社会服务业2024年春季关注出入境增量把握出行链拐点机会

关注出入境增量，把握出行链拐点机会社会服务业2024年春季投资策略证券分析师：赵令伊A0230518100003A0230122100004A0230122100004研究支持：杨光联系人：杨光2024.03.27社服板块估值及涨跌幅图2：年初至今社会服务板块下跌7.2%，跑输沪深300指数资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截止时间为2023年3月25日图4：社会服务（申万）与上证A指涨跌幅对比资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截止时间为2023年3月25日3资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截止时间为2023年3月25日图1：SW社会服务板块估值PE(TTM)对比资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截止时间为2023年3月25日图3：年初至今社会服务板块个股涨跌幅排序主要内容旅游景区：需求具有持续性，关注供给边际改善带来的强利润弹性酒店：供需动态调整，短期仍持续内卷，关注连锁化率持续提升会展：企业出海需求高企，境外自办展前景广阔免税：离岛免税销售短期承压，关注口岸免税带来的边际增量投资分析意见与盈利预测45节假日旅游人次激增收入缓增，长途游受益更多◼

需求步入理性繁荣阶段，景区客流、收入及利润均得到显著提升。23年春节/五一/中秋&国庆/24年春节旅游人次分别恢复至19年同期

的88.6%/119.1%/104.1%/119.0%。24年春节假期实现国内旅游收入6326.87亿元，同比增长47.3%，恢复至2019年同期的107.7%，旅游赛道景气度攀升。◼

据文旅部统计，2023年国内旅游人数48.91亿，同比22年增加23.61亿，同比增长93.3%。其中，城镇居民国内出游人次37.58亿，同比增长95%；农村居民国内出游人次11.33亿，同比增长87%。从出游花费上来看，国内游客出游总花费为4.91万亿元，同比增长140.3%。◼

我们认为，节假日集中长途旅游出行刚需属性增强，淡旺季差异预计更明显，传统名山大川类旅游景区客流量同比19年有显著增长，索道、门票及景区交通类旅游收入经过去年的快速修复增速或有放缓，积极关注景区内外交通改善及终端旅游需求偏好的边际变化，关注高端度假产品填补淡季需求空白。资料来源：文旅部，公司公告，申万宏源研究图5：

24年春节假期国内旅游接待人次恢复至19年同期119%图6：

24年春节假期国内旅游收入恢复至19年同期107.7%表1：24春节假期重点景区客流量梳理6入境游：免签政策利好，或成旅游市场边际增量资料来源：民航局，航班管家，携程研究院，申万宏源研究免签入境“朋友圈”持续扩容，系列措施助力入境游恢复发展。为促进中外人员往来，我国持续扩大免签国家范围，2024年3月14日至11月30日期间，对瑞士等6国持普通护照人员试行免签政策，截止目前已有23个国家与中国全面互免。此外，中国人民银行针对性推出提高支付宝、微信绑定境外银行卡效率，简化身份验证安排等措施，以提升外籍来华人员移动支付便利性。根据国家移民管理局数据，2023年港澳台及外籍人士出入境总人次逐季恢复至2019年同期的42%、65%、77%及86%。春节假期入境游表现红火，彰显入境游市场潜力。携程及文旅部数据显示，2024年春运入境游机票预订量同比增长819%，春节假期入境游订单增长超10倍。春节期间入境游客量约323万人次，入境游景区门票销量较2019年增长超10倍。法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚、新加坡等新增的免签入境国家的游客增长明显，上述国家春节入境游订单总计较2019年同期翻番。图7：入境旅游全面重启 图8：2024春运主要国家/地区计划航班量及其恢复率7出境游复苏节奏预计加速根据《中国出境旅游发展报告（2023-2024）》显示，2023年出境旅游人数超过8700万人次，预计2024年出境旅游人次为1.3亿人次。从出境游的消费者画像来看，22-41岁年龄段人数所占比例高达82.8%，大学本科和大学专科学历的出境游客人数比例最高，合计约为74%；中等收入、一二线城市的游客出游态度更加积极，年收入主要集中在10-20万元。新马泰等东南亚国家先后发布对华免签政策，游客春节出境度假需求攀升。航班管家数据显示，春运期间民航国际出港客运航班29645班次，恢复至2019年春运的69.3％。携程数据显示，2024年春节出境游订单同比增长10倍以上，“新马泰”旅游订单合计较2019年增长超三成。图9：2月国际出港航班目的地区域占比 图10：23年出境游人数恢复至19年五成左右250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%1800016000140001200010000800060004000200002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出境旅游人次（万人次） yoy资料来源：民航局，文化和旅游部官网，申万宏源研究8资料来源：申万宏源研究◼

