Chapter-3-远期和期货选读

2024/4/11第一节金融远期和期货市场概述

2024/3/311第一节金融远期和期货市场概述2024/4/12定义：远期合约（ForwardContracts）是指一种买者和卖者约定在未来某一确定日期，按确定的价格买卖一定质量和数量的某种资产的合约。通常是在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签署该合约。不在规范的交易所进行交易。1.远期合约的概念2024/3/312定义：远期合约（ForwardCont远期合约的多头：未来要买入标的资产的一方；远期合约的空头：未来要卖出标的资产的一方；在远期合约中的特定价格称为交割价格。在合约签署时刻，所选择的交割价格应该使得远期合约的价值对双方都为0，即无需成本就可以处于远期合约的多头和空头的位置。远期价值则是指远期合约本身的价值。签署远期合约时合约价值为0；之后可能具有正的或负的价值，这取决于标的资产的价格运动。举例，（标的资产价格涨，多头价值为正）2024/4/13远期合约的多头：未来要买入标的资产的一方；2024/3/31远期价格使得该远期合约价值为零的交割价格称为远期价格。在签署合约时刻，远期价格=交割价格；在合约开始后的时刻，除了偶然之外，远期价格和交割交割并不相同；一般说来，在任何给定时刻，远期价格随该合约的期限变化而变化。书中例子（远期外汇）2024/4/14远期价格使得该远期合约价值为零的交割价格称为远期价格。2022024/4/15通常，一单位资产远期合约多头的损益（也称收益、回报等）是

ST–KK是交割价格，ST是合约到期时资产的即期价格.（以K的价格购买ST的资产）类似地，一单位资产远期合约空头的损益是

K-ST2.远期合约损益分析2024/3/3152.远期合约损益分析2024/4/16

多头损益空头损益KKSTST这里K=交割价格，ST=合约到期时资产的即期价格远期合约的损益图

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多头损益2024/4/173.远期合约的优缺点远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的远期合约是非标准化合约，在场外交易。灵活性较大是远期合约的主要优点。在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。2024/3/3173.远期合约的优缺点远期合约是适应规避现2024/4/18

远期合约的缺点:首先，由于远期合约没有固定的、集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。其次，由于每份远期合约千差万别，给远期合约的流通造成较大不便，因此远期合约的流动性较差。最后，远期合约的履约没有保证，当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期合约的违约风险较高。2024/3/318远期合约的缺点:2024/4/19远期利率协议（ForwardRateAgreements，简称FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。远期外汇合约（ForwardExchangeContracts）是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。远期股票合约（Equityforwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。。。。。。。4.金融远期合约的种类2024/3/319远期利率协议（ForwardRate案例3.1远期股票合约21世纪初，一些以远期股票合约为主要交易形式的股票回购协议使得礼来和电子资讯系统等公司面临着巨大的财务风险。与其他许多公司一样，这些公司通过向员工发放优先认股权作为激励，因此要定期回购公司股票以满足认股权执行时的需要。在20世纪90年代的股票市场繁荣时期，这些公司股票价格强劲上扬。为了控制他们的回购成本，这些公司便与投资银行签订合同，约定将来以固定价格购买本公司的股票。显然这就是远期股票合约。2024/4/110案例3.1远期股票合约21世纪初，一些以远期股票合约为主案例3.1远期股票合约据2002年9月27日的《华尔街日报》报道，美国的电子资讯系统公司（ElectronicDataSystemsCorp.）由于被迫回购其544万股股票，在短短几个月内便损失约1亿美元。其中包括前一周以每股60美元的平均价格回购的大量股票，而当时该公司的股票交易价格仅在17美元左右。另一家制药公司——礼来公司（EliLillyandCompany）也承认，2002年它在这类合约上面临损失1.5亿美元的风险，因为该公司目前股价已跌到55美元左右。而该股在2000年3月时的股价处于70-79美元的区间，其尚未到期的那些金额最大的回购协议就是在那个时候达成的。按合约规定，礼来公司有义务在2003年底前以86到100美元的价格回购450万股股票。

