房地产行业深度报告：“日本启示”系列专题(一)溯日本地产兴衰寻中日地产异同

正文目录日房产展段合理上升→沫积累 51.1段：稳长（1964-1974） 51.2段：暂整（1974-1977） 61.3段：力（1977-1986） 71.4段：沫累（1986-1991） 8泡的成宽货环境金弱管+用张 9币境松市流动过释放 10融监，金度涌房产场 11在乐预”至“信扩”自强机制 12泡破原：业量薄弱+机易加+控政转过急 14本支不，业力薄弱 1490年日城率基见顶 14人增率年低，龄问严重 15经增减，GDP增率低房增率 15机需增缺管控短房上过快 16投性易多房贷速加 16货政宽，起货供量速加 16府控策向急，估行度向收地税 17政转过，控幅过高 17反施政，场回受阻 17泡的灭复：端抛与倍济学 18灭四曲房、银、资客+房，多抛售 18倍济下房产复苏 19日（0代）VS国（22：量齐”VS量价” 21同：龄率楼市本指有似处 215.1.1老化度日（12.9）VS国（15.4） 215.1.2家负水（庭债/GD日（68）VS中6.1） 22同：国有观的性改需，品房较坚挺 23资持结：本（体济门）VS国（民门） 235.2.2刚需（镇率日（773VS国6.2） 245.2.3改型求人住房数：本（.6VS国.9） 255.2.4房：本“量齐跌”VS中“跌挺” 26投建及荐的 27图表目录图表1:45图表2:GDP19675图表3:GDP19725图表4:197319746图表5:1973OECDGDP6图表6:19737图表7:19757图表8:19757图表9:197581986CPI899《广场协议》后，日元快速升值........................................................10抑制本币过快升值，日本连续降息......................................................10金融“弱监管”推动资金过度涌入房地产市场..............................................111949年日本出生人口达到顶峰.........................................................121990年居民部门杠杆率达到阶段性高峰68.4............................................121990年本融企部杠率到段性峰139.3.................................121984年到1989年间，金融机构向房地产相关企业放贷的意愿加强..........................13日本城市化率于1975年后增长放缓.....................................................1490年代日本城市化率接近发达国家23年水平............................................1490年代日本老龄化、少子化导致人口结构变化...........................................151980-1990日本全国平均土地价格维持高速增长..........................................151980-1990日本东京港区土地价格维持高速增长..........................................15伴随着日本房价持续的上升，投资性交易频繁............................................161981年开始日本连续降低贴现率.......................................................16GDP183.716日本15个月内加息350BP.............................................................171990年日本新增住房贷款负增长.......................................................17日本地价税历史沿革.................................................................17日本房产降价四部曲.................................................................18日本地产市场的复苏.................................................................192016年日本正式进入负利率时代.......................................................192013年后，J-REITs买进交易量高增....................................................202013年后，J-REITs卖出交易量高增....................................................202014-2024年，仍有约71万人涌入东京.................................................20199112.9211974年后，日本人口出生数急剧下滑...................................................21202315.4212017年后，中国人口出生数快速下降...................................................21日本家庭负债水平于1990年达到阶段性高点.............................................2290年代日本GDP增速开始回落.........................................................222022年中国家庭负债水平逼近日本90年代初期..........................................222022年中国GDP增速回落.............................................................22中日房地产主要持有者对比............................................................23图表46:中国城镇化仍有较大上升空间..........................................................24图表47:中长期商品房销售面积中枢测算........................................................24图表48:19881.64/人.............................................25图表49:中国代表性城市人均居住面积（不考虑得房率）..........................................25图表50:80）25图表51:日本泡沫破灭期间新屋供给维持高位....................................................26图表52:中国新房供给已充分调整..............................................................26图表53:2021199026图表54:202127图表55:主要地产公司估值表.................................................................28日本房地产发展阶段：合理的上升→泡沫的积累日本地产泡沫于90年代初期破灭之前，房地产行业的发展可细分为4个阶段：（9641974（1974197177-98198-19986CPI图表1:日本房地产行业上升期可分为4个阶段日本:城市土地价格指数:6个主要城市:住宅 日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅日本:城市土地价格指数:6个主要城市:住宅 日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅平稳增长发力衰退调整 泡沫积累平稳增长发力衰退300250200150100501955195719551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源：日本统计局1.1阶段一：平稳增长期（1964-1974）1952194GDP1967，196810图表2:日本GDP于1967超法 图表3:日本均GDP于1972过英国日本:GDP（百万美元） 英国:GDP（百万美元） 法国:GDP（百万美元） 日本:人均GDP（美元） 英国:人均GDP（美元） 法国:人均GDP（美元）600,000 8,000500,000400,000

