第10章 营运资金策略(武汉大学公司金融学)

公司金融

武汉大学经济与管理学院1第十章营运资金策略一、营运资金概念层次二、营运资金的循环三、营运资金的特性四、营运资金计划五、营运资金投资策略六、营运资金筹资策略2总营运资金指企业一定时期占用在流动资产上的全部资金。主要包括货币资金、短期投资、应收账款及存货。净营运资金企业一定时期全部流动资金减去流动负债后的余额。净营运资金（营运资本）＝流动资产－流动负债一、营运资金的概念3资产负债表

编制单位：X公司

XX年X月X日

金额单位：万元

资产金额负债和所有者权益金额流动资产100流动负债70货币资金20短期借款30

短期投资30应付款项35应收款项10应交税金5存货40长期负债20

长期投资50所有者权益345固定资产200实收资本200无形资产80资本公积50递延资产5盈余公积50未分配利润45合计435合计4354营运资金的概念按前例，总营运资金为100万元，净营运资金为100-70=30万元。流动资产和流动负债都在一年以内，属于短期。但是，只要企业存在，就总要占有一定数量的现金、应收帐款和存货，也往往总会存在一定的应付账款（比如由于交易发生时间与付款时间存在差异）。5营运资金的概念净营运资金＝流动资产－流动负债＝长期融资－长期性资产流动资产中一部分是由流动负债(短期融资)构成，另一部分是由长期负债加所有者权益来解决。净营运资金的大小反映了公司的流动资产中有多少是通过长期负债加所有者权益来解决的。当净营运资金为正数时，其本质属于长期占用。因此，营运资金管理并不单纯是一个短期决策问题。6净营运资金是正数好还是负数好？净营运资金反映了企业的偿债能力吗？理解营运资金：深入探讨7理解营运资金：深入探讨流动资产不稳定占用（现金性）负债短期自发性筹资性稳定占用（非现金性）长期负债非流动资产权益资本内部筹资（留存收益）外部筹资（股本、资本公积）资产负债表8从左边资产来看，越往下资产的流动性越差。同样，资产负债表的右边都可以统称为资本（资金来源），随着资本项目越往下，资本的流动性越差，资本的成本越高。从节省资金成本的角度来讲，企业应该尽可能使用上面项目的负债，而少用下面部分的负债。理解营运资金：深入探讨9事实上，用净营运资金的大小来衡量企业的偿债能力是不准确的。因为短期负债中的自发性项目在生产经营周期中总会形成一定的规模，并且一般很稳定。不考虑这部分资金的稳定占用，简单地认为净营运资金额越大企业偿债能力越强是不符合实际的。理解营运资金：深入探讨10从实际情况来看，很多企业在净营运资金为正时，依然资金紧张；而有些企业在净营运资金为负时，却还是有充裕的资金可以使用。这说明，净营运资金本身无所谓正数好还是负数好，企业要结合自身特点，将流动资产和流动负债结合起来管理

理解营运资金：深入探讨11狭义的概念净营运资金＝流动资产－流动负债广义的概念总营运资金＝流动资产更加广义的概念企业一定时期流动资金与流动负债的统称，“流动资产+流动负债”营运资金的概念层次12中日上市企业营运资金策略比较13营运资金投资策略比较变量中国企业日本企业流动资产/总资产0.5260.536现金/总资产0.1650.146

应收账款/总资产0.1650.232

存货/总资产0.1620.116净营运资金/总资产0.0580.084样本数13492386注释：1）中国企业数据来源于Wind咨询，为沪深两地上市A股公司，剔除了金融类企业；日本企业数据来源于日经会社财务数据库，为东证1部、2部上市公司，剔除了金融类企业。2）中、日企业数据均为连结报表数据。3）中、日企业数据均为2004年会计年度，中国为2004年1月1日至2004年12月31日，日本为2004年4月1日至2005年3月31日。4）表中为各变量平均值。现金中包含短期证券投资，应收账款中包含预付账款。14营运资金投资策略：中日比较第一，中、日企业营运资金比例均超过50%，日本企业营运资金持有比率略高于中国企业（0.536vs.0.526）。企业在流动资产上的资金占用达到总资产的一半以上，而这部分资金占用对经营业绩会产生直接的影响，营运资金的管理实乃财务管理中的一项重要工作。