2024/4/111案例3.1远期股票合约据2002年9月27日的《华尔街日在美国，有些公司非常看好本公司未来的股价走势，因此在制定股票回购协议时就采用了这种远期股票合约的形式，即承诺在未来某个日期按某个协议价格（高于交易达成时的股票价格）买回本公司的股票，以此向市场传达对本公司的信心。其中有些公司对自己过度自信，没有采取其他行动保护股价下跌可能带来的后果，远期股票合约到期时公司股价暴跌，而又不得不执行该回购协议，给公司造成了巨大的损失。2024/4/112在美国，有些公司非常看好本公司未来的股价走势，因此在制定股票2024/4/1135.金融期货合约金融期货合约（FinancialFuturesContracts）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。通常在规范的交易所交易。最大的期货交易所是CBOT和CME。标的资产很广泛，包括许多商品和金融资产；实物如糖、铜等；金融资产如股指、外汇和债券等。合约中规定的价格就是期货价格(FuturesPrice)。

2024/3/31135.金融期货合约金融期货合约（Fina2024/4/114金融期货交易的特征1.期货合约在交易所进行，交易双方不直接接触。2.期货合约买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），无须进行最后的实物交割。3.合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化。4.期货交易是每天进行结算的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。2024/3/3114金融期货交易的特征1.期货合约在交易所2024/4/115金融期货合约的种类按标的资产不同，金融期货可分为利率期货、股指期货和外汇期货。利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如长期国债期货、短期国债期货和欧洲美元期货。股指期货的标的资产是股价指数。外汇期货的标的物是外汇，如美元、德国马克、法国法郎、英镑、日元、澳元、加元等。

2024/3/3115金融期货合约的种类按标的资产不同，金融衍生证券的交易者类型套期保值者投机者套利者2024/4/116衍生证券的交易者类型套期保值者2024/3/3116套期保值者目的是减少面临的风险；（某项资产价格变动的风险）套保的目的是使结果更加确定，但不一定改进最终结果；书中美国公司的例子（P14）2024/4/117套期保值者2024/3/3117投机者希望在市场中持有某个头寸；远期合约可以用于投机（书中例子P15）运用远期市场进行投机与即期市场中购买标的资产（如购买外汇）进行投机有重大区别。在即期市场上购买需要一个最初的现金支付，付款金额等于购买的资产的全部价值。签订与该项资产金融相同的远期合约最初不需要支付现金，杠杆率高。2024/4/118投机者2024/3/3118套利者套利包括瞬态进入两个或多个市场的交易，以锁定一个无风险的收益。书中P17页例子由于许多套利者的存在，使得大多数金融市场的报价中仅存在极少的套利机会；一般假设无套利机会存在。2024/4/119套利者2024/3/31192024/4/120期货市场的功能一、套期保值功能——转移价格风险的功能

套期保值实际上是把价值风险转移给愿意承担风险的投机者，所以也称风险转移功能。二、价格发现功能

价格发现功能是指在一个公开、公平、高效、竞争的期货市场中，通过集中竞价形成的期货价格具有真实性、预期性、连续性和权威性的特点，能够比较真实地反映出未来商品或金融资产价格变化的趋势。1.生产商根据期货价格的变化来决定商品生产规模；2.大宗商品成交价往往是以期货价为依据来确定。三、风险投资功能

