计算机行业深度报告：海外科技启示录Adobe（上篇）-成长之道

请务必阅读正文之后的免责条款部分海外科技启示录：Adobe（上篇）——成长之道——计算机行业深度报告投资要点行业评级:看好(维持)Adobe的持续并购和转云战略共同驱动了公司的股价增长。并购战略帮助其拓展业务边界，提升整体TAM，从而带来业绩的持续增长；云化转型一方面帮助其提高用户数量、客户LTV水平以及营业利润率，另一方面带来估值水平的提升，推动公司股价快速增长。自研+并购，形成“设计创意+营销”软件工具矩阵Adobe成立于1982年，至今已有40年的发展历史，早期定位为传统软件套件提供商，在桌面出版时代以页面描述语言PostScript为切入点，先后推出其自研拳头产品AdobeIllustrator、Acrobat等应用软件，并以License模式收取软件套件费用，目标客户多为中大型企业及专业工作室。通过内部的核心产品开发与整合+业务模式变革以及外延并购，公司形成了DigitalMedia、DigitalExperience、PublishingandAdvertising三大产品体系。基本面增长：并购开拓业务边界，捆绑销售构筑竞争优势Adobe自1982年成立以来一共经历了四个发展阶段，产品领域由设计工具延伸至营销工具，收入结构经历了以royalty收入为主到以应用软件license收入为主再到以subscription订阅收入为主的演进。从各阶段的收入和利润增速表现来看，公司业绩表现较好的年份分别为1989-2008年间（公司围绕设计软件领域持续并购并发布新产品）和2013-2023业务全面云化转型阶段。Adobe持续通过持续并购突破产品边界，带动TAM（潜在市场需求空间）的持续提升。2003年，公司将多款设计类软件工具捆绑组成CreativeSuite统一售卖，工具捆绑的优势进一步加深公司在设计端用户市场的领先地位。股价增长：业绩增长带动EPS，云化转型推动估值提升Adobe的股价增长可以分为两个阶段，第一阶段（1986-2012）市值CAGR为14%，增长的驱动力主要为业绩增长；第二阶段（2013-2023）市值CAGR为29%，增长的驱动力为业绩+估值提升双重因素。其中第二阶段的增长幅度更为显著，我们认为公司的转云战略对第二阶段的股价增长贡献显著。国内映射：金山办公、万兴科技、福昕软件金山办公：自2016年全面推进云战略以来，订阅收入占比持续提升，成为公司收入增长的主要贡献力量。此外，公司营业利润率较2016年之前显著提升，在一定程度上体现出转云战略带来的盈利能力提升。万兴科技：2022年随着订阅转型进程的推进，公司经营指标向好发展，公司订阅收入占比64%，收入增长加速订阅续约率提升至60%，同时营业利润率回升。福昕软件：2022年福昕软件确立订阅优先和渠道优先的双转型增长战略，进入加速订阅转型期，订阅收入占比和ARR实现快速增长。风险提示1）历史成长轨迹与股价表现并不能代表未来趋势；2）在生成式人工智能的影响下，下游用户的需求场景改变导致行业内公司收入增长不及预期；3）并购策略未来存在落地不及预期的风险；4）新技术、新产品落地不及预期的风险liuwenshu03@stocke.czhangzhiyuan@stocke.co相关报告请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 4 62.1基本面增长：并购开拓业务边界，捆绑销售构筑竞争优势 72.1.1发展经历四个阶段，其中并购与云化转型对业绩的提振作用最为显著 72.1.2TAM提升驱动公司业绩增长 92.2股价增长：业绩增长带动EPS，云化转型推动估值提升 123.1金山办公：订阅收入增长势能显著，工具软件为重点投资方向 3.2万兴科技：云化转型效果初现，围绕核心业务持续投资 3.3福昕软件：订阅业务驱动公司收入增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：Adobe分业务收入（2018-2023，百万美元） 4图2：Adobe“三朵云”收入占比（2018-2023） 4图3：Adobe各类业务收入增速（按业务类型） 图4：Adobe各类业务收入增速（按收入类型） 图5：Adobe股价vs净利润 图6：Adobe数字体验闭环 图7：AdobeExperienceCloud产品体系 图8：Adobe各业务潜在市场空间TAM（单位：十亿美元） 9图9：Adobe各业务市场渗透率 9图10：Adobe市值增长因素拆分（1991/11/29-2023/12/1） 图11：Adobe收入和净利润增长情况 图12：Adobe历史PE水平 图13：Adobe三大费用率以及营业利润率变化（1996-2023） 图14：金山数字办公平台 图15：金山办公订阅收入占比 图16：金山办公订阅vs非订阅收入增速 图17：金山办公营业利润率 图18：万兴科技费用率及营业费用率变化 图19：万兴科技收入增速变化 图20：万兴科技投资事件数量 图21：福昕软件订阅收入占比 图22：福昕软件ARRvs总收入增速变化 表1：Adobe三类业务总结 表2：Adobe四个业务发展阶段 7表3：Adobe部分典型并购案例 表4：Adobe两个股价增长阶段 表5：金山办公投资事件梳理 表6：万兴科技投资事件梳理 表6（续万兴科技投资事件梳理 请务必阅读正文之后的免责条款部分Adobe成立于1982年，至今已有40年的发展历史，早期定位为传统软件套件提供商，在桌面出版时代以页面描述语言PostScript为切入点，先后推出其自研拳头产品AdobeIllustrator、Acrobat等应用软件，并以License模式收取软件套件费用，目标客户多为中大型企业及专业工作室。