内蒙古蒙牛乳业股权融资与债权融资的比较分析

第一章引言第一节选题背景及选题意义伴随着改革开放40年的发展，具有中国特色社会主义的市场经济不断完善，并且得到了飞速的发展和不可忽视的长远进步，金融业也通过此举措取得了巨大的成功。企业的发展离不开资金运转，如何融资是近几年我国市场经济过度的转型阶段所面临的问题，介于内部融资的有限性，因此外部融资的合理配置，是资金高效化的转化，外部融资的两大组成部分就是债权融资与股权融资。企业的债权融资与其他融资方式相比，可以一次性为上市企业、国有企业、中小型企业等融入规模大、期限长的资金。换句话说，企业的债权融资中的债券融资模式逐步发展成为我国资本市场上不可或缺的直接融资方式之一。另外，股权融资的特点是以“公开化，小额化，大众化”优势，能够帮助我国企业在融资难的问题上提供很多有效的解决方法，并且在国家的双创大背景下得到飞速发展。本文针对以上两种融资方式，如何合理分配，合理融资，为企业发展发挥应有的作用，是现阶段亟待讨论的课题。通过课题研究中国企业融资结构理论，分析乳制品行业的内蒙古蒙牛乳业融资结构，结合股权融资与债权融资的融资方式，探讨其存在的金融问题，并提出可行的解决策略，解决内蒙古蒙牛乳业的资金问题。第二节研究目的企业在资本市场上的融资渠道有很多种，按照来源可分为内部来源和外部来源，外部融资中包括股权融资，债权融资，银行信贷，这些是外部融资的主体，而内源融资是通过公司内部的资本公积，盈余公积等多种方式进行融资，以上融资方式在发行成本，风险评估、以及融资对企业经营管理方面造成的影响等存在着不同的影响。本文主要对外部融资方面进行研究，且如何在我国目前的市场经济转型阶段，如何合理分配外部融资结构，至关重要，所以，本文认为有必要去认真研究我国部分企业融资方式，选择适合我国资本市场发展的融资模式，因此以蒙牛乳业为例，分析发现其外部融资存在的一些问题，针对问题提出解决措施，最终目的是能够将企业资金达到高效率的转化与运行，促进企业能够可持续发展。第三节研究思路及框架结构本文的具体研宄思路及论文框架结构是按照理论到实际的方法论。本文首先阐述了股权融资与债权融资的相关理论基础，引出我国乳制品公司内蒙古蒙牛乳业融资结构情况，对其股权融资和债权融资方面加以分析，结合实际分析存在的问题，随后提出解决方案。本文的主体框架结构如下：第一部分为引言部分。这一章节主要介绍选题的背景、选题的意义，通过确定论文的主要研究目的，最终确立本论文的研究思路和整体框架结构。第二部分概述中主要描述了股权融资与债权融资相关定义、相关理论与各自的融资方式特点、最后通过分析近些年的研究形势下，国内外的研究人员对于股权融资与债权融资的研究现状。第三部分介绍内蒙古蒙牛企业融资的结构形式与当今现状，主要从股权融资和债权融资方面入手。通过介绍内蒙古蒙牛乳业企业，分析其不同阶段财务状况，主要从股权融资和债权融资情况进行剖析。第四部分分析内蒙古蒙牛乳业的融资问题和解决措施，对第三部分剖析的问题，明确问题存在的原因，并提出有效的解决策略。第五部分总结。本文的基本框架如图1.1所示：绪论，对文中的研究背景，意义进行介绍绪论，对文中的研究背景，意义进行介绍股权融资与债权融资理论知识国内外对股权融资与债权融资的研究以内蒙古蒙牛乳业为例，分析其股权融资与债权融资情况内蒙古蒙牛乳业股权融资与债权融资的比较分析优化内蒙古蒙牛乳业融资结构措施结论图1.1论文整体框架

