-一文读懂地方债投资框架

固定收益债市固定收益债市研究黄伟平S0190514080003融资债发行创历史新高——2023年全年地方债观察新增债提前批额度下达可期未来发行放量可期——2023项债或将继续放量——20238-9月或迎新增专项债年内发新型再融资债重启可能——季度再融资债或将放量——年额度高达3.8万亿元——一文读懂地方债投资框架地方债的供给有何特征？年度发行规模皆超过了7万亿元，当前存量债规模已突破41万亿元。发行期限和发行利率：地方债的发行期限较为丰富，10、7、5年期是发行主力军，19年以来10年及以上期限发行也逐渐放量；在经济增速放缓和利率中枢下行的背景下，地方债的发行票面利率在2018年以来也呈现趋势下行的态势。地方债的需求有何特征？从投资者结构来看，商业银行是地方债最主要的配置力量（占比超80%）。整体来看，地方债的配置属性更强，但近年来广义基金的投资占比也有所提升。从CFETS披露的各机构净买入地方债的情况来看，各类机构对地方债一二级市场的参与方式不尽相同，且投资的地方债久期偏好也有所分化。地方债如何进行定价？一级发行定价：地方债投标利率下限在同期限国债基础上固定加点开始于2018年8月，近年来呈现“固定加点下移、区域趋于分化”的特征。我国主要期限品种的地方债一、二级收益率呈现出一定的倒挂特征，尤其是10、15和20年期，这或是非市场化发行因素和投资机构一级投标冲量的结果。二级成交走势：地方债的收益率与国债走势整体类似，地方债相较同期限国债的利差则主要由流动性溢价、银行风险资本占用、机构行为等因素共同影响。投资策略：关注地方债的配置价值和逐渐提升的交易价值以10年期地方债为观察的锚，2018年以来利差的调整顶部或在发行加点下限的基础上上浮20-25BP左右，底部或在发行加点下限附近。未来地方债与国债利差压缩的顶部或在35BP上下，底部或在5-10BP上下，当前为21BP左右。结合地方债的估值比价和各机构配置地方债的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债仍具不错的配置价值。建议重点关注5年及以上期限地方债的配置价值，尤其是15年期更具配置性价比。年11月以来地方债成交活跃度出现明显提升。综合考虑地方债的票息、骑乘收益和成交活跃度，对于公募基金、理财等机构来说，当前地方债的交易价值在提升，可以择机把握地方债的投资机会。建议可以重点关注5年期、7年期、15年期（骑乘收益较为可观，同时成交活跃度较好）以及20-30年期（绝对票息高、成交活跃度高）地方债的参与机会。同时，我们深化了各维度下地方债区域间的差异性分析，详见报告正文！风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；数据统计可能存在一定偏差。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-1、地方债的供给有何特征？ 2、地方债的需求有何特征？ 4、投资策略：关注地方债的配置价值和逐渐提升的交易价值 图表11：2015年以来各发行票面利率地方债的发行规模和加权票面利率走势（月 图表25：各地区地方债发行利率与发行前五日同期限国债收益率均值的平均利差 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3- 图表48：对于银行配置盘，扣除税收和风险权重，当前各类资产的实际收益率水平 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-基于此，本文旨在搭建完整的地方债投资框架，从地方债的供需特征分析出发，进一步剖析地方债一二级定价的原理和特征，并对地方债当前估值比价和投资策略提出我们的看法。同时，我们深化了各维度下地方债区域间的差异性分析，为具体择方政府一般债务和专项债务的发行办法出台，地方债正式开启了各地区自图表1：2015年以来地方债余额走势图表2：2015年以来地方9876543210数据来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-20/0220/0520/0820/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/020数据来源：iFinD，兴业证券经济与金2500020000150001000050000新增一般新增专项一般置换一般再融资专项置换专项再融资数据来源：iFinD，兴业证券经济与金请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-从发行期限来看，地方债的发行期限较为丰富，10、7、5年期是发行主力军，数据来源：iFinD，兴业证券经济与金5000数据来源：iFinD，兴业证券经济与金请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-从发行票面利率来看，在经济增速放缓和利率中枢下行的背景下，地方债的发3.4%-3.8%3.8%-4.2%4.2%-4.6%4.62.2%-2.6%数据来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理01.8-2.22.2-2.62.6-33-3.4数据来源：iFinD，兴业证券经济与金请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-发行规模（亿元）发行规模（亿元）净融资规模（亿元）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年24年1-2月2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年24年1-2月1588.03499.71845.82481.32056.13639.26151.85265.76168.71053.91588.03465.21802.82288.11792.02928.34540.13993.94187.2743.61994.03865.42231.62173.02328.43932.24910.24522.45514.11138.61994.03865.42231.61662.01500.52990.12901.63071.43390.8921.91420.02320.81527.72123.42288.32999.63288.63577.84681.9633.31088.02104.81057.71534.41383.72273.02049.02524.83175.3623.91395.03488.01965.41993.02560.22550.22996.52807.14680.2100.01395.03488.01965.41747.21520.81636.81820.81797.72798.7100.03194.04511.72878.42681.92852.34181.23701.93813.64579.9512.73194.04511.72878.41983.11874.22376.11799.91733.82044.4512.71294.11687.31462.12247.91628.02329.02815.02694.54483.4185.31294.11465.11462.11808.41393.61654.82002.41714.92404.7185.32350.02589.72099.02145.21346.32522.62275.82082.24