7,0006,0005,000300,000 4,000200,000100,000

3,0002,0001,000196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519601961196219631964196519661967196819691970197119721973197419750 019601961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975资料来源：世界银行 资料来源：世界银行1.2阶段二：短暂调整期（1974-1977）1973“19724.25197331973197752.6197GPDP占图表4:1973年本启速，1974维高位 图表5:1973年OECD际价数与GDP速始降金融利率:贴现率:每年百分比:日本1098765432119601962196419601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016

806040200

OECD实际房价指数:日本（左轴） GDP占全球比重:日本（右轴）201816141210862196019631966196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020资料来源：国际货币基金组织 资料来源：世界银行，OECD1.3阶段三：发力期（1977-1986）通过产业政策成功转型，中高技术产业生产总值占比不断上升14（1991图表6:1973年右日出率仍位高位 图表7:1975年始，日产构不转型中高技术产业生产总值占比 低技术产业生产总值占80706050403020资料来源：日本统计局，联合国 资料来源：苏宏伟《日本制造业产业结构合理化与高级化研究》，197519751991197319.31973升5.7。图表8:1975年后，日本各中高技术产业产值比重不断上升年份精密机械一般机械电气机械化工运输机械中高技术19733.57.24.47.08.130.119752.97.03.86.99.029.519773.47.14.77.310.032.419793.97.45.47.510.434.619814.18.86.57.411.738.519834.38.57.37.911.439.419854.49.48.78.112.242.819874.68.79.78.312.644.019894.710.111.08.313.347.319914.710.612.28.113.849.41973-19911.33.47.71.15.719.3资料来源：苏宏伟《日本制造业产业结构合理化与高级化研究》，1975截止到1991197319.319736.4，初级金属产业降4.8。图表9:1975年后，日本各低技术产业产值比重不断下降年份食品纺织造纸金属制品能源非金属制品初级金属其它低技术197314.95.73.85.710.84.913.910.369.9197516.46.93.64.510.94.313.610.370.5197715.86.33.64.610.44.212.89.967.6197915.15.63.84.89.54.113.09.665.4198115.25.83.54.87.13.812.09.361.5198316.25.63.64.86.53.611.09.460.6198515.55.23.44.65.73.510.78.757.2198715.35.33.44.95.13.49.89.056.0198913.74.83.24.94.53.39.39.052.7199112.34.63.15.14.43.29.18.950.61973-1991-2.6-1.2-0.7-0.6-6.4-1.6-4.8-1.4-19.3资料来源：苏宏伟《日本制造业产业结构合理化与高级化研究》1.4阶段四：泡沫积累期（1986-1991）1986-1991CPI1986CPICPI/图表10:1986年后，日本主要城市土地价格同比增幅远超于同时期CPI同比增幅日本:CPI:同比 日本:城市土地价格指数:6个主要城市:住宅同比1986年前，日本主要城市住1986年前，日本主要城市住宅土地价格同比增幅与CPI同比差别较小1986年后，日本主要城市住宅土地价格同比增幅远超于同时期CPI同比增幅3020100-10-201982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000-301982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000资料来源：日本统计局1986199119851992747.3庭出土量比由1984的10，迅攀至46最点到了70。1984-199166.1图表11:日本企业系推动日本房地产泡沫积累的主力军资料来源：凤凰网房产，凤凰资讯，泡沫的形成：宽松货币环境+金融弱监管+信用扩张1985企业图表12:日本地产泡沫形成示意图资料来源：日元快速升值，叠加连续降息，日本货币环境宽松。日本央行放松货币政策，为随后的资产泡沫埋下隐患，具体进程为：①9②短期内快速降息：1985101985年的5.0快速降至1987年的2.5；③219895月。图表13:《广协》，元速升值 图表14:抑制币快值日连续息美元兑日元金融利率:贴现率:每年百分比:日本美元兑日元0980987654321050年12月年12月年12月年12月年12月12月年12月年12月年12月年12月年12月12月年12月年12月年12月年12月年12月年12月年12月年12月年12月年12月年12月年12月12月年12月年12月年12月19601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016资料来源：美联储 资料来源：国际货币基金组织80日本金融“”（）年日银总贷余中不产占从5.8至11.5“住专”以住专“”年则升至78.6，而个人住房贷款余额占贷款总额的比重由95.621.4。“”日本施行土地私有化制度。图表15:金融“弱监管”推动资金过度涌入房地产市场资料来源：家户层面，适龄买房人口高峰期+强预期←→居民部门杠杆率攀升：1980为宜断市日本民门杆于1990达阶性峰68.4。图表16:1949年本生口顶峰 图表17:1990年民门杆到阶性峰68.41900190519101900190519101915192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020