第二章股权融资与债权融资理论基础第一节相关概念及理论一、股权融资（一）股权融资的定义股权融资是新时代发展中资本市场运行体制下，一种新兴的融资方法，在股份公司成立阶段的前提条件，也是企业筹集权益资金的种重要形式。企业或者公司的股东放弃了部分的权利，主要采取的措施是通过发行新的股份，企业引进新的股东用以增加企业股本的资本量，此股权融资的整个过程，最终所筹得的所有资金，发起股本融资企业是不需要向股权人还本付息的，其中无论是新股东还是老股东一并享有公司发展的收益和权力，并且承担着相应的义务[1]。股权融资的融资方式包括吸收风险投资、私募股权融资和上市融资等，既可以发行股票，也可以进行股票回购，或者将未分配利润作为股本的形式来进行资本融资。无论是企业发行新股还是回购股权，在我国融资范畴，发行新股或者实施配股是现阶段企业经常采纳的股权融资形式，而股权回购的融资形式并不普遍[2]。企业向股东分发的利息即红利是属于利润分配的内容，这是在所得税后的利润支出。因此，股权融资都应该为企业价值的最大化考虑，目标是实现企业利润最大化。（二）股权融资的特点股权融资具特三方面特点，分别如下：①股权融资具有不可逆性。企业发行新股，进行股权融资时，企业是不需要还投资人的股本本金，倘若投资人想要收回股权投资过程中的本金，其必须要进入企业所在的股票二级市场来进行购买与抛售等行为。②具有长期性。企业所做的股权融资的无论新股还是旧股的资金是长期有效的，根本不存在到期日之说，而且一旦通过股权融资后的资本是不需要归还。③具有无负担性。企业或者公司在股权融资发生后，所筹集的所有股的股利支付是不一样的，而且股利是否需要支付及股利支付的多少都要按照企业不同阶段经营状况和需求来确定的[3]。二、债权融资(一)债权融资的定义债权融资是企业或者公司通过发行债券、向银行贷款等手段，用以给予一定利息来回报债权人的投资，而获得的外部资金的一种融资形式，换句话说概括，债权融资其实就是企业通过借钱的方式，进行的一种资本扩充融资，综合考虑，债权融资实际只能够获得有限的资金，从企业方面分析，一方面要承担融资过程中所获企业债务资金的利息，另一方面企业要有借款期限的，一旦到借款期后，企业需要偿还债权人本金[4]。债权融资的主要的融资方式为为企业间的贷款、发行债券、银行借贷等。债权融资与股权融资有所不同，债权融资中债权人不具有决策企业行为的权利，同时也不会参与分配企业的利润。从企业所有权的资金回报率方面予以剖析，债权融资还可以起到财务杠杆的作用，与股权融资结构对比来看，除在一些特定的情况下，债权融资还有可能导致债权人干预企业的经营管理控制权，但是，大多数情况下，债权人是不会干预或者影响企业的控制权[5]。(一)债权融资的特点债权融资具有以下三大方面特点：①企业进行债券融资，虽然从融资到一定资本，可以缓解企业的资本运行压力，但是还不具有被融资资金的所有权，只具有其使用权，该使用权是以支付债权人一定利息的形式为代价，因此，债权融资具有一定的附加成本，而且在债务到期日，企业还要偿还所有本金。②债权人除了在一定的特殊条件下才参与企业的控制和干预问题，比如企业偿还不了资金，资不抵债的形势下。否则债权人一般不会参与企业的决策控制问题。③债权融资能够在短期内，有效的提高资金量，从而获得资金的高回报率，能够为企业的财务提供更多的资本，提高了企业的流动资金占比率，因此，对企业财务具有杠杆作用。第二节股权融资与债权融资的比较在过去十年中，虽然工业发达的一些国家，在股票市场方面取得了不断进步的成果，但是，从总的发展趋势来看，股票发行量的增长率还是远远低于债券发行量的增长率，企业债权融资呈现上升趋势，而股票融资呈现下降趋势。究其原因，主要是这两种融资方式存在着多方面的差异，主要体现在以下几个方面[6]：一、风险不同从企业资本结构方面考虑，在一定程度上债权融资的风险是大于股权融资的风险，通常情况下，进行股权融资的企业，其盈利水平的能力和发展形势的好坏将直接决定着股票投资者的股息收入水平，而与公司在发展债券融资相比较，公司股权融资的整个过程是不需要考虑像债券融资时的固定利息资本压力，而且普通股的增加，普通股票没有固定的到期日，发行股票企业更不用考虑还本付息的融资风险。