期货的风险转移功能中提到风险转移给——投机商。投机商通过买空或卖空一种期货合约进入市场，期望在期货价格的波动中获利。实现风险投资功能的关键是保证金机制，即杠杆作用，只需交易额的5%。2024/3/3120期货市场的功能一、套期保值功能——转移期货市场和期货合约套期保值的应用期货合约的交易期货合约的特性保证金的操作报纸行情期货价格收敛于现货价格现金结算利用期货套期保值最佳套期比率向前延展的套期保值2024/4/121期货市场和期货合约套期保值的应用期货合约的交易2024/3/期货合约交易举例：P19场内交易员有两类：佣金经纪人、自营经济人市价订单：按照现行市场价格限价订单：指定某一特定价格，并要求只有达到该价位或更为优惠的价位时，才执行指令。平仓：开立一个与初始交易相反的头寸。（举例：玉米期货合约）2024/4/122期货合约交易2024/3/3122期货合约的特性资交易所必须指定双方交易的具体条款：资产、合约规模、报价、交割地点、时间、支付价款等等；只有空头方才可以从备选方案中选择。资产：商品时，对资产的等级做出规定非常重要（例子：P20）；金融资产时，很明确。（中、长期国债期货合约）合约规模：规定每一合约中交割资产的数量。适当规模取决于存在客户。交割的手续：指定交割地点P22；期货合约按交割月份来进行划分；交易所指定在交割月份中进行的交割时期。（16日，股指期货IF1203合约顺利交割。据中金所盘后公布的数据显示，IF1203合约的交割结算价为2597.36点，而收盘价为2598.2点，二者基本收敛。至此，股指期货已有23个合约实现平稳交割。）期货的报价：例原油期货、中、长期国债期货每日价格变动限额：交易所规定，跌停板和涨停板；目的：阻止投机2024/4/123期货合约的特性2024/3/3123期货合约的特性头寸限额：指一个投机者最多可以持有的合约数量；真正的套保者不受头寸的限制；目的是防止投机者的过分操作对市场造成的不利影响；举例P24CME木材2024/4/124期货合约的特性2024/3/3124保证金的操作两个投资者直接接触存在风险：违约风险或没有实力执行合约；交易所的核心作用就是组织交易以便最大程度上减少合约违约的情况-即保证金的由来。盯市：初始保证金（例子：P25）；每天交易结束时，保证金账户要进行调整，以反映该投资者的盈利或损失（markingtomarket)-盯市操作。维持保证金：保证金催付-补足到初始保证金的水平，追加的资金称作变动保证金。（见P27表2.1）；通常为初始保证金的75%。空头和多头保证金要求一致。2024/4/125保证金的操作2024/3/3125结算所和结算保证金交易所的附属机构，保证每笔交易双方履行合约；主要责任对每笔交易进行记录，计算每位会员的净头寸；结算所保证金：只有初始保证金保证金计算方法：基于总值和基于净值两种方法；举例：香港结算所增加保证金第三季开始实施据港媒报道，港交所（0388）计划第三季实施结算所风险管理改革，引入相当于持仓水平最少5％的保证金制度，以及浮动保证基金，两成证券商将因此要多付保证金。港交所示，谘询期内收到逾600份回应，超过七成支持改革现货、期货及期权结算。港交所行政总裁李小加称，券商明白改革的需要，小型证券商亦因为有豁免额，所以不受影响。（2012年3月15日）2024/4/126结算所和结算保证金2024/3/3126报纸行情价格：开盘价、收盘价、最高价、最低价结算价格：平均价格；沪深300股指期货合约采用现金交割方式。合约到期时，按照交易所的规则和程序，交易双方按照规定结算价格进行现金差价结算，了结到期未平仓合约。沪深300股指期货的交割结算价为最後交易日沪深300指数最後2小时的算术平均价。交易所有权根据市场情况对股指期货的交割结算价进行调整；沪深300股指每变动1个点，一手股指期货的盈亏是300元。未平仓合约数：就是持仓量，交易量就是成交量，盘面上，主力合约一般都是成交量大于持仓量2024/4/127报纸行情2024/3/3127期货的价格模式正常市场：期货价格随期限的增加而增加；逆转市场：期货的价格随期限的增加而减少；混合市场：2024/4/128期货的价格模式2024/3/3128期货价格收敛于现货价格随着价格月份的临近，期货的价格收敛于现货价格。当到达交割期限时，期货价格等于或非常接近于现货价格。2024/4/129期货价格收敛于现货价格2024/3/3129假设期货价格高于现货价格：卖空期货合约；买入资产；进行交割。盈利额等于期货价格高于现货价格的那部分。2024/4/130假设期货价格高于现货价格：2024/3/3130期货套期保值空头套期保值：出售某资产，可以通过持有期货空头来套保；多头套期保值：购买某资产，可以通过持有期货多头来套保；期货套保不一定能改进财务绩效，只能使结果更加确定，以减少风险；有时候，套保并不理想的原因：2024/4/131期货套期保值2024/3/3131基差风险基差=计划进行套期保值资产的现货价格-所使用合约的期货价格如果要进行套保的资产与期货合约标的资产一致，期货合约到期日基差应为0；到期日之前，基差可能为正值或为负值；当现货价格增长大于期货价格增长时，基差也随之增加，称为基差扩大；当期货价格的增长大于现货价格增长时，基差减少，称为基差减少。2024/4/132基差风险2024/3/31322024/4/1332024/3/31332024/4/1342024/3/31342024/4/1352024/3/31352024/4/1362024/3/3136交割月选择的影响因素：套保到期日与某一交割月份一致时，应选择该交割月份的期货合约；但通常会选择随后交割月份的期货合约。原因：交割月中期货价格不稳定，实物交割的风险，成本高且不方便。套保到期日与交割月份之间差距增加，基差风险增加，最好的方法是尽量选择最接近套保到期的那个交割月份，交割月份要在套保到期之后。如沪深300股指期货交割月份为3、6、9、12，套保的到期日为3、4和5月份，则应选择6月份的期货合约；以此类推。2024/4/137交割月选择的影响因素：2024/3/31372024/4/1382024/3/31382024/4/1392024/3/3139远期与期货的运用远期与期货的运用第一节运用远期与期货进行套期保值第一节运用远期与期货进行套期保值运用远期（期货）进行套期保值的类型