国内著名景区游客量在节假日经常过载，游客体验感下降，本质是旅游资源的供给不足。短期来看景区客流具有显著的外溢效应，使得旅游目的地小众化且具有下沉效应，机票酒店价格飞涨。长期来看，伴随着中国经济的发展和可支配收入的提升，消费者需要更好的旅游产品品质和体验，管理运营能力较差的景区流量逐步会被分流至更有“性价比”和“体验感”的项目上。高品质度假产品、文旅融合产品、IP属性较强的产品一定程度上可以兼顾“高客流量”和“高可复制性”，当前市场预期趋于理性，文旅产品开发运营能力仍为长期壁垒。表2：关注具有投资主逻辑标的旅游目的地市场预期趋于理性，关注具体景区公司α带来的业绩弹性主要景区公司核心投资逻辑及看点宋城演艺演艺产品可复制性最强，但竞争激烈，新项目仍在爬坡中是短期公司客流增长的主要推动力，好的文艺作品和舞台演出是需要时间孵化的，公司产品仍然需要更多的创新。黄山旅游 垄断性自然资源，公司运营管理的黄山风景区、花山谜窟、太平湖风景区等均为国内稀缺优质景区长白山垄断性自然资源，冰雪项目受欢迎程度提高且向上空间较大；高铁机场的扩建一定程度上缓解了长白山景区的交通制约九华旅游 安徽省佛教胜地具有显著稀缺性，大小交通优化客流接待能力较强，后续客流有望突破瓶颈，持续增长；公司主营客运、索道业务弹性较大，寺庙游收益标的。峨眉山A金顶索道项目预计落地有助于显著扩容提升核心景区承载能力，结合景区大交通改善及万佛顶景区开发等，有望全面打开公司中线成长空间。天目湖 一站式度假休闲符合未来旅游消费趋势，漂流项目爬坡与已有景区配合提振客流，酒店业态已经阶段性扩充完毕，客单价和客流增速较快，溧阳市政府对重点项目提供资源保障中青旅古北水镇在文旅融合方面有非常大的增长潜力，公司已经布局沉浸式演出、游戏、国朝等项目扩大目标客群圈层，在稳健发展的基础上积极发展外延复星旅游文化 城市度假高端品牌，产品溢价能力高和稀缺性。Club

Med

Joyview的模式以城市周边1小时车程范围为主要布局点，多点开花实现度假产品的可复制性。海昌海洋公园奥特曼IP主题公园吸引亲子游和研学游，郑州新项目开园未来有望逐步爬坡增厚公司收入，大型主题公园+连锁精品海洋馆+IP衍生内容输出三轮驱动，动物保育能力强壁垒深厚。9他山之石：东京迪士尼通过“控量调价”实现业绩增长资料来源：东京迪士尼官网，申万宏源研究◼

东京迪士尼度假区40周年活动背景下，公司乐园业务实现量价提升，并带动迪士尼主题酒店OCC及ADR显著增长，精细化经营管理提质增效。根据公司公告，FY1H24东京迪士尼度假区客单价为16566日元，同比增长5.6%，预期FY24客单价将提升至16624元，同比增长5.6%，公司通过1）迪士尼尊享卡通行范围增加；2）40周年推出纪念商品和食品，提高二消比例；3）门票价格阶梯变动，将门票价格从四个阶梯更改成六个阶梯。公司通过限制入园客流保证游园体验，提高门票价格和增强年票用户粘性等多方面战略调整实现业绩增长。东京迪士尼海洋乐园第八个主题园区梦幻泉乡（Fantasy

spring）将于24年6月6日正式开业，预计每年将给东京迪士尼带来显著销售额增量。图11：东京迪士尼IP时间线梳理主要内容旅游景区：需求具有持续性，关注供给边际改善带来的强利润增量酒店：供需动态调整，短期仍持续内卷，关注连锁化率持续提升会展：企业出海需求高企，境外自办展前景广阔免税：离岛免税销售短期承压，关注出入境带来的免税销售增量投资分析意见与盈利预测1011酒店：外部催化+供需结构变动驱动行业周期更迭◼