张一林等人（2016）认为，企业在股权融资中，创新可以作为一种融资亮点，通过企业新技术以及新产品的潜在高额回报用以吸引投资者，便于融资，企业创新的资本融资需求与投资者追求的高回报、承担的高风险相一致，因此创新企业往往容易通过股权融资获得需要的流动资金，维持和扩大企业经营范围，从而提升企业的整体经营绩效。而对于企业债券融资，是必须承担由此发生的到期偿还本金风险与借贷所产生的按期利息，此种融资方式是不受公司经营状况和盈利水平所影响。当公司经营处于低谷时，盈利水平也在下滑，会对公司的财务产生巨大压力，最坏的结果是公司一旦无力偿还到期债务而面临破产或者被有实力公司并购，所以，公司发行企业债券，财务风险伴随其增高[7]。LiZhao（2013）通过研究发现，公司的获利能力与资产负债率、短期负债、资产比率间存在反向变化的关系，因为银行借款的融资方式会对企业的经营绩效产生较为明显的负面影响[8]。二、融资成本不同按照理论分析，股票融资的成本往往比债权融资的成本高，其原因主要包括以下两方面：一方面债权融资中无论是银行贷款还是发行债券，债务利息是在税前已经向税务部门予以支付，纳税企业可以通过税率的抵减减少企业纳税金额，一定程度降低了企业纳税负担；另一方面债权融资的债券投资风险要比股权融资的股票投资风险小，债券持有者要求企业的收益率也会低于股票持有人股权分红。综合以上几方面综合考虑，债权融资的债券方式和股权融资的股票方式募资相比，其是具有低收益、低风险性质，此性质还体现了债权融资的债务资本作为成本本身，具有一定的应变性、不固定性的特点。这种性质尤其是在当今瞬息万变而且没有规律性的资本市场的情况下，更能够体现出债权融资成本的操作稳定性[9]。LewisandTan(2016)通过研究发现，企业的选择与预期相关的最优融资结构能够有效提升企业的利润，因此在企业成长预期较好的情况下，应该增加股权融资在企业融资中的比重。当经济处于波动状态时，一部分投资人很容易从股票市场转向债券市场，这种资金的流动实际上对维持债权融资成本的稳定和保持相对较低的水平是十分有利的[10]。因此在经济形萧条期时，股票与债券市场的融资成本都会增加，但债权融资成本的上升率极大程度上远远小于股票融资成本的上升率。2017年，张静等人从企业资本结构角度分析，通过对比不同融资方式对企业创新投资决策方面的影响进行深度研究，得出了处于较高创新阶段的企业，其股权融资比重与创新投入成本呈现线性递增趋势，而那些创新能力较低的企业，呈现出截然相反的变化趋势[11]。三、对控制权的影响不同企业在实行债权融资时，一定程度上会增加企业的财务风险，但是从保持原有股东控制企业的职能方面考虑，对企业是非常有利的。倘若以增加募股的形式融资资金，现有的股东权益会伴随着新股东的增加降低其控制权，因此，原有的股东们一般不希望通过发行新股用以筹资[12]。另外，伴随着新股的发生与流通，市场上在外流动的的普通股数必然会随之增大，最终的结果也会影响到普通股的每股收益以及股价市值的下跌问题等，还会导致现有股东股权的流失。LarrainandUrzua(2013)分析得出了股权再融资的动机来源于控股股东的控制权私利，发行新股减持股份会侵占中小股东的相关利益，从中小股东权益考虑，股东们也非常不愿意通过股权进行再融资[13]。顾弦（2015）通过相关研究发现，企业的融资结构和资产性投资水平与债权人权利的保护程度之间存在较为显著的相关关系[14]。四、受信息不对称的影响不同无论是股权融资还是债权融资方式，融资时获得相关信息存在不对称现象，主要是资金的供应者和需求者两者间的信息不对称。大多情况下，在所投资项目的信息获得时，从所拥有的关于企业的信息量考虑，资金需求者能够获得的量是远远大于资金供应者。然而，资金供应者往往会在成本与收益可以接受的形势下，尽可能获得信息最大化，但是对于资金供应者往往会考虑在获得信息时需要花费较大代价而选择放弃收集与投资[6]。