航空行业海外航司23年业绩复盘：航空业景气度回升全球复苏节奏分化

证券分析师：闫海A0230519010004研究支持：罗石A0230122080009刘衣云

A0230122100009联系人：刘衣云

A02301221000092024.3.26航空业景气度回升，全球复苏节奏分化海外航司23年业绩复盘主要内容3全球视角：市场景气度回升，23年全球航空业实现盈利美国市场：航司盈利修复，市场竞争加剧，收益水平和成本端同步增长欧洲市场：市场整体复苏领先，航司业绩修复呈差异化其他市场：恢复程度与中国旅客依赖度仍高度相关投资分析意见全球视角：航空市场景气度回升30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%行业亚太中东欧洲北美拉丁美洲非洲-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24行业中国美国日本印度巴西澳大利亚资料来源：IATA（国际航空运输协会），申万宏源研究4◼

2023年航空市场恢复加速，国内已超疫情前水平。根据全球航空协会，2023年全球航空需求RPK恢复至19年的94.1%，其中国内恢复至19年的103.9%，国际恢复至19年的88.6%。除日本外，主要航空市场国内航空需求均完全恢复至19年水平，中国国内恢复在全球领先。受今年地缘政治、劳动力短缺等因素的影响，全球航空业均呈现出国际恢复慢于国内的趋势，亚太地区航空市场国际航线恢复落后，全球市场中，北美、拉丁美洲以及中东市场国际线恢复已超过19年水平。图：全球各地区国际RPK恢复（vs

2019） 图：全球主要国家国内RPK恢复（vs

2019）全球视角：航空市场景气度回升◼

2023年中东-北美，欧洲-北美等国际航线恢复率大幅超过19年同期水平，亚洲-北美、亚洲-欧美航线恢复率仍然落后，仅恢复至19年同期60%-70%水平。图：全球国际航线RPK恢复情况（VS

2019）资料来源：IATA（国际航空运输协会），申万宏源研究56全球视角：航空市场景气度回升◼

全球航司2023年飞机利用率水平均大幅回升。从客座率角度看，全球市场客座率与19年仅差距0.3%，其中亚太市场相对落后。部分国家飞机停场率受机型事故原因，仍高于19年水平。图：全球航空市场客座率变化（vs

2019）资料来源：IATA（国际航空运输协会），CAPA（商业航空中心），申万宏源研究1.0%-1.6%-0.8%0.7%3.8%-0.4%-0.3%70%65%75%80%85%90%非洲亚太欧洲中东北美全球拉丁美洲2023客座率

2019年客座率图：全球主要航空市场飞机停场率变化70%60%50%40%30%20%10%0%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q220182018201820182019

2019Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q420192019202020202020

2020Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q42021202120212021202220222022

2022Q1 Q22023

2023Q3 Q42023

2023UnitedStatesof

AmericaUnitedKingdomAustraliaChinaRussian

FederationGermanyCanadaJapanIndia图：全球主要航空市场飞机停场率变化全球视角：航空市场景气度回升◼

全球大部分航空市场疫情后飞机引进增速仍处低位，北美航空市场相对成熟，老旧飞机占比较高，市场飞机需求增长明显。图：全球航空市场飞机引进情况（架）资料来源：IATA（国际航空运输协会），申万宏源研究7北美拉美欧洲亚太中东◼

全球航空业恢复盈利，欧洲、北美航司利润恢复水平领先。根据IATA预测，受益于航空需求复苏，市场上2023年旅客收入达到6420亿美元，比2022年增长47%，比19年同期水平高7%。从全球航空业来看，IATA预计2023年行业净利润达到233亿美元，营业利润率达到为4.5%，其中北美和欧洲行业恢复盈利突出。全球视角：航空市场景气度回升图：全球航空业盈利情况（十亿美元）图：全球各地区航司盈利水平变化（十亿美元）资料来源：IATA（国际航空运输协会），申万宏源研究8全球视角：航空市场景气度回升◼