第二，一般认为，营运资金构成中现金比例最低、应收账款其次、存货最高。但是表中的结果与此不符合。表中结果显示，中国企业营运资金三项构成之间几乎没有什么差异，日本企业则是应收账款最高、现金其次、存货最低。可见，中日企业在流动资产的管理（包括现金管理、应收账款投资决策、存货投资决策等）上存在一定差异。

第三，国际学术界一致认为，日本企业的现金持有比率大大高于欧美同类企业（PinkowitzandWilliamson,2001）

。表中结果显示，中国企业现金持有比率比日本企业还要高。第四，日本企业应收账款比率比中国企业高出40%，这与日本企业相互之间提供信用、保持密切伙伴关系的观点一致（罗琦、刘学透，2007）

。应收账款的主要作用在于促进企业的产品销售，扩大市场份额，减少存货成本。由于商业竞争的存在，应收账款有其存在的必要性。我国企业应收帐款比例较低可能与我国目前存在的信用问题有密切的关系，信用陷阱、管理无章、弄虚作假等都是我国目前存在的问题。15营运资金投资策略：中日比较第五，中、日企业营运资金构成中，存货比率均为最低，且日本企业存货水平比中国企业更低，这可能与日本丰田公司所创零库存管理模式的风靡全球有关。第六，中、日企业净营运资金均为正，说明依靠长期负债解决一部分流动资产的融资是普遍现象。第七，与总营运资金水平相比较而言，日本企业的净营运资金比率比中国企业高出更多（0.084vs.0.058），表明中国企业的短期负债比例偏高（与日本相比）。16营运资金筹资策略比较变量中国企业日本企业流动负债/总资产

0.4210.372自发性负债/总资产

0.2240.251其中：应付账款/总资产

0.1940.156筹资性负债/总资产

0.1970.121短期银行借款/总资产

0.1800.083其他短期有利息负债/总资产

0.0170.038样本数1349238617营运资金筹资策略：中日比较

第一，中日两国企业的流动负债比例（0.421vs.0.372）均低于流动资产比例（0.526vs.0.536）。并且，中国企业流动负债比例比日本企业高，似乎表明中国企业资金成本更低。第二，中国企业自发性短期负债比日本企业低（0.224vs.0.251）。自发性负债如应交税金、应付福利费、应付工资、应付利润、其他应付款和预提费用等，这些都是没有利息的。可见，日本企业有更多的无利息负债可用，不仅资金成本低，而且风险也小。第三，中国企业应收账款比日本企业低（0.159vs.0.232），应付账款比日本企业高（0.194vs.0.156）。并且，中国企业应付账款高出应收账款，而日本企业应收账款高出应付账款，说明中国企业是商业信用净使用者，而日本企业是商业信用的净提供者。第四，从筹资性负债比例来看，中国企业比日本企业高出很多，主要是中国企业短期银行借款占总资产比例高达18%，而日本企业的这一比例仅8.3%。一般认为，日本银行和企业关系密切，但日本企业短期资金来源并不过分依赖于银行。

中国企业不仅大量使用银行借款，而且大量使用商业信用(应付帐款大于应收帐款)，有可能表明中国企业对银行和供货方客户企业资金的占用或者拖欠。18营运资金筹资策略：中日比较第五，就其他短期有利息负债比例而言，日本企业高于中国企业（0.038vs.0.017）。日本企业的该项目包括应付商业票据、一年内到期银行长期债务、一年内到期债券和可转换债券等，而中国企业的该项目非常单一、几乎全是一年内到期银行长期债务。