正是因为信息的不对称问题，投资者大多情况下选择债券融资企业的经营能力和发展前景好的企业，因为他们认为发行债券的企业会带来好的回报，而发行股票融资的企业经济比较萧条。GuyenneHovakimian.（2011）通过分析认为企业通常情况下，会通过短期债务融资来解决流动资金困难的问题，这一行为会使资本结构暂时偏离目标资本结构，但是随后公司管理者会通过积极的资本决策来进行调整，以回归目标资本结构[15]。潘玥等（2015）以我国25家农业上市公司为研究对象，采用理论与实证相结合的形式，分析我国农业上市公司融资结构对经营绩效的数据，最终得出农业上市公司股权融资和商业信用融资对公司经营绩效存在较为显著的促进作用[16]。五、对企业的作用不同股权融资时，通过发行普通股募资是永久性资本，不仅能够为公司正常经营和抵御风险，还能在主权资本增加的同时，提高企业信用价值与信誉度，介于此，公司可以更有利的通过融资债券或者银行贷款等吸收更多资金，形成良性循环。当企业通过债券融资时，企业债券对企业获得财务方面起到杠杆作用，不论企业盈利与否，债券持有者往往只会得到固定的债券利息，而且债券所产生的利息是在税前列支，是作为企业成本，能够抵税。当企业盈利增加时，企业进行债券融资，借助企业发行的债券，能够获得更多的财务资本。另外，企业还可以根据公司运行情况，发行一些可转化债券或者可赎回债券，以便公司在短期内解决资本问题，还可以调整企业资本结构时，能够主动、灵活，不断优化企业资本结构，使之趋于合理[6]。Hovakimian(2011)通过研究表明，在外部融资不易，且代理成本又高的情况下，企业的管理人员需要将资金用到具有价值的投资上时，很大程度上已经改善企业的经营状况[17]。2016年，毛杨通过研究，得出企业的融资结构与公司治理之间存在着必然的联系。提出了要想优化公司治理结构，必然要建立科学的激励约束机制，而股权融资和债权融资作为两种融资方式，可以发挥各自的特点来约束和激励公司经营者，权衡公司的股权与债权融资，推动两种资金结构达成最优化配置，最终的目的是使企业的代理成本最低，效益最大化，提升公司经营绩效[18]。第三章内蒙古蒙牛乳业融资情况第一节内蒙古蒙牛乳业简介内蒙古蒙牛乳业总部坐落于北方内蒙古首府呼和浩特市，主要经营的产品为乳制品，并且在我国乳制品行业中属于龙头位置，也是我国乳制品行业中第一个海外上市的公司，伴随着我国乳制品市场的不断扩大，内蒙古蒙牛乳业在市场的份额也不断增加，从战略资源配置、国际化扩展到产业链融合等都在积极的改革，截至2017年底，内蒙古蒙牛根据市场发展与产品策略布局产能考虑，已经在全国范围内建立了38个生产基地，其中海外的新西兰基地1个，年产能达922万吨[19]。针对全球的乳业范围，内蒙古蒙牛乳业已经居于前茅，无论是在产品的研发、设计、生产、销售等方面，内蒙古蒙牛乳业从来都是在不断的创新、不断改革中砥砺前行，向着更高、更大、更强的方向迈进。第二节内蒙古蒙牛乳业经营和融资状况一、主要股东表3.1内蒙古蒙牛乳业主要股东情况（截止2018年6月30日）股东名称最终控制人持股数（万股）占总股本比例（%）股票类型中粮集团(香港)有限公司中粮集团有限公司123370.0831.41普通股JPMorganChase&CoJPMorganChase&Co23385.095.95普通股CitigroupInc.CitigroupInc.22294.345.67普通股COFCO(BVI)No.9Limited中粮集团有限公司80.000.02普通股二、经营状况