运用远期（期货）进行套期保值就是指投资者由于在现货市场已有一定头寸和风险暴露，因此运用远期（期货）的相反头寸对冲已有风险的风险管理行为。运用远期（期货）进行套期保值主要有两种类型：－多头套期保值（LongHedge）－空头套期保值（ShortHedge）。运用远期（期货）进行套期保值的类型 运用远期（期货）进行套期(一）多头套期保值多头套期保值也称买入套期保值，即通过进入远期或期货市场的多头对现货市场进行套期保值。担心价格上涨的投资者会运用多头套期保值的策略，其主要目的是锁定未来买入价格。（案例4.1）（二）空头套期保值空头套期保值也称卖出套期保值，即通过进入远期或期货市场的空头对现货市场进行套期保值。担心价格下跌的投资者会运用空头套期保值的策略，其主要目的是锁定未来卖出价格。（案例4.2）运用远期（期货）进行套期保值的类型(一）多头套期保值运用远期（期货）进行套期保值的类型案例4.1股指期货的多头套期保值2007年8月16日，美国某保险公司预期在9月21日将有一笔总金额为6900000美元的资金配置于S&P500指数成份股。为了防止到时股市上扬导致买入成本过高，该保险公司决定利用2007年9月21日到期的S&P500指数期货SPU7进行套期保值。当时SPU7报价为1380点，即一份合约规模为1380×250=345000美元。因此该保险公司以1380的价格买入20份SPU7合约。2007年9月21日，实际的S&P500指数以1553.38点开盘，意味着SPU7合约到期结算价为1553.38点。案例4.1股指期货的多头套期保值2007年8月16运用期货多头为现货进行套期保值，并不意味着投资者一定盈利，但无论期货到期时现货的价格是上升还是下跌，投资者实际上都以期货价格的水平买入标的资产。这就是期货套期保值的真实意义：运用期货消除价格的不确定性，消除价格风险。运用期货多头为现货进行套期保值，并不意味着投资者一定盈利，但案例4.2美元的空头套期保值假设在2007年4月16日，国内的某外资企业A已知其在2007年9月18日将有一笔1000万美元的货款收入需结汇为人民币。由于人民币处于升值周期中，A企业担心美元的相对贬值会给其带来不利的损失，决定向中国工商银行卖出5个月期的美元远期。2007年4月16日中国工商银行报出的9月18日到期的远期美元现汇买入价为761.83，A企业即以此签订5个月期的远期外汇协议。2007年9月18日，当A企业收到1000万美元货款时，中国工商银行的人民币即期现汇买入价为751.15。案例4.2美元的空头套期保值假设在2007年4月16完美与不完美的套期保值什么是完美的套期保值？若远期（期货）的到期日、标的资产和交易金额等条件的设定使得远期（期货）与现货都能恰好匹配，从而能够完全消除价格风险时，我们称这种能够完全消除价格风险的套期保值为“完美的套期保值”。

