2024年保险行业春季策略：“优供给”政策下头部险企优势凸显

“优供给”政策下，头部险企优势凸显——2024年保险行业春季策略证券分析师：罗钻辉

A0230523090004孙冀齐

A02305231100012024.3.26主要内容“优供给”政策持续推进，利好头部公司长期发展险资为中长期资金的中坚力量，23Q4权益配置上限达6.03-7.28万亿元341.

优供给、控风险导向下，政策为影响业务发展的核心因素“优供给”政策持续推进资料来源：中国银行保险报、北京商报，申万宏源研究银保“报行合一”深入推进，中介、个险渠道将跟进2023年8月下旬，金管局下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，强调银保渠道佣金费用需“报行合一”，保险产品在设计时，审慎合理确定费用假设；备案时，在产品精算报告中明确说明费用假设、费用结构，并列示佣金上限；支付时，佣金等实际费用应与备案材料保持一致。根据监管规划，“报行合一”在银保渠道落地后，中介渠道、个险渠道将跟进，渠道经营策略及产品销售模式或将迎来重塑，我们预计渠道成本的最终形态将是个险渠道>中介渠道>银保渠道，建议持续关注销售费用压降、经营效率提升、高质量保险经纪人回流对于保险公司经营策略的短期影响以及对于头部公司的长期利好作用。代理人考试有望重启，有望进一步优化销售供给2024年3月1日，《保险销售行为管理办法》正式落地；近期，保险行业协会就《个人保险代理人销售能力资质等级标准（人身保险方向）》征求意见，将人身险方向个人保险代理人能力等级划分将分为四级，从低到高分别为四级（初级）、三级（中级）、二级（高级）、一级（特级），四个级别的技能要求和相关知识要求依次递进，高级别涵盖低级别的要求。监管延续“优供给”、“控风险”的政策方向。2023年下半年以来陆续落地调降产品预定利率、提升渠道费用管控、规范保险销售、严控开门红预热行为等一系列政策组合拳，致力于化解潜在的利差损及费差损风险，我们认为中期来看监管政策仍将是行业发展的核心影响因素，下阶段建议重点关注两项政策的影响：1）“报行合一”的全渠道落地；2）代理人分级策略的持续推进。图1：监管“优供给”政策持续推进51.1

银保“报行合一”及开门红新规阶段性影响业务节奏-30%-20%-10%0%10%20%30%40%平安寿 新华 国寿 太保寿 人保寿 阳光寿 平安寿 新华100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%国寿 太保寿 人保寿 阳光寿银保“报行合一”及开门红新规影响下，人身险保费收入承压。1月人身险保费收入国寿（yoy+2.2%）、阳光寿（yoy+1.5%）、平安寿（yoy-2.2%）、太保寿（yoy-14.7%）、新华（yoy-15.0%）、人保寿（yoy-18.5%）。开门红严控预收新规、银保“报行合一”影响下，渠道竞争短期加剧，预计银保新单承压，叠加部分险企续期面临一定压力，拖累保费表现。2月增速回暖，2M24上市险企保费收入国寿（yoy+2.8%）、阳光寿（yoy+1.4%）、平安寿（

yoy+0.0%

）、太保寿（

yoy-9.3%）

、新华（

yoy-14.6%）、人保寿（

yoy-16.8%），较1月增速分别+0.5pct/-0.1pct/+2.2pct/+5.4pct/+0.5pct/+1.7pct。我们认为，预计全年银保渠道业务节奏将呈现前低后高态势，对于短期规模波动不必太过担忧。目前银保渠道“报行合一”对业务节奏的影响尚未完全消解，但个险渠道表现稳健，有望对NBV形成支撑。图2：上市险企人身险累计保费同比增速 图3：上市险企人身险单月保费同比增速资料来源：公司公告，申万宏源研究61.2