从90年代开始，Adobe开始频繁收购，收购标的主要分布在两个方向：一方面是创意设计类软件领域，主要收购意图为完善产品矩阵，吸纳并购公司的产品并与自有产品进行有机整合，丰富产品功能和工具品类，维持在设计端用户市场的领先地位。具有代表性的案例为Photoshop、Aldus（被整合的产品包括排印工具软件PageMaker、后期和动效设计工具AfterEffect等）、Macromedia（被整合的产品包括浏览器视频插件Flash、网页设计软件Dreamwearver、矢量绘图软件Freehand等）、SyntrilliumSoftware（音频编辑软件CoolEditPro被重整为AdobeAudition）等。另一方面是数字营销领域，主要收购意图为开辟第二增长曲线，从设计端用户向营销端用户延伸，如营销分析优化工具Omniture、营销自动化工具Neolane、需求方广告投放平台TubeMogul等。通过内部的核心产品开发与整合+业务模式变革以及外延并购，Adobe形成了DigitalMedia、DigitalExperience、PublishingandAdvertising三大产品体系，其中：•DigitalMedia主要面向设计领域，包含创意云CreativeCloud（以图像视频创作为主）和文档云DocumentCloud（以pdf文档及其衍生功能为主）两个核心产品，是公司最主要的收入来源（2023财年公司DigitalMedial收入占比73%，其中CreativeCloud占比59%，DocumentCloud占比14%•DigitalExperience主要面向营销领域，以AdobeExperiencePlatform为依托，实现用户数据融合分析、营销内容管理与推送、营销项目管理等功能，在公司收入占比基本稳定在25%左右水平；•PublishingandAdvertising主要包含出版和广告投放两部分业务，是非主要业务（近年来收入占比小于5%其中出版业务由传统PostScript业务延续而来，广告投放业务主要为依托需求方平台DSP进行广告投放。DigitalMediaDigitalExperiencePublishing&Advertising25,00020,00015,00010,0005,0000201820192020202120222023CreativeCloudDocumentCloudExperienceCloudSubscription100%80%60%40%20%0%22%22%14%60%22%14%21%13%21%12%20%11%18%11%60%59%59%59%58%201820192020202120222023请务必阅读正文之后的免责条款部分AudiencesAdvertisingAdvertising供丰富的模板和素材AcrobatAcrobatAcrabatSignAdobeAnalyticsAdobeCommerceAdobeCommerceAdobeAdobeCampaignAdobeTargetAdobeJourneyOptimizerAdobeJourneyOptimizerAdobeWorkfrontAdobeAdobeMixModeler用请务必阅读正文之后的免责条款部分198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202340%30%20%10%0%-10%-20%-30%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%订阅收入产品收入其他服务收入我们从基本面和股价两个角度来分析Adobe公司的增长。长时间维度来看，公司股价与业绩增长基本保持相同的趋势。1990至2023财年区间（对应1990.11.30-2023.12.1公司市值由5亿美元增长至2789亿美元，净利润由6400万美元增长至5业绩增长公式=TAM*渗透率，近年来以TAM的增长为主要驱动力市值增长公式=利润*估值，近年来受到利润和估值水平提升双重因素的驱动700600500400300200100公司股价（美元，左轴）净利润（亿美元，右轴）60504030200请务必阅读正文之后的免责条款部分2.1.1发展经历四个阶段，其中并购与云化转型对业绩的提振作用最为显著Adobe自1982年成立以来一共经历了四个发展阶段，产品领域由设计工具延伸至营销工具，收入结构经历了以royalty收入为主到以应用软件license收入为主再到以subscription订阅收入为主的演进。