内蒙古蒙牛乳业现如今主要经营业务包括液体奶、奶粉、牧业产品以及其他乳制品，在2017年报数据公布蒙牛乳业实现营业收入601.56亿元，净利润20.48亿元，其中液体奶产品占比最大，达到了88.1%，而冰激凌产品和奶粉产品占比分别为4.2%、6.7%.具体数据详见下表2。表3.2内蒙古蒙牛乳业2017年主营业务收入情况按照业务分类项目名称营业收入（亿元）占比液体奶产品530.15088.1%冰激凌产品25.1314.2%奶粉产品40.4216.7%其他乳制品5.8541.0%营业额601.56100.00%三、资本结构现状

通过表3.3和图3.1可以看出，2014年至2016年期间，内蒙古蒙牛乳业流动负债占总资产的比例短时期内呈现了不断下降的发展走势，在2014年，流动负债占总负债84.37%，非流动负债占负债总额比例15.63%；2015年，流动负债占负债总额比例降低到69.42%，非流动负债占负债总额比例增加到30.58%，2016年流动负债占负债总额比例又提高到73.11%，非流动负债占负债总额比例提高了6.31个百分点；直到2017年，流动负债占负债总额比例微有所下降，数据为72.72%，而非流动负债占负债总额比例也有所降低，数值为27.28%。从分析可以看出，流动负债占负债总额的比例呈现了先下降后增加趋势，非流动负债占总负债的比例呈现了先增加后下降的趋势。流动负债占负债总额的变化，也影响着流动负债占总资产比例的情况，其中，2014年流动负债占总资产比例为50.32%，2014-2017年的三年期间，流动负债占总资产比例逐年降低，最终，2017年的流动负债占总资产比例最低，为38.81%。因此可以看出，内蒙古蒙牛乳业不断的在调整企业的负债结构.而且资产负债率呈现了先增加后下降的趋势，由2014年的59.64%增至2015年65.93%，紧接着通过两年的资产调整，直到2017年降至了53.37%。因此内蒙古蒙牛乳业也在不断的调整自身的资本结构，利用财务杠杆影响资产的整体价值结构框架。表3.3内蒙古蒙牛乳业资本结构情况项目2014年2015年2016年2017年资产负债率59.64%65.93%61.69%53.37%权益占总资产比例40.36%34.07%38.31%46.43%流动负债占负债总额比例84.37%69.42%73.11%72.72%非流动负债占负债总额比例15.63%30.58%36.89%27.28%流动负债占总资产50.32%45.77%45.11%38.81%非流动负债占总资产9.32%20.16%16.59%14.56%图3.1内蒙古蒙牛乳业资本结构趋势图

四、内蒙古蒙牛乳业融资情况内蒙古蒙牛乳业自1999年创立，创立开始，仅仅是一家特殊的民营小企业。一步步融资扩大，最终发展为大型国有企业，截至目前，内蒙古蒙牛经过了整整二十年的苦心经营，从当初的一个注册资本仅仅只有100万元的乳业中不起眼的末流企业，逐步蜕变为中国乳制品行业的龙头企业。结合企业在不同时期的生命周期以及内蒙古蒙牛乳业的发展战略，文中分别从股权融资和债权融资两个方面介绍蒙牛从成立以来融资过程与融资案例。（一）股权融资方面1999年8月，以注册资金1398万元，内蒙古蒙牛乳业股份有限公司正式成立，期初发起人为10个自然人。期间也是蒙牛第一次使用股权融资，原因是公司刚刚成立，作为一家新公司，积累少，业绩规模小，银行贷款困难，仅有能够向亲戚朋友、合作商等进行私人借贷甚至是以出让原始股的方式来解决资金需求。同时也是由于初创期的企业可以采用的融资方式并不多，无论是创始团队自有资金投入和私人借贷，还是通过租赁和外包等形式用以缓解资金需求压力，是内蒙古蒙牛在当初形势下最为合适的选择。到2001年，内蒙古蒙牛的销售业绩达到了8.5亿元，排列到国内乳业行业第5名，内蒙古自治区范围内仅次于伊利集团，成功的实现了“创建内蒙古乳业第二品牌”的战略目标。正是因为内蒙古乳业行业的第二品牌信誉，2003年年初，私募基金先后对内蒙古蒙牛企业两次注资，注资资本数累计高达6120万美元，完成了第二次大的股权融资。