日本:出生数:总和（人）

杠杆率:居民部门:日本8070605040302010196419671970197319641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021资料来源：日本统计局 资料来源：国际清算银行1990年达阶性峰139.3。图表18:1990年日本非金融企业部门杠杆率达到阶段性高峰139.3杠杆率:非金融企业部门:日本80604020196419671970197319641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021资料来源：国际清算银行（19841989198417198943图表19:1984年到1989年间，金融机构向房地产相关企业放贷的意愿加强资料来源：日本银行，泡沫破灭原因：置业力量薄弱+投机交易增加+调控政策转向过急159920.3。9080197590802023大、国为84.683.381.9、81.8，本城化基见。图表20:日本市于1975增长缓 图表21:90代本市率发达家23水平3,000

日本:新增城市人口(千人) 城市化率:日本85

2,500

80 80

75607065 40602055196119631965196719611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999

01991日本城市化率

2023英国城市化率

2023美国城市化率

2023加拿大城市化率

2023法国城市化率资料来源：联合国，世界银行 资料来源：联合国1975快速了90年沫破前日人增长为0.3图表22:90年代日本老龄化、少子化导致人口结构变化日本:人口增长率(左) 日本:0-14岁人口比重 日本:老年抚养比 351.2 301.0 250.8 200.6 150.4 10 5196019621964196619681970197219741976196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000资料来源：日本统计局，世界银行经济增速减缓，GDP1980GDP）51980同比速到峰（43.7本京港平土价涨更加1986101.6图表23:1980-1990日全平土地格持速长 图表24:1980-1990日东港土地格持速长0

日本全国平均土地价格（日元/㎡）同比增长率 日本:GDP实际增速

8060402001997199819991997199819992000

8,000,0006,000,0004,000,0002,000,00019821983198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996

日本东京港区平均土地价格（日元/㎡）同比增长率 日本:GDP实际增速

8060402001982198319841982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000资料来源：日本国土交通省，世界银行， 资料来源：日本国土交通省，世界银行，198760.3交易频繁，日本银行账户新增家庭住房贷款由1980年的2.8万亿日元快速上升至1989年的阶段性高点10.8万亿，其中1987年房贷同比增速高达60.3。图表25:伴随着日本房价持续的上升，投资性交易频繁日本:新增家庭住房贷款:银行帐户(亿日元) 同比0