2023年各地区航司股价在遵循全球航空市场股价指数趋势的同时，表现出明显的淡旺季差异，其中北美市场淡旺季波动最为明显，欧洲航空公司23年涨幅整体领先于其他市场。图：2023全球及各地区航空公司股价涨幅（Jan

2023=100）资料来源：IATA（国际航空运输协会），申万宏源研究9主要内容10全球视角：市场景气度回升，23年全球航空业实现盈利美国市场：航司盈利修复，市场竞争加剧，收益水平和成本端同步增长欧洲市场：市场整体复苏领先，航司业绩修复呈差异化其他市场：恢复程度与中国旅客依赖度仍高度相关投资分析意见11美国航空市场：经营基本恢复，收益水平高于疫情前◼

2023年美国航空业整体扭亏为盈，经营利润率达到4.5%。根据A4A数据，美国航空业2023年收入同比增长12%，成本费用同比增长10%，其中员工薪酬以及飞机维修保养费用增长显著，同比增幅均达到23%图：美国航空业2023业绩情况（十亿美元）资料来源：A4A（美国航空协会），申万宏源研究12美国航空市场：经营基本恢复，收益水平高于疫情前航司RPM（百万客公里）ASM（百万座公里）客座率20232022201922恢复率23恢复率20232022201922恢复率23恢复率20232022201923

vs19达美航空23224119548023768082%98%27203323322627637984%98%85.4%83.8%86.0%-1%美国航空23192621562424125289%96%27772326022628508891%97%83.5%82.9%84.6%-1%美联航24443520679123936086%102%29133324785828499987%102%83.9%83.4%84.0%0%西南航空13625612384313134594%104%17032314846715725494%108%80.0%83.4%83.5%-4%◼

美国航司23年继续复苏，运营数据基本恢复至疫情前水平，达美航空/美国航空/美联航/西南航空RPM分别恢复至19年同期的98%/96%/102%/104%，与疫情前相比，除美联航外其他主要航司客座率均与19年仍有一定缺口。表：美国四大航运营数据恢复情况资料来源：公司公告，申万宏源研究美国航空市场：经营基本恢复，收益水平高于疫情前从美国四大航23年业绩来看，受益于市场需求回暖以及票价水平提升，各航司收入水平均大幅超过19年，达美航空/美国航空/美联航/西南航空收入同比

19

年增长23%/15%/24%/16%。受到油价提升以及员工涨薪等因素影响，四大航单位成本均大幅增长，达美航空/美国航空/美联航/西南航空单位ASM成本同比19年增长32%/20%/24%/22%23%15%24%16%0%5%10%15%20%25%30%700006000050000400003000020000100000达美航空西南航空美国航空 美联航2023 2019 vs

19

（右轴）图：美国四大航收入情况（百万美元）图：美国四大航单位ASM成本（美元）32%20%24%22%0%5%10%15%20%25%30%35%0.0000.0500.1000.1500.2000.250达美航空美国航空西南航空美联航vs

（右轴）资料来源：公司公告，申万宏源研究13美国航空市场：收益率仍保持高水平，盈利明显回升在需求复苏且行业供给增长有限的市场环境下，美国航司收益水平仍处于较高水平，除美西南外，其余美国三大航和22年相比收益率进一步提升。达美航空/美国航空/美联航/

西南航空2023

年客英里收益同比19年分别增长18%/20%/21%/10%。从盈利能力来看，23年达美航空/美国航空/美联航/西南航空净利润分别达到19年的85%/52%/87%/22%。除美西南外盈利水平相比22年均大幅提升。图：美国航空公司净利润变化（百万美元）图：美国航司客英里收益（美元）0.220.200.180.160.140.120.1020192020达美航空2021美国航空2022美联航2023西南航空6000400020000-2000-4000-6000-8000-10000-12000-14000达美航空美国航空美联航西南航空2019