从各阶段的收入和利润增速表现来看，Adobe业绩表现较好的年份分别为1989-2008年间（公司围绕设计软件领域持续并购并发布新产品）和2013-2023业务全面云化转型阶段。公司战略描述连续推出Photoshop+Illustrat软件，持续通过并购占领设计端市场，应用软件-1%1）1982-1988年：PostScript贡献主要收入PostScript是Adobe的第一款产品，可用来描述和生成打印页面内容从而控制激光打印机进行文字和图像的绘制。早期通过与Aldus（排版设计工具PageMaker提供商）与苹果公司（推出LaserWriter激光打印机）深度绑定，形成“排版设计+驱动控制+激光打印”图文设计印刷闭环，快速占领市场。公司从苹果每台LaserWriter设备销售收入中获取5%的版权根据Adobe公司1986年年报，royalty版权费用在1986年收入占比76%，其他产品及增值服务收入占比24%。2）1989-2008年：设计应用软件后来居上，持续在设计软件市场并购，丰富产品矩阵，形成CreativeSuite设计软件全家桶在PostScript之后，Adobe积极投入应用软件研发布局。分别于1987年发布AdobeIllustrator（矢量图形绘制软件1988年买下Photoshop发行权并于1990年发布Photoshop，1991年收购收购视频编辑软件ReelTime并发布AdobePremiere，1992年基于PostScript研发推出AdobeAcrobat软件家族及PDF文件格式。根据Adobe公司1994年年报，1994年公司应用软件收入占比74%，超过传统PostScript产品的royalty收入，成为公司的主要收入来Adobe在这一时间区间内持续围绕设计类工具进行并购，不断丰富产品矩阵。2003年，Adobe将多款设计类软件工具捆绑组成CreativeSuite统一售卖，工具捆绑的优势进一步加深其在设计端用户市场的领先地位。根据Adobe公司2008年年报，2008年公司应用软件收入占比达到90%。同时在1989-2008这20年时间内，Adobe借助并购+整合分别实现21%和20%的收入和净利润CAGR。请务必阅读正文之后的免责条款部分被收购公司AldusAllegorithmic3）2009-2012：收购Omniture开启营销科技赛道布局2009年Adobe以12亿美元收购营销工具公司Omniture，正式开启对营销科技第二增长的布局，开拓面向营销端用户市场。Adobe在2009-2012年间陆续并购内容管理软件DaySoftware、数字广告购买和优化公司EfficientFrontier等，营销科技板块收入快速增长。根据公司公告，2009年Omniture收入贡献仅为5700万美元，2011年Omniture收入贡献为4.76亿美元。4）2013-2023：深化营销科技赛道布局+云化转型同步并进2013-2023年间，Adobe继续在营销科技领域展开并购，以AdobeExperiencePlatform为核心底座的云服务产品体系ExperienceCloud持续完善，可提供内容管理、数据分析、自动化营销及营销项目管理的营销全生命周期产品服务。Adobe的ExperienceCloud产品可与设计端的产品套件一起形成“创意产品用户创意”的闭环。此外，2012年Adobe推出CreativeCloud，正式开启云化转型，并于2013年宣布停止更新永久许可证类型的CreativeSuite，未来所有产品都作为云产品提供。在云化转型的过程中，Adobe突破原有license模式下的出货量瓶颈，但由于购买门槛降低吸引了大量新客户加入，订阅用户数量大幅增加，且客户的生命周期价值LTV获得有效提升。2012财年Adobe订阅收入占比仅为15%，而2023财年公司订阅收入占比达到94%。云化转型使得Adobe业绩走出低迷期，重回快速增长轨道，2013-2023年Adobe公司收入和净利润CAGR分别达14%和19%，而此前2009-2012年间受到全球经济危机影响公司收入和净利润CAGR仅为5%和-1%。请务必阅读正文之后的免责条款部分2.1.2TAM提升驱动公司业绩增长对于软件公司而言，收入天花板受限于软件的市场规模，Adobe持续通过持续并购突破产品边界，带动TAM（潜在市场需求空间）的持续提升。根据Adobe公司披露数据，2024年DocumentCloud+CreativeCloud+ExperienceCloud三朵云TAM总计可达2050亿美元，其中ExperienceCloud市场空间为1100亿美元，CreativeCloud市场空间为630亿美元，DocumentCloud市场空间为320亿美元。25020015010050DocumentCloudCreativeCloudExperienceCloud20202021202220232024我们认为Adobe公司收入可拆分为TAM*市场渗透率，通过对其2020-2023年间各类业务的渗透率进行测算，我们发现公司综合市场渗透率呈现下降趋势，说明公司并购所带来的TAM提升是业绩增长的主要贡献力量。