因此，日本企业的流动负债构成比例相对更为合理，这表现在日本企业无利息自发性负债比例较高，而筹资性负债比例较低，这就减少了资金成本。而中国企业流动负债比例偏高、结构也不合理，筹资性负债过多依赖短期银行借款，种类单一且财务风险较高。19比较的局限性1）两国企业样本的选择。中国上市企业1349家，日本上市企业2386家，两国企业样本在经济生活中的普遍性、代表性不完全相同。2）有必要考察行业间（尤其是制造业与非制造业）营运资金差异，如存货、商业信用在行业间的差异。20理解营运资金：行业特征序号行业类别（一级行业）行业代码总营运资金净营运资金N1农、林、牧、渔业A0.5600.113362采掘业B0.3990.082203制造业C0.5330.0607924电力、煤气及水的生产和供应业D0.2660.010615建筑业E0.6630.096266交通运输、仓储业F0.2950.036597信息技术业G0.6880.155848批发和零售贸易H0.512-0.0339010房地产业J0.7680.1705811社会服务业K0.3810.0133912传播与文化产业L0.481-0.0381013综合类M0.5570.00174＊证监会行业分类法21净营运资金的行业特征净营运资金为正，企业常见。净营运资金为负，营业循环就成了现金的产生者而不是耗费者。多见于零售业或服务业、航空业、出版业。

如家乐福——欧洲最大的连锁超市公司，几乎没有预付和预提费用，净营运资金等于应收帐款加存货减应付帐款，1995年净营运资金为-32亿元，表示现金流入32亿。净营运资金为零的公司少见。22在企业的整个经营活动过程中，现金资产会不断转换为非现金资产，而最终这些非现金资产又会转换为现金。这种流转无始无终，不断循环，称为资金循环，也被称为现金循环。短期循环和长期循环：短期现金循环是指周期不超过一年的资金循环，即营运资金循环；长期现金循环指的是长期资产的循环，期限一般超过一年。

二、营运资金的循环23设想一个很简单的例子，一家公司用现金购买原材料，加工成产品，然后以赊销方式销售产品，最后收回货款。营运资金的形态不同，风险也不同。营运资金的形态转换24WorkingCapitalSimpleCycleofoperationsCashFinishedgoodsinventoryReceivablesRawmaterialsinventory25营业循环周期Accountsreceivable

periodCash

receivedTimeInventory

soldInventory

purchasedInventory

periodAccounts

payableperiodCashpaid

forinventoryOperatingcycleCashcycle26OperatingCyclevsCashCycleOperatingcycle-thetimeperiodfromcommitmentofcashforpurchasesuntilthecollectionofreceivablesresultingfromthesaleofgoods/services.

Operatingcycle=Inventoryperiod+A/csreceivableperiodCashcycle-thetimeperiodfromtheactualoutlayofcashforpurchasesuntilthecollectionofreceivables.Cashcycle=Operatingcycle-A/cspayableperiod27ExampleThefollowinginformationhasbeenprovidedforOvercreditCo:Salesfortheyearwere$510000(assumeallcredit)andthecostofgoodssoldwas$350000.Calculatetheoperatingcycleandcashcycle.28Example-OperatingCyclea)Findtheinventoryperiod:29Example-OperatingCycleb)Findtheaccountsreceivableperiod:30Example-OperatingCycle31Example-CashCyclea)Findthepayablesperiod:32Example-CashCycle33三、营运资金的特性资金周转快变现能力强形态波动频繁资金来源广泛34比较：营运资金与固定资金营运资金管理是企业资金管理的基础，企业一定时期资金盈利水平的高低主要是取决于营运资金管理水平的高低。因为企业的固定资金一般是稳定的，周转慢，管理方便。而营运资金流动性大、变化快、周转性强，管理策略需要经常调整。35营运资金与财务风险从流动资产管理看，必须使企业始终保持良好财务状况所需的偿债能力。从流动负债管理看，企业破产风险都直接来源于流动负债，而长期负债是企业的一种潜在的财务风险。36营运资金管理的重要性Inatypicalmanufacturingfirm,currentassetsexceedone-halfoftotalassets.ExcessivelevelscanresultinasubstandardReturnonInvestment(ROI).Currentliabilitiesaretheprincipalsourceofexternalfinancingforsmallfirms.Requirescontinuous,day-to-daymanagerialsupervision.Workingcapitalmanagementaffectsthecompany’srisk,return,andshareprice.37营运资金管理的目的流动性和安全性目的保持相对充分和能满足企业正常生产经营活动的营运资金的规模，确保其流动性和安全性。