128.3375.62350.02589.72099.01693.4870.51314.7904.5603.02654.1324.61424.91903.91978.41325.91817.12728.43413.43999.64079.0773.21424.91903.91978.41080.91448.31907.32618.62709.42759.5509.51790.02890.62808.92183.72213.23543.33695.03873.04042.9655.41790.02890.62808.91661.71356.42164.72529.42463.82134.7508.72243.63582.71559.31661.92018.32882.93639.43684.03938.6759.92243.63548.71515.81294.81401.22093.52399.22406.02354.5476.91567.42065.71929.91567.21488.52293.32282.32456.13702.4210.71567.42065.71929.91257.81132.91563.31392.61145.52323.8-15.8565.01667.3848.7980.61171.71805.22255.81446.63612.1240.5349.01174.3464.7690.7757.01409.11316.9762.12469.8-4.4922.01439.61716.61403.11033.41840.11622.41963.43207.2256.2922.01439.61716.61222.6890.01284.4968.51152.01823.8205.21483.02644.01223.01351.11987.12899.83010.02945.43156.0236.01483.02402.01223.0959.81435.22006.01880.31963.31722.7162.8824.01570.41310.01014.41253.31696.02517.62116.82999.6433.5824.01570.41310.0883.5951.01184.41830.71458.62188.6329.51476.52502.31310.11144.31233.51847.31565.41381.82984.0216.51476.52502.31310.1981.0904.11052.9658.1443.91731.3116.51601.52393.21659.71158.01100.11239.01882.41557.12795.168.21601.52393.21417.7722.4150.2305.8723.7554.01546.059.2978.01054.41215.61082.41171.62287.62290.72589.32729.4320.9978.0794.41215.6717.2947.41793.51860.01834.41843.6257.91259.01788.11442.5894.0895.91592.92190.52175.92402.6339.31259.01788.11184.5840.6549.0982.21277.91469.71553.8296.5765.0910.21146.4795.6762.31383.91394.01525.12379.0765.0910.21146.4740.6693.4884.61065.3906.81711.70.01260.02031.01300.41303.51403.51532.82196.61934.12136.729.31260.02031.01300.41012.1795.5882.61308.01098.11064.529.3792.01104.8965.31238.5905.31350.91387.01272.92102.8792.0648.8731.3796.2487.8933.5890.3760.71209.7-11.0693.01055.21079.41012.81019.61461.31456.41714.61727.6541.01055.21079.4876.2810.91039.71006.01219.51102.6-71.91178.01166.41070.0644.91401.51676.33293.52931.61712.5259.5753.0987.4831.0431.01009.01088.02707.61795.1811.6112.0482.7666.6587.7604.2776.21123.41255.81497.21619.8482.7666.6587.7554.8721.7821.4977.71189.31021.90.0609.9787.6780.6681.9757.01408.61145.51348.71269.119.1609.9533.6780.6627.2661.01098.8821.7871.6794.7-31.61212.02200.0783.1705.91267.51754.81211.11802.11119.61060.02165.0738.6488.3732.61179.6465.91193.3293.8-156.1223.0551.3536.2535.9433.4566.4695.6721.3878.9143.5223.0551.3536.2519.2329.9399.2399.5429.5570.6102.5227.0413.8287.5323.3345.5568.0721.3702.3796.8210.921.0413.877.5305.5310.9477.4501.8520.7540.7188.9278.0423.9645.4621.4134.8313.3574.7467.2670.511.0278.0423.9645.4565.450.089.8311.3175.6352.911.0553.0482.3432.1424.6225.6486.7596.4594.8609.6322.0482.3199.1314.6128.6241.8393.8337.0363.80.020.052.4314.0482.0536.2668.9578.00.0-11.06.534.4283.7450.9489.4613.0515.9-6.7328.0469.0462.9473.8467.0511.6503.9495.0569.8328.0469.0462.9414.3381.7349.0353.2256.9294.10.0289.0366.7318.2405.8374.9315.6259.4257.8462.936.4289.0366.7318.2346.8266.2198.159.970.1237.636.490.0349.197.0100.0192.0372.0457.7400.0436.4224.890.0349.197.091.0156.9323.9318.1341.6353.0212.860.0273.0181.0474.4144.2162.60.00.00.060.0273.0181.0474.4144.2146.6-11.215.856.155.0128.0140.0162.3125.7135.70.015.856.155.0121.6120.9123.772.3113.80.0地区广东山东河北湖南江苏安徽贵州河南四川浙江云南天津广西湖北重庆内蒙古辽宁江西福建吉林陕西黑龙江新疆北京甘肃山西上海海南青岛大