2020

2021

2022

2023资料来源：公司公告，申万宏源研究14美国航空市场：疫情期间机队增长有限，运力亟待补充◼

从机队数据来看，疫情期间除美联航外，达美航空、美国航空、西南航空机队数与19年相比均有所下降，全行业机队数相比19年增长仅有1%。由于美国航空市场较为成熟，未来老旧飞机退役数较多，未来美国航司飞机引进需求将逐年增长。图：美国四大航机队数（架）945958898942

965777737

747-6%-2%22%-1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200达美航空美国航空西南航空美联航vs

（右轴）图：美国航司引进及预计引进飞机数（架）资料来源：A4A（美国航空协会），公司公告，申万宏源研究15图：美国航司在册飞机数（架）美国航空市场：劳动力成本承压，财务费用压力待缓解◼

美国市场后疫情时代员工成本大幅提升，美国四大航单位员工成本增长显著。根据A4A预测，2023年员工成本费用率达到30.4%

，

人均薪酬达到14.3

万美元，

同比19

年增长13%。图：美国航司员工成本/收入比例（%）图：美国航司员工薪酬费用成本0.0540.0520.0510.0650.0410.0440.0420.05332%19%20%24%35%30%25%20%15%10%5%0%0.070.060.050.040.030.020.010.00达美航空西南航空美国航空2023

2019美联航vs

19

（右轴）图：美国四大航司单位ASM员工成本（美元）资料来源：A4A（美国航空协会），公司公告，申万宏源研究16美国航空市场：劳动力成本承压，财务费用待缓解◼

疫情期间美国航空公司持续亏损，经营现金流承压航空公司接收了大量援助贷款，财务费用随之上涨。美国主要航空公司公告实现盈利后，优化资产负债表、降低债务水平成为航空公司的首要工作。23年美国联邦利率高企，对航空公司成本端造成较大压力，美国四大航财务费用相较19年均大幅增长。图：美国个人消费支出、通货膨胀率、联邦利率图：美国四大航司财务费用（百万美元）05001000150020002500达美航空美联航西南航空美国航空2019 2020 2021 2022 2023资料来源：A4A（美国航空协会），公司公告，申万宏源研究17美国航空市场：低成本航司加速扩张，国内市场竞争加剧◼

超级低成本航司加速扩张，主流航司份额疫情期间有所下降。美国航空市场疫情期间竞争加剧，单位国内航线平均运营航司数增长至3.47家。低成本航空市场中的超低成本航司加速扩张，23年市场份额已达到14%，相较19年提升3

pts。图：美国国内航空市场份额情况（%）图：美国国内航线平均运营航司数（家）资料来源：A4A（美国航空协会），申万宏源研究18美国航空市场：消费者习惯变化进一步降低商务出行需求◼

从美国消费者年龄结构观察，近20年来，55岁及以上消费者占比逐步提升，老年消费者群体有较大的消费影响力。除年龄结构变化外，美国市场疫情后远程办公人群比例基本稳定在30%左右的水平，进一步改变了航空出行市场上公商务以及休闲游需出行需求占比。图：美国消费者年龄结构变化（%）资料来源：A4A（美国航空协会），申万宏源研究19图：美国远程办公占比变化（%）主要内容20全球视角：市场景气度回升，23年全球航空业实现盈利美国市场：航司盈利修复，市场竞争加剧，收益水平和成本端同步增长欧洲市场：市场整体复苏领先，航司业绩修复呈差异化其他市场：恢复程度与中国旅客依赖度仍高度相关投资分析意见21欧洲市场：市场整体明显回暖，航司复苏差异化◼

欧洲航空市场23年航班量持续复苏，全年航班量同比增长10%，恢复至19年的92%。从航司来看，仅瑞安航空、土耳其航空以及维兹航空超过19年水平。欧洲内部航线恢复率达到19年的94%，洲外航线恢复率达到88%。图：欧洲航空市场航班量及恢复率（班）资料来源：eurocontrol（欧洲航空中心），申万宏源研究图：欧洲航空公司2023航班量排名（班）图：欧洲航空市场2023航线航班量（班）22欧洲市场：市场整体明显回暖，航司复苏差异化◼

