第七章 企业产权投资运作

第七章企业产权投资运作第一节产权投资第二节企业并购程序及其主要内容第三节企业的反并购与并购监管美国百胜餐饮集团８日宣布，已通过中国商务部的反垄断审查批复，获准收购并私有化小肥羊公司。小肥羊集团有限公司也于８日公告称，商务部已在１１月７日批准了百胜集团对其的收购计划。百胜集团称，此私有化计划仍受限于各种前提条件，其中包括取得小肥羊股东的投票支持。一旦私有化成功，百胜集团将经营和管理小肥羊公司的业务。届时，百胜集团将持有小肥羊已发行股本约９３．２％，小肥羊创始股东则持有余下的６．８％。收购获准的消息，使得小肥羊８日开盘急升１５．７３％，成交４９４万港元。而１０月２６日商务部延长反垄断审查的消息，曾让小肥羊股价暴跌１２．４６％，当天市值蒸发７．８７亿港元。百胜集团收购小肥羊《反垄断法》规定，两家主要合并人，如果销售额达到了１００亿元人民币，同时每家单独在中国市场营业额超过４亿元人民币，都要受到中国的反垄断和经营者集中审查制约。目前，百胜在中国内地有超过３４００家肯德基餐厅和５５０家必胜客欢乐餐厅，百胜在中国去年营业额达到３３６亿元；小肥羊在国内市场有将近３００家餐厅，营业额接近２０亿元，均已达到经营者集中申报标准的规定门槛。吉利收购沃尔沃与腾中收购悍马吉利的标的是沃尔沃轿车公司100%股权，这是李书福与沃尔沃谈判的底线。更为关键的是，吉利将通过沃尔沃拥有关键的技术和知识产权的所有权。而100%控股的同时又获得核心技术资源，恰是吉利收购沃尔沃与腾中收购悍马最大的不同。2010年03月28日，吉利18亿美元正式收购沃尔沃100%股权

2010年2月24日，通用汽车在底特律总部宣布四川腾中重工未能按期完成对悍马的收购，此项收购交易失败，通用汽车将逐步关闭对悍马的运营。三菱日联拟斥40亿英镑收购RBS旗下业务

日本三菱日联金融集团正在与英国苏格兰皇家银行（RBS）接触，拟斥资40亿英镑（约合64亿美元）收购其旗下的开发金融部门。报道说，三菱日联金融集团将出资收购苏格兰皇家银行在欧洲、中东和非洲地区的基础设施项目贷款等资产，同时将接收一部分负责这方面业务的营销人员。据报道，三菱日联金融集团即将与持有苏格兰皇家银行八成以上股份的英国政府达成基本意向，有望在明年上半年完成收购。苏格兰皇家银行在新兴经济体的铁路、能源等基础设施项目上投资业务较强，但受2008年美国雷曼兄弟公司破产事件冲击，银行经营状况恶化，不得不接受政府注资。英国政府为尽快回收公用资金，要求苏格兰皇家银行出售非核心业务部门，开发金融部门即在此列。由于经济复苏没有起色，日本银行业在国内市场普遍面临融资需求低迷等困境，三菱日联金融集团等一些大银行逐步把目光转向海外，以期通过拓展海外业务提振收益，同时分散国内市场风险。第一节产权投资一、产权投资的基本概念二、产权投资的实现形式三、产权投资的意义一、产权投资的基本概念（一）产权的含义“产权

”PropertyRights1、牛津法律大辞典2、民法通则3、经济学1、牛津法律大辞典产权“亦称财产所有权，是指存在于任何客体之中或之上的完全权利。它包括占有权、使用权、出借权、转让权、用尽权、消费权和其他与财产有关的权利。”2、民法通则没有使用产权的概念，而是使用了“财产所有权”的概念。财产所有权是指所有人依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利。3、经济学（1）马克思关于产权定义产权首先表现为人对财产的关系，实质上却是产权主体之间的关系。（2）西方产权学派关于产权定义德姆塞茨认为：“所谓产权，意指使自己或他人受益或受损的权利”。诺斯指出“产权本质上是一种排他性权利。”道格拉斯·C·诺斯曾说过：“历史总是重要的。它的重要性不仅仅在于我们可以向过去取经，而且还因为现在和未来是通过一个社会制度的连续性与过去连接起来。今天和明天的选择是由过去决定的。”1993年获得诺贝尔经济学奖