风险投资加入后的内蒙古蒙牛乳业的股权结构发生了巨大改变，私募基金的注入，最终拿到了蒙牛高达49%的决策权，但是，根据当时融资协议中所规定的内容，其中私募占有的现金流的权重已有90.6%。通过引入私募投资者用以融资资本，而且当时的蒙牛总裁牛根生决定将资金用以扩张乳品市场，在2003年，蒙牛取得的营业收入较2002年提高了460%，达到40.7亿元人民币。同时在本土乳业排名已经仅次于伊利乳业和光明乳业，上升至第三位。2004年6月，内蒙古蒙牛乳业在香港联交所主板成功上市，通过IP0融资，股票发行价为3.925港元，公开发售3.5亿股（包括1亿旧股），内蒙古蒙牛乳业获得13.74亿港币现金，完成了第三次大的股权融资，使得内蒙古蒙牛乳业在投资界备受关注，也为后期的市场宣传和推广奠定了良好的基础，内蒙古蒙牛乳业顺理成章成为了中国界第一家境外上市的民营企业的红筹股。蒙牛首次公开募股的成功，直接跃升登上了资本国际市场，更是内蒙古蒙牛乳业继进入乳业前三强之后的战略目标又一次圆满成功完成。2004年-2007年期间，当时伊利集团的销售收入年复合增长率为32%，但是内蒙古蒙牛乳业的销售收入年复合增长率达到了51%，几乎是伊利集团的1.6倍。对于如此庞大基数的内蒙古蒙牛企业而言非常难得，就以2007年当年的销售收入为依据，已经达到了213.18亿元人民币，当时的蒙牛已经成为了中国乳业界第一[19]。2009年7月，“三聚氰胺”事件的发生，对中国乳品行业产生了巨大的影响，内蒙古蒙牛作为乳业龙头企业，也面临的行业危机，危机面前，中粮集团与厚朴投资按照7:3的比例组建了一家公司，该公司通过认购蒙牛新股的同时，也在购进蒙牛老股东的部分股份，当完成股权收购后，中粮集团成为了蒙牛的第一大股东，持有蒙牛扩大后股本的20.03%，与此同时，内蒙古蒙牛企业的实际控制人由原来的自然人成为了中粮集团，此次新股融资过程，蒙牛企业获得了30多亿的港币的外源资金，不仅化解了由于“三聚氰胺”事件造成的财务危机，也加强了财务风险的抵御能力，在品牌形象方面，树立了新的面貌[20]。中粮集团的加入，也有利于企业扩大现有的市场份额，还能够将企业产业链中上游与下游的企业进行资源整合，降低企业的运营成本，丰富内蒙古蒙牛品牌的生产线，能够拥有更广阔的产品市场以及更大的市场份额。2012年6月15日，蒙牛企业发布公告称，厚朴基金将其间接持有的蒙牛5.9%股份出售给了爱氏晨曦（ArlaFoods）。爱氏晨曦在股权重新分配后，也成为了内蒙古蒙牛的第二大股东。一年后，法国达能与蒙牛企业洽谈并达成共识，两家企业合并在中国市场的酸奶业务，同时与中粮集团成立合资公司，法国达能间接的拥有了蒙牛4%的股权。同年8月13日，蒙牛企业为了收购雅士利已发行股本的89.82%，合计31.97亿股股份。在并购过程中，蒙牛提供了两种方案，控股51.3%的股东张氏国际投资公司选择了现金加换股的方案，其中以每股支付2.82港币的现金加上0.68股。2014年2月，内蒙古蒙牛同法国达能签署了认购协议，蒙牛定向向法国达能增发交易所需资金约为43.13亿元的股份，所交易股份占总股本的6.6%，内蒙古蒙牛所筹资金将全部用于偿还收购雅士利及其他公司所产生的债务，融资额总计约为50多亿港元，解决了蒙牛的资金短缺的问题，改善了其资本结构形式[21]。（二）债权融资方面2008年蒙牛乳业的税前利润模拟数额为盈利13.069亿元：由于发生异常变动，导致2008年蒙牛乳业的税前利润实际数额为亏损10.8927亿元。异常变动情况的发生导致税前利润减少了23.9617亿元。其中，销售成本增加导致的税前利润减少7.0800亿元，销售及经销费用增加导致的税前利润减少了7.3150亿元，行政费用增加导致的税前利润额减少了1.0507亿元，其他经营费用增加导致的税前利润额减少了8.5160亿元。