截止到2024年2月，欧洲至非洲以及拉丁美洲航线运力投放已完全恢复，欧洲至亚太地区的运力恢复仍落后于往返欧洲的其他地区，但得益于中国市场国际航线的复苏，欧洲至亚太航线恢复率与其他航线的差距已缩小。根据CAPA统计，19年欧洲-中国航线占欧洲-亚太航线比例为23%，22年和23年占比分别为2%和14%，预计2024年前7月有望增长至21.9%。资料来源：

CAPA（商业航空中心），申万宏源研究图：往返欧洲的主要航线座位数恢复率（vs

2019，截止2024年2月）图：欧洲至中国以及亚太其他地区航线座位数恢复率（vs

2019）23欧洲市场：市场整体明显回暖，航司复苏差异化◼

与美国航司类似，欧洲主要航司收入水平已基本恢复或大幅超过疫情前，但受到劳动力成本上升的影响，航司单位成本增长明显，多次发生罢工事件的汉莎航空单位员工成本较疫情前增长31%。图：欧洲航司机队情况（架）资料来源：公司公告，申万宏源研究（瑞安航空为3月财年）图：欧洲航司收入情况（百万欧元）-3%12%40%50%40%30%20%10%0%-10%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000汉莎航空法荷航瑞安航空-6%-1%14%-10%-5%0%5%10%15%9008007006005004003002001000汉莎航空法荷航瑞安航空31%19%-9%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0.03500.03000.02500.02000.01500.01000.00500.0000汉莎航空法荷航瑞安航空vs （右轴）16%20%17%0%5%10%15%20%25%0.140.120.100.080.060.040.020.00汉莎航空法荷航瑞安航空vs （右轴）2023 2019 vs

19

（右轴）图：欧洲航司单位ASK成本（欧元）2023 2019 vs

19（右轴）图：欧洲航司员工单位ASK成本（欧元）24欧洲市场：市场整体明显回暖，航司复苏差异化◼

欧洲航司票价指数持续保持高于19年水平，23年平均票价同比22年增长10%，并呈现出明显季节性差异。以汉莎航空和法荷航为例，欧洲主要航司23年盈利进一步提升，并均超过疫情前利润水平。图：欧洲航空市场机票价格（2019=100）27%24%19%30%25%20%15%10%5%0%0.1400.1200.1000.0800.0600.0400.0200.000汉莎航空法荷航瑞安航空图：欧洲航司客公里收益（欧元）资料来源：eurocontrol（欧洲航空中心），公司公告，申万宏源研究（瑞安航空为3月财年）2023 2019 vs

19

（右轴）图：欧洲航司净利润水平（百万欧元）3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,000-7,000-8,00020192020202120222023汉莎航空 法荷航25欧洲市场：持续推动航空脱碳，辅营及头等舱业务均提升，资料来源：eurocontrol（欧洲航空中心），申万宏源研究根据欧洲议会航空运输业新规，2025年起，所有从欧盟机场起飞的航班都必须使用2%SAF燃料，到2030年占比需达6%，到2035年占比需达20%，到2050年占比需达70%。疫情以后航司辅营收入贡献明显增加，以法荷航为例2023年法荷航辅营收入同比19年增长28%，而单位辅营收入增幅达到53%。另外，头等舱疫情后客座率明显提升，23年法荷航头等舱客座率相较19年+2

pts。图：法荷航辅营收入变化（百万欧元）图：法荷航头等舱客座率变化（%）图：欧洲航空市场可持续航空燃料预计占比变化主要内容26全球视角：市场景气度回升，23年全球航空业实现盈利美国市场：航司盈利修复，市场竞争加剧，收益水平和成本端同步增长欧洲市场：市场整体复苏领先，航司业绩修复呈差异化其他市场：恢复程度与中国旅客依赖度仍高度相关投资分析意见其他市场：各地恢复程度与中国旅客依赖度仍高度相关700000060000005000000400000030000002000000100000001月