德姆塞茨主要著作《产权理论探讨》《经济活动的组织》《生产、信息费用和经济组织》《竞争的经济、法律和政治维度》等。E·菲吕博腾和S·佩乔维奇通过对产权理论文献进行总结，把西方学者关于产权的各种定义归结为：产权不是关于人与物之间的关系，而是指由于物的存在和使用而引起的人们之间一些被认可的行为关系。（3）国内学者关于产权的观点比较流行的看法：产权有别于所有权，并且比所有权的涵义更宽泛。持这种观点的人认为，产权与所有权有着不同的内涵，所有权就是对资产的排他性隶属权利，而产权则是一个包含所有权在内但远比所有权内容宽泛的范畴，除了所有权，它还包括占有权、支配权、经营权、收益权以及处置权等一组权利。注意：产权与所有权的区别与联系所有权：确定谁是财产的最高支配者、全权支配者，它侧重说明人与物的关系，指某人对某物拥有所有权，某物归谁所有。产权：是众多权利的总称，它的核心和基础是所有权。在实际使用中，既可以涵盖一组权利的整体，也可以指其中的某项权利。产权是指法定主体对财产所拥有的占有权、使用权、收益权和处置权。（二）产权投资的含义及形式1、产权投资的含义产权投资即以产权为对象的投资活动，通过产权的买卖获取投资收益的资本运行方式。产权投资是企业投资的主要形式之一。直接投资的投资要素：劳动力、生产资料、技术和信息……产权投资则是以这些要素的部分或整体集合为投资要素。2、产权投资的形式按照产权的特点，产权投资可以分为以下三种基本形式：（1）企业产权的整体投资企业产权的整体投资是指企业所有权发生转移，生产要素整体流动，产权价格一次性付费的企业产权投资形式。企业产权整体投资的主要形式是兼并、合并。（2）企业产权的分割投资企业产权的分割投资是指把企业产权分割为所有权、占有权和经营权，分别进行投资，从而实现产权转移的一种产权投资形式。企业产权分割投资的主要形式是控股和参股。（3）企业产权的分期投资企业产权的分期投资是指企业在所有权和经营权分离的条件下，企业经营权在一定时期内有偿转让的一种产权投资形式。企业产权分期投资的主要形式有承包和租赁两种。“承包”准确的说应是“承包经营管理”，是指企业与承包者间订立承包经营合同，将企业的“经营管理权”全部或部分在一定期限内交给承包者，由承包者对企业进行经营管理，并承担经营风险及获取企业收益的行为。企业产权分期投资的特点：1）企业法人财产的所有权与经营权是分离的，承包者和承租者获得的只是企业财产的经营权，而企业财产的所有权则在发包者和出租者手中。2）企业法人财产的经营权是分期转让的，而非一次性转让，转让的期限由投资双方签约决定。3）企业经营权的投资采用合同的形式来规范双方的权利和义务。注意：产权投资由于投资方式和数量的不同，形成的资产形式是不同的。当企业收购的股权达不到控股的要求时，企业获得的资产可以视为金融资产；当企业掌握了控股权后，企业就有权对以企业形态存在的资产包括实体资产、无形资产等进行经营活动。二、产权投资的主要实现形式（一）并购1、并购的含义企业并购是企业兼并和收购的总称。（Merger&Acquisition，简称M&A）二者实质上都是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，包括资产所有权、经营管理权等，以实现一定经济目标的行为。（1）兼并兼并是指一个企业购买其他企业的产权，使之失去法人资格或改变法人实体的一种行为。现金、证券或其它形式

（2）收购收购是指一家企业通过收购另一家企业一定数量的股份或资产而获取该企业相应控制权和经营权的行为。现金、债券或股票收购的对象一般有两种：股权和资产。收购股权是收购一家企业的股份，收购方成为被收购方的股东，因而要承担该企业的债权和债务；而收购资产则仅是一般资产的买卖行为，由于在收购目标公司资产时并未收购其股份，收购方无需承担其债务。（3）兼并和收购的区别1）在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。2）兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。4）兼并范围较广，任何企业都可以自愿进入兼并交易市场；而收购一般只发生在股票市场中，被收购企业的目标一般是上市公司。2、并购的种类按不同的标准可以把企业并购分为不同的类型。（1）按并购企业与目标企业所属行业的关联程度，可分为横向并购，纵向并购和混合并购。1）横向并购2）纵向并购3）混合并购（2）按并购的出资方式，可分为现金并购、股票并购、杠杆并购和综合证券并购。1）现金并购指通过支付一定数量的现金以换取目标企业的产权。现金购买资产（部分或全部）现金购买股份（部分或全部）现金收购的主要特点是：目标公司的股东得到了对所拥有股份的现金支付；买家的即时现金负担；仅靠自有资金和商业贷款所进行的并购行为；2）股票并购股票并购是指企业通过支付一定量的股票以换取目标企业的产权。股票购买资产：股票换股票：换股并购是指收购公司将目标公司的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司被终止，或成为收购公司的子公司的购并方式。换股并购与现金支付的并购方式相比有如下好处：A、换股并购中，收购方以本公司股票交换目标公司的控制权，可以避免大量现金流出的财务压力，降低收购的财务风险，而且换股并购不受收购方和目标公司规模大小的限制，使并购更加容易完成。B、换股并购往往会改变并购双方的股权结构。C、换股并购使控制权出售方可以得到税收方面的好处。D、目标公司控股股东因持有收购方公司股票能够产生潜在的长期股票增值收益。3）杠杆并购杠杆收购(leveragedbuy-out)是指并购方以目标公司的资产和未来现金流作为抵押品，向金融机构贷款，从而实现对目标企业的并购。4）综合证券并购综合证券并购是指并购方企业对目标企业并购的出资方式不单纯是现金或股票，而是现金、股票甚至还有认股权证、可转换债券和企业债券等多种形式的证券综合。（3）按并购方企业对目标企业并购的态度，可分为善意并购和敌意并购。善意收购是指收购者事先与目标公司经营者商议，征得同意，目标公司经营者主动向收购者提供必备资料的收购方式。一般目标公司经营者还劝其股东接受公开收购要约，出售股票，从而完成收购。善意收购一般先由收购企业与被收购企业高层管理者进行接触，商讨有关收购的各种事项，例如资产实际价值评估、可接受的交易价格、附加收授条件等等。最后经双方董事会批准，以及股东大会三分之二以上成员赞成通过，从而完成收购行动。敌意收购是指收购方的收购遭目标公司经营者的反对后，收购者仍要收购或者收购者事先未与目标公司经营者协商而突然提出收购股权的收购方式。如目标公司经营者反对收购，则公开收购者不仅不能对目标公司经营内容有充分、详细的调查了解，而且目标公司还会设置各种障碍，力争使此项公开收购行动失败。所以，敌意收购开出的收购价格一般是很高的，只有高到股东们不顾经营者的劝告而出售股票，收购者才能达到收购股权、控制目标公司经营决策权的目的。敌意收购与善意收购的区别主要在于被收购公司的管理层对收购要约是抱合作态度还是反对态度。显然善意收购的成功率较高，收购价格相对较低。3、并购的动因（1）追求协同效应协同效应是指1+1＞2的效应，即指并购后两个企业的总体效益大于并购前两个独立企业效益之和。协同效应包括管理协同效应、经营协同效应（纵向、混合、横向）、财务协同效应。1）管理协同效应管理协同效应又称差别效率理论。管理协同效应主要指的是并购给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。如果两个公司的管理效率不同，在管理效率高的公司兼并另一个公司之后，低效率公司的管理效率得以提高，这就是所谓的管理协同效应。管理协同效应表现节省管理费用（管理费用分摊）提高企业的运营效率充分利用过剩的管理资源2）经营协同效应经营协同效应其主要表现在以下几个方面：规模经济效应纵向一体化效应市场力或垄断权资源互补3）财务协同效应财务协同效应是指并购在财务方面给公司带来收益：包括财务能力提高、合理避税和预期效应。所谓财务协同效应就是指在企业兼并发生后通过将收购企业的低资本成本的内部资金投资于被收购企业的高效益项目上从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。