7060.36060.350403020100-10-201985198619871988198919901991199219851986198719881989199019911992资料来源：日本央行GDP1980136.81989183.7。19797.2519812.50GDP年的136.8升到1989年的183.7。图表26:1981年始本续贴现率 图表27:日本义币占GDP比重至183.7。金融利率:贴现率:每年百分比:日本

广义货币:按本币计算:现价:日本（十亿日元） 日本:广义货币占GDP比率2.507.25900,000183.72002.507.25900,000183.7200800,000180700,000136.8160765432101978197919801981198219831984198519861987198819891990

0

19801981198219831984198519861987198819891990

806040200资料来源：世界银行 资料来源：国际货币基金组织①15198953199084.256.0153.53198921.6迅速下滑至1990年的-18.7。图表28:日本15月息350BP 图表29:1990年本增房负增长金融利率:贴现率:每年百分比:日本8

120,000

日本:新增家庭住房贷款:银行帐户(亿日元) 同比6.004.252.506.004.252.5065432101978197919801981198219831984198519861987198819891990

0资料来源：世界银行 资料来源：日本央行19920.3198919891991年7992.3图表30:日本地价税历史沿革资料来源：泡沫的破灭与复苏：多端抛售与安倍经济学1991年后，（①极度20-202387.95.1；全33.3。①第一波降价——房企抛售新房：日本房地产市场历经了迅速膨胀，随着房企的过度投资，供应远超需求，市场饱和下房企纷纷采取措施降价出售新房；②第二波降价——银行抛售法拍房：③第三波降价——投资客抛售二手房：由于新房降价和法拍房的出现，④第四波降价——房产税的出台加大了抛售幅度与力度：多端抛售下，日本房价历经了连续十余年的下滑。OECD19911168.282008196.75，下滑-42.5。图表31:日本房产降价四部曲1801701601501401301201801701601501401301201101009080OECD实际房价指数:季调:日本多端抛售下，日本房价历经了连续十余年的下滑多端抛售下，1992年后日本房价历经了连续十余年的下滑1985-061986-111988-041989-091991-021992-071993-121995-051996-101998-031999-082001-012002-062003-112005-042006-092008-022009-072010-122012-052013-102015-032016-082018-012019-062020-112022-04资料来源：OECD201220122012-2023年，东京都市圈上涨87.955.133.3。图表32:日本地产市场的复苏日本:北海道:不动产价格指数 日本:不动产价格指数日本:东京都市圈:不动产价格指数 日本:名古屋都市圈:不动产价格指数全日本：较2012年低点上涨33.3全日本：较2012年低点上涨33.3东京都市圈：较2012年低点上涨87.9北海道：较2012年低点上涨55.1190170150130110902008-072008-122009-052008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07资料来源：日本国土交通省2016图表33:2016年日本正式进入负利率时代日本:国债利率:10年1.61.41.00.80.60.40.0 -0.220102010201120112010201020112011201220122013201420142015201520162017201720182018201920192020202120212022202220232024资料来源：日本财务省2013J-REITsJ-REITs图表34:2013年，J-REITs买交易高增 图表35:2013年，J-REITs卖交易高增资料来源：《DemographicsandtheHousingMarket:Japan’sDisappearingCities》，

资料来源：DemographicsandtheHousingMarket:Japan’sDisappearingCities》，10，在2014-2024年，仍有约71图表36:2014-2024年，仍有约71万人涌入东京日本:东京都:登记人口:总计（人）14,000,00013,800,00013,600,00013,400,00013,200,00013,000,0002014-012014-062014-112014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01资料来源：东京都统计局日本（90年代）VS中国（2021VS“量跌价稳”901010-12。3905.1.1老龄化程度：日本（12.9）VS中国（15.4）197419697.1199112.91947-194920122022年29.9。201720007.0202315.41963-19702028图表37:日本龄程快速提至1991的12.9 图表38:1974年，本口数急下滑日本:65岁及以上人口:占总人口比重29.924.629.924.67.130252015105