代理人考试或将重启，头部险企优势有望进一步提升代理人分级规则再度征求意见，代理人考试或将重启。继《保险销售行为管理办法》于3月1日落地后，保险业协会就《保险销售从业人员销售能力资质等级标准》、《保险销售从业人员销售能力资质等级标准培训与测试大纲》、《人身保险产品销售授权管理自律规则》征求意见。新规对代理人设置四个等级，由低到高为四级、三级、二级、一级，对代理人从业年限、教育水平、职业资格做出明确要求，鉴定方式涵盖理论知识考试（笔试、机考）、技能考试（笔试、机考）及综合评审。在监管层面把好人员入口关，有利于推动代理人高质量转型。纵观整个金融产品销售体系，银行、证券人员开展产品代销活动均需考取资质，在当前时点重启代理人考试，对优化人才供给、完善金融产品销售体系有重要意义。新规预计将倒逼险企重新审视个险策略。预计新规落地后，受销售限制及从业时间的影响，增员及脱落或将呈现波动态势，但需注意的是人力降不等于价值降；长期来看，新规利好人才池供给及头部公司的发展，从根本上解决前期险企目标代理人“增员难”的问题。与需求走弱不同，低质量产能的出清是市场转型的必由之路，不必过度悲观。在历经约四年改革转型后，各险企的转型目标逐步清晰，以基本法变革为核心抓手有望直击痛点。以友邦保险为例，其“最优代理人”策略成效显著，我们认为核心优势并非单纯追求高质量销售队伍，而是从需求导向出发，在明确聚焦高净值客群的基础上，构建与之匹配的高质量代理人队伍，基于客户需求的经营模式助力业务行稳致远。考虑到代理人队伍改革仍在持续深化，叠加监管要求进一步提升，代理队伍规模拐点尚未到来。资料来源：北京商报，申万宏源研究主要内容“优供给”政策持续推进，利好头部公司的长期发展险资为中长期资金的中坚力量，23Q4权益配置上限达6.03-7.28万亿元782.1

保险资金是中长期资金的中坚力量资料来源：人社部、金管局、Choice，申万宏源研究中长期资金入市是活跃资本市场的重要抓手，也是资本市场投资端改革的重要一环。2023年7月24日，政治局会议指出“要活跃资本市场，提振投资者信心”；2023年8月18日，证监会有关负责人提出“加大各类中长期资金引入力度，提高权益投资比例。2024年1月22日，国务院常务会议强调“加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性”。中长期资金规模约40万亿元，保险资金贡献约六成。我们将中长期资金定义为社保基金、养老金（涵盖养老第一、第二及第三支柱）及保险资金，近年来，随着多层次养老保障体系建设日臻完善、保险行业稳步发展，我国中长期资金规模持续提升，截至2022年末，规模合计达39.5万亿元，2013-2022年CAGR达13.6%。细分结构来看，截至2022年末，保险资金/养老金/社保基金规模分别为25.05

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11.93

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2.52万亿元，占总资产规模比重分别达63.4%

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30.2%

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6.4%。图4：我国中长期资金规模（万亿元）及同比 图5：我国中长期资金结构0%5%10%15%20%25%454035302520151050中长期资金规模（万亿元） yoy（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022保险资金 社保基金 养老金92.2

险资权益配置规模提升，配置比例波动式下降

由于多数人身险产品保障期限较长，基于资产、负债久期匹配原则，保险资金中债券配置占据主导。根据金管局数据，截至2023年12月末，保险资金运用余额中债券/股票及证券投资基金/银行存款/其他资产配置规模分别为12.57

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3.33

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2.72

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9.06万亿元，保险资金运用余额的比例分别达45.4%

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12.0%

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9.8%

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32.7%。

近5年区间内，险资增配债券、减配银行存款及其他资产，权益及证券投资基金比重整体保持相对稳定。从规模角度，险资中股票和证券投资基金配置规模整体呈现稳步提升态势，2013-2023年CAGR达15.5%，高于保险资金运用余额增速1.9pct；2013-2023年险资股票和证券投资基金配置比例位于9.4%-16.1%区间内，2023年以来受资本市场波动影响，险资中股票及证券投资基金占比呈现波动式下降态势。资料来源：金管局，申万宏源研究图6：保险资金运用余额资产配置结构10%0%20%50%40%30%60%80%70%90%100%股票和证券投资基金 债券 银行存款 其他-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000图7：险资股票、证券基金配置规模（亿元）及同比股票和证券投资基金（亿元，左轴） yoy（右轴）40,000 120%102.3