（2）谋求企业发展任一企业的发展壮大既可通过新建企业的方式，也可通过并购的方式，但是相对而言，并购的效率比较高，能够在更短的时间内发展企业（竞争中求生存）。

（3）提高市场占有率通过并购可以提高企业的市场占有率，有利于形成规模经济，有利于垄断利润的获得等。投资收益率与市场占有率的关系市场占有率＜10%10%-20%20%-30%30%-40%＞40%投资收益率9.1%14.1%17.6%23.4%30.0%规模经济、控制能力、消费者的信赖度（4）适应企业发展战略企业并购是影响企业全局的战略业务活动，因而常作为企业调整和实现企业发展战略的强有力手段。（5）获取特殊资产企业并购的另一个重要动因，可能是为了获取某项对企业发展或效益至关重要的特殊资产，如目标企业的商标、品牌、销售网络、专利、土地使用权、研发人才等。（6）企业管理层驱动有些并购是受企业管理层自负和利益的驱动引起的。海通证券18亿港元购大福证券52.86%股权

2009年11月23

多家中资金融机构对香港大福证券的竞购大战落下帷幕,最终海通证券全资子公司—海通（香港）金融控股有限公司以每股4.88港元的价格,成功收购新创建集团持有的大福证券52.86%股权,成为这家香港最大本土券商的新东家。停牌一周的海通证券于11月25日复牌。海通证券今日发布的公告显示,海通（香港）已于11月19日与新创建集团有限公司签订《股权买卖协议》,拟通过现金收购新创建集团所持大福证券3.73亿股普通股,占大福证券已发行股份的52.86％,每股收购价格为4.88港元,涉及的总对价约为18.22亿港元。收购完成后,海通（香港）将持有大福证券52.86％的股份,新创建集团将实际拥有9％的股份,大福证券董事及公众股东的持股比例为38.14％。

海通证券表示,选择在当前时机收购大福证券,是公司实施国际化战略的重要一步。香港是国际金融中心之一,拥有亚太地区乃至全球最重要的证券市场之一,是内地证券公司国际化进程中的桥头堡。通过收购大福证券,可以迅速扩展海通证券在香港的业务网络、服务功能、客户基础和品牌影响,提高各项业务的市场份额,增强海通证券的国际竞争力,加快国际化目标的实现。

迪斯尼（Disney）在20世纪90年代中期收购ABCTelevision时是想寻求这种“协同增值效应”。迪斯尼收购ABCTelevision是想应用ABCTelevision来促销它的娱乐业务，同时ABCTelevision由于播放了迪斯尼节目可吸引更多的观众。但是直到目前为止迪斯尼还未见到真正的“协同增值效应”，因此仍在寻找兼并后的一种平衡。协同效应之迪斯尼收购ABC案例迪斯尼收购ABCTelevision在很大程度上属于垂直兼并，因为迪斯尼不但能够用ABCTelevision作为媒介来播放迪斯尼的电影和电视节目，而且还可以用ABCTelevision对迪斯尼的主题公园、商店、电影和其它产品做广告。星马汽车增发16.8亿收购华菱汽车2009-12-1

宣布延期复盘一周后,昨日,星马汽车正式对外发布重组方案,将通过定向增发16.8亿元,收购安徽华菱汽车100%股权。完成重组后的星马汽车,将通过全资控股华菱汽车拥有重型汽车整车生产能力,业务扩展至拥有汽车底盘、重型载重卡车和多系列专用车生产等。按今年前三季度经营数据估算,合并后星马汽车的营业收入额将增加132.75%。据了解,华菱汽车主营业务为重型汽车、汽车底盘及汽车零部件的研发生产、销售,现重卡年产能为1.5万辆,市场占有率约3%,居行业第八。中石油收购哈萨克斯坦一石油公司100%普通股股份2009-11-26中国石油（601857）天然气股份有限公司25日宣布，其下属子公司曼格什套投资公司通过哈萨克斯坦股票市场公开交易的方式，完成购买哈萨克斯坦曼格什套油气公司100％普通股股份的交易。曼格什套投资公司是中油勘探开发有限公司与哈萨克斯坦国家石油公司按各自50％的比例在荷兰成立的合资公司。中国进出口银行向曼格什套投资公司提供了全额贷款用于完成此项购买交易。中油勘探是中国石油天然气股份有限公司和中国石油天然气勘探开发公司各50％比例拥有的公司，中国石油天然气股份有限公司和中国石油天然气勘探开发公司均为中国石油天然气集团公司的子公司。

中石油今年4月宣布与哈萨克斯坦国家石油公司签署协议，联合收购哈萨克斯坦曼格什套油气公司。这笔交易对价为33亿美元，收购包括曼格什套油气公司两处主要开发的油气田及该公司全部上游和勘探资产。曼格什套油气公司是哈萨克斯坦最大的民营油气勘探开发公司之一。该公司在哈萨克斯坦拥有对15个石油和天然气田的勘探和开发的特许权，并通过其子公司拥有位于里海海域的海上油田和哈萨克斯坦西部天然气田的一系列勘探许可证。截至2008年12月31日，曼格什套油气公司剩余原油可采储量约为3．7亿桶，2008年原油年产量约为4000万桶，另拥有天然气地质储量约418亿立方米。

