2月托管数据点评：利率低位驱动机构策略调整

正文目录TOC\o"1-1"\h\z\u托管总览：2月新增托管规模回落 4核心机构视角：以广义基金和商业银行增持为主 5核心券种视角：存单新增托管规模显著 8风险提示 10图表目录图1：中债登和上清所债券托管量合计规模和同比增速 4图2：中债登和上清所债券托管量当月增量规模 4图3：分机构分券种当月托管量变动情况总览（单位：亿） 4图4：中债登及上清所主要持有人结构（2024年2月） 5图5：最近三期中债登及上清所主要持有人持债力量变动 5图6：商业银行(含信用社)新增持债变动趋势 6图7：商业银行持债变动结构 6图8：广义基金（非法人产品）新增持债变动趋势 7图9：广义基金持债变动结构 7图10：保险机构新增持债变动趋势 7图保险机构持债变动结构 7图12：证券公司新增持债变动趋势 8图13：证券公司持债变动结构 8图14：境外机构新增持债变动趋势 8图15：境外机构持债变动结构 8图16：国债新增托管量和净融资走势 9图17：政金债新增托管量和净融资走势 9图18：地方债新增托管量和净融资走势 9图19：国债的机构持债结构及变动 9图20：政金债的机构持债结构及变动 9图21：地方债的机构持债结构及变动 9图22：存单的新增持债规模变动趋势 10图23：同业存单的机构持债结构及变动 10图24：信用债的机构新增持债变动趋势 10图25：信用债的机构持债结构及变动 10托管总览：2月新增托管规模回落上清所2月新增债券托管规模较上月小幅回落。20242142.610.79202310.2%9.5%106.48万亿，当月规模仅增加2220亿，新增规模较往年同期水平小幅增加；上清所托管规模达36.13万亿，当月规模大幅增加0.57万亿，远超往年同期水平。图1：中债登和上清所债券托管量合计规模和同比增速 图2：中债登和上清所债券托管量当月增量规模亿 合计 同比增速右16014010080604006-0107-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

30,000亿 中债登当月新增 上清所当月新增 合计当月新增30,00025,00020,00015,00010,0005,000022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01-5,00022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01资料来源：，中债登，上清所， 资料来源：，中债登，上清所，PPN新增托管规模小幅回落。分机构来看，/超短融等券种。图3：分机构分券种当月托管量变动情况总览（单位：亿）商业银行 保险机构 证券公司 非法人产品 境外机构 其他 合计国债2791(172)4345(88)(255)262利率债 政金债(2764)(114)(140)204(76)(97)986)地方债2100232(191)8860金融债(488)168(2)148714企业债(57)1(17)14(0)(37)(96)信用债 中票(53)35(27)1091(15)(142)89短融/超短融(187)(11)1532(3)1034PPN(85)0(4)110(36)(114)同业存单1846(32)1201327958(1060)315其他(353)(13)(2)(3)14(151)(508)合计94(257)5894803(1351)7934合计（不含同业存单）905125(377)4568(154)(291)4775资料来源：，中债登，上清所，；备注：（1）非法人产品包括证券投资基金、全国社会保障基金、信托计划、企业年金基金、保险产品、证券公司资产管理计划、基金公司特定资产管理组合、商业银行理财产品等产品；保险机构、商业银行、证券公司分别代表自营或直投等含义，不包括其下的理财子及理财产品、证券资管、保险资管等；（2）非法人产品和广义基金同义，下同；（3）本表中，上清所口径政金债不包含在政金债中而包括在金融债分类中；（4）信用债分类未包括ABS。2月托管数据主要关注点有三点：月政金债净融资规模为负，（1债和金融债的主要增持主体可能是保险资管（2（321月小幅止盈后再度加码入场。（的配置价，向地方债和金融债寻求超额。第四，2月券商进一步减持利率债，这背后体现了券商在绝对收益诉求驱动下，2月在利率低位入场的动力也不足，后续可能逢调整券商才有较强的加仓动力。1026bp192.25bp，部分外资可能会选择止盈或调整配置。核心机构视角：以广义基金和商业银行增持为主各主要债市投资机构持债力量排序为商业银行境外机构保险机构券商自营其他(非银行间市场交易等)204年2+803亿、+94亿及+2751亿。2个月回升后再次下降；券商自营新增持债规模转负。图4：中债登及上清所主要持有人结构（2024年2月） 图5：最近三期中债登及上清所主要持有人持债力量变动中债登柜台市场中债登其他境外机构4%1%3%