30025020015010050

日本:出生数（万人）1974年后，日本人口出生数急剧1974年后，日本人口出生数急剧下滑，对应老龄化程度不断上升19691971197319751977197919811969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920211900190519101915192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020资料来源：世界银行 资料来源：日本统计局图表39:中国龄程快速提至2023的15.4图表40:2017年，国口数快下降中国:人口结构:占总人口例:65岁及以上 中国:出生数（万人）18420867.0420867.0111422000200120022003200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

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2017年开始，中国人口出生数快速2017年开始，中国人口出生数快速下降，对应老龄化程度加速上升资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局5.1.2家庭负债水平（/GDP：日本（68.1）VS中国（62.1）日本：1990/GDP68.1GDP19901990（中国年家庭债务/GDP达到61.5告高速增长日类似中国20202022/GDP61.590GDP图表41:日本庭债于1990年达阶性点 图表42:90代本GDP速始回落日本:家庭债务/GDP8068.17068.1605040302010196419671970197319641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021资料来源：国际货币基金组织 资料来源：世界银行图表43:2022年国庭债逼近本90代期 图表44:2022年国GDP速落中国:家庭债务/GDP62.17062.160504030201020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：国际货币基金组织 资料来源：世界银行/（实体经济部门）VS（居民部门）经部，人定资投比常仅为30-40低环加，人定产资比最值到9.2（2015年202的新数902017201820192020201720182019202020212022重高值达到91.9我国房地产市场多显10080中国:民间固定资产投资完成额占全社会比重中国居民为房地产主要持有者，“居住”属性较强日本:银行新增个人固定资产投资占全社会比重10080 日本个人固定资产投资比重常年仅为实体经济部门为房地产主要持有者，低息环境日本实体经济部门为房地产主要持有者，“投机”属性较强60加速了日本90年代地产“金融”泡沫的破灭，“投机”属性较强VS 604040 中国个人固定资产投资比20民为房地产主要持有者，20 刚性的“居住”属性0019881989199019911992199319941995199619971998199920002010201120122013201420152016资料来源：国家统计局，日本央行，5.2.2刚性需求（：日本（77.3）VS66.2）9010+199077.3202366.211.32013-20231.2901010。图表46:中国城镇化仍有较大上升空间城镇化率：中国 城镇化率：日本10011.3%11.3%807060504030201019601963196619691960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023资料来源：联合国10-128701000需求类型刚性需求新婚需求改善需求更新需求总需求其中：保障性租赁住房其中：未来十年趋势需求类型刚性需求新婚需求改善需求更新需求总需求其中：保障性租赁住房其中：未来十年趋势开始回落继续回落仍有提升空间预计将逐步加快中枢回落但具有支撑房地产需求测算测算方法 测算数值新增城镇人口×人均居住面积 800万人/年*38.城镇初婚人口×人均居住面积 75城镇人口×人均居住面积住房存量资料来源：，国家统计局，央广网，中国住房存量研究报告，人民网，5.2.3改善型需求（：日本（1.64VS中国（0.97）VS中国改善型住房仍有较大需求。19881.64/2020数仅为0.97间/人，未来改善型的住房仍有较大需求。图表48:19881.64人2.51.642.01.641.51.00.519681970197219681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018资料来源：日本统计局30（得房率202237.540.745.730.032.636.6图表49:中国代表性城市人均居住面积（不考虑得房率） 图表50:中国代表性城市人均居住面积（考虑80得房率）南京:人均住房建筑面积（㎡）上海:人均住房建筑面积（㎡）宿迁:人均住房建筑面积（㎡）50454035302520

403845.73640.7 3437.5 3228262422

南京:人均住房建筑面积（㎡）上海:人均住房建筑面积（㎡）宿迁:人均住房建筑面积（㎡）

36.632.630.020092010201120122013201420152016201720182019202020212022 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：江苏省与上海市统计局， 资料来源：江苏省与上海市统计局，5.2.4房价：日本“量价齐跌”VS中国“量跌价挺”199019911993-199620213203201958.620232021图表51:日泡破期新给维高位 图表52:中国房给已充调整