而不完美的套期保值，则是指那些无法完全消除价格风险的套期保值。通常不完美的套期保值是常态。完美与不完美的套期保值什么是完美的套期保值？期货不完美的套期保值主要源于两个方面：（一）基差风险（BasisRisk）（二）数量风险（QuantityRisk）完美与不完美的套期保值4.1.2期货不完美的套期保值主要源于两个方面：完美与不完美的套期保值（一）基差风险套期保值类型受益来源条件多头套期保值基差减小以下三者之一：（1）现货价格的涨幅小于期货价格的涨幅（2）现货价格的跌幅大于期货价格的跌幅（3）现货价格下跌而期货价格上涨空头套期保值基差增大以下三者之一：（1）现货价格的涨幅大于期货价格的涨幅（2）现货价格的跌幅小于期货价格的跌幅（3）现货价格上涨而期货价格下跌完美与不完美的套期保值4.1.2（一）基差风险套期保值类型受益来源条件多头套期保值基差减小完美与不完美的套期保值4.1.2（二）数量风险数量风险是指投资者事先无法确知需要套期保值的标的资产规模或因为期货合约的标准数量规定无法完全对冲现货的价格风险。

但是，数量风险与基差风险有所不同。人们通常认为套期保值最重要的风险是指在已确定进行套期保值的那部分价值内，由于基差不确定导致的无法完全消除的价格风险。因此，在下面的讨论尤其是最优套期保值比率的讨论中，人们通常没有考虑数量风险。完美与不完美的套期保值4.1.2（二）数量风险数量风险是指远期（期货）套期保值策略4.1.3在运用远期（期货）进行套期保值的时候，需要考虑以下四个问题：（1）选择何种远期（期货）合约进行套期保值；（2）选择远期（期货）合约的到期日；（3）选择远期（期货）的头寸方向，即多头还是空头；（4）确定远期（期货）合约的交易数量。远期（期货）套期保值策略4.1.3在运用远期（期货）进行套期（一）合约的选择合约的选择需要考虑两个问题：第一，在被套期保值的现货既有远期合约又有期货合约交易的情况下，应选择远期还是期货；－远期合约比较适合个性化需求与持有到期的情形；期货合约流动性较好，可以提前平仓，但往往可得的品种较少。另外，在期货存续期内可能会发生补交保证金的情形。第二，在被套期保值的现货与市场上可得的期货合约标的资产不匹配的情况下，要选择何种标的资产的合约。－交叉套期保值的基差风险往往很大。在不可得的情况下，也要尽量选取与被套期保值的现货资产高度相关的合约品种，尽量减少基差风险。