其他市场4%

名义持有人账户(境内)3%

境外机构2%

10%

股份行4%

亿 2023/12/31 2024/1/31 2024/2/29上清所10,000上清所8,0006,000非法人产品16%证券公司2%保险机构3%信用社1%

商业银行66%

品55%

其他金融机构2%

城商…农商行8%行3%保险机构2%证券公司3%

4,0002,0000-2,000-4,000商业银行

保证非境其险券法外他机公人机构司产构品资料来源：，中债登，上清所， 资料来源：，中债登，上清所，1（含信用社2月托管规模增加2711月增持规模显著减少；结构上看，2月核心增持的是国债、地方政府债和同业存单，主要减持政金债2月，商业银行（含信用社）对国债、政金债、地方政府债、短融/超短融、中票、PPN、企业债、其他信用债、金融债、同业存单的托管规模分别变动+2791亿、-2764亿、+2100亿、-187亿、-53亿、-85亿、-57亿、-78亿、-488亿、+1846亿。商业银行新增配债规模主要受到一级市场供给影响，2月政金债净融资规模为负，商业银行配债到期从而转为净减持；2月国债和地方债净融资规模上量，故商业银行显著增持；而商业银行对债券的配置需求可能对同业存单的需求造成一定的流动性挤压。图6：商业银行(含信用社)新增持债变动趋势 图7：商业银行持债变动结构亿 国债 地方债 政金债 金融债 亿 2023/12/31 2024/1/31 2024/2/2925,00020,00015,00010,0005,000

同业存单 信用债 其他 合计

10,000国政地债金方国政地债金方债政府债短中融票超短融企 其 金 业 他 融 债债 存单熊猫债利率债 信用债6,0004,0002,0000ABSPPN-4,000ABSPPN/0/-10,000

模持占债24%16%

1%42%

2%1%

1%0%

5%7%2%0%资料来源：，中债登，上清所， 资料来源：，中债登，上清所，；备注：持债规模占比为2024年1月数据；下同2月托管规模增加58941。具体来看，20242月，广义/PPN+345+204+886+532+1091亿、+14亿、+8亿、+1487亿、+1327亿。相比于1（1地方债和金融债的主要增持主体可能是保险资管（22（321月小幅止盈后再度加码入场。国债同业存单地方债信用债政金债 金融债其他 合计图8：广义基金（非法人产品）新增持债变动趋势 图9国债同业存单地方债信用债政金债 金融债其他 合计亿10,0005,0000-5,000

2023/12/312024/1/312023/12/312024/1/312024/2/29国政地债金方债政府债短中融 超短融企 其 金 业 他 融 债债 存单熊猫债利率债 信用债4,0003,0002,0001,0000-1,000ABSPPN/-2,000ABSPPN/-10,000-15,000

模持占债5%7%4%4%2%5%7%4%4%2%1%1%0%

17%

18%

22%资料来源：，中债登，上清所， 资料来源：，中债登，上清所，3月托管规模增加942个月回升后再次下降2月，保险机构对国债、政金债、地方政府债、短融/超短融、中票、企业-172-114+232+35+1亿、+168亿、-32亿。2（尤其是含权的配置地方债和金融债寻求超额。国债同业存单地方债信用债政金债其他金融债合计图10：保险机构新增持债变动趋势 图11：国债同业存单地方债信用债政金债其他金融债合计亿1,4001,0008006004002000-200-400-600

亿 2023/12/31 2024/1/31 2024/2/29国政地债金方国政地债金方债政府债短融超短融中票企 其业 债金 融 债 存单熊猫债利率债信用债0%0%1%0%0%0%0%规 16%12%6%41% 22%500-50-100-150ABSPPN/ABSPPN/21-0621-0821-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-02 比资料来源：，中债登，上清所， 资料来源：，中债登，上清所，4、证券公司：2月托管规模减少257亿，主要减持地方政府债和政金债，小幅增持同业存单。具体来看，20242月，证券公司对国债、政金债、地方政府债、短融/超短融、PPN+4-140亿、-191亿、+1-27-4-17亿、+10-2+120相比1月，2月券商的进月在利率低位入场的动力也不足，后续可能逢调整券商才有较强的加仓动力。图12：证券公司新增持债变动趋势 图13：证券公司持债变动结构亿 国债 地方债 政金债 金融债