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12月2019 2020 2021 2022 2023图：日本机场月度客流量（人次）16000000140000001200000010000000800000060000004000000200000001月

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12月2019 2020 2021 2022 2023图：韩国机场月度客流量（人次）140000001200000010000000800000060000004000000200000001月

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12月201920202021202220230200000040000006000000800000010000000120000001月

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12月2019 2020 2021 2022 2023资料来源：

CAPA（商业航空中心），申万宏源研究27◼

23年东南亚以及日韩主要机场客流量均尚未完全恢复，吉隆坡机场/泰国AOT机场集团/日本机场/韩国机场23年客流量分别恢复至19年的75%/74%/92%/72%。图：吉隆坡机场月度客流量（人次）

图：泰国AOT机场集团月度客流量（人次）其他市场：各地恢复程度与中国旅客依赖度仍高度相关◼

从全球主要的中转机场来看，23年卡塔尔多哈机场以及阿联酋迪拜机场客流量均已完全复苏，分别达到19年的118%和101%，受中国航空市场复苏慢于欧美市场的影响，由于新加坡和中国香港国际机场对中国旅客依赖程度较高，仅恢复至19年的86%和55%。图：新加坡机场月度客流量（人次）图：多哈机场月度客流量（人次）700000060000005000000400000030000002000000100000001月

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12月2019 2020 2021 2022 2023图：迪拜机场月度客流量（人次）0100000020000003000000400000050000001月

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12月2019 2022 2023图：中国香港国际机场客流量（人次）05000000100000001500000020000000250000002019202220232020 2021Q1 Q2 Q3 Q48000000700000060000005000000400000030000002000000100000001月2月3月4月5月6月7月8月

9月10月11月12月资料来源：

CAPA（商业航空中心），申万宏源研究28其他市场：各地恢复程度与中国旅客依赖度仍高度相关◼

从机队来看，东南亚及日韩供给出清现象仍存在，23年航司机队数依旧低于疫情前水平，其中泰国航司机队数仅有19年的72%。而中东地区航司积极扩张机队，主要航空市场航司机队数相比19年均有增长。23年阿联酋航空、迪拜航空等公司接连与飞机制造商签订大额飞机引进订单，预计中东航司将继续保持较高机队增速。-9%-1%-7%-8%-1%-28%-7%6%22%12%8%2001000300400500600700800日本印尼韩国马来西亚 菲律宾泰国新加坡阿联酋 沙特阿拉伯 伊朗卡塔尔图：东南亚、日韩、中东等主要国家航空市场机队变化（架，vs

2019)资料来源：

CAPA（商业航空中心），申万宏源研究2930其他市场：东南亚航司盈利能力回归，负债率仍高企资料来源：

CAPA（商业航空中心），公司公告，申万宏源研究200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%20192023曼谷航空2020 2021泰国航空 印尼鹰航 亚航2022宿务航空菲律宾航空-200000-150000-100000-500002019202020212022 2023-8000-6000-4000-200020192020202120222023◼

东南亚主要航司泰国航空和亚洲航空在2023年均实现盈利（21及22年公司较高净利率主要系破产重组导致），但东南亚航司资本负债表尚未修复，在国际线复苏较慢且缺乏政府支持的环境下，泰国航空及亚航依然资不抵债，未来资本开支能力依然受限。图：泰国航空净利润（百万泰铢） 图：亚航Capital