紫金矿业投近34亿收购澳洲矿企

2009-12-1

紫金矿业昨晚发布公告,称公司已于11月29日与澳大利亚矿企In－dophil签署收购协议，将以每股1.28澳元价格收购Indophil全部股份。本次收购金额约为5.45亿澳元,约合人民币33.68亿。公告称,本次收购尚须取得中国及澳大利亚有关部门批准。Indophil主要在亚太地区探索金矿和铜矿，拥有菲律宾Tampakan铜金项目37.5％的股份。有分析人士称,如收购成功紫金矿业将成为我国最大的黄金上市公司；并且铜储量可抗衡江西铜业，成为我国铜矿双雄。

上汽欲购通用1%股权

2010年11月15日

据媒体报道，中国最大的汽车生产商上海汽车集团股份有限公司正在就买入价值约5亿美元的通用汽车公司股份与后者进行谈判。据消息人士称，上海汽车可能会在未来几天内就收购通用汽车股份的问题作出最终决定。其透露，双方谈判内容涉及上海汽车可能投资约5亿美元，收购通用汽车约1%股权。目前双方谈论的焦点在于上汽究竟购买多少份额的通用IPO股份才算合理，早前双方曾就技术共享以及促进上汽走出国门登上全球舞台事宜进行了讨论。目前在通用汽车中占有股份的包括四方，分别是美国政府60.8%、加拿大安大略省政府11.7%、UAW（美国汽车工人联合会）旗下员工受益人协会17.5%、无担保债权人10%。IPO后，上述股东都将做不同程度的减持。这项IPO交易可能将使美国财政部所持通用汽车的股份比例下降至43%，全美汽车工人联合会（UAW）下属医保基金所持股份比例可能下降至15.5%，加拿大政府所持股份比例则可能从11.7%下降至9.6%。文件还显示，不计入超额配售选择权，美国财政部将很可能出售价值最多76.4亿美元的通用汽车股份。而此次IPO也意味着通用在结束政府拥有该公司股份的道路上迈出了重要一步。从法律角度而言，尽管上汽与通用汽车的谈判目前已经处于最后阶段，但任何协议的达成都需要经过两国政府的批准才能通过。美国政府意见最关键。4、我国规定的并购方式（1）出资购买式出资购买式是指并购方通过议价或竞价方式出资购买目标企业的资产。现金购买（根据企业整体资产价值确定购买价格）整体产权（所有权、经营权）一次性买断清偿债务（2）承担债务式承担债务式是指并购方以承担目标企业的全部债务为条件，接受其资产实现并购的方式。交易不以价格为准适合于我国国有企业产权不明确的实际情况，这种并购方式所占比例最大。这种方式实际上替代了企业破产的功能。存在较多行政干预，会出现不等价交易现象。（3）吸收股份式吸收股份式是指目标企业以（被并购企业）其净资产作为股金投入并购方，成为并购企业股东的方式。目标企业的法人地位消失，企业的所有人员由并购方接纳。被并购方相当于以实物或企业整体产权与并购方合资，或投资于并购企业。被并购企业作为并购方的股东，对原有企业净资产仍享有所有权，其所有权体现为股权，有与并购企业一起按股分红的权利。如果并购企业是一股份公司，就相当于用被购企业的产权去购买并购企业的一份股权。（4）控股式控股式是指并购方企业通过购买目标企业的相当股份而达到控股的方式。所谓控股，在理论上是指持有投票权的股票即普通股的51%。目标企业仍为法人实体。特点：灵活性强（购入、售出）风险责任（并购方企业对目标企业的权责仅以出资额为限，对目标企业原有的债务不负连带责任）美国政府再注资200亿美元救助花旗银行

据路透社11月24日报道，美国政府将再次向花旗银行注资200亿美元，换取花旗年息为8%的优先股。此外，未经美国政府同意，未来三年内花旗每股普通股股息每季度不得超过1美分。此前，花旗已获得政府250亿美元注资。由于市场担心公司没有足够的资金，花旗股价在上周狂跌60%，收于3.77美元。花旗集团是海外业务最多的一家美国银行，目前在100多个国家设有分支机构。由于规模太大，一旦公司倒塌将在全球引发金融浩劫。此次政府出手救助将帮助花旗应对3060亿美元高风险资产可能出现的问题。

美国在1994年法案允许原来只能在每个州经营银行业务的各州商业银行能够跨州经营业务和跨州设立分支机构，并极大地刺激了美国商业银行间的并购，许多银行的控股公司纷纷从外州收购其它银行，使全国性的银行在美国出现。比如1998年美洲银行（BankofAmerica）和国立银行（NationsBank）的合并使美国出现了首家在东海岸和西海岸都具有业务的银行。1998年花旗银行（Citicorp，当时美国第二大银行，创立于1812年）与旅行者集团（TravelersGroup，当时主要经营保险业务和拥有美国第三大证券公司SalomonSmithBarney）合并成花旗集团（Citigroup）。以红色雨伞为标志的花旗集团旗下的主要品牌包括：花旗银行、旅行家集团、所罗门美邦、Primerica及CitiFinancial金融服务公司。花旗集团的业务面及服务范围之广，是其他金融机构难以比拟的。