确保营运资金具有充分的流动性才能保证企业正常生产经营资金的需求和保持企业良好的偿债能力，这是保证企业良好经营状况，避免企业免遭破产清算的前提。

只有确保企业一定时期营运资金具有充分的流动性，才能始终使企业保持良好的筹资能力，在企业资金发生紧张或需要适度扩大资金占用时，才能及时从外界获得资金补偿。不断提高盈利能力的目的。营运资金只有投入生产经营活动的过程才能具有盈利能力，如果持有量过大，不仅影响资金周转速度，而且必然增加持有成本。使企业一定时期的营运资金的平均占用达到较低的金额，提高营运资金的利用水平，就从实际上提高了企业的盈利能力。38四、营运资金计划营运资金计划，又称为营运资金预算，是指对未来一定时期（年度、季度、月份等）的营运资金的存量和流量所作的预计和规划。

编制营运资金计划的目的是为了全面完整地控制营运资金的来源和运用，有效地运作和管理好营运资金，防止营运资金失控而导致企业陷入财务困境。39CashBudget（现金预算）Projectedsalesforthefirstsixmonthsof2001:（2001年前6个月销售收入预测） Jan $130000 Apr $140000 Feb $125000 May $155000 Mar $145000 Jun $145000Analysisofcollectionofaccountsreceivable:（应收账款收回情况分析）collectedinmonthofsale（销售当月收到款项）20%collectedinmonthfollowingsale（销售次月收到款项）60%collectedinsecondmonthfollowingsale（销售后第二个月收款）

20%ActualsalesforNovemberandDecemberwere$125000and$120000respectively.（11、12月份的实际销售收入分别为125000美元和120000美元）40CashBudget（现金预算）Wagesandotherexpensesare30%oftotalmonthlysales.（工资和其他费用占月销售收入的30%）Purchasesare50%ofthemonth’sestimatedsales,allpaidforinthemonthofpurchase.（采购成本占每月预计销售收入的50%，采购当月支付）Anannualdividendof$60000ispayableinMarch.（三月份需要支付60000美元的年度股利）Thebeginningcashbalanceis$30000.（期初现金余额为30000美元）Theminimumcashbalanceis$20000.（最低现金余额要求为20000美元）每月支付债务利息15000美元41CashCollections（现金收入）42CashDisbursements（现金支出）43CashBudget（现金预算）44五、营运资金投资策略营运资金投资策略的制定，需要在风险和收益之间权衡，使企业在流动资产上的投资既能够维持正常的生产经营活动和偿债，又能够在风险可容许的范围内尽可能多地实现收益。

45WorkingCapitalIssues

（营运资金相关问题）Assumptions（假定）50,000maximumunitsofproduction（最大产量为50000单位）Continuousproduction（生产函数连续）Threedifferentpoliciesforcurrentassetlevelsarepossible（有三种流动资产投资水平）OptimalAmount(Level)ofCurrentAssets流动资产最佳水平025,00050,000OUTPUT(units)ASSETLEVEL($)CurrentAssets（流动资产）PolicyC（激进型）PolicyA（保守型）PolicyB（中庸型）46ImpactonLiquidity