大事件外部催化叠加供需结构变动，共同驱动国内酒店行业周期更迭：酒店行业周期形成受到行业内供求关系的影响，2007年后酒店行业在自然周期运行的基础上，叠加了金融危机、“三公”政策、新冠疫情等大事件的催化作用，形成了不同阶段的供求结构表现形式。当前需求端有望重新复苏，商旅需求与休闲需求快速修复，酒店经营数据改善，驱动行业进入下一轮景气阶段。图12：中国酒店行业供需周期迭代资料来源：Wind，STR数据库，申万宏源研究2851531142561646005004003002001000摘牌冠牌翻牌2022年2023年12地产下行倒逼酒店从“地产配套”切换为“管理为王”地产下行周期，地产商与地方政府合作失效地方五星级酒店效益大幅下降大量“地产式”五星级酒店清退物业增加速度减少，可供开发成酒店的物业进入“存量时代”存量酒店品牌更新驱动，单体翻牌为连锁化酒店中高档品牌成“冠牌首选”，市场增长潜力显著图15：2022VS2023年各类品牌变更酒店数量变化520◼

酒店品牌迎来存量博弈时代，

单体酒店“翻牌”成为连锁化中档、中高端酒店新一线城市品牌变更的酒店数量最多一线城市翻牌比例最高旅游目的地摘牌比例最高◼

深圳酒店冠牌数量领跑全国，未来仍有品牌连锁提升空间◼

中高档品牌成为冠牌首选，市场增长潜力显著。由于中高端酒店市场品牌渗透率低，为品牌提供了大量助力单体酒店转型机会。图14：2022VS2023年各类品牌变更酒店数量变化26%30%22%33%22%48%53%59%54%68%25%17%19%14%10%120%100%80%60%40%20%0%一线旅游目的地新一线 二线 三线及以下冠牌 摘牌 翻牌资料来源：厚海数据平台，申万宏源研究图13：地产-酒店传导机制13中端酒店作为经济效益下加盟商倾向性选择或将提速数据来源：申万宏源研究测算，基本假设：非住宿收入占比5%左右，增值税率6%中端酒店作为一种有限服务业态能够吸引到消费者，主要是因为其兼顾了经济连锁的标准化品质和相对适宜的性价比考虑到建设和运营成本，能够开设中端酒店的区域必须具备一定的商业活动和消费水平，导致了目前将近80%的中端酒店在一二线布局。营收端：单店房间数不变，入住率和ADR是营收的直接影响因素。有限服务酒店以住宿收费为主，非住宿收入占比在5%左右。同样入住率水平下，中端酒店由于房价和客房数量优势，营收规模一般可以达到经济型的2-2.5倍。表3：单体酒店的收入端的预测经济型酒店 中端酒店客房指标客房数/间115.0140.0平均面积（包含公摊）/平方米30.040.0总面积/平方米3450.05600.0平均房价/元150.0307.5入住率(%)83%80%收入指标每间可售房收入/元124.5246.0客房总收入（元）5,225,88812,570,600其他收入（元）261,294628,530总收入（元）5,487,18213,199,130增值税*（元）329,231791,948净收入（元）5,157,95112,407,18214供给增速未有显著下降，强旅游弱商务静待拐点向上资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究酒店景气拐点仍取决于国内经济环境，服务业PMI反映商务活动的活跃程度，而PMI的涨跌是酒店行业RevPAR涨跌的前置指标。服务业PMI在23年3月达到高点之后逐月下降，自2023年底达到阶段性低点，2024年1-2月份服务业PMI环比提升。酒店行业的增长也可以一定程度上通过社融-企业盈利-酒店需求传导路径，企业盈利增长驱动商旅住宿需求增长，间接传导到消费者对出行住宿的需求和偏好，最终反映在不同星级酒店的入住率变化。根据浩华发布的《2024年第一季度中国酒店市场景气调查报告》，一季度国内酒店市场景气指数继续下探，景气指数由第四季度的64回落至9。主要由于23年酒店市场在供给端仍有大量的新开业和新签约，新酒店的入市将激化内卷效应，企业利润前瞻指数同比下降，商务活动活跃程度仍有待观察。当地政府对旅游发展重视程度提高叠加多项利好政策刺激下国际旅游市场的预期或有改善，有助于酒店行业景气度缩短磨底期并转向景气度向上。图16：社会融资额变动是企业利润前瞻指标 图17：