此并购的划时代意义不仅在于当时是涉及金额最大的并购，而且此合并是不合法的。但是此项合并在1998年10月还是得到了美国联邦储备局的批准，但条件是花旗集团要在2至5年里出售掉保险业务。但当时花旗银行和旅行者集团打赌在5年之内美国立法机构将会通过新的法律消除《1933年格拉斯－斯特加尔法》和《1956年银行控股公司法》的各种限制规定，到时花旗集团能够从事各种金融业务。历史证明花旗银行和旅行者集团的赌打对了，因为美国国会终于在1999年11月通过了《1999年金融现代化服务法案》。（二）参股参股是企业将部分资本作为股本向另一家企业入股的一种经济行为。其目的不是为了实现对所投资企业的控制，而是获取投资收益。1、参股者投资入股另一企业，由此获得股权。使用权和处置权让渡——享有股息和红利2、参股的比例达不到一定的比例时，不会改变所投资企业的法人地位。3、参股者往往投资于有成长潜力、经营好、效益好的企业，由所投资企业统一使用，实现资产一体化。（三）企业租赁1、企业租赁企业租赁是对企业产权的分期投资。企业通过对出租企业经营权的投资，获得一定时期内出租方的经营权，并按合同规定，定期缴纳租金的一种产权投资形式。租赁期限一般为3—5年，在租赁期内，出租者并不让渡资产的所有权，仅将资产的使用权转让。在租赁期内，资产归承租者使用，无论经营好坏，都按商定的租金偿付，租赁期满后，资产仍归出租者。2、企业租赁与设备租赁设备租赁：获得租赁设备的使用权企业租赁：获得被承租企业的经营权设备租赁：取得有关设备企业租赁：取得企业的全部资产，既包括固定资产也包括流动资产，既包括有形资产也包括无形资产。3、企业租赁的优点（1）扩大规模，实现企业的发展战略（2）节省投资，提高效率（3）控制原来料来源，占领市场上游原材料企业下游产品销售企业（4）多样化战略，分散经营风险不同行业企业的租赁三、产权投资的意义（一）产权投资是实现企业发展战略的重要途径美国著名经济学家乔治·斯蒂格勒：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的。”（二）产权投资是实现企业产业升级的重要手段产权投资——打破产业进入壁垒（三）产权投资是企业获得核心能力的重要方法（四）产权投资可以实现规模经济企业的规模经济1、生产规模经济2、管理规模经济（五）产权投资可以节约项目新建的迟滞时间（六）产权投资可以通过收购低价资产获利（七）产权投资有利于进行跨国经营（八）产权投资可以实现财务经济第二节企业并购程序及其主要内容一、企业并购的一般程序二、企业并购的具体程序一、企业并购的一般程序（一）目标企业遴选、核查和评估（二）并购方案设计（三）并购实施（四）接管、整合一、企业并购的一般程序（一）目标企业遴选、核查和评估1、遴选（1）并购对象确定的途径自己搜寻通过对企业比较熟悉的中介机构（投资银行）通过新闻媒介公开“招聘”目标企业（2）并购对象确定的考虑因素目标企业的规模、经营和财务状况并购难度引起法律诉讼的可能2、核查目标企业的经营状况、规章制度、财务和会计等方面的核查。3、评估资产价值评估是并购活动中对目标企业产权投资进行支付成本测算的前提。（1）资产价值基础法资产价值基础法是通过对目标企业所有的资产进行估价来评估其价值的方法，主要适用于非股份制企业的并购。1）帐面价值法（净资产）2）市场价值法（市场上相同或相近资产价格）3）重置成本价值法4）清算价值法3）重置成本价值法按照现时的条件，重新建造或购置该项资产所需要的全部支出扣除该项资产的有形和无形损耗后的余值作为该项资产价值的评估方法。4）清算价值法企业因破产或歇业清算时，将其资产迅速变现可获得的价格。（2）价格系数法价格系数法是指通过选取跟目标企业相类似的参照企业，考虑其未来收益和增长情况，然后假设参照企业的定价也适用于被估价的目标企业的方法。参照企业目标企业（被估价）收益、增长1）价格—收益系数法（市盈率法）市盈率市盈率是指每股股票的市场价格与每股净利润之比，也称价格—收益系数。市盈率反映的是投资人对每元净利润所愿支付的价格，是股票的相对价格。市盈率的高低反映了市场对公司未来发展前景的预期。

参照企业的修正市盈率

PEC=

K1K2PEPEC：参照企业的修正市盈率

PE：参照企业修正前的市盈率

K1：交易差异修正系数

K2：成长性修正系数

参照企业与目标企业的差异性主要表现在：交易差异和成长性差异交易差异是指参照企业的股票价格受特殊因素影响而偏离正常价格的程度，应将其修正到正常价格。成长性差异是指参照企业与目标企业盈利增长能力上的差异，应将其修正到与目标企业大致相当的成长性上。多个参照企业的平均可比市盈率