进一步细化，我们发现Adobe公司在CreativeCloud和DocumentCloud两个传统优势市场具有较高的市场渗透率，而在新兴市场ExperienceCloud市场渗透率较低。40%35%30%25%20%15%10%5%0%DocumentCloudCreativeCloudExperienceCloudTOTAL（右轴）20202021202220232024E16%14%12%10%8%6%4%0%请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2股价增长：业绩增长带动EPS，云化转型根据Adobe公司公告，公司1991财年实至财年截止日1991/11/29，Adobe公司总市值为10.6亿美元，对应14倍PE；Adobe公司2023财年实现营业收入194亿美元，净利润54亿美元，截至财年截止日2023/12/1，Adobe公司总市值2789亿美元，对应51倍PE。我们对Adobe公司1991-2023年市值增长进行拆分，认为业绩增长和估值水平的提升共同驱动了公司股价的增长。数量增加+SaaS模式下数量增加+提升客户粘性带来我们从1990/3/19开始考虑Adobe的股价增长（尽管Adobe公司1986年即上市，但1990/3/19为我们从Bloomberg中获得其总市值的最早日期，当日收盘公司总市值为9.23亿美元）。Adobe的股价增长可以分为两个阶段，第一阶段（1986-2012）增长的驱动力主要为业绩增长，第二阶段（2013-2023）增长的驱动力为业绩+估值提升双重因素。其中第二阶段的增长幅度更为显著，我们认为公司的转云战略对第二阶段的股价增长贡献显著。（亿美元）（亿美元）（剔除非经常波动）我们分别分析并购和转云对Adobe两个阶段股价的影响：Adobe的并购动作贯穿公司的各个发展阶段，通过并购提升公司的TAM规模，从而带动收入和净利润的提升。根据维基百科，Adobe在1990-2012第一阶段平均每年并购项目数量为3.2个，而在2013-2023第二阶段平均每年并购项目数量为1.5个。2）转云请务必阅读正文之后的免责条款部分19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231990199219941995199719982000200120032005200620082009201120132014201620172019202020221996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Adobe的转云战略体现在业绩和估值提升两个层面：一方面，在订阅模式下，单年订阅成本相较与19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231990199219941995199719982000200120032005200620082009201120132014201620172019202020221996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023收入yoy利润yoy转云之后公司收入转云之后公司收入和利润展现出更加持续的增长性100%50%0%-50%-100%PE180160转云之后公司平均PE180160（水平虚线）140120100806040200Adobe的成功转云对营业利润率有显著提升作用。由于订阅模式下，公司可以持续响应客户需求且在后台仅需维持最新版本产品，获客成本与管理成本效率持续提升，从而进一步带来营业利润率的提升。根据Adobe公司公告数据，2013年公司营业费用占营业收入比例为75%（为1996年以来公司营业费用/营业收入的最高点2023年公司营业费用占营业收入比例为54%，相较于2013年下降约22pct，其中销售费用率下降14pct，管理费用率下降5.5pct，研发费用率下降2.5pct，同时体现出公司转云后将更多的资源投向了产品功能的研发。销售费用率管理费用率研发费用率营业利润率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%请务必阅读正文之后的免责条款部分金山办公2016年推出WPS+品牌，代表了金山办公在云计算和协同办公领域的服务和产品，代表金山办公对于云战略的全面推进。2021年，金山办公基于已有产品矩阵，进行云化、中台化改造和二次开发后发布金山数字办公平台，成为涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案，并在公有云服务市场实现企业用户活跃度及付费粘性的持续提升。金山办公自2016年全面推进云战略以来，订阅收入占比持续提升，成为公司收入增长的主要贡献力量。此外，公司营业利润率较2016年之前显著提升，在一定程度上体现出转云战略带来的盈利能力提升。