亿 2023/12/31 2024/1/31 2024/2/293,0002,5001,5005000-500-1,000

同业存单 信用债 其他 合计

1,0008006000-200-400-600-800

/国 政 地 短 债 金 方 融 债 政 超/府 短债 融

企 其 金 同 熊ABSPPN业 他 融 业 猫ABSPPN债 债 存 单-1,50021-0621-0821-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-02

模持占债比规30%

8%

18%

1%17%

信用债3%4%1%

9%7%2%0%资料来源：，中债登，上清所， 资料来源：，中债登，上清所，5、境外机构：2月债券托管规模增加803亿，对国债和政金债的增持规模转负，连续2债、金融债、同业存单的托管规模分别变动-88亿、-76亿、+14亿、+958亿。21026bp国债同业存单信用债政金债其他金融债合计图14：境外机构新增持债变动趋势 图15：国债同业存单信用债政金债其他金融债合计亿2,5002,0001,5001,0000-500-1,000

亿 2023/12/31 2024/1/31 2024/2/29国政地债金方国政地债金方债政府债短中融票超短融企 其 金 业 他 融 债债 存单熊猫债利率债 信用债1,0008006002000ABSPPN/-200ABSPPN/-1,500

模持占债59%比规

21%0%0%1%0%0%0%1%16%0%1%资料来源：，中债登，上清所， 资料来源：，中债登，上清所，3核心券种视角：存单新增托管规模显著1、利率债：2月国债新增托管规模2626亿、政金债（含上清所口径）新增托管规模-3376亿1、地方政府债新增托管3386亿。其中，对于国债而言，主要的新增配债力量排序>广义基金>1上清所和中债登托管合计口径；由于上清所不披露政金债持债者结构，因此图17仅为中债登托管口径。图16：国债新增托管量和净融资走势 图17：政金债新增托管量和净融资走势 图18：地方债新增托管量和净融资走势亿 净融资额 新增托管量10,0008,0006,0004,0002,0000-2,00021-0521-0821-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02

亿 净融资额 新增托管量5,0003,0001,0000-1,000-3,00021-0521-0821-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02

亿 净融资额 新增托管量16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000021-0521-0821-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02资料来源：，中债登，上清所，

资料来源：，中债登，上清所，；备注：此处不含上清所托管部分

资料来源：，中债登，上清所，图19：国债的机构持债结构及变动 图20：政金债的机构持债结构及变动 图21：地方债的机构持债结构及变动亿0-1,000

亿 2023/12/31 2024/1/31 4,0000

亿2023/12/31 2024/1/31 2024/2/29商2023/12/31 2024/1/31 2024/2/29商信保证非境其柜业用险券法外它台银社机公人机 市行 构司产构 场品银行间债券市场02023/12/31 2024/1/31 2024/2/29商2023/12/31 2024/1/31 2024/2/29商信保证非境其柜业用险券法外它台银社机公人机 市行 构司产构 场品银行间债券市场1%2%3%6%8%8%3%3%

非境其柜其法外它台他人机市市产构场场品债机占构65%

银行间债券市场3%2%1%33%

4%0%0%0%

债机占构0%4%1%0%4%1%6%0%3%0%4%资料来源：，中债登，上清所，

资料来源：，中债登，上清所，；备注：此处不含上清所托管部分

资料来源：，中债登，上清所，21月同业存单新增托管规模159农商行非法人产品境外机构。202421月显著减弱，主因可能是随着地方政府3M减弱。亿元政策行农商行国有行非法人机构城商行其他图22：存单的新增持债规模变动趋势 图23亿元政策行农商行国有行非法人机构城商行其他12,000合计合计8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,00021-0621-0821-1021-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-02资料来源：，中债登，上清所， 资料来源：，中债登，上清所，3、信用债：1月新增托管022亿（企业债、公司债、短融超短融、PPN，信用债新增托管规模小幅收敛/PPN净供给规模分别变动-96亿、+890亿、+342亿、-114亿。分持债机构来看，广义基金