连宁波深圳青海宁夏厦门新疆兵团西藏数据来源：iFinD，兴业证券经济与金加权平均利率加权平均利率(%)加权发行期限（年）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年24年1-2月2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年24年1-2月3.42.93.94.03.43.33.43.13.02.66.96.66.46.18.112.613.216.817.013.53.32.83.83.83.53.33.43.03.02.66.96.87.48.710.814.111.411.815.514.73.32.94.04.03.63.43.43.13.02.65.55.55.55.712.015.012.213.215.413.32.73.83.73.23.43.33.13.05.56.74.64.713.311.210.812.83.43.04.03.93.43.33.43.13.02.66.96.96.56.58.412.813.316.415.912.63.43.03.93.83.43.43.43.13.02.75.96.26.44.78.215.612.014.815.315.53.53.03.93.93.43.63.53.13.07.07.05.96.48.121.116.015.612.63.63.04.03.83.43.33.33.03.02.76.95.96.05.48.212.711.013.413.38.74.03.83.63.43.23.012.021.616.910.513.313.13.22.83.83.83.43.53.33.03.02.47.06.96.57.08.312.111.711.812.15.03.84.13.43.33.43.12.95.011.38.611.112.214.815.03.42.83.93.93.73.63.43.12.96.26.26.67.514.019.810.711.612.23.43.04.03.83.63.53.43.12.96.96.55.86.013.516.614.114.211.93.52.94.03.93.63.43.43.02.92.56.05.56.15.910.312.611.513.313.17.03.43.04.03.73.43.23.43.12.96.56.56.67.08.113.514.317.417.83.42.93.93.73.53.63.53.02.92.66.56.56.45.812.923.618.115.111.916.43.52.94.14.03.43.23.22.92.92.66.96.46.36.18.210.37.610.011.614.83.43.04.13.83.43.53.43.12.92.67.27.26.86.38.015.312.513.812.716.93.42.94.03.93.63.53.63.22.92.56.26.56.45.511.217.616.718.013.09.43.73.14.03.83.43.43.32.92.92.66.96.96.95.56.712.210.611.912.815.13.53.04.23.93.83.63.43.12.92.56.26.26.15.720.518.310.414.412.85.03.42.84.13.93.63.53.43.12.92.56.95.95.56.313.714.514.915.612.45.03.33.04.04.03.73.73.53.12.95.86.26.46.215.121.912.514.011.53.42.93.94.03.63.53.43.02.92.66.26.26.15.816.616.412.712.19.511.13.33.03.93.93.43.33.33.02.92.66.56.66.65.97.614.410.411.710.45.03.42.83.93.83.33.33.43.02.92.46.26.26.05.97.212.211.413.014.07.23.42.93.94.03.43.53.43.12.92.66.16.05.85.57.216.411.412.510.515.73.42.93.83.93.63.43.43.02.92.65.85.66.17.312.415.713.813.912.113.43.32.94.03.93.73.43.32.92.92.55.75.65.65.216.412.49.310.511.07.63.42.93.73.83.43.53.33.02.92.56.86.76.97.410.515.312.313.813.712.53.32.93.93.93.43.43.33.02.82.76.46.26.15.69.213.310.412.412.617.83.33.04.13.93.53.73.23.02.82.56.45.96.66.612.023.07.312.77.77.03.42.93.93.93.53.43.23.02.86.66.66.57.211.216.97.911.68.83.53.04.03.93.43.43.32.92.82.66.86.55.65.37.513.410.110.87.64.93.43.14.14.03.53.13.32.92.82.66.86.76.67.613.89.68.78.26.48.33.22.83.93.73.33.33.12.82.86.86.66.56.26.310.69.08.711.13.42.83.73.73.33.13.02.62.62.36.55.96.07.05.710.36.04.75.84.3地区江西厦门四川西藏广东山东吉林湖北新疆兵团山西深圳新疆甘肃陕西宁波重庆海南福建广西青岛大连湖南黑龙江贵州云南江苏安徽河北辽宁浙江河南宁夏青海天津内蒙古上海北京请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-商业银行投资占比高达81.7%，其次是广义基金和保险机构（占比分别为业银行及其分支行（国股行）占据绝对主导地位（占比83.7%其次是城广义基金保险机构信用社证券公司其他商业银行，右轴截至2024年1月末信用社证券公司保险机构4.3%截至2021年2月末行行行行银行及其分请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行或同时通过一二级市场参与地方债投资。以农商农商行在二级市场中对各期限地方债整体净买入力量有所增000请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明0基金公司及产品净买入-地方政府债，亿元0理财子公司及理财类产品净买入-地方政府债，亿元来呈现“固定加点下移、区域趋于分化”的特征。地方债投标下限较国债基准上浮利差的变化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-4.54.03.53.02.52.0发行加点发行加点40BP或以上发行加点25-40BP15/0515/1116/0516/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/11与同期限国债利差（BP）右轴地方债发行利率%同期国债收益率%60504030200图表23：2015年以来各地区地方债发行利率与发行前五日同期限国债收益率均值的平均地区2015年2016年