5045403530252050总收入订阅收入订阅收入占比2016201720182019202020212022202390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%总收入yoy订阅收入yoy非订阅收入yoy200%150%100%50%0%2017201820192020202120222023-50%请务必阅读正文之后的免责条款部分45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%20162017201820192020202120222023投资方面，根据企名片，金山办公2018年以来共出手投资11个标的，其中6个标的为工具软件领域公司，3个标的为企业服务领域公司，平均每年投资项目数量为2-3个。从金山办公的投资偏好来看，公司主要投资的思路为办公软件的外延，我们认为相关领域产品可与公司核心办公产品相结合，以办公软件为切入点，向业务场景深度渗透，从而进一步绑定客户黏性。投资时间投资机构金山办公金山办公金山办公金山办公金山办公金山办公金山办公金山办公金山办公金山办公请务必阅读正文之后的免责条款部分万兴科技自2019年开始探索云化转型，2020年小部分产品尝试订阅收费，2021年大面积产品推行付费订阅模式，正式启动转型。云化转型在短期对万兴科技带来两方面负面影响：1）公司持续建设和完善订阅支撑平台，带来研发费用在短期内的快速提升，从而导致营业利润率短期波动；2）由于订阅用户购买年（季、月）费的价格低于软件许可价格，造成销售订单平均价格同比下降，短期对公司收入增长造成一定压力。2022年随着订阅转型进程的推进，公司经营指标向好发展：1）2022年公司订阅收入占比64%，订阅续约率提升至60%，同时公司收入增长加速；2）公司自2022年起研发费用率呈现下降趋势，促进公司营业利润率回升。60%50%40%30%20%10%0%销售费用率研发费用率管理费用率销售费用率研发费用率营业利润率（右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%总收入（亿元）收入yoy1445%1240%30%35%30%825%620%415%10%25%00%投资方面，根据企名片，万兴科技自2016年以来共出手投资13个标的，主要分布在工具软件、企业服务、人工智能、VR/AR领域。万兴科技投资的大部分软件类标的与公司业务高度相关，比如设计工具（博思云创、格如灵、格像科技、引力波）、办公软件（如亿图软件）等，有助于公司丰富产品矩阵、增加产品功能、提升公司的产品竞争力。投资时间投资机构请务必阅读正文之后的免责条款部分投资事件投资机构硬件商硬件硬件硬件4244321321120162017201820192020202120222024福昕软件从2016年开始进行云化转型，首先在基于浏览器平台的PDF核心技术方面取得了突破，实现了PDF应用进入云端，之后进入授权为主、订阅为辅的业务发展模式（公司思路为Adobe全面转云后，仍有部分客户存在对永久授权制软件的采购需求，公司有机会切入此部分客户需求）。2022年福昕软件确立订阅优先和渠道优先的双转型增长战略，进入加速订阅转型期。2022年公司订阅收入占比21%，尽管占比较低但ARR同比增长56%，显著高于公司非订阅业务增速。2023年上半年，公司订阅收入占比提升至32%，对应ARR同比增长86%。请务必阅读正文之后的免责条款部分40%35%30%25%20%15%10% 5%0%35.00%21.21%13.98%15.11%13.98%12%10%4%2017201820192020202120222023E90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%ARR/总收入总收入yoyARRyoy202120222023E20212022根据福昕软件2023年业绩快报，公司在2023年完成对核心产品线PDFEditor的打包与升级，发布了集桌面端、移动端和云端三端一体化，并结合电子签名、AI助手等云服务功能的新产品线PDFEditorSuite及PDFEditorSuitePro，推动产品的云化转型，同时通过全家桶模式带动订阅转型，2023Q4单季度订阅收入占比提升至约40%，高于全年35%的水平。1）历史成长轨迹与股价表现并不能代表未来趋势我们在报告中对Adobe公司历史的业务发展以及股价情况进行了复盘分析，但由于公司所处的宏观环境、产业趋势以及公司自身业务不断变化，历史经验并不能代表未来趋2）在生成式人工智能的影响下，行业下游用户的需求场景可能会发生改变，从而导致公司收入增长不及预期在生成式人工智能的快速发展和广泛应用背景下，内容生产和办公行业下游客户可能会减少对公司专业软件的依赖，转而使用AI工具来快速生成创意素材，从而导致公司传统软件销售和订阅服务增长放缓。3）Adobe公司此前并购Figma宣告失败，并购策略未来存在落地不及预期的风险Adobe公司于2022年9月宣布将以200亿美元的价格收购知名UI和UX