A净利润（百万马币）100000 400050000 20000 0图：东南亚航司负债率变化主要内容31全球视角：市场景气度回升，23年全球航空业实现盈利美国市场：航司盈利修复，市场竞争加剧，收益水平和成本端同步增长欧洲市场：市场整体复苏领先，航司业绩修复呈差异化其他市场：恢复程度与中国旅客依赖度仍高度相关投资分析意见322024航空策略：关注“国际+供给”双轮驱动投资主线2024核心主线：“国际+供给”双轮驱动投资主线，强调各国不同周期阶段的不同演绎国际：2023全年国际整体恢复不到五成，签证、突发国际事件、劳动力等方面仍客观影响航班恢复；2024年国际航线复苏为主要向上边际变化，国际航线加班有望释放国内市场多余运力，支撑票价。供给：制造商及其上游供应商产能仍在恢复进行时，同时目前因普惠发动机事件行业停飞飞机数量近60架，2024年航空供应链事件将会持续影响国内供给，降低市场可用运力。图：国际客运航线恢复情况（2023

vs

2019）图：2023年月度客流恢复情况（vs

2019)资料来源：

航班管家，申万宏源研究332023年国际航线复苏遇多重阻碍，不同航线恢复差异明显架次同比19同比19客运量 客流量

单程均价2019同期价格同比19客座率19同期客座率地区 航班架次泰国 46633 -65%664.4-67%23% 75%80%韩国 54707 -53%713.8-61%15% 67%80%日本 42146 -68%630.8-67%16% 74%78%新加坡 21909 -46%378.8 -48%27% 72%79%马来西亚

16927 -58%244.8-60%28% 76%79%德国 4761 -53%103.6-58%1531 12401386 12012788 24052113 16691523 11898768 88050% 68%76%美国 2864 -92%153%83%81%74.3 -91% 12681 501076.2 -30% 6101 516218% 66%79%意大利 3974 -15%英国 -%. -%%%%法国 2571 -73% 62.2 -72% 8194 6473

资料来源：OTA平台，申万宏源研究27% 77%79%2023年国际及地区恢复受到各个因素影响，不同区域恢复率有较大差异。东南亚：东南亚市场上半年恢复率领先，暑运开始进入瓶颈期。恢复主要受到：1）突发安全事件、“绑架”及“缅北”舆论等影响，主观需求低迷。2）东南亚市场，以泰国为主的部分地区机场保障能力仍然受限，加班节奏较慢。日韩：日韩市场7月以前受团队游尚未放开影响，客流恢复较慢。7月团队游放开后韩国旅客量恢复加速，日本恢复仍受限制1）日本机场保障能力恢复较慢，加班困难。2）日本“核污排放”事件对旅行意愿有负面影响。北美：中美航线恢复率始终处于低位，主要受限于中美航权谈判未完全落地，美国航司加班意愿较弱。中美线进展：2024年2月26日美国交通部宣布，从3月31日开始，将允许中国航司执飞的中美往返航班数量从35架次增加到50架次，航班恢复率达到28.6%。此次公告再次提到2024年夏季将进一步中美交通部将继续对话，中美航班有望持续增加。图：中国至各地区航线恢复情况（架次：班，客运量：万人次，价格：元）342024年国际航线复苏将为国内航司带来多重边际利好资料来源：航班管家，申万宏源研究提高飞机利用率，降低航司单位成本。2023年国际航线整体恢复不到五成，国际宽体机转投国内，导致飞机利用率仍处于较低水平。随着国际航线的进一步恢复，宽体机重新投运至长航线，有望摊薄航司单位起降成本。释放国内运力，平衡国内航空市场供需。航司2023年国内运力远超19年水平，除机队规模扩张外，宽体机在国内运行同样导致国内市场运力严重过剩，市场客座率低于疫情前水平，随着国际线复苏，国内运力明年将逐步释放，供需环境有望改善。享受国际航线格局变化红利，业绩复苏再加速。在中小航司复苏滞后、海外航司退出等影响下，后疫情时代国际航线竞争格局仍趋好，目前国际市场客公里收益仍处高位，国际市场复苏将为航司业绩修复带来边际利好。图：航司飞机利用率（小时/日，不含轮挡时间） 图：23民航市场月度客座率均低于19年10.510.09.59.08.58.07.57.06.56.023第14周23第16周23第18周23第20周23