远期（期货）套期保值策略4.1.3（一）合约的选择合约的选择需要考虑两个问题：远期（期货）套（二）合约到期日的选择选择期货进行套期保值时，往往可得的期货到期日与套期保值到期时间会无法完全吻合。投资者通常会选择比所需的套期保值月份略晚但尽量接近的期货品种。－一般的操作原则是避免在期货到期的月份中持有期货头寸，因为到期月中期货价格常常出现异常波动，可能给套期保值者带来额外的风险。当套期保值的到期时间超过市场上所有可得的期货合约到期时，套期保值者可以使用较短期限的期货合约，到期后再开立下一个到期月份的新头寸，直至套期保值结束。这个过程被称为“套期保值展期”。远期（期货）套期保值策略4.1.3（二）合约到期日的选择选择期货进行套期保值时，往往可得的期（三）合约头寸方向的选择当价格的上升可能对投资者造成不利影响的时候，选择多头套期保值；价格的下跌可能对投资者造成不利影响的时候，选择空头套期保值。远期（期货）套期保值策略4.1.3（三）合约头寸方向的选择当价格的上升可能对投资者造成不最优套期保值比率的确定4.1.4（一）最优套期保值比率的理解在1单位现货空头用n单位期货多头进行套期保值的情形下，投资者的整个套期保值收益可以表达为最优套期保值比率就是使得套期保值收益对被套期保值的资产价格的变化敏感性为零的套期保值比率：可得：

（4.5）式（4.5）体现了期货最优套期保值比率的本质含义：它是期货单价每变动一个单位，被套期保值的现货单价变动的数量。反过来也就意味着1单位的现货需要n单位的期货头寸对其进行套期保值，才能达到最优的消除风险的效果。

最优套期保值比率的确定4.1.4（一）最优套期保值比率的理解（二）最优套期保值比率的估计最小方差套期保值比率的推导最小方差套期保值比率就是指套期保值的目标是使得整个套期保值组合收益的波动最小化，具体体现为套期保值收益的方差最小化。（4.6）为使组合方差最小：一阶条件：二阶条件：

可得：（4.7）注意：上述变量都是指在套期保值期结束时刻的值。记住这点！最优套期保值比率的确定4.1.4（二）最优套期保值比率的估计最小方差套期保值比率的推导最优套案例4.3期货最小方差套期保值比率假设投资者A手中持有某种现货资产价值1000000元，目前现货价格为100元。拟运用某种标的资产与该资产相似的期货合约进行3个月期的套期保值。如果该现货资产价格季度变化的标准差为0.65，该期货价格季度变化的标准差为0.81，两个价格变化的相关系数为0.8，每份期货合约规模为100000元，期货价格为50元。问三个月期货合约的最小方差套期保值比率是多少？应如何进行套期保值操作？案例4.3期货最小方差套期保值比率假设投资者A手中持有某种现解答：最小方差套期保值比率为因此，投资者A应持有的期货合约份数为投资者A应持有3份期货空头，以实现套期保值。解答：最小方差套期保值比率为第二节 运用远期与期货进行套利与投机59第二节 运用远期与期货进行套利与投机59一、运用远期与期货进行套利 当市场存在某些套利机会的时候，例如金融远期（期货）价格偏离其与标的资产现货价格的均衡关系时，投资者可以运用远期与期货进行套利。

(详见第3章)第二节 运用远期与期货进行套利与投机60一、运用远期与期货进行套利第二节 运用远期与期货进行套利与投第二节 运用远期与期货进行套利与投机二、运用远期与期货进行投机 远期(期货)与其标的资产价格变动的风险源是相同的，因此投机既可以通过远期(期货)实现，也可以通过现货实现。然而，远期(期货)具有进入成本低、高杠杆效应等优势，这使得远期（期货）成为更好的投机途径。 但值得注意的是：高杠杆可能会使得一个小比例的价格变化带来放大的收益，但也可能导致一个小比例的价格变化带来放大的亏损，这是衍生产品高杠杆效应的双刃剑本质。（案例4.4沪深300指数期货仿真交易杠杆效应）

此外，远期（期货）投机者不仅通过承担价格变