测算176家险企23Q4权益配置上限达6.03-7.28万亿元资料来源：原银保监会，公司公告，申万宏源研究上季度末综合偿付能力充足率权益类资产投资余额占总资产比重上限小于100%10%[100%,150%)20%[150%,200%)25%[200%,250%)30%[250%,300%)35%[%,%)%大于等于350%45%

险企权益资产配置比例上限最高可达总资产的45%，测算176家保险公司2023Q4险资权益配置上限合计达6.03-7.28万亿元。根据原银保监会发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，保险公司权益类资产配置的上限要求与上季度综合偿付能力充足率正相关，最高配置比例可达上季末总资产的45%（上季末综合偿付能力大于等于350%时）。以各保险公司2023年三季度偿付能力及总资产为基准，测算176家保险公司权益资产配置上限合计达7.28万亿元；考虑到偿付能力波动的情况下，为其预留一个档位的调整空间后（即较偿付能力充足率水平对应权益配置上限比重下调5%，综合偿付能力为小于100%的依然按照10%的配置上限计量），测算176家保险公司权益资产配置上限合计达6.03万亿元。截至2023年12月末，保险资金运用余额合计达27.67万亿元，较上年末水平提升8.5%；其中，投资于股票和证券投资基金的资产规模合计达3.33万亿元，较上年末水平提升4.5%，占保险资金运用余额的比重达12.0%。图8：监管对保险公司权益类资产配置上限的要求11下阶段产品结构变化或将影响险资配置策略。新会计准则落地后，保险公司对于资产、负债匹配的关注度进一步提升。在2023年8月调降产品预定利率后，上市险企对于分红险发展的关注度显著提升。发展分红险有助于降低负债成本，缓解利差损风险。与主力产品增额终身寿锁定产品利益不同的是，分红险的客户利益为保证+浮动模式，保单整体利益由实际派发的红利与除红利外的其他保证利益共同组成，保单红利是不确定。分红险等产品的发展有望助力提升权益配置。分红险采用独立账户投资的模式，与负债端相匹配的是，资产配置风险偏好高于传统型产品。以友邦保险为例，根据公司业绩展示材料，

截至2023年末，

公司分红险资产配置中权益占比为26.3%，高于非分红险/整体资产16.8pct/8.7pct。资料来源：友邦保险业绩展示材料，申万宏源研究增额终身寿险分红险产品形态保额随保单年度增加按照固定增速增长的终身寿险，一般仅提供身故等基本保障。基本保障+分红给付的组合，主要包括寿险+分红、年金+分红、两全+分红的形式。客户利益锁定收益，在单一保单年度的保单价值是确定的，一般来讲，IRR随保单持有年限增长而提升（接近于预定利率）。固定+浮动收益，保单利益由实际派发的红利与除红利外的其他保单保证利益共同组成，保单持有人可分享保险公司的经营成果。负债成本刚性成本固定（中）+可变图9：分红险与增额终身寿险产品形态存在显著差异2.4

产品结构优化有望助力提升险资权益配置比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%分红险非分红险总计图10：友邦保险分红险账户与非分红险账户资产配置具有明显差异（截至2023年末）固定收益 权益 房地产 其他123.

投资分析意见资料来源：Wind，申万宏源研究投资分析意见：近期板块影响因素较多，代理人分级政策稳步推进、报行合一持续影响银保渠道表现、投资收益率及风险贴现率假设迎来调整、地产风险事件隐忧仍存，但整体来看，我们认为市场对于风险的担忧存在一定的过度反应。本周上市险企步入年报密集披露期，我们预计2023年资产、负债表现分化，23Q4权益市场波动或将拖累险企利润表现（预计已部分price

in）。我们推荐分红表现亮眼、估值处于较低水平的中国平安，业绩增长稳健的众安在线，具有较强改革属性的中国太保、中国财险。图11：上市险企估值表股票代码证券简称股价指标收盘价

合并总市值流通市值24E

PEV估值指标PE(TTM）PB（LF）24E

PBA股人民币元亿元亿元0.4220.041.110.92601628.SH中国人寿28.648,0956,5810.5646.881.831.58601318.SH中国平安40.447,4484,4020.448.690.830.55601601.SH中国太保22.672,1811,8920.3312.720.910.83601336.SH新华保险30.669567680.3311.850.880.73601319.SH中国人保5.082,2471,998-10.880.930.62股票