1-2月服务业商务活动指数企稳回升（%）15连锁化率加快提高，头部酒店对价格管控力增强中高端酒店连锁化率大幅提升，头部酒店品牌市占率提升对酒店价格管控力度增强，

商旅需求恢复性增长及阶段性休闲旅游需求推动酒店公司业绩。根据中国饭店协会统计

，

2022

年

中

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大

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为30.3%/54.4%/40.3%/60.4%，同比19年分别+9pct/+19pct/+18pct/+1pct。根据《Hotels》发布的2022年酒管公司排名，锦江酒店/华住/首旅酒店分别位列全球第2/6/9（按房间数量排名），分别占比2022年全国酒店客房数量

的8.9%/5.7%/3.3%。图18：2019~2022年大陆酒店业连锁化率（按档次分）27.8%30.3%35%221%40%32%25%37.8%40.3%59%53%53.3%48.1%60.4%54.4%20%10%0%30%40%50%60%70%202120222019 2020经济型（二星级以下）高档（四星级）中档（三星级）豪华（五星级）图19：2016~2022年中国大陆酒店客房数资料来源：中国饭店业协会，申万宏源研究资料来源：中国饭店业协会，申万宏源研究主要内容旅游景区：需求具有持续性，关注供给边际改善带来的强利润增量酒店：供需动态调整，短期仍持续内卷，关注连锁化率持续提升会展：企业出海需求高企，境外自办展前景广阔免税：离岛免税销售短期承压，关注出入境带来的免税销售增量投资分析意见与盈利预测1617会展：企业出海需求高企，会展行业前景广阔国内消费者信心指数短期呈现阶段性下降趋势，中国企业出海需求刚性增加。2023年12月中国消费者信心指数值为87.6，处于历史低位。与此同时，海外市场需求持续走高，企业出海意愿强烈。Beyond

Click发布的《2023年中国企业出海信心报告》显示，87.6%的被调研企业对布局海外业务表现出积极心态。出海办展呈明显上升趋势，RCEP市场展现巨大潜力。2023年，中国贸促会共审批计划出国展览项目1240

项，实际执行

900

项。其中出国参展822项，出国办展78项，涉及71家组展单位和55个国家或地区，参展企业共计3.96万家，展览面积57.22万平方米。从出国展览项目的地区分布来看，出国参展办展主要集中在亚洲地区和西欧地区，其展览项目数量之和达

61.33%，同比2019

年增长2.17pct。2023年，中国对RCEP其他成员国出口6.41万亿元，占总出口比重达到27%。图20：2023年以来中国消费者信心指数下滑

图21：2023年中国企业出海信心高涨

图22：2023年境外办展展览数量及面积显著提升资料来源：Wind，《2023中国展览经济发展报告》，中国国际贸易促进委员会，申万宏源研究18米奥会展：深耕一带一路沿线国家自办展公司深耕一带一路及RCEP国家境外自办展，企业出海需求强势复苏下，线下自办展重回业务主阵地。2023年，公司分别在一带一路重要节点国家（波兰、阿联酋、土耳其）、RCEP国家（日本、印尼、越南）、新兴市场国家（巴西、墨西哥、南非）以及新拓展的展会发达国家（德国）共十个国家成功举办境外线下自办展。根据公司业绩快报，2023年实现营业收入8.3亿元，同比增长139.72%，实现归母净利润1.9亿元，同比增长273.54%。并购实现品类区域扩张，专业展打造第二成长曲线。公司先后收购北米、上广展、嘉米、上米、深圳华富展览服务有限公司、中纺广告展览有限公司，助力公司开拓国内外市场。2023年公司把原有展会分成八个专业主题，我们预计公司将进一步提高展会口碑和销售规模，并提高展位复购率。图23：

“一带一路”沿线货物贸易规模持续增长图25：23Q3公司合同负债创历史新高（单位：万元）资料来源：

《

2023中国展览经济发展报告》

，《中国“一带一路”贸易投资发展报告》，米奥会展公司公告，申万宏源研究图24：2023中国出国参办展实施情况（组织参展企业数量占比）主要内容旅游景区：需求具有持续性，关注供给边际改善带来的强利润增量酒店：供需动态调整，短期仍持续内卷，关注连锁化率持续提升会展：企业出海需求高企，境外自办展前景广阔免税：离岛免税销售短期承压，关注出入境带来的免税销售增量投资分析意见与盈利预测1920顶奢品终端销售持续恢复，关注渠道及价格策略◼

