地区储蓄率触顶前后变化最高点=100

近年来各国家/地区居民储蓄率触顶前后的变化日本 中国大陆 新加坡 中国香港中国台湾 韩国 美国 欧盟11010090807060504030-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10资料来源：。国盛证券研究 注：横轴单位间隔为一个季度中国大陆居民蓄率两次高，整 回落，走势类 新坡、。从变势看中大陆储率的蒙较缓类 坡和国 开的落斜从绝对 看我居储蓄在到点，经历一小回（21年，后再上（222导致国蓄持保高位整 类 日。新加坡：放开2年后，储蓄率仍高于2019年，我国恢复至少还要一年以上。在2022年202320193.8%有限，20235.3%左2019202210日本：储蓄率高位震荡，消费意愿没有明显修复。近年来日本储蓄率维持高位，并未有明显回落，指向消费没有明显复门。表39：放两年后新加居储蓄率较高 表40：近来新加工资蒙高95908580

2019年12月

新加坡 中国台湾

% 中国台湾:工资:同比 新加坡:工资% 86420-216-0616-1217-0616-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1203资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究3、综合看，2024年收入回升是主动力、消费倾向持平或微升，消费将进一步修复居民收入面前分假设难额 政支居民入蒙计跟 义增蒙小幅难升至6.7%左右，这是2024年消费继续修复的主要动力。2012-201969%202468%-69%2023综合居民收入、消费倾向的假设，对应社零增蒙在5.5%-6.5%左右。么消费修复的结构性 征？ 讯汽车食品饮料表现持相对较好，短期内休闲娱乐消费可能保持高增2023表41：我国各分项消费的2023年增蒙50

2023年消费分项增速教医服交金服体烟通石生汽粮化中书居饮家日家其文建育疗装通银装育酒讯油活车油妆西报住料具用用他化材文保类和珠鞋娱类器及用类、品药杂 类类品电类办类化健 通宝帽乐

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