营运资金策略对流动性的影响LiquidityAnalysisPolicy

Liquidity

A HighB AverageC LowGreatercurrentassetlevelsgeneratemoreliquidity;allotherfactorsheldconstant.（其他情况相同，流动资产水平越高，流动性越强）025,00050,000OUTPUT(units)ASSETLEVEL($)OptimalAmount(Level)ofCurrentAssets流动资产最佳水平CurrentAssets（流动资产）PolicyC（激进型）PolicyA（保守型）PolicyB（中庸型）47ImpactonExpectedProfitability

对盈利能力的影响ReturnonInvestment=NetProfitTotalAssetsLetCurrentAssets=(Cash+Rec.+Inv.)ReturnonInvestment=NetProfitCurrent+FixedAssets025,00050,000OUTPUT(units)ASSETLEVEL($)OptimalAmount(Level)ofCurrentAssets流动资产最佳水平CurrentAssets（流动资产）PolicyC（激进型）PolicyA（保守型）PolicyB（中庸型）48ProfitabilityAnalysisPolicy

Profitability

A LowB AverageC HighAscurrentassetlevelsdecline,totalassetswilldeclineandtheROIwillrise.（流动资产水平下降，

总资产下降，投资收益率上升）025,00050,000OUTPUT(units)ASSETLEVEL($)OptimalAmount(Level)ofCurrentAssets流动资产最佳水平ImpactonExpectedProfitability

对盈利能力的影响CurrentAssets（流动资产）PolicyC（激进型）PolicyA（保守型）PolicyB（中庸型）49ImpactonRisk

营运资金策略与风险Decreasingcashreducesthefirm’sabilitytomeetitsfinancialobligations.（偿债能力下降）

Morerisk!Strictercreditpoliciesreducereceivablesandpossiblylosesalesandcustomers.（销售额下降、客户减少）Morerisk!Lowerinventorylevelsincreasestockoutsandlostsales.（缺货成本增加、销售额下降）Morerisk!025,00050,000OUTPUT(units)ASSETLEVEL($)OptimalAmount(Level)ofCurrentAssets流动资产最佳水平CurrentAssets（流动资产）PolicyC（激进型）PolicyA（保守型）PolicyB（中庸型）50RiskAnalysisPolicy

Risk

A LowB AverageC HighRiskincreasesasthelevelofcurrentassetsarereduced.（流动资产水平下降，风险增大）025,00050,000OUTPUT(units)ASSETLEVEL($)OptimalAmount(Level)ofCurrentAssets流动资产最佳水平ImpactonRisk

营运资金策略与风险CurrentAssets（流动资产）PolicyC（激进型）PolicyA（保守型）PolicyB（中庸型）51SummaryoftheOptimalAmountofCurrentAssets（小结：流动资产最优水平分析）SUMMARYOFOPTIMALCURRENTASSETANALYSISPolicy

Liquidity

Profitability

Risk

A High Low LowB Average Average AverageC Low High High1.盈利能力与流动性的变化趋势相反。2.盈利能力与风险的变化趋势相同。

（风险和收益总是紧密相连！）52七、营运资金筹资策略一般地讲，企业营运资金占用的资金来源主要是流动负债，也有一部分由长期负债来解决。在企业总资产既定的情况下，流动负债比例的增减将直接对企业的盈利能力和风险程度造成影响。通常情况下，企业流动负债比例提高，盈利增长，但风险同步增加，反之则反是。53ClassificationsofWorkingCapital

营运资金的分类Time（从占用时间上看）Permanent（永久性流动资产）Temporary（临时性流动资产）Components(从构成上看）Cash,marketablesecurities,receivables,andinventory54PermanentWorkingCapital

永久性营运资金Theamountofcurrentassetsrequiredtomeetafirm’slong-termminimumneeds.（企业需要保有的、用于满足长期稳定需要的最低流动资产额。）PermanentcurrentassetsTIMEDOLLARAMOUNT55TemporaryWorkingCapital

临时性营运资金Theamountofcurrent