查阅蒙牛乳业2008年年报发现，与处理三聚氰胺事件直接相关的费用包括销毁价值6.5522亿元的存货，计提1.7987亿元的存货减值准备。因此，三聚氰胺事件对蒙牛的直接损失是8.3509亿元。那么余下的15.6180(23.9617-8.3509)亿元应为销售成本增加和销售及经销费用的增加(其中广告及宣传费用增加了238.6498亿元X2.1%=5.0116亿元)所引起的。因此，三聚氰胺事件带来的直接经济损失达8.3509亿元，销售成本增加和销售及经销费用增加(其中广告及宜传费用增加了5.0116亿元)引起的5.6108亿元成本和费用。为了保证生产经营活动正常有序进行，蒙牛乳业牛根生通过股权抵押向摩根进行债务融资，此次举债的方式获得了14.6550亿元的银行贷款。紧接着蒙牛的资产负债率增加了18.9%，增至58.13%。2013年，蒙牛首次进行境外债券融资，融资期限为5年，发行的总金额为99.456%面值的5亿美元，按照年利息3.5%付息，派息周期为半年。此次债券融资所获得的全部资本将用于偿还因并购雅士利所造成的过桥贷款。担任此次发行的联席账薄管理人身份分别为：渣打银行、德意志银行、巴克莱资本和汇丰银行，都负有承销债券的权利。最终，内蒙古蒙牛圆满完成了5亿美元的债券发行，充分体现了国际资本市场很看好蒙牛的发展前景，也很认同中国蒙牛的整理实力，通过此次融资，蒙牛也开辟了一条属于境外的债券融资渠道[21]。从以上两次大规模的债权融资，可以看出蒙牛自从引入风险投资后，一旦遇到资金瓶颈问题时，一般情况下所采取的融资方式都是以牺牲控制权为代价进行股权融资，主要方面是定向增发股份，增加普通股提高总股数，其中仅有的2次债权融资，第一次是2008年牛根生为了扩大规模，更好的发展奶源牧场，而通过抵押股权方式向摩根进行债务融资；第二次是在2013年底发行为期5年的5亿美金债券。在没有参考融资优序理论的情况下，并且内源融资已经满足不了公司财务对资金需求的情况下，优先进行债券融资，而后进行股权融资的顺序来进行。第四章内蒙古蒙牛乳业的融资问题和解决措施第一节蒙牛融资存在的问题表4.1蒙牛2011-2017年利润与营业额等明细年份明细2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年净利润(万元)178455148882186199269065252025-81277203068净利润同比增长率(%)5.374.964.735.745.9-0.445.25营业额(万元)3738784359999943356915004924490265253779346015562营业额同比增长率(%)5.374.964.735.745.9-0.445.25每股营业总收入(元)21.1520.423.6225.5512.4913.715.32每股净资产(元)6.497.048.3710.975.645.315.76净资产收益率(%)13.8510.4310.6210.9410.69-3.69.06每股公积金(元)6.396.938.2710.875.555.225.66每股股息(元)0.20.160.20.280.140.090.12每股现金流(元)1.431.141.791.570.491.151.4主营利润率(%)5.374.964.735.745.9-0.445.25图4.12011-2017年内蒙古蒙牛净利润增长率等折线图通过分析表4.1与图4.1，蒙牛从并购融资后,企业从2014年度269065万元的净利润、每股营业总收入25.55元逐年下滑，一直到2016年的亏损81277万元，每股营业总收入跌至13.7元，发现其主要问题就在于雅士利的亏损导致。从蒙牛的整体发展历程来看，债权融资、股权融资都起到了有限时间内，融资到一定量的资金。