石化行业央企专题：提升经营质量加强市值管理

1.

三桶油在国内石化产业链占主导地位2. 提升经营质量：降本增效、转型升级上游勘探开采：增储上产，并布局新能源，朝综合能源服务商转型下游炼油化工：调整产品结构，减油增化，布局高端化工材料，提升附加值3. 市值管理：加强股东回报等盈利：恢复至历史高位估值：仍有提升空间注重股东回报：股息率行业领先；加强回购与增持投资建议风险提示1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明三桶油在国内石化产业链占主导地位请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2中国海油：纯上游油气勘探开发（海上为主）；中国石油：一体化布局，侧重上游油气勘探开发（陆上为主）；中国石化：一体化布局，侧重中下游炼化销售。三桶油的业务定位注：股本截至2024年3月15日。资料来源：Wind，中国海油2022年度业绩发布，中国石油、中国石化2022年报，海通证券研究所测算3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明指标单位600938.SH601857.SH600028.SH中国海油中国石油中国石化总股本亿股47618301193经营数据油气总产量百万桶6241685489其中：原油百万桶490906281天然气亿立方米2211324354原油加工量万吨-1641224227油价弹性每万股原油产量桶102.9949.5123.53原油加工弹性每万股原油加工量吨-8.9720.30从业务布局看，中海油（上市公司）为纯上游油气企业，中石油、中石化“油气勘探开发-炼油化工-销售”上下游一体化布局。上游油价弹性：中海油>中石油>中石化炼化弹性：中石化>中石油表

三桶油弹性测算三桶油在国内石化产业链占主导地位资料来源：Wind，中国石油、中国石化、中国海油2022年报，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明勘探开发：2022年国内原油产量2.05亿吨，天然气产量2178亿立方米。其中，三桶油原油、天然气产量合计分别占全国91%、82%；中石油是国内最大的油气生产企业。炼油化工：2022年国内原油加工量6.76亿吨，其中中石化、中石油合计占60%。中石化是国内最大的原油加工企业。图

2022国内原油产量分布 图

2022国内天然气产量分布 图2022国内原油加工量分布其他9%中海油23%中石油51%中石化17%其他18%中海油8%中石油58%中石化16%中国石化36%中国石油24%其他40%三桶油国际比较图全球主要油气企业2022年油气储量及储量寿命与国际主要油气龙头相比，中石油油气储量、产量全球领先。资料来源：各公司2022年报，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图全球主要油气企业2022年油气产量（千桶/天）5000450040003500300025002000150010005000161412108642020000180001600014000120001000080006000400020000油气储量（百万桶油当量，左轴）储量寿命（年，右轴）三桶油国际比较资料来源：Wind，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中海油成本优势显著，净利率具有全球竞争力。图

全球主要油气企业2022年收入（亿美元） 图全球主要油气企业2022年归母净利润（亿美元）图

全球主要油气企业2022年净利率（%） 图

全球主要油气企业2022年ROE（%）60005000400030002000100006005004003002001000-1004035302520151050-5

6050403020100-10提升经营质量：降本增效、转型升级请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7上游勘探开采：增储上产，并布局新能源，朝综合能源服务商转型；下游炼油化工：减油增化，布局高端化工材料，提升附加值。三桶油与国际同行盈利对比8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明盈利稳定性：三桶油盈利波动更小，上市以来年度利润未出现亏损。盈利能力：2017-2021年，国际石油公司年均ROE水平基本在5%-7%，中海油、中石化平均ROE分别为11.0%、7.5%，领先同行；中石油平均3.8%，仍有进一步提升空间。ROE差别主要来自于净利率。2017-2021年，国际石油公司平均归母净利率3.5%，而中海油平均21.5%，远高于同行；中石化、中石油均为2%左右，仍有进一步改善空间。表

三桶油与国际同行盈利对比资料来源：Wind，海通证券研究所公司ROE（%）2017-2021年平均归母净利率

总资产周转率（%）权益乘数ROE（%）2022年归母净利率 总资产周转率（%）权益乘数中国石油3.81.90.92.111.34.61.32.0中国石化7.52.11.62.38.52.01.72.5中国海油11.021.50.31.726.335.60.51.6埃克森美孚6.23.30.71.930.713.61.21.9雪佛龙5.14.30.61.723.814.51.01.7壳牌5.32.10.72.223.311.10.92.3道达尔7.34.20.62.418.47.80.92.7提升经营质量：盈利恢复至历史高位表