PEa

=∑PEi

/n

PEa

：平均可比市盈率

PEi

：第i个参照企业的可比市盈率

n：参照企业的个数目标企业的权益价值

S=N·EPS·PEa

S：目标企业的权益价值

N：目标企业发行的普通股股数

EPS：目标企业的每股净利润

PEa：参照企业平均可比市盈率目标企业发行的普通股股数

·每股股票的市场价格

2）价格—帐面价值系数法价格—帐面价值系数是指每股股票的市场价格与每股权益帐面价值即每股净资产的比例。

PB=P/BPSPB：价格—帐面价值系数

P：每股股票的市场价格

BPS：每股权益帐面价值

3）价格—重置价值系数法（3）折现法折现法是通过将目标企业的未来效益按一定折现率折成现值来评估其价值的方法。

1）净现金流量折现法

NPV=

NPV：目标企业未来净现金流量现值

CFt

：目标企业未来各年的净现金流量

r：一定的折现率

t：以年表示的时间

2）股利折现法

S=S：目标企业的权益价值

Dt

：股利

r：折现率

t：时间（二）并购方案设计1、并购模式2、支付方式3、支付成本（二）并购方案设计1、并购模式（1）上市公司法人股转让模式所谓“壳”（稀有资源）就是指上市公司的上市资格。买壳上市，是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。借壳上市，是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。买壳上市和借壳上市的异同：相同之处都是一种对上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。不同之处，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。案例：海尔集团注资海尔中建借壳登陆香港股市海尔中建在联交所发布公告显示，海尔方面的注资已于2005年1月28日完成，海尔中建即将更名为“海尔电器集团有限公司”。海尔中建前身是香港商人麦绍棠控制的中建数码，2000年以来，以海尔内部控股会为主要方的海尔投资通过合资成立手机公司，再将手机业务注入中建数码，成为该公司第二大股东，中建数码也由此更名为海尔中建。2004年4月以来，海尔方面将总价值约15.03亿港元的洗衣机及手机业务注入了海尔中建，注资完成意味着海尔集团海外借壳上市宣告成功。而2005年注资完成使得海尔各方控制了海尔中建50.3%的股份，其主席麦绍棠已辞职，由海尔集团现任总裁杨绵绵接任。公司同时公告，更名文件已交呈百慕达公司注册处处长存档，公司的新名称记录之后将会生效。（2）上市公司国有股转让模式案例：浦发银行国家股转让（2003）案例：浦发银行国家股转让（2003）浦发银行9月18日接到股东上海国有资产经营有限公司、上海久事公司通知，国务院国有资产监督管理委员会以有关批复同意上海国有资产经营有限公司、上海久事公司与花旗银行海外投资公司签署的股权转让协议。国资委同意上海国有资产经营有限公司将其所持公司29850万股国家股中的10845万股转让给花旗银行海外投资公司，同意上海久事公司将其所持公司22950万股国有法人股中的7230万股转让给花旗银行海外投资公司。本次股权转让后，公司总股本仍为391500万股。其中：上海国有资产经营有限公司持有公司股份19005万股，占总股本4.85%，为公司第三大股东；花旗银行海外投资公司首期受让上述股权后，将持有公司股份18075万股，占总股本的4.62%，为公司第四大股东；上海久事公司持有公司股份15720万股，占总股本4.02%，为公司第五大股东；本次股权转让完成后，公司第一大股东将由上海国有资产经营有限公司变更为上海国际信托投资有限公司，持有公司25200万股，占公司总股本6.44%。2010-03-10中国移动398亿元收购浦发银行20%股权

（3）收购上市公司流通股模式（4）混合模式（5）企业间的直接并购模式并购方出资购买，承担债权债务（6）国有企业间的准并购模式无偿划拨、分期补偿、先代管后并购、先托管后并购（7）企业产权招标转让中国产权市场网站（8）企业产权拍卖2、支付方式现金支付；股票支付选择支付方式需考虑的因素：（1）可支配、可调动的现金数额（2）融资成本和资本结构（3）税收（4）股价（5）控股权

控股权：采用股票支付方式会对原股东所有权比例产生影响，改变股权结构。当发行的新股数量很大时，甚至可能使原控股股东失去控股权。并购方：并购方企业原有股份1000万股，第一大股东持10%的股份，即100万股。发行400万股，以1:1的比例来换取目标企业的全部股票；并购完成后，该（原有）股东的持股比例100/1400=7.14%被并购方（目标企业）：被并购方企业的某股东在并购前拥有企业40%的股权；被并购后，该股东的持股比例为400×40%/1400=11.43%被并购方第一大股东的持股比例高于并购方股东的持股比例，控股权转移至目标企业的股东手中。3、支付成本（1）现金收购资产式的支付成本的确定

P=VB（1+λ）（2）现金收购股票式的支付成本的确定

1）目标企业为非上市公司

P=SB（1+λ）

2）目标企业为上市公司

P=PB（1+λ）NBP支付成本VB资产评估价值SB目标企业的价值λ目标企业价值评估溢价率PB目标企业每股股价NB发行的普通股股数（3）股票收购资产式的支付成本的确定

P=VB（1+λ）

N=VB（1+λ）/PA（4）股票收购股票式的支付成本的确定

r=NA/NB如果不考虑溢价率，则换股比率可表示为

r=NA/NB=PB/PAr=NA/NB=PB（1+λ）/PANA=PB（1+λ）NB/PA并购方企业并购活动前一个月的平均每股股价应支付的股票数r=NA/NB=PB/PAr：换股比率NA：目标企业的股票可换取并购方企业的股票NB：目标企业发行的普通股股数PA：并购方企业的每股股价PB：目标企业的每股股价即每一股目标企业可换取并购方企业的股票多少股例：已知海通证券的换股价格为每股2.01元，都市股份换股价格以10月13日的收盘价为基准确定为每股5.8元。若并购方为都市股份，求换股比率。案例：都市股份收购海通证券

海通借壳上市在2006年的4月份，证监会正式审核都市股份重大资产出售和吸收合并海通证券的事项。在获得证监会批准后，都市股份将正式向光明集团出售所有资产和负债，全部员工和业务亦将由光明集团承接。由此，都市股份将成为一个完全干净的壳资源。2006年12月20日，都市股份公司通过了《公司以新增股份换股合并海通证券股份有限公司的议案》，都市股份以新增股份换股吸收合并海通证券，换股比例以双方市场化估值为基础。海通证券的换股价格为每股2.01元，都市股份换股价格以10月13日的收盘价为基准确定为每股5.8元，由此确定每1股海通证券股份（被并购方）换0.347股都市股份股权（并购方）。海通证券在本次合并前的总股本约为87.34亿股，换为都市股份30.31亿股（控股），占合并后都市股份总股本的89.43%。合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89亿股。合并生效后，都市股份将更名为海通证券股份有限公司，投资价值也因基本面的变化骤然提升。（证监会于2007年6月7日批准了都市股份重大资产出售暨吸收合并海通证券的方案。）（三）并购实施

1、并购活动要规范、合法

2、协调处理各种关系

3、调整并购方案（四）接管、整合惠普总裁戴·维帕卡德在《惠普之道》中指出：“虽然兼并对扩展公司的技术和快速打入新的市场常常是有用的，但是兼并并非没有自己的问题。主要问题是难以融合两种文化、经营管理理念和管理风格。被兼并的公司管理人员很难放弃其独立性，这是可以理解的。而我们一方面又需要向新增加的企业提供指导和人力物力，在这方面所花费的时间和精力比预料的要多得多。”英国《经济学家》一个尖刻的比喻所言，“企业合并要比好莱坞明星结合的失败率更高。”早年，TCL收购法国汤姆逊，以及明基收购西门子手机，这在当时战略层面都曾被认为是可行的收购，最终都败在了“人”之上。包括联想收购IBM，这一蛇吞象的壮举，目前也还处在艰难的文化整合之中。