但是也存在一定的问题：一、融资渠道的制约参考香港H股上市的绝大部分公司中，资金紧张时面临的债务融资环境，恰恰与我国内地的上市公司所面临的融资环境非常相似，共同特征都存在债券市场规模小、管理存在多头现象、内部市场存在分割现象，从法律、会计政策以及市场监管等方面很大程度的制约着通过发行债券用以债权融资的发展，正是由于国内大环境的影响，蒙牛在并购融资需求的最初，为什么没有选择债权融资的主要原因。另一层面，蒙牛债券的发行对象是机构投资者，但是香港联交所上市的债券交易量较小，更多的选择发行美元或者欧元债券，局限了机构投资者，蒙牛的债券发行也只能遵循港交所发行美元债券的重要原因。以上三方面因素制约了当时蒙牛的债券融资选择。二、重债权融资模式经过分析蒙牛近些年的发展，不难看出蒙牛的并购融资案例中，在内源融资难以融资到大量资金时，其融资更倾向于选择债权融资，主要方式是通过银行贷款，银行贷款虽然存在期限短、利息较大的债务风险，但是可以为蒙牛短时间内提供大量资金，解决蒙牛在并购后的所带来的经济危机，而且，并购所带来的经济效益不能在短时间内立竿见影。所以，借助债权融资的大数额贷款，也仅仅是缓兵之策，不能够从根本上解决蒙牛长期稳定资本支持。所以，蒙牛往往会在并购企业后的短时间内酝酿并发行企业债券，虽然所融资资本较小，也可解决一部分资金问题，当时的情况下，蒙牛得出债权融资确实不是其最好的选择。三、债权融资的结构不合理近几年来，内蒙古蒙牛企业流动负债占其总负债的比例居高不下，而且常年居于60%以上，可以看出其债务融资结构存在短期化的特点，债务结构也比较单一，缺乏非流动负债的资金款项注入，虽然2014年内蒙古蒙牛以雅士利的股份及雅士利新西兰公司的资产作为抵押用以融资，可以看出其开始寻求能够加大非流动负债的有效途径，目的是缓解债权融资结构的不合理性问题。可从比例来看，仍然远远不够。四、融资策略保守内蒙古蒙牛在需要融资大量资金时，其第一时间容易采取一些传统的融资方式，例如银行贷款、发行企业债券、发行新股融资。以上所有保守的融资策略，都需要付出的融资成本代价相对较高，而且伴随着高附加值的负债水平，直接制约且影响企业的短期发展，尤其是对蒙牛自身现金流的影响巨大。整体融资策略缺乏创新意识，无创新融资方法，没有对新型融资形式进行挖掘与探索。最终的直接结果，会制约蒙牛自身财务状况和经营现状，因此，寻找属于蒙牛自身战略布局，经营发展的资金来源方式，至关重要。第二节内蒙古蒙牛乳业融资问题的相关措施一、蒙牛要发展多层次的资本市场企业资本市场环境的成熟度对企业的融资至关重要，其信誉度、资本结构等直接关系到融资的成败。因此，蒙牛应该在资本市场的发展中，发挥多元化，不仅要在融资平台方面夯实基础，更要从融资渠道方面拓展新的渠道。蒙牛从成立到现阶段的融资渠道还是以银行贷款、发行债券或者增发新股募集资金为主要的融资渠道。这些方式融资会在融资初期造成蒙牛乳业的融资成本高、财务风险大的相关问题，特别是体现在债权融资与股权融资初期。因此，让内蒙古蒙牛乳业在多层次资本市场健康发展，可以解决企业在不同规模下，公司效益水平、盈利以及风险承受力都予以解决满足公司发展需求，主要还是需要内蒙古蒙牛乳业能够配置好多元化融资方式，多样化融资路径，才能提高其整体的金融资源配置效率[21]。二、有效发展债权融资市场如今西方国家一直很注重债权融资市场，西方国家的债券市场规模是其股市规模的1倍以上，美国甚至达到了5倍之多，而且香港中资的上市公司，特别是H股上市公司，在面临的债务融资环境与我国内地上市公司有很多相似之处，特别是融资方式选择尤为相近。特别是，2015年，香港交易所市场债券净筹资占比由2014年的2.36%上升至27.55%，提高了25个百分点。可以看出债券融资对资产证券化盘具有一定的积极促进作用，融资占比也会随之大幅提升。蒙牛作为