三桶油归母净利润（亿元）2022年受益于油气价格高位，三桶油的盈利恢复至历史高位，中海油、中石油盈利创历史新高，超过上一轮2011-2014年高油价时期水平。资料来源：Wind，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司2011201220132014201520162017201820192020202120222023年前三季度中海油70363756560220262475276102507031417976中石油13301153129610723577922852645719092214941317中石化717635672474322464511631576329712663530油价（美元/桶）110.91111.67108.7099.4553.6045.1354.7471.6964.1643.2170.9499.0481.94提升经营质量：增储上产，产量稳定增长图

三桶油油气产量（百万桶）在保障能源安全背景下，三桶油增储上产，近年来产量维持稳定增长，2018-2022年合计产量年均复合增速3.7%，2023年前三季度合计产量同比增速达5.5%。其中，中海油产量增速较快，2021-2023年前三季度同比增速维持8%-9%。10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明180016001400120010008006004002000中石油 中海油 中石化资料来源：中国石油、中国海油、中国石化2018-2022年报，2023年三季报，海通证券研究所2018

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2023年前三季度10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%中石油中海油中石化图

三桶油油气产量同比增速提升经营质量：降本增效三桶油推进低成本发展理念，努力降本增效，提升经营质量。以中海油为例，2014年初公司提出开展“质量效益年”活动，通过科技创新和管理创新严格控制成本，公司主要桶油成本从2013年45美元/桶油当量降至2023年前三季度28美元/桶油当量，其中作业费用，以及折旧、折耗及摊销成本下降明显。图

中海油主要桶油成本（美元/桶油当量）资料来源：中国海油2018-2022年业绩发布、2023年前三季度业绩发布，海通证券研究所11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12.2512.229.557.627.938.077.396.907.837.747.3221.0321.3023.5322.1219.8916.4216.8714.1115.3314.6713.850.850.923.212.022.532.236.514.642.591.553.631.921.194.0550454035302520151050作业费用折旧、折耗和摊销弃臵费销售及管理费用除所得税以外的其他税金45.0242.3039.8234.672.282.130.5232.552.362.240.1330.393.042.430.4329.782.742.410.3726.342.052.510.7729.493.132.510.6930.394.628.37提升经营质量：炼化转型升级表

中石化、中石油部分炼化升级项目中石化、中石油加强炼化转型升级，优化产品结构，增产高效、高附加值炼油、化工产品，并提升工艺技术管理水平，增强成本竞争力。资料来源：中国石化2021年报、2023半年报，中国石化新闻网，中国石油商报，中国石油新闻中心，海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司重点项目主要建设内容（计划）投产时间中国石化镇海炼化扩建一期：400万吨炼油+120万吨乙烯等二期：1100万吨炼油+60万吨PDH等一期：2021年6月中交二期：2024年12月中交海南乙烯100万吨乙烯及配套工程2023年2月投产天津南港乙烯120万吨乙烯及下游高端新材料2023年底机械竣工中国石油广东炼化一体化项目2000万吨炼油+120万吨乙烯+260万吨PX2023年2月全面投产广西石化乙烯120万吨乙烯等2025年吉林石化乙烯120万吨乙烯等2025年提升经营质量：炼化转型升级通过转型升级，中石油2022年以来炼化和新材料板块盈利能力相比上一轮同等高油价时期（2011-2013年）明显有所提升。图

中石油炼油化工和新材料板块经营利润（百万元）资料来源：中国石油2010-2023定期财务报告，海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20000150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000提升经营质量：改善天然气销售效益在天然气销售方面，中石油持续优化进口气规模和结构，按效益原则优化市场结构和销售流向，加大终端市场开拓力度；不断优化营销策略，提升专业化营销能力，努力提升销售效益。我们认为随着天然气价格市场化改革不断推进，天然气销售盈利有进一步改善空间。图

中石油销售进口天然气年度亏损额（亿元）资料来源：中国石油2011-2021年报，海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4504003503002502001501005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202115请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明碳中和背景下，三桶油推动绿色低碳发展，积极布局新能源。其中，中海油重点发展海上风电等；中石油、中石化分别向“油气热电氢”“油气氢电服”综合能源服务商转型。表

三桶油绿色低碳布局资料来源：中国海油2022年战略展望，中国石化2022年可持续发展报告，中国石油2022年度环境、社会和治理报告，海通证券研究所上市公司主要措施及目标中国海油计划5%-10%资本支出用于新能源发展到2025年获取海上风电资源500-1000万千瓦，装机150万千瓦；获取陆上风光资源500万千瓦，投产50-100万千瓦。中国石化提出向“油气氢电服”综合能源服务商转型。中国石油2050年左右实现“近零”排放。构建“五大能源平台”：油、气、热、电、氢。到2050年力争实现新能源新业务产能达到半壁江山。提升经营质量：绿色低碳发展市值管理：加强股东回报等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16盈利：恢复至历史高位；估值：仍有提升空间；股东回报：股息率行业领先；加强回购与增持。央企市值管理纳入考核17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：投资者关系互动平台，海通证券研究所根据人民网新闻，国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办新闻发布会上表示，国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好回报投资者。中石油在投资者关系互动平台表示，公司已将市值表现纳入管理层年度业绩考核，从股价变化（个股对比、综合指数对比）和市场形象（资本运作表现、资本市场奖项、监管机构纪律处分）两个方面，对市值表现进行量化评价。图