1、发展战略整合目标企业与并购方、完善原有发展战略、改变原有发展战略2、资产整合固定资产整合、长期投资整合和无形资产整合3、业务整合经营业务整合、生产整合、技术整合4、组织整合组织结构整合、管理制度整合5、人力资源整合高层管理人员的选择、人才的安置、一般员工的安置6、企业文化的整合企业文化：企业的价值观、精神、领导风格和共同的行为规范二、企业并购的具体程序（一）我国并购非上市企业的具体程序

1、直接洽谈并购程序

2、通过产权市场或中介服务机构的并购程序（二）我国并购上市公司的具体程序并购上市公司是指并购企业通过证券市场购买目标企业（上市公司）的股票，以达到控股或收购目的的行为。1、协议收购程序协议收购是指并购方企业通过与目标企业或目标企业的股东协商，就收购价格、支付方式、收购期限等达成协议，按协议条款收购目标企业股份的收购方式。（1）协商达成收购协议（2）报告并公告（3）协议的履行2、要约收购程序要约收购是指指并购方企业向目标企业和目标企业的股东发出收购该股份公司股份的书面要约，并承诺按照要约规定的收购价格、收购条件、收购期限等收购目标企业股份的收购方式。（1）举牌公告（2）报送收购报告书（3）发出收购要约（4）收购期满的规定案例：联想正式宣布完成收购IBM全球PC业务联想2005年5月1日下午3点正式宣布完成收购IBM全球PC业务剖解新联想收购金额：实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿股票以及5亿的债务收购形式：在股份收购上，联想以每股2.675港元，向IBM发行包括8.21亿股新股，及9.216亿股无投票权的股份。收购资产：IBM在全球范围的笔记本及台式机业务，获得Think系列品牌收购后规模：本次收购完成后，联想将成为全球第三大PC厂商，年收入规模约120亿进入世界500强企业。企业领导：IBM高管沃德出任联想集团CEO，杨元庆改任董事长，柳传志退居幕后。公司分布：联想总部设在美国纽约，员工总数达19000人，主要生产基地在中国。股权结构：中方股东、联想控股将拥有联想集团45%左右的股份，IBM公司将拥有18.5%左右的股份在宣布完成收购IBM个人PC业务后，购回此前向IBM发行的4.357亿股超额无投票权股份，涉资1.52亿美元（11.87亿港元）。股份回购后，IBM于联想的持股量，将由18.9%下降至13.4%。IBM届时将持有8.21亿股普通股份，及4.859亿股无投票权股份。阅读：联想以17_5亿美元收购IBM电脑业务第三节企业的反并购与并购监管一、企业反并购策略二、企业并购的监管企业在并购活动中，为了确保并购活动的顺利进行，取得成功，还必须了解两方面的情况：一是目标企业可能采取的反并购策略；二是政府对并购活动的监管。一、企业反并购策略企业反并购策略是指目标企业为防止或反击并购企业进行并购所采取的对策措施。按采取措施的时间不同，企业反并购策略可以分为：并购要约前的反并购策略；并购要约后的反并购策略。1、并购要约前的反并购策略（1）优化股权结构（2）驱鲨剂（3）毒丸（4）双级再资本化（1）优化股权结构1）母子公司之间的“相互持股”子公司购入一定量母公司的股份，提高了整个公司自我控股的程度，可有效防止敌意并购。2）关系密切的企业之间的“交叉持股”关联企业或关系密切的几个企业之间相互持股。相互持股可以减少流通在外的股份，从而降低被收购的机会。不过，相互持股需要占用双方企业大量资金，实质上是相互出资。敌意并购案例