2023年头部奢侈品集团业绩表现分化，LVMH增速放缓，开云集团收入利润同比下滑，爱马仕维持高速增长。据公司公告，LVMH集团23财年实现营收达862亿欧元，同比+8.8%；爱马仕23年营收达134亿欧元，按固定汇率计算同比增长20.6%，经常性营业收入较2022年的46.97亿欧元增长20%至56.5亿欧元，未来计划持续提升单价弥补上涨成本。开云集团23年销售额同比下滑4%至195.66亿欧元，净利润同比下滑17%达29.83亿欧元，面临品牌持续增长的挑战。◼

LVMH或将加快门店在中国落地，雅诗兰黛集团宣布提升多款热门产品终端销售价，希望通过涨价实现利润恢复。我们认为，线下客流受阻使得库存水位抬升，对于贵价香化产品价格冲击较大，当前正处于价格体系重新建立的过程。短期提价策略或压低渠道毛利，但从长期来看有助于增强与头部渠道粘性。图26：23年奢侈品集团营收表现 图27：雅诗兰黛集团季度收入利润（单位：百万美元）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究21离岛免税仍需观察，口岸免税预计实现快速修复资料来源：海口海关，海南省文旅厅，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究1-2月份离岛免税购物金额同比下降21.5%，离岛免税人数同比下降2.93%，1-2月份累计客单价下滑19%。离岛免税销售额面临国内中产阶层消费力不足及出境游旅客分流海南旅客的双重影响，1-2月份离岛免税购物金额、客单价均出现下滑。我们认为，从中长期来看离岛免税销售仍需观察消费力修复，及海南封关后对国内外游客的吸引力边际增强趋势。国际航班数量逐步回升，跨国出差及旅游需求持续释放，叠加机场租金协议落地，机场出入境免税店利润有望释放。中国中免与上海机场、首都机场均重新签订租金协议，保底租金及扣点率均大幅下降，出入境人数仍有较大修复空间，我们认为应重点关注出入境旅客边际变化及市内免税政策的落地。图28：离岛免税购物金额及同比增速 图29：国际旅客吞吐量显著提升，出入境免税销售恢复提速450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002009-72010-12010-72011-12011-72012-12012-72013-12013-72014-12014-72015-12015-72016-12016-72017-12017-72018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-72023-12023-72024-1上海机场:浦东国际机场:旅客吞吐量:国际:当月值（万人次）上海机场:浦东国际机场:旅客吞吐量:国内:当月值（万人次）22海南旅购迈入国际化，海棠湾亮点纷呈◼

购物体验升级，海棠湾C栋香化馆于23年底正式开业，建筑面积7.8万平米，以高端美妆业态为主，以多元体验和个性化精致服务激发离岛免税消费活力。LV、DIOR等高奢品牌纷纷落地海南，并选址在海棠湾的三亚国际免税城二期，以LV和DIOR为中心，免税城二期将成为海棠湾一个独立的潮奢商圈，这也标志着二期有税商业整体零售业态的重奢领头布局雏形已经初步显现，海南岛旅游零售业正式迈入国际顶奢引领的时代。图

30：海棠湾C栋香化馆开业 图

31：三亚海棠湾LV门店排队顾客较多资料来源：实地走访，申万宏源研究主要内容旅游景区：需求具有持续性，关注供给边际改善带来的强利润增量酒店：供需动态调整，短期仍持续内卷，关注连锁化率持续提升会展：企业出海需求高企，境外自办展前景广阔免税：离岛免税销售短期承压，关注出入境带来的免税销售增量投资分析意见与盈利预测2324投资分析意见与盈利预测资料来源：Wind，申万宏源研究；注：标*公司为wind一致预期，其余采用申万预测；2024年3月26日，美元兑人民币汇率为7.22，

港币兑人民币汇率为0.92；华住的EPS

计算方式为

Non-GAAP

diluted

earnings

per

ADS. 投资分析意见：1、受益于出入境签证手续简化及便利措施的标的，建议关注：米奥会展、携程集团、众信旅游；2、市占率高、现金流稳定且估值处于历史底部的核心资产，建议关注：宋城演艺、首旅酒店、