中国石油拟采取多重举措促进公司价值提升持续增强公司高质量发展能力，做强做优基本面重视股东回报，通过稳定可持续的分红回报股东持续优化信息披露内容进一步完善ESG工作机制，提升ESG工作绩效合理运用资本市场工具，积极研究股东增持、股份回购等方案估值：国内外估值比较18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明注：截至2024年3月15日资料来源：Wind，各公司2022年报，海通证券研究所截至2024年3月15日，海外油气公司PB估值平均2.0倍左右，三桶油A股平均1.4倍，港股0.9倍，估值较海外油气龙头仍有差距。图

全球主要油气公司估值对比股票代码公司简称市值亿美元EV亿美元PV-10（2021年）亿美元PV-10（2022年）亿美元PE（TTM）倍PB（MRQ）倍EV/EBITDA倍市值/2022年储量美元/桶股息率%600938.SH中国海油18541034806123110.22.12.929.74.30883.HK中国海洋石油1063103480612315.81.22.817.07.7601857.SH中国石油225122772172260810.11.13.812.14.9三桶油0857.HK中国石油股份15072277217226086.70.83.48.17.3600028.SH中国石化1028120239060711.80.94.630.05.50386.HK中国石油化工股份69412023906077.90.63.920.28.4XOM.N埃克森美孚441545151538258912.32.26.124.93.4CVX.N雪佛龙288930161289211913.51.86.425.74.0全球油气龙头SHEL.N壳牌2108249975511897.31.12.922.04.0TTE.N道达尔3244357587313278.21.46.131.84.9BP.NBP10641254104710496.91.50.014.84.6COP.N康菲石油1412154557799012.92.96.321.43.5美国页岩油EOG.NEOG能源7126974627469.42.55.316.84.0OXY.N西方石油55173433858214.62.55.214.41.2三桶油A平均10.71.43.823.94.9三桶油H平均6.80.93.415.17.8海外平均10.62.04.821.53.7估值：三桶油估值仍有修复空间19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2022年以来海外部分油气龙头企业（如埃克森美孚、雪佛龙、康菲石油、EOG能源等）股价创历史新高，PB估值基本回到上一轮高油价时期（2011-2013年），而三桶油仍有差距。表

全球石油公司龙头PB估值比较（倍）资料来源：Wind，海通证券研究所公司埃克森美孚雪佛龙BP道达尔中石油A中石油H中石化A中石化H中海油A中海油H2011-2013平均PB2.511.721.231.291.711.491.281.19-2.242019年底PB1.551.461.311.280.870.520.850.70-1.20当前PB（2024/3/15）2.161.791.511.371.140.750.930.622.071.17注重股东回报：股息率国际同行领先注：中海油不含2021年特别股息；股息率按照2023年预测净利润和2024年3月15日收盘价计算资料来源：Wind，海通证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中石化：2016年以来分红比例稳定在60%以上，当前股价对应A股股息率5.8%，港股8.7%。中海油：承诺2022-2024年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70港元/股。当前股价对应A股股息率3.8%，港股6.7%。中石油：分红比例历史上45%左右，当前股价对应A股股息率4.7%，港股7.1%。图

中石化股息率及分红比例 图

中海油股息率及分红比例 图

中石油股息率及分红比例0%16%14%12%10%8%6%0%A股股息率（右轴）分红比例（左轴）港股股息率（右轴）180%160%140%120%100%80%60%0%18%16%14%12%10%8%6%0%20%40%60%80%100%120%140%A股股息率（右轴）分红比例（左轴）港股股息率（右轴）4%500%40%4%2%4%20%2%0%2%6%8%10%12%14%16%-500%0%1000%1500%2000%2500%A股股息率（右轴）分红比例（左轴）港股股息率（右轴）注重股东回报：加强回购与增持资料来源：Wind，海通证券研究所21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中石化：2022年实施上市以来首次回购，2022-2023年分别回购A+H股约42亿元、23亿元人民币。中石油：股东大会给予董事会回购股份一般性授权。中海油：2022年回购H股6.2亿元人民币；同时大股东增持3.13亿H股（0.66%）。表

中石化回购情况股