——购并第一案：宝延风波宝安企业简况宝安企业（集团）成立于1983年，前身为深圳宝安县联合制造投资公司，1991年6月上市。主营房地产、工业制造、加工业、商业贸易、进出口、金融证券等，并涉足电子、生物等高科技领域。在深圳站住脚根后，宝安考虑打进上海市场。1992年底，宝安开始策划通过证券市场收购上市公司，几经筛选，宝安选中了延中。此时宝安的总股本34325万股，总资产达154611万元，净资产65337万元。延中实业成立于1985年，是上海第二家股份制企业。公司于1990年12月上市，主营文化办公设备、塑料制品等。截至1992年12月底，经股票拆细和送股后总股本3000万股（送股前2000万股），其中社会个人股2730万股，占总股本的91%。总资产10917万元，净资产7881万元。延中公司章程里没有任何反收购条款。延中实业简况宝安收购延中过程1993年9月，宝安集团下属三家企业受命担任此次收购行动的主角，调集资金，于9月中旬开始大规模收购延中股票。9月29日，宝安实际持有延中股票达10.6%；9月30日，宝安在在短短几小时内购进延中股票342万股，加上宝安关联企业的持股数，总持股比例达15.98%，此时延中方知有人要“恶意”收购。9月30日中午，宝安上海公司第一次正式公告，宝安公司已持有的延中普通股5％以上。10月4日，宝安集团上海公司再次公告，宣称宝安已实际持有延中总股本的16％，成为延中的第一大股东，而且宝安公司将继续购进并长期持有延中股票。10月5日，宝安集团在上海举行新闻发布会，重申宝安无意与延中发生对立，宝安收购延中的目的是要做延中的第一大股东，参与延中的经营管理。10月6日，宝安集团与延中公司领导层首次面对面接触。宝安上海公司总经理何彬表示，作为第一大股东，宝安要求参与延中的管理和决策，并提出首先要了解延中的经营和财务状况。延中董事长则认为，此次“大陆首例收购是一件对股份制有贡献的事情”，但必须在法律规定的范围内进行，延中公司将不排除通过诉讼程序来维护自身权益，另外，延中公司已聘请香港宝源投资有限公司有关专家作为公司的反收购顾问，谋划反击行动。在这次收购中，宝安至少动用6000万以上的资金，延中股票也由8.8元升至42.2元。10月6日宝安公司持有延中实业股份公司19.8%的股份。中国证监会介入调查。10月22日，轰动全国的“宝延事件”终于有了结果。中国证监会官员宣布：经调查，宝安上海公司通过在股票市场买入延中股票所获得的股权是有效的，但宝安上海公司及其关联企业在买卖延中股票的过程中，存在着违规行为，为此，中国证监会对宝安公司进行了惩戒。（2）驱鲨剂驱鲨剂又称为驱鲨条款。主要是在公司章程、合同中订立一些不利于并购者的条款，以达到“驱鲨”的目的。常见的做法有以下三种：绝对多数条款董事轮换制降落伞（保护伞）计划1）绝对多数条款绝对多数条款(Super-majorityProvision)，也称超级多数条款，是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票。同时，这一反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。超级多数条款一般规定目标公司被并购必须取得2/3或80%以上的投票权，有时甚至高达90％以上。这样，敌意并购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有目标公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了并购成本和难度。2）董事轮换制StaggeredBoardElection董事轮换制是指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一（或其他比例）的董事，这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。由于这种反并购方法阻止了并购者在一段时间内获得公司的控制权，从而使并购者不可能马上改组目标公司。美国现在有70％以上的上市公司采用了董事轮换制。这种制度旨在阻止敌意并购方在一次股东选举中就夺取被并购方的董事会控制权。一般来说，敌意并购者至少要经历两次董事会选举，才能赢得多数席位来控制董事会。在大多数情况下，在第二次股东会议召开前，恶意并购者不是迫使目标公司达成友好协议，就是放弃并购企图。总的来看，董事轮换制是一种对股价影响较小而又非常有力的反并购策略。3）降落伞计划降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用实现的。由于目标企业被并购后，随之而来的经常是管理层更换和公司裁员。针对员工对上述问题的担忧，人们设计了降落伞反并购计划。降落伞计划具体包括三种形式：金降落伞（GoldenParachute）灰色降落伞（PensonParachute）锡降落伞（TinParachute）金降落伞。金降落伞是指目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理人员与目标企业签订合同，一旦目标企业被并购，其董事及高层管理人员被解雇，则企业必须一次性支付巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。上述人员的收益根据他们的地位、资历和以往业绩的差异而不同。灰色降落伞。灰色降落伞主要是向中级管理人员提供较为逊色的同类保证。目标企业承诺，如果该企业被并购，中级管理人员可以根据工龄长短领取数周至数月的工资。锡降落伞。锡降落伞是指目标企业的普通员工在企业被并购后一段时间内被解雇的话，则可领取员工遣散费。（3）毒丸（毒丸计划）PoisonPill毒丸计划又称股权摊薄反并购策略，是一种提高并购企业并购成本，造成目标企业的并购吸引力急速降低的反收购措施。毒丸计划在平时不会生效，只有当企业面临被并购的威胁时，毒丸计划才启动。实践中主要有三种毒丸措施：负债毒丸计划、优先股权毒丸计划和人员毒丸计划。1）负债毒丸计划负债毒丸计划是指，目标企业在并购威胁下大量增加自身负债，降低企业被并购的吸引力。负债毒丸计划主要通过企业在发行债券或借贷时订立的“毒药条款”来实现。依据该条款，在企业遭到并购时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。负债毒丸计划主要表现在两方面：一方面，权证持有人以优惠条件购买目标企业股票或合并后的新企业股票，以及债权人依“毒药条款”将债券换成股票，从而稀释并购者的持股比例，加大并购资金量和并购成本。购买行为：摊薄股权

另一方面，权证持有人以上述价格向企业售卖手中持股来换取现金，或者债权人依“毒药条款”立即要求兑付债券或偿还贷款，可耗竭企业现金，恶化企业财务结构，造成财务困难，令并购者在接收目标企业后立即面临巨额现金支出，直至拖累并购者自身。鉴于并购后面临的财务问题，并购者往往止步。出售行为：耗尽现金2）优先股权毒丸计划优先股权毒丸计划是一种购股权计划，这种购股权通常发行给老股东，并且只有在某种事件发生时才能行使。即目标公司事先向本公司普通股股东发行一种优先股，此种优先股能赋予持有人一种权力，就是当本公司遭受到收购袭击时，在满足激活条件下，持有人能够用低廉的价格购买本公司一定数量的股份，这样会造成公司的股权被稀释，从而使得收购公司无法得到公司的控制权。3）人员毒丸计划人员毒丸计划是指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在企业被以不公平价格并购，并且这些人中有一人在并购后被降职或解聘时，则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标企业股东的利益，而且会使并购企业慎重考虑并购后更换管理层对企业带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当目标企业管理层的价值对并购方无足轻重时，人员毒丸计划也就作用有限。（4）双级再资本化双级再资本化是指将企业的股票分为高投票权和低投票权两种。高投票权的股票每股具有2-10票的投票权，一般来说该种股票主要由企业管理人员持有。低投票权股票的投票权只有高投票权股票的10%或1%，有的甚至没有投票权，该种股票一般由一般股东持有，流通在外。因此，并购企业若要控制该企业则需要购买大量股票，增加了并购成本。2、并购要约后的反并购策略（1）股份回购（2）白衣骑士（3）焦土政策（4）帕克门式防御（5）寻求股东支持（6）诉讼（1）股份回购股份回购是指在企业受到并购威胁时购回发行在外的股份，减少在外流通的股份，增加并购企业收购到足额股份的难度，同时则可提高股价，增大收购成本。股份回购有两种基本形式：第一种是企业将可利用的现金分配给股东，以此换回股东手中的股票；第二种是企业通过发行债券，用募集的款项购回自己的股票。（2）白衣骑士白衣骑士是指遭遇敌意并购的目标企业，为了免遭并购方的并购，寻找与自己有良好关系的企业，以较高的报价来对付并购者，使之知难而退。这里的第三